Оригінальний заголовок: "Рік, у якому було спростовано економіку токенів"
Автор оригіналу: Kaori, Sleepy.txt, Beating
Коли на початку 2024 року біткойн-ETF було схвалено, багато учасників крипторинку жартували, називаючи один одного «шановними трейдерами на фондовій біржі США». Але коли Нью-Йоркська фондова біржа планує запустити акції на ланцюг, 24/7 торги, а токени стають частиною традиційної фінансової агіти, учасники криптоспільноти зрозуміли, що галузь криптовалют так і не змогла захопити Волл-стріт.
Навпаки, Волл-Стріт з самого початку ставила на злиття, і зараз поступово переходить до епохи двосторонніх поглинань: компанії з криптовалюти купують ліцензії, клієнтів та здатність до відповідності вимогам традиційної фінансової системи, а ті, що традиційні, — технології, каналів зв'язку та інноваційну здатність криптовалютних компаній. Обидві сторони поступово проникають одна в одну, а межі зникають. Через три-п'ять років, можливо, не буде вже ніякої різниці між компаніями з криптовалют і традиційними фінансовими компаніями, а будуть просто фінансові компанії.
Це інкорпорування та інтеграція відбувається на законодавчому рівні за допомогою Закону про прозорість ринку цифрових активів (CLARITY Act), який перетворює дикоростучий криптовалютний світ у форму, знайому Wall Street. Першою концепцією, яка піддається цій реформі, є права власності на монети, що не мають стабільної підтримки, на відміну від стабілізованних монет, і є чисто криптовалютним поняттям.
Епоха вибору між двома
Упродовж тривалого часу учасники ринку криптовалют та інвестори перебували в тривозі через відсутність офіційного статусу, а також часто стикалися з регулюванням з боку місцевих державних органів. Ця ситуація не тільки пригнічує інновації, але й ставить інвесторів у незручне становище, оскільки вони володіють монетами, але не мають на них юридичних прав. На відміну від інвесторів у традиційних фінансових ринках, власники монет не мають прав на отримання офіційної інформації, а також не можуть вимагати відповідальності від розробників проектів у разі внутрішньої торгівлі.
Тому, коли в липні минулого року законопроект CLARITY отримав широку підтримку в Палаті представників США, уся галузь поклала на нього великі надії. Основна позиція ринку була дуже чіткою: необхідно встановити, чи є токени цифровими товарами чи цінними паперами, і припинити багаторічну боротьбу за юрисдикцію між Комісією з цінних паперів і бірж США (SEC) та Комісією з товарних ф'ючерсів (CFTC).
Закон встановлює, що лише ті активи, які є повністю децентралізовані та не мають фактичного керівника, можуть вважатися цифровими товарами, що підлягають регулюванню CFTC, як золото чи соєві боби. Усі активи, які мають ознаки централізованого керівництва або залучення коштів із обіцяною прибутковістю, автоматично класифікуються як обмежені цифрові активи чи цінні папери, що підлягають жорсткому регулюванню SEC.
Це добре для мереж, таких як біткойн і ефіріум, які давно вже не мають реальних керівників. Але для більшості проектів DeFi та DAO це майже катастрофа.
Закон вимагає, щоб будь-які посередники, що беруть участь у торгівлях цифровими активами, реєструвалися та виконували суворі заходи з боротьби з відмиванням грошей (AML) та перевірки особи клієнта (KYC). Для децентралізованих фінансових (DeFi) протоколів, які працюють на інтелектуальних контрактах, це неможливо виконати.
У резюме законопроекту чітко зазначено, що деякі діяльності, пов'язані з децентралізованими фінансами та пов'язані з підтримкою роботи блокчейн-мережі, будуть виключені з регулювання, але залишиться право на виконання обов'язків з боротьби з обманом та маніпуляціями. Це типовий приклад регуляторної компромісної позиції, яка дозволяє існування діяльності, пов'язаної з написанням коду та створенням інтерфейсів, але вимагає більш суворого регулювання, якщо діяльність торкається співвиконання угод, розподілу прибутку чи послуг, що виконуються через посередника.
Таке ж саме компромісне рішення не дає справжнього відчуття стабільності галузі після літа 2025 року, тому що CLARITY вимагає від усіх проєктів знову відповісти на жорсткий запитання: а що ви таке у собі?
Якщо ви стверджуєте, що є децентралізованим протоколом, який відповідає вимогам CLARITY, ваші токени не можуть мати реальних фінансових властивостей. Якщо ви не хочете зрадити власників токенів, ви повинні визнати важливість акціонерної структури та піддати токени перевірці згідно з законом про цінні папери.
Люди, але не гроші
Таке рішення повторювалося багаторазово до 2025 року.
У грудні 2025 року новина про злиття чи поглинання викликала суттєво різні реакції на Волл-стріт і в криптовалютному співтоваристві.
Другий за обсягом випускник стабільних монет, Circle, оголосив про придбання команди розробників міжланкового протоколу Axelar, Interop Labs. З точки зору традиційних фінансових ЗМІ, це звичайна транзакція з приводу залучення персоналу. Circle отримав команду висококласних міжланкових технологій, щоб підсилии розповсюдження своїх стабільних монет USDC у багаторядковому екосистемі. Таким чином, оцінка Circle стабільна, а засновники Interop Labs та ранні інвестори виходять задоволеними, отримуючи готівку або акції Circle.
Однак на другому ринку криптовалют ця новина викликала панічну продаж.
Інвестори, аналізуючи умови угоди, з'ясували, що Circle планує придбати лише розроблювальний збір, чітко виключаючи токен AXL, мережу Axelar та Axelar Foundation. Це відкриття миттєво зруйнувало попередні позитивні очікування. Токен AXL за кілька годин після оголошення не тільки втратив усі попередні зростання, викликані чутками про поглинання, а й далі значно знизився.
Дуже довгий час інвестори криптовалютних проектів прийняли за аксіому певну концепцію: покупка монети дорівнювала інвестиціям у стартап. З плином зусиль команди розробників обсяг використання протоколу зростав, а разом з ним піднімалася й цінність монети.
Поглинання Circle розбило це фантацію, що юридично та практично оголосило, що розробник (Labs) і мережа протоколу (Network) є двома повністю роздільними сутностями.
«Це законний пограбування,» написав інвестор, який володів AXL понад два роки, у соціальних мережах. Однак він не може підати позов, оскільки у правових відмінних умовах паспорта збору коштів і біл-пейперів ніколи не зазначалося, що монети мають право на залишкові зобов'язання розробника.
Повернімося до криптовалютних проєктів з токенами, які будуть придбані у 2025 році. Такі придбання зазвичай включають передачу технічних команд і підлеглих архітектур, але не передбачають перехід прав власності на токени, що може суттєво вплинути на інвесторів.
У липні мережа Ink, яка належить Kraken, придбала інженерну команду Vertex Protocol та її підсистему обробки транзакцій. Після цього Vertex Protocol оголосив про припинення надання послуг, а його токен VRTX було скасовано.
У жовтні Pump.fun придбала торгівельний термінал Padre. На момент оголошення про це, команда проекту заявила, що токен PADRE скасовано, і не передбачається подальших планів щодо нього.
У листопаді компанія Coinbase придбала технологію терміналів для торгів, створену Tensor Labs, це придбання також не включає права власності на токен TNSR.
У цій хвилі поглинань до 2025 року все більше угод нахилуються до купівлі лише команд і технологій, ігноруючи токени. Це викликає все більше занепокоєння серед інвесторів криптовалютної галузі: «Надайте токенам таке ж значення, як акціям, або взагалі не випускайте їх».
Проблема дивідендів у DeFi
Якщо Circle є трагедією, викликаною зовнішніми поглинаннями, то Uniswap і Aave демонстрували протиріччя, з якими криптовалютний ринок стикався на різних етапах свого розвитку.
Aave, проєкт, який довгий час вважався королем кредитування в DeFi, у кінці 2025 року потрапив у гострий внутрішній конфлікт про те, кому належать кошти, зокрема, фокус суперечки був на доходах від фронтенду протоколу.
Більшість користувачів не взаємодіють зі смарт-контрактами безпосередньо, а використовують веб-інтерфейс, розроблений Aave Labs. 12 грудня 2025 року спільнота звернула увагу, що Aave Labs таємно змінила код фронтенду, перенаправляючи високі комісії, зняті з користувачів за токен-обмін через веб-інтерфейс, на власний рахунок компанії, а не на казначейство децентралізованої автономної організації Aave DAO.
Мотивація Aave Labs відповідає традиційній бізнес-логіці: сайт ми створювали, сервери ми оплачували, відповідальність за відповідність вимогам регуляторів лежить на нас, отже, отримання прибутку від трафіку має належати компанії. Але з точки зору власників монет, це зрада.
«Користувачі приходять до децентралізованого протоколу Aave, а не до вашої HTML-сторінки.» Ця суперечка призвела до того, що ринкова капіталізація монети Aave знизилася на 500 мільйонів доларів США за короткий час.
Хоча обидві сторони в кінцевому підсумку досягли певного компромісу під сильним тиском суспільної думки, Labs обіцяв запропонувати пропозицію, яка дозволить власникам монет ділитися доходами, що не відносяться до угоди, розколу вже не виправити. Протокол, можливо, децентралізований, але точка входу в нього завжди централізована. Хто контролює точку входу, той контролює фактичне оподаткування економіки протоколу.
У той же міру, децентралізована біржа Uniswap, що домінує на ринку, змушені була вибрати самоподіл у відповідності до вимог.
У 2024–2025 роках Uniswap нарешті реалізувала шумний пропозал про перемикач комісій, метою якого було використання частини комісій протоколу для викупу та знищення монет UNI, спроба перетворити маркетингові монети в дефляктивні активи.
Однак, щоб уникнути визнання SEC акціями, Uniswap змушені були здійснити дуже складний архітектурний поділ, фізично відокремивши юридичну особу, що відповідає за виплату дивідендів, від розробників. Вони навіть зареєстрували в штаті Вайомінг новий тип юридичної особи під назвою DUNA, децентралізована некомерційна асоціація без правового статусу, намагаючись знайти притулок на межі відповідності вимогам.
26 грудня пропозиція про запуск механізму збору комісій Uniswap, кінцевий голосування про який було прийнято, також включала в себе знищення 100 мільйонів монет UNI, а також те, що Uniswap Labs закрив збори на фронтенді та зосередився на подальшому розвитку протоколу.
Потуги Uniswap і внутрішній конфлікт Aave вказують на незручну реальність: дивіденди, якими захоплені інвестори, є саме тим, чим регулятори визначають цінні папери. Спроба надання монеті цінності неминуче приведе до штрафу від SEC, а ухилення від регулювання вимагає, щоб монета залишалася без реальної вартості.
Тільки права доступу, а потім?
Коли ми намагаємося зрозуміти кризу криптовалютного регулювання 2025 року, ми можемо звернути увагу на більш зрілі капіталові ринки. Там існує дуже вичерпний аналог — американські депозитарні розписки (ADS) китайських компаній та структура змінної економічної вигоди (VIE).
Якщо ви купуєте акції Alibaba (BABA) на NASDAQ, досвідчені трейдери скажуть вам, що ви не отримуєте прямий акціонерний внесок у справжню фірму, яка керує Taobao в Ханчжоу, Китай. Згідно з законом, ви маєте право на майно контрольованої компанії в Кайманових Островах, яка, у свою чергу, через серію складних угод керує операційними структурами всередині Китаю.
Це звучить як копія деяких криптовалют, купівля яких передбачає отримання лише відображення, а не самого об'єкта.
Але уроки 2025 року показують, що між ADS і токенами існує суттєва відмінність: правова підстава.
Хоча архітектура ADS звивиста, вона ґрунтується на довголітньому довірі міжнародного комерційного права, добре розвиненій системі аудиту, а також на взаємоповазі між Волл-стрітом і регуляторами. Найважливіше, що власники ADS мають юридичне право на залишкову вартість. Це означає, що якщо Alibaba буде придбана або приватизована, покупець зобов'язаний за законом замінити ваші ADS готівкою або еквівалентом у відповідному порядку.
Натомість токени, особливо ті, які раніше викликали величезні сподівання, такі як токени управління, виявили свою суть під час хвилі поглинань у 2025 році, не потрапляючи ні в пасиви, ні в статутний капітал балансу.
Перед впровадженням законопроекту CLARITY, таке вразливий відносини підтримувалися спільнотою консенсусу та вірою в біржовий рік. Розробники намагалися зробити токени акціями, а інвестори вигадували, що вони займаються VC. Але коли 2025 року впав молоток регулятора, усі зрозуміли, що в рамках традиційного корпоративного права власники токенів не є ні кредиторами, ні акціонерами, вони більше схожі на фанатів, що купили дорогі клубні картки.
Коли актив може бути відчужений, права можуть бути розділені. Коли права розділені, цінність збирається на тій стороні, яка найбільш визнана законом, найбільш здатна нести грошовий потік і найбільш виконувана.
У цьому сенсі криптовалютний сектор 2025 року не зазнав поразки, а був включений до фінансової історії. Він почав приймати суд над структурою капіталу, юридичними текстами та межами регулювання, як усі зрілі фінансові ринки.
Коли криптовалюта наближається до традиційної фінансової системи, стаючи незворотною тенденцією, виникає більш гостре питання: куди буде спрямовано подальшу вартість галузі?
Багато хто вважає, що інтеграція означає перемогу, але історичний досвід часто суперечить цьому. Коли нова технологія приймається старим системним устроєм, вона набуває масштабу, але не обов'язково зберігає спочатку обіцяний спосіб розподілу. Найкраще, чим вміє зайнятися стара система, — це приручити інновації, зробити їх регульованими, облікованими та відображеними у балансі, і притягти права на залишковий дохід до існуючої структури влади.
Мабуть, легалізація криптовалюти не поверне цінність власникам монет, а скоріше поверне її частині, з якою добре знайоме право: компанії, акції, ліцензії, регульовані рахунки, а також контракти, які можна розірвати та виконувати в суді.
Токени будуть існувати далі, так само як будуть існувати й ADS, оскільки це обидва є відображенням прав, які дозволені до торгівлі в рамках фінансової інженерії. Але проблема в тому, що ти купуєш саме це відображення?
Клікніть, щоб дізнатися про вакансії в редакції BlockBeats
Ласкайте приєднатися до офіційного спільноти Luntan BlockBeats:
Telegram-канал:https://t.me/theblockbeats
Telegram-група для спілкування:https://t.me/BlockBeats_App
Офіційний обліковий запис Twitter:https://twitter.com/BlockBeatsAsia