Закон CLARITY корисний для ETH, але не еквівалентний оцінці золота

Недавно я прочитав статтю, основна ідея якої: якщо закон США CLARITY буде прийнятий, Ефір стане найбільшим переможцем. Оскільки ETH може стати єдиним активом, який у рамках регуляторної рамки США поєднує в собі властивості «децентралізованого цифрового товару» та «програмованої платформи розумних контрактів», система оцінки ETH повинна змінитися з логіки доходів мережі на логіку грошової премії, подібно до BTC, золота або навіть суверенних резервних активів.

Я вважаю це судження надихаючим, але висновок може бути занадто поспішним.

Я не налаштований негативно щодо ETH і не заперечую позитивного впливу CLARITY на ETH. Навпаки, регуляторна ясність є важливим позитивним фактором для ETH. Вона зменшить регуляторні побоювання інституцій щодо інвестування в ETH і сприятиме подальшому розвитку таких напрямків, як ETF, депонування, стейкінг, інституційний DeFi, RWA та блокчейн-розрахунки.

Але чітке регулювання не означає премію за валюту.

CLARITY може вирішити проблему «регуляторного дисконту» ETH, а не автоматично відкрити ETH ціновий простір, як у золота, нерухомості та глобальних резервних активів.

Ці дві речі треба розглядати окремо.

Якщо ETH уже справді вважається ринком «програмованою золотом» або «доходною грошовою активом», то його оцінка повинна бути ближчою до BTC.

Але реальність не така.

Ринок дивиться на ETH, але також звертатиме увагу на кілька дуже конкретних речей:

• Доходи основної мережі Ethereum;
• Активність DeFi;
• Чи зосереджуються стабільні монети та RWA переважно в екосистемі Ethereum?
• Повернення вартості від L2 до L1;
• Дохід від стейкінгу ETH
• Потік коштів у ETH ETF;
• Конкуренція екосистем Solana, BNB Chain, Base тощо.

Це все ще логіка оцінки мережевих активів, активів платформи та екосистемних активів.

BTC інший. BTC не має грошових потоків, не має екосистеми застосунків і не потребує пояснення доходів мережі. Його логіка проста: 21 мільйон, не суверенний, опір цензурі, цифрове золото. Люди можуть не погоджуватися з цією логікою, але вона дійсно проста, чітка і легко поширюється.

Логіка ETH набагато складніша. ETH одночасно є газом, активом для стейкінгу, забезпеченням для DeFi, активом для розрахунків L2 та інфраструктурним активом для інституційної ончейн-фінансової діяльності. Багато функцій — це добре, але премія за валюту часто вимагає екстремально простого розповідного сценарію.

Складність сприяє розвитку екосистеми, але не обов’язково призводить до грошової премії, подібної до золота та BTC.

У оригіналі є важливий стрибок: оскільки ETH може бути юридично визнаний децентралізованим цифровим товаром, ETH повинен бути включений у оціночну модель для активів з премією Tier 1.

Я вважаю, що тут не можна просто виводити.

Правова класифікація вирішує: чи можуть інституції законно тримати, чи можуть законно торгувати, чи можуть законно зберігати та чи можуть законно розробляти відповідні продукти.

Премія за валюту вирішує: чи готовий світовий ринок приймати її як інструмент зберігання багатства у довгостроковій перспективі.

Це дві речі.

Золото має валютну премію не через закон, який надав йому певну класифікацію, а через тисячолітній історичний консенсус, фізичну обмеженість, попит з боку центральних банків на резерви та властивість геополітичного хеджування, що разом сформували величезний консенсус.

BTC має премію за грошову цінність не тому, що підтримує смарт-контракти, а тому, що він достатньо простий, достатньо чистий і достатньо схожий на «цифрове золото».

ETH для отримання премії за валюту не може полагодитися лише на регуляторній класифікації. Йому потрібно довести, що світове багатство готове вважати ETH довгостроковим засобом зберігання вартості, а не лише важливим активом ланцюгової фінансової інфраструктури.

Між цим є величезна різниця.

Оригінальний текст підкреслює одну з переваг ETH: ETH можна стейкувати для отримання прибутку, тоді як BTC і золото — ні.

Ця думка сьогодні має певну логіку, але за кілька років вона може змінитися.

З розвитком DeFi та RWA багато активів у майбутньому будуть токенізовані. Золото, державні облігації, грошові фонди, нерухомість, права на дохід, товари та акційні ETF можуть бути введені в ланцюгову фінансову систему у вигляді токенів.

Після того як ці активи будуть додані до ланцюга, вони отримають нові функції:

• Можна заставити;
• Можливо позичити;
• Можна бути маркет-мейкером;
• Можна об’єднати у структурований продукт з дохідністю;
• Можна увійти до DeFi-протоколу;
• Може утворювати ланцюговий фінансовий цикл із стабільними монетами.

Отже, майбутнє не обмежується лише ETH, який може «приносити відсотки».

Токенізоване золото, якщо інтегрувати його з DeFi, також може генерувати дохід у ланцюзі. Токенізовані державні облігації та грошові фонди з самого початку мають базовий дохід. Токенізовані інвестиційні фонди нерухомості та інші RWA також можуть мати грошові потоки.

Тоді питання вже не буде в тому, що «ETH приносить дохід, а золото — ні».

Справжнім питанням стане:

Хто кращий забезпечення?

У кого менша волатильність?

Хто має більш чіткі джерела доходу?

Хто має вищу прийнятність регулювання?

Хто краще підходить для балансу інституцій?

Хто легше зберігається глобальними коштами довгостроково?

З цієї точки зору ETH не обов’язково має перевагу перед токенізованим золотом, токенізованими державними облігаціями чи токенізованими грошовими фондами.

Доход від стейкінгу ETH походить із механізму безпеки мережі, а не є безризиковим доходом у традиційному розумінні. Він супроводжується ризиками протоколу, ризиками віріфікаторів, ризиками слешингу, ризиками ліквідного стейкінг-протоколу, регуляторними ризиками та ризиками волатильності ціни.

Для інституцій ETH-стейкінг — це, безумовно, чудова функція, але не слід сприймати її як «кращий золото».

Я більше схильний вважати, що премія за валюту в основному стосується BTC, золота та майбутніх токенізованих золотих активів.

Позиція BTC є чіткою: цифрове золото.

Позиція золота також чітка: найважливіший несуверенний засіб зберігання цінності у традиційному світі.

Токенізований золото, якщо розвинеться, може бути дуже цікавим. Воно поєднує історичну довіру до золота з ланцюговою ліквідністю, компонуємістю та можливістю застави. В результаті монетарна премія золота не обов’язково перейде до ETH, а може бути ще більше підсилено токенізованим золотом.

Це не обов’язково погано для ETH, оскільки ці токенізовані активи також потребують інфраструктури ланцюга і можуть випускатися, торгуватися та заставлятися на Ethereum або Ethereum L2.

Але це означає, що ETH більше схожий на інфраструктурний актив, ніж на фінальний актив з премією за гроші.

Інфраструктура, звичайно, має велику цінність. Але зазвичай інфраструктуру оцінюють за показниками використання, доходів, мережевого ефекту та захоплення вартості, а не шляхом прямого порівняння з загальною ринковою капіталізацією золота, монетарною премією нерухомості чи глобальним резервним активом.

Вважається, що CLARITY відокремить ETH від інших платформ розумних контрактів, оскільки інші L1 можуть потрапити до системи оцінки Tier 2, тоді як ETH залишиться у Tier 1.

Це також потрібно визначати обережно.

Реальний світ не обирає блокчейн лише за класифікацією регуляторів США.

Різні країни, різні активи та різні інституції вибирають базову мережу з урахуванням багатьох факторів:

• Вартість;
• Потужність;
• Комплійні інтерфейси;
• Вимоги KYC/AML;
• Ставлення місцевого регулятора;
• Екосистемні ресурси;
• Ліквідність;
• Стосунки між випускачем активів та постачальником послуг;
• Чи потрібно дозволене середовище?

Багато сценаріїв RWA, стабільних монет та платежів можуть не обирати основну мережу Ethereum. Вони можуть вибрати L2, застосункові ланцюги, консорціумні ланцюги або інші L1, які краще відповідають місцевому регулюванню та бізнес-потребам.

Що важливіше, навіть якщо багато операцій відбуваються в екосистемі Ethereum, це не означає, що ETH обов’язково захоплює відповідну частку вартості.

За останні кілька років ми бачили, що L2 розширили екосистему Ethereum, але також виникла проблема: яка кількість вартості повертається назад до ETH після того, як L2 зросли?

Якщо великий обсяг угод відбувається на L2, витрати постійно знижуються, а додатковий рівень і L2 самі захоплюють більше користувацької вартості, тоді як основна мережа ETH виконує лише роль фінального розрахунку та безпеки, здатність ETH захоплювати вартість все ще потребує підтвердження.

Не можна просто сказати, що через збільшення екосистеми Ethereum ETH обов’язково зросте в ціні у той самий ступінь.

Тому я вважаю, що оцінка ETH повинна знову зосереджуватися на конкретних аспектах: доходах мережі, потребах у розрахунках, потребах у депозитах, дохідності від стейкінгу та поверненні екосистемної вартості.

Ще одна проблема, яку потрібно розрізняти: участь інституцій у ончейн-фінансах не означає, що вони обов’язково включать ETH до своїх основних активів.

Інституції можуть:

• Використовуйте мережу Ethereum;
• Використовуйте Ethereum L2;
• Випуск токенізованих фондів;
• Розрахунки стабільними монетами;
• Використовуйте оффчейн-трестінг та інструменти для компліянс-переказів;
• Використовуйте DeFi або ліцензований DeFi;
• Доступ до ланцюгової фінансової системи через постачальника послуг.

Але це не означає, що їм обов’язково потрібно купувати велику кількість ETH.

Масове використання хмарних сервісів компаніями не означає, що вони обов’язково повинні купувати акції компаній, що надають хмарні сервіси. Використання інституціями інфраструктури певного ланцюга також не означає, що вони обов’язково повинні довгостроково розміщувати базові токени.

ETH потрібно перетворити з «мережі, яку використовують» на «довгостроково конфігурований актив», і для цього знадобиться чіткий механізм захоплення вартості.

Якщо цей механізм важко пояснити, ринок все одно повернеться до доходів, витрат, дохідності від стейкінгу та екосистемного зростання, щоб визначити ціну ETH.

На попередньому циклі ринок охоче оцінював величезні нарративи.

Світова комп’ютерна система, інтернет цінностей, глобальна розрахункова платформа, основа децентралізованої фінансової системи — ці нарративи дуже потужні. Ефір, звичайно, є найважливішим представником серед них.

Але зараз ринок змінився.

Інвестори все частіше будуть питати:

Де дохід?

Де користувач?

Де відбувається захоплення вартості?

Де реальні потреби?

Де шлях регулювання?

Де комерційний цикл?

Це ми неодноразово підкреслювали протягом останніх кількох років: Web3 не може залишатися лише на рівні візій — в кінцевому підсумку вона повинна повертатися до суті цінності та найпростіших комерційних логік. Чи можна заробити гроші? Чи можна надати користувачам кращий досвід? Чи можна створити реальний економічний приріст? Якщо на ці питання неможливо дати відповідь, будь-який навіть найбільш амбіційний нарратив важко довго підтримувати на рівні оцінки.

Те саме стосується ETH.

Це, звичайно, одна з найважливіших інфраструктур Web3, але для отримання більш високої оцінки ринок, ймовірно, потребує більшого:

• DeFi знову зростає;
• Відновлення доходів з основної мережі;
• L2 має чіткіший відтік цінності до L1;
• Стабільні монети та RWA створюють справжній попит на розрахунки в екосистемі Ethereum;
• Попит на ETH як забезпечення постійно зростає;
• Інституції не просто використовують Ефір, а справді повинні тримати ETH.

Це не може бути автоматично зроблено одним законопроектом.

Тому я краще розумію вплив CLARITY на ETH як зменшення регуляторного дисконту, а не відкриття простору для переоцінки монетарної премії в кілька трильйонів доларів США.

Раніше ETH дійсно стикалася з регуляторною невизначеністю. Якщо американські регулятори чіткіше визнають статус ETH як товару, це буде величезним позитивним фактором для ETH.

Але це зміна з «мережевих активів із регуляторним хвостовим ризиком» на «мережеві активи з більш чітким регулюванням».

Це вже важливо.

Це не означає, що ETH автоматично стає альтернативою золоту, BTC або глобальному резервному активу.

Якщо ринок у кінцевому підсумку буде оцінювати ETH за допомогою мережевого доходу, дохідності від стейкінгу, відтоку вартості з L2, активності DeFi, обсягів розрахунків RWA та використання інституціями, то оцінка ETH залишиться обмеженою фундаментальними показниками.

Це не погано. Добрі інфраструктурні активи мають бути високовартісними. Але це не те саме, що активи з премією за готівку.

Я все ще вважаю ETH одним із найважливіших активів у індустрії цифрових активів.

Його довгострокова цінність походить з кількох аспектів:

По-перше, це найважливіша відкрита мережа розумних контрактів.

Друге, це важливий рівень розрахунків для DeFi, стабільних монет, RWA та ончейн-фінансів.

Третє, це одна з найбільш регуляторно захищених децентралізованих інфраструктур.

Четверте, він має довгострокове накопичення розуміння розробниками, застосунками, активами та інституціями.

П’яте, після того як Web3 справді вийде на масове комерційне застосування, він може стати дуже важливим базовим активом для довіри та розрахунків.

Але ці цінності більше схожі на інфраструктурну цінність, мережеву цінність, екосистемну цінність та забезпечувальну цінність.

Він може користуватися певною премією за рідкісність, премією за регуляторну ясність та премією за мережевий ефект, але не обов’язково — чистою грошовою премією, як BTC або золото.

Довгострокова цінність ETH висока, але не слід міняти рамки оцінки.

Моя основна думка щодо цієї справи проста:

CLARITY позитивно впливає на ETH, але це не означає, що ETH можна оцінювати як золото.

Чітке регулювання — це добре, але чітке регулювання не є цінністю валюти.

ETH є дуже важливим активом інфраструктури ланцюгових фінансів, але не обов’язково стає кінцевим носієм глобального зберігання багатства.

Майже напевно, реальний валютний преміум у майбутньому отримуватимуть переважно BTC, золото та токенізоване золото та інші високодовірні засоби зберігання вартості. ETH, ймовірно, стане однією з ключових інфраструктурних платформ для виведення цих активів на ланцюг, їх обігу, маржинування, розрахунків та комбінування.

Це місце достатньо важливе, щоб не намагатися перетворити ETH на «краще золото».

Більш стійка оціночна рамка для ETH, можливо, повинна бути:

Чіткість регулювання призводить до відновлення дисконту;

Вход інституційних інвесторів призводить до зростання попиту;

DeFi, RWA, стабільні монети та екосистема L2 визначають використання мережі;

Мережевий дохід, вимоги до маржі та повернення вартості визначають довгостроковий центр оцінки;

Премія за валюту може слугувати сценарієм зростання, але не повинна бути базовою припущенням.

Це є моїм найголовнішим застереженням щодо цієї логіки переоцінки ETH.

У сфері Web3 часто справжній позитивний фактор перетворюють на величезну історію про оцінку. Ця галузь потребує уяви, але ще більше — повернення до базових питань.

Яку проблему розв’язує цей актив?

Хто зберігатиме його довгостроково?

Які дохідність і ризики його утримання?

Звідки взялася його вартість?

Якщо екосистема розвинеться, чи повернеться справжня вартість на цей токен?

Якщо ці питання не відповідаються чітко, а лише опираються на регуляторну класифікацію, важко досягти справжнього стрибка оцінки.