Broadcom 161,2 milyar dolar, Google 114,5 milyar dolar, Amazon 110 milyar dolar! Anthropic tek bir şirket 4.300 milyar doların üzerinde hesaplı işlem gücü sözleşmesi imzaladı, en büyük kazanan kim? Anthropic’in ilkbilgi belgesinde yatırımcıları en çok heyecanlandıran kısım, kendi geliri değil, başkalarına ödeyeceği paralardır. İlbilgi belgesinde yer alan sözleşme koşullarına göre, Anthropic, şaşırtıcı tutarlarda uzun vadeli işlem gücü satın alma taahhütlerinde bulunmuştur: Broadcom ile $AVGO ilgili yaklaşık 161,2 milyar dolar, Google ile $GOOGL ilgili en az 114,5 milyar dolar ve 2033 yılına kadar süren taahhüt, Amazon ile $AMZN ilgili en az 110 milyar dolar, Microsoft ile $MSFT ilgili en az 44,9 milyar dolar. Bu dört şirketin toplamı yaklaşık 430,6 milyar dolar ediyor; daha önce açıklanan ve en fazla 120,5 milyar dolar olabilecek SpaceX $SPCX işlem gücü sözleşmesi bu toplama dahil edilmemiştir. Bu toplamın, ilkbilgi belgesindeki tüm kalemleri tek tek toplayarak elde ettiğimi belirtmeliyim; ilkbilgi belgesi kendi başına işlem gücü taahhütlerinin toplamını vermemektedir. X üzerindeki analiz hesabı StockSavvyShay’in hazırladığı liste çokça paylaşılmış ve birçok kişi ilk kez fark etmiştir ki, AI zincirinin üst katmanındaki siparişlerin büyük bir kısmı henüz kâr elde etmeyen bir şirket üzerinde yoğunlaşmıştır. Öncelikle her birinin önemi üzerinde duralım. Broadcom’ın yaklaşık 161,2 milyar dolarlık taahhüdü en büyüktür ve bu, Google TPU’nun özelleştirilmiş çip tasarımı, ağ çipleri ve tüm sistem çözümleriyle yakından ilişkilidir. Anthropic, Google TPU’nun en büyük dış kullanıcılarından biridir ve TPU’lar Broadcom tarafından tasarlanmaya katkıda bulunmuştur; bu nedenle bu para aslında bir kısmı Google Cloud’a, bir kısmı Broadcom’ın özelleştirilmiş çip işine aktarılmıştır. Ayrıca piyasa tahminlerine göre 2028 ile 2031 yılları arasında yaklaşık 125 ila 150 milyar dolar daha fazla TPU işlem gücü talebi olabilir; bu da Broadcom’ın uzun vadeli sipariş görünürlüğü için büyük bir destek oluşturur. Google ve Amazon ise Anthropic’in iki büyük ortağı ve bulut hizmet sağlayıcısıdır; bu iki şirketin işlem gücü sözleşmeleri hem gelir kaynağıdır hem de yatırım getirilerini bulut işleriyle kapalı bir döngüye sokar. Microsoft’un 44,9 milyar dolarlık taahhüdü nispeten daha küçüktür ancak Anthropic’in modellerinin Microsoft’un bulut ve ürün sistemlerinde uzun vadeli bir yeri olduğunu gösterir. Finansman yapısı da dikkat çekicidir. İlbilgi belgesi, işlem gücü altyapısını finanse etmek için yaklaşık 63 milyar dolarlık özel amaçlı bir varlık (SPV) olduğunu belirtir: Bank of America, Citigroup ve Morgan Stanley ilk teminat kredilerini sağlar; Blackstone ikinci teminat fonlarını sağlar; Broadcom ise cihazların gelecekteki ikinci el değerini garanti altına alarak kalan değer desteği sağlar. Bu da işlem gücü sözleşmelerinin benzer altyapı projeleri gibi finansal varlıklara dönüştürüldüğünü ve bankaların ve özel kredi fonlarının bunlara dahil olduğunu göstermektedir. Buradaki yatırım mantığı iki katmandır. Olumlu bakış açısı şudur: Bulut sağlayıcılar ve çip üreticilerinin gelir görünürlüğü büyük ölçüde uzatılmıştır; geçmişte AI sermaye harcamalarının nihai müşteri eksikliği endişesi vardı, şimdi ise en azından hızlı büyüyen bir alıcıyı yıllarca süren sözleşmelerle görebiliyoruz. Olumsuz bakış açısı ise şudur: Bu taahhütler Anthropic’in kendi finansman kapasitesi ve gelir büyümesine büyük ölçüde bağlıdır. İlbilgi belgesine göre Anthropic ilk yarının geliri yaklaşık 16,3 milyar dolardır ancak dışarıya taahhüt ettiği işlem gücü tutarı bu rakamın yirmi katından fazladır. AI modelleri arasındaki fiyat savaşı şiddetlenirse veya gelir büyüme hızı yavaşlarsa, bu sözleşmeler ağır bir yük haline gelecek ve sonunda risk sözleşme zinciri boyunca Broadcom, Google ve Amazon’a doğru yayılacaktır. Özellikle Broadcom’ın kalan değer desteğini vermesi detayı önemlidir; çünkü bu sadece çip satmakla kalmıyor, aynı zamanda kısmen kredi ve varlık fiyatı riskini de üstleniyor. Sonraki üç konuya odaklanılmalıdır. Birincisi, Anthropic’in IPO ile toplayacağı sermaye miktarıdır; bu da önümüzdeki iki yıl içinde işlem gücü faturalarını ödeme kapasitesini belirler. İkincisi, Broadcom ve Google’ın bir sonraki finansal raporlarında Anthropic ile ilgili gelir ve siparişler hakkında nasıl ifadeler kullanacaklarıdır. Üçüncüsü, işlem gücü sözleşmelerinin yerine getirme hızıdır; özellikle 2027’dan sonra gelen büyük taahhütlerin zamanında yerine getirilip getirilmeyeceği. Bir şirket aynı anda sizin ortağınız, müşteriniz ve en büyük kredi risk kaynağınız olduğunda, Broadcom ve Google’ın bu siparişleri sizi koruyan bir kente mi yoksa bir tehdit mi olarak görüyorlar?