Автор: Yi.Pineapple
LP більше не купують мрії, GP повинні продавати продукти. Ця стаття спробує класифікувати сучасні крипто-збірні продукти на три категорії: Primary, Liquid, CeFi / DeFi Native Yield. У першій частині розглянемо Primary: після втрати привабливості VC blind pool, хто залишився за цим столом, а хто повинен заново довести свою цінність? Відповідь — в кінці, можете відразу перейти до кінця.
Примітка: Ця стаття має за мету надати загальний огляд ринку криптофінансування. У першій частині основна увага приділяється класифікації та опису ринкової ситуації з точки зору продуктів, а в другій частині аналіз буде зосереджений на погляді інвесторів. Оскільки автор переважно працює на азійському ринку, ця стаття може мати регіональний упередженість.
Поточний стан ринку
Після втрати зіркового неба більшість Crypto GP, які не отримали надзвичайного прибутку в цьому циклі, повинні реалізувати продукт із PMF, або відновити здатність допомагати LP отримувати надзвичайний прибуток через нішевий ринок, або вирішити конкретні проблеми LP / партнерів, щоб продовжити існування.
- Для більшості GP цей ринок вже перейшов зі стадії «покупки майбутньої ідеї» на стадію «покупки конкретного продукту».
- LP вже втратили терпіння, не хочуть більше дивитися на зірки — вони хочуть бачити негайні, відразу доступні та відносно певні можливості для прибутку.
- Крипто-ЛП втратили довіру до ринку і не хочуть легко вірити історіям про «наступний цикл» (про це вже надто багато обговорювалось, тому ми не будемо на цьому зупинятися). Крім того, багато хто не заробив легких грошей у цьому циклі; коли спосіб отримання прибутку стає складнішим, інвестиційні дії стають більш обережними та консервативними.
- Більшість традиційних LP вже пройшли цикл навчання й минули етап слухання історій. Бикриний ринок 2020/2021 років був найбільш FOMO-періодом. Доларові кошти були дешевими (дохідність казначейських облігацій майже 0%), LP легко заробляли гроші (на межі початку економічного спаду), а криптовалюта переживала вибуховий розвиток (з’явилося багато історій про раптове багатство, і ще було що розповідати). Тоді багато людей, навіть якщо мало розуміли в криптовалюті, були готові витрачати гроші на мрії. Або ж, зі стратегічних міркувань, витрачали кошти, щоб вступити й навчитися.
- Зниження витрат на штучний інтелект і людські ресурси також змінило екологічну нішу GP. Витрати LP на вивчення, найм персоналу, аналіз даних, торгівлю та мінімальні прямі інвестиції знижуються. Перехід LP до ролі GP — це велика тенденція; якщо GP пропонує лише розмиту здатність «я розумію crypto», їхня цінність стає все більш небезпечною.
- Щодо сектору розповіді історій, за винятком американських фондів із сильною брендовою силою, які опираються на свої попередні результати, у певних нишевих секторах ще є можливість розповідати історії та візії (наприклад, a16z, який використовує свою перевагу в сфері ШІ, розповідаючи про crypto * AI, або Dragonfly, який, опираючись на інвестиції в Ethena/polymarket, розповідає про інтернет-ринки капіталу). У Азії ця ніша вже важко доступна, оскільки як криптовалютні проекти, так і фонди, у певній мірі мають лише білий папір як можливість для розповіді історій.
Загальна схема продукту
Ця стаття розглядає криптовалютні інвестиційні продукти у трьох категоріях: Primary, Liquid, CeFi / DeFi Native Yield (Примітка: ця класифікація не є абсолютно точною, між ними існують певні нечіткі межі). (*Зараз ми напишемо лише про Primary)
Основний ВК:
Щодо прозорості, їх можна умовно поділити на сліпі фонди та фонди з чітким пайплайном
Щодо ліквідності, її можна умовно поділити на перший та півперший рівень.
Ліквід:
За джерелами доходу, їх можна умовно поділити на альфа-орієнтовані (вміння індивідуального інвестора купувати GP) і бета-орієнтовані (інвестування в індустріальні тренди)
За напрямком вони умовно поділяються на directional (правильне визначення циклу) та market neutral (використання неефективностей ринку, що ще не дозріли).
Існує багато способів класифікації, це лише ідея
Cefi/Defi нативна дохідність:
Насправді CeFi/DeFi Native Yield теоретично можна розглядати як джерело доходу, що знаходиться всередині або по обидва боки від первинного та ліквідного ринків crypto. Його виділяють окремо, головним чином тому, що з точки зору інвесторів з TradFi вони зазвичай розуміють crypto за допомогою рамок традиційних фінансових ринків: наприклад, crypto VC можна розглядати як сегмент у рамках загальної категорії VC, а стейкінг/позичковий дохід — як аналоги фіксованих дохідних або грошових інструментів.
Але в криптовалюті дійсно існують деякі механізми та способи отримання прибутку, які не мають повного відповідника на традиційних фінансових ринках, наприклад, майнінг і продаж, фармінг балів/ейрдропів, стимули протоколів, ліквіднісний майнінг у блокчейні тощо. Це більше схоже на крипто-найтивні механізми випуску, залучення клієнтів та стимулювання, тому варто обговорити їх окремо.
Друге, для багатьох Crypto Native інвесторів початковим доступом до фінансових ринків були не традиційні ринки акцій / облігацій, а crypto-native сценарії, такі як крипто-депозити, стейкінг, DeFi-позики, LP, points / airdrop farming, basis trade. Тому вони сприймають цей дохід не як fixed income, cash management або alternative yield у TradFi, а скоріше з погляду протокольних стимулів, постачання ліквідності, емісії токенів, ризиків у ланцюжку, counterparty risk та ефективності капіталу.
Для Crypto Native LP доступ до цього доходу не вимагає GP, достатньо лише надійного менеджера з великих клієнтів.
Для Tradfi LP зараз деякі інституції упаковують цей дохід у вигляді фондів і продають Tradfi LP.
Основний ринок
З погляду всього первинного ринку, crypto VC — це лише сегмент серед ширшої категорії VC. 2021 рік був диким роком: як для crypto, так і для некrypto, реальна віддача за цей вінтаж була поганою. Як жорсткий факт, LP засвоїли уроки і втомилися від будь-яких продуктів із надто довгими періодами блокування (традиційні VC зазвичай 10 років, crypto VC також часто 5–10 років). Бо якщо немає жорсткого блокування, вони хоча б мають можливість вивести частину коштів, якщо ситуація зміниться.
Криптовалюти в певному сенсі гірше, ніж традиційні венчурні фонди, оскільки вся ідея руйнувалася. Це не було новою промисловою революцією, максимум — революцією у фінансовій інфраструктурі. Це твердження не є зниженням цінності криптовалют — революція у фінансовій інфраструктурі все ще дуже важлива, але вона не була такою масштабною, як багато хто уявляв під час попереднього бульового ринку. Ще гірше те, що ринок тоді був надто незрілим, і багато проектів інвестувалися без достатнього дослідження та правового захисту. Багато невдалих проектів — це поєднання невдалих інвестицій і втечі засновників. У галузі вже надто багато статей про сьогоднішнє становище, тут ми не будемо розгорнутися.
Інвестування у ВС — це, як і інвестування ВС у проекти, бізнес за законом степеневого розподілу, лотерея. Доки хтось буде купувати лотерейні квитки, цей стіл не зникне.
Чому LP інвестували в крипто-вінчурні фонди тоді, і чому ці мотиви зараз ослабли
1. Інвестуйте, щоб отримати бету галузі
Ця причина особливо стосується tradfi LP. Раніше це було правдою, оскільки на той момент варіанти на ринку були обмежені. Для людей поза індустрією власноруч здійснити on-ramp, купити токени, вивести їх на ланцюг, використовувати CEX та зберігати гаманець було дуже складно. Вони боялися втратити приватний ключ і того, що CEX може зникнути. Тоді інвестування у VC здавалося більш надійним способом отримання доступу.
Але сьогодні, коли традиційний інвестор входить у криптовалюту, перед ним відкривається цілий спектр вибору: BTC ETF, ETH ETF, криптовалютні ETP, DAT, депоновані рахунки, SMA, структуровані продукти. Що важливіше, для цих продуктів їм не потрібно вивчати операції в ланцюжку — достатньо торгувати так само, як і раніше акціями.
За даними CoinShares, на середину травня 2026 року AUM глобальних інвестиційних продуктів у цифрових активах, які вони охоплюють, становив приблизно 156,9 млрд доларів США. Це число не є загальним AUM усієї галузі, а стосується лише публічних або ціново визначених продуктів, таких як ETF / ETP / трести / закриті фонди, але воно достатнє, щоб показати: отримати експозицію до crypto більше не потрібно через інвестиції у сліпі фонди VC.
Для довгострокових капіталів із чітким мандатом (наприклад, ендаументів) ця причина все ще залишається актуальною. Для них розміщення в галузі часто означає інвестування в портфель активів, тому ймовірно, що 1–2% будуть виділено на Crypto VC.
2. Інвестування, доступність
Це зазвичай відбувається з крипто-LP та деякими tradfi-LP, які мають стратегічну візію. На той момент багато таких LP не мали достатньо часу, сил або можливостей для створення власної інвестиційної команди, тому вони передавали гроші GP, сподіваючись отримати доступ до якісних угод.
Але потім вони зрозуміли, що ця причина теж нестабільна. Коли ринок добрий, самі GP не мають достатньо квот, і LP важко отримати справжній доступ. Коли ринок поганий, конкуренція не така гостра, і якщо ви готові взаємодіяти, отримати квоту не так складно.
Для традиційних LP access має ще один зміст: вони тоді нічого не розуміли, але хотіли потрапити в екосистему через інвестиції в crypto-native GP, щоб отримати внутрішню інформацію. Це була стратегічна інвестиція без чітко визначеної мети. Зараз ситуація змінилася. Багато традиційних LP або вже вийшли, перейшовши до більш гарячих галузей, як AI, або вже розробили власні внутрішні команди. AI та дешеві дослідники зменшили розрив у знаннях. Новачки, звичайно, ще існують, але їхній швидкість навчання зростає, а шляхи навчання розширюються; інвестування з надовгим терміном блокування на первинному ринку, можливо, не є найкращим вибором для них.
3. Інвестуйте зі здібністю до судження
Це найскладніша частина. У швидко розвиваються ринку, якщо GP не здатний постійно вдосконалювати себе, премія за судження швидко зникне. На кожному циклі правила гри змінюються, але людям важко змінити себе (чи це не інший спосіб сказати «легше змінити владу, ніж природу»)?
Ми повинні зіткнутися з жорстокою дійсністю: більшість GP не довели своє переважне судження перед LP під час попереднього циклу.
Для традиційних LP метою інвестування в crypto-native GP раніше було навчатися та вивчати галузь завдяки судженню GP. Це зазвичай стосувалося двох груп людей: тих, хто хотів стратегічно увійти в web3, наприклад великих інтернет-компаній; та досвідчених tradfi інвесторів, таких як традиційні GP або сімейні офіси, які мали намір самостійно здійснювати прямі інвестиції в web3. Зараз період навчання минув, і лише невелика кількість GP, які справді довели свою перевагу в судженні, залишилися в їхніх списках інвестицій.
Для крипто-LP виявилось, що краще втратити власні гроші, ніж покладатися на судження GP. Власні втрати хоча б мають емоційну цінність і не вимагають сплати управлінського відсотка.
4. Інвестуйте з урахуванням здатності до накопичення
З точки зору повернення інвестицій, здатність організовувати угоди головним чином полягає в здатності досягти успішного виходу з проекту. У ідеальному випадку краще всього забезпечити стійкий рост проекту, щоб отримати добрий прибуток на вторинному ринку; якщо це неможливо, важливо мати здатність організувати наступний раунд фінансування (насправді це різниця між тим, чи на вас сподіваються дрібні інвестори, чи великі інвестори).
Проте як фінансова інновація криптовалюти іноді схожі на велику гру з капіталом. Іноді інвестування — це просто спосіб обміну інтересами, щоб забезпечити вирівняні інтереси всіх учасників і дозволити їм відносно спокійно заробляти разом.
5. Інвестуйте за репутацією
Для деяких великих LP інвестиції в окремий VC становлять лише 1% їхнього загального портфеля — це незначна сума. Іноді вони інвестують у GP просто, щоб бути у тренді (наприклад, інвестуючи в A16Z). Однак більшість GP не входять до цієї категорії.
Хто ще може залишитися за головним столом?
З точки зору чистого джерела капіталу, гравці, які найімовірніше залишаться в основній таблиці:
Фонди, достатньо великі, щоб потрапити під мандати ендаументів/інших подібних довгострокових терплячих капіталів. Ці інституції купують криптовалютні венчурні фонди як лотерейні квитки, не маючи короткострокового тиску на капітал.
Власні інвестиції у FO, компанії, HNW пропрієтарні первинні криптоінвестиції. FO / HNW легше здійснювати інвестиції у фонди, схожі на акселератори, на дуже ранніх етапах; компаніям легше здійснювати прямі стратегічні інвестиції / поглинання.
Декілька фондів, які в цей період правильно вгадали/купили BTC, дійсно принесли LP надзвичайно високий дохід. LP вірить, що вони зможуть виграти знову.
Фонд, який має чіткі здібності до організації співпраці та має екосистемні ресурси, які можна обмінювати на інтереси з LP.
Для інших гравців, якщо довіра втрачена, варто налаштуватися на перезапуск і відновити довіру. На нишевому ринку знову довести здатність приносити інвесторам надприбутковий дохід або надавати певну конкретну послугу/цінність, а потім розширити масштаби на цій основі.