Neden tam olarak şimdi?

Yazı yazarı, kaynak: Dışında

29 Mayıs'ta, ZhiPu hisse fiyatı gün içinde 800 milyar Hong Kong doları piyasa değeriyle zirveye ulaştı. Trilyonluk bir ölçeğe yaklaşan bu devasa boyut, yeni nesil bir AI devinin doğuşunu açıkça ilan etti.

Aynı gün, MiniMax, A hisse senedi danışmanlık başvurusunu sundu.

Birisi sermaye piyasasında koşuyor. Birisi geri dönüyor.

Yüzeyde, bu iki ayrı gelişen sermaye yörüngesidir.

Ancak, ikisinin finansal temelini ve zamanlamasını incelediğinizde, ikisi de aynı kaderi belirleyen yeni bir seçim yaptı.

Neden tam olarak şimdi?

ZhiPu, 8 Ocak'ta Hong Kong hisse senedi piyasasında listelendi, MiniMax bir gün sonra takip etti. Aynı dönemde büyük model şirketleri A hisse senedi piyasasına girmemiştir.

29 Mayıs'a kadar MiniMax'in bir duyurusu, su altındaki dağın tamamını ortaya çıkardı.

Dört ay yirmi gün süren bir boşluk döneminde, ZhiPu, ikinci el piyasa küresel likidite primi altında 13 kat artış kaydetti; MiniMax ise ters trendte 4 kat artış elde etti. Bu iki öncü şirket, birinci el piyasada milyonlarca ABD dolarına sahip olmanın yanı sıra, Hong Kong hisse senedi piyasasından da yeterli sermaye sağlamıştır. Onlar asla para eksikliği yaşamamıştır.

Peki neden listede olduğu gün doğrudan A+H çift listeleme yapısı başlatılmadı? Neden tam olarak şimdi?

Sır, iki şirketin uzun aylar süren sermaye saklanma dönemlerinde gizlidir.

2023 yılında Çinli AI şirketleri "Çin OpenAI" olarak adlandırılıyordu ve kimse değerlerinin ne kadar olduğunu bilmiyordu. Yatırımcılar sezgisel olarak rakamlar atıyordu, kurucular ise cesaretle fiyatları kabul ediyordu. Tüm ilk piyasa, ekip geçmişleri güzelse değerlerin yerden yere fırlayacağı bir kolektif heyecan içindeydi.

2024 yılında, insanların harcama hızını beklediklerinden daha hızlı buldukları ortaya çıktı. Model eğitimi bir turu milyarlarca dolar alıyor, çıkarım maliyetleri düşürülemiyor ve finansman hızı etkilenmeye başladı. Başlangıçta yüz milyar dolar hedefleyen bazı şirketler, gizlice değerlemelerini düşürdü.

2025 yılında tüm sektör, ticarileştirme sınavına zorunlu olarak giriyor. Ancak açık piyasa gerçek örneklerinin eksikliği nedeniyle, Moonshot, Baichuan Intelligence, ZeroOne ve diğer benzeri ünicorn şirketlerin on milyarlarca, yüz milyarlarca dolarlık değerlemeleri hala kapalı kapılar ardında oluşturulmuş rakamlar; kimse bunları çürütemiyor, kimse de garanti vermiyor.

Çin'in büyük dil modelleri endüstrisi, çekici hikayelerin bitmesi, adil değerlemelerin hesaplanamaması ve birinci seviye sermayenin devam edememesi nedeniyle son derece utanç verici bir durumda kalmıştır.

ZhiPu ve MiniMax, Hong Kong hisse senedi piyasasında ilk kez bir kırılma yarattı. Küresel açık sermaye, büyük modeller için ilk kez gerçek bir fiyat belirledi.

Bu olay, herhangi bir araştırma raporundan daha önemlidir.

Hong Kong hisse senedi piyasasının yüksek likiditeye sahip bir deney alanı olarak değerleme referansı olması sayesinde, A hisse senedi düzenleyicileri ve yerel kurumlar bu yeni nesil varlıkların fiyatlandırma modelini nihayet anladı.

Bu, iki devin sırayla geri adım atma alt yapısının temel mantığıdır: Hong Kong hisse senedi piyasası, değerleme koordinatlarını belirlerken, A hisse senedi piyasası sonraki varlıkları karşılar; sıralama tersine çevrilemez.

8 Ocak'ta listelenme gününde aynı anda A hisseleri için başvuru yapmak, fiyatlamayı yerel piyasa üzerine zorla yüklemek anlamına gelir. Sonuç olarak, karşılaştırılabilir bir referans olmayan ve olgun bir kâr modeline sahip olmayan kâr etmeyen bir AI şirketiyle karşılaşıldığında, Sci-Tech Board'un standart incelemesi sonsuza dek ertelenmeye mahkûm kalır.

2025 yılının Temmuz ayında, Menkul Kıymetler Kurulu, Kreatif Bilim ve Teknoloji Pazarı'nın beşinci listeleme kriterinin uygulama alanını sembolik bir şekilde genişleterek ve düzenlemeleri netleştirerek, yapay zeka şirketlerinin Kreatif Bilim ve Teknoloji Pazarı'na listelenmesi için kurumsal bir kanal açtı.

ZhiPu'nun hassasiyeti, herkesin hayal ettiğinden daha erken oldu; Hong Kong hisse senedi piyasasının düzgün çalışmasını beklemiyor bileydi. Zaten Nisan 2025'te, ZhiPu, birinci seviye piyasada kitle halindeki heyecan sırasında, sakin bir şekilde A hisse senedi danışmanlık başvurusunun ilk versiyonunu sundu; bu adım, Sermaye Piyasası Kurulu'nun Temmuz'daki Sci-Tech Board Beşinci Standart avantajından bile üç ay önceldi.

Daha ilginç bir gelişme Şubat 2024'te yaşandı. Çin Menkul Kıymetler Borsası'nın resmi websitesinde güncellenen İPO danışmanlık ilerlemesi, milyarlarca dolarlık değere ulaşan Zhipu'nun, 2025 yılında 4 ayda sunduğu ilk danışmanlık kayıt başvurusunu geri çekip hemen tamamen yeni bir danışmanlık kayıt kaydını yaptırdığını gösterdi; hedefi ise STAR Market oldu.

Bu bir gerileme değil, iki kıyıdaki sermaye eğilimlerini anlamlandırdıktan sonra yapılan aktif bir ayar ve yeniden başlangıçtır.

Politik avantajlar solda, Hong Kong hisse senedi fiyatlaması sağda, A hisse senedi danışmanlığı hemen ardından gelir.

Bu üç eylemi bir zaman tablosuna dönüştürün; bu, bir kurucu ekibinin geçici bir fikri değil, 29 Mayıs 2026'da tam olarak üçüncü elde teslim edilen bir sermaye piyasası elden ele geçiş sisteminin hassas bir şekilde çalışmasıdır.

İkinci olarak, Hong Kong hisse senedi değerlemeyi, Çin ana kararlı hisse senedi konumu verir.

MiniMax ve ZhiPu'ya verilen Hong Kong hisse senedi, küresel düzeydeki önde gelen uzun vadeli sermayenin açıkça satın almayı teklif ettiği bir giriş biletidir. Abu Dabi Yatırım Kurumu, Singapur GIC, Norveç Merkez Bankası gibi Orta Doğu ve Avrupa'nın egemen varlık fonları, MiniMax'e odaklanarak ve yerel AI sektörünü destekleyerek giriş yapıyor.

Heng Seng Teknoloji Endeksi, 22 Mayıs'ta iki şirketin aynı anda endeks bileşenlerine eklenmesini resmen duyurdu; ilgili kurallar 8 Haziran'da yürürlüğe girdikten sonra, büyük miktarlarda pasif endeks fonları, endeks kurallarına göre otomatik olarak kilitli şekilde tahsis edilecektir.

Bu, Hong Kong hisse senedi piyasasının offshore finans merkezi olarak sahip olduğu değiştirilemez küresel likidite avantajıdır.

Ancak Çin A hisse senedi piyasası, bu özel dönemdeki sert teknoloji şirketlerinin varoluşunun temelini: konum sağlıyor.

Konumun arkasında, sadece finansal modellerle hesaplanamayan üç gizli varlık vardır.

İlk katman ulusal stratejidir. STAR Market'in sektör pozisyonu, sert teknoloji alanıdır; STAR Market'e girmek, resmi olarak ulusal stratejik teknoloji varlığı olarak tanınmak anlamına gelir. Bu etiket, Çin'in ticari ortamında gerçek ağırlığa sahiptir ve kamu alımları listesini, devlet ve devlet kontrolündeki şirketlerin işbirliği isteğini ve kritik anlarda hesaplama kapasitesi endekslerine öncelik verilmesini etkiler.

İkinci katman uzun vadeli sermayedir. Sosyal güvenlik, sigorta sermayesi, ulusal ekip ve yerel devlet sermaye fonları, bu para kısa vadeli dalgalanmalar nedeniyle kaçmaz. Uzun vadeli zarar eden bir AI şirketinin için gerçek sabır sermayesidir. Hong Kong hisse senedi piyasasındaki para akıllıdır, ancak sabır yetersizdir. Yabancı makro ekonomi yön değiştirdiğinde, yabancı sermaye herkesden daha hızlı çekilir.

Üçüncü katman endüstri desteği. Hesaplama gücü endeksi ile veri uygunluğuna, kamu alımlarından endüstri standartları oluşturmaya kadar, bir AŞT科创板 şirketi elde edebilir endüstri kaynakları, HKŞ şirketlerinin alamadığı kaynaklardır. AI meselesi sonunda sadece model kapasitesiyle değil, tüm ulusal endüstri zincirinin sizinle birlikte koşmaya istekli olup olmadığıyla ilgilidir.

Hong Kong hisse senedi, akışkan gerçek para getirir. Çin hisse senedi, değiştirilemez stratejik bir konum sunar. Para yeniden finanse edilebilir. Ancak bu dönemde, konum sadece bir kez ele geçirilebilir.

Dikkat edilmesi gereken bir başka detay, vekil kurumun seçimidir.

MiniMax'in Hong Kong hisse senedi IPO'su, CICC'yi ortak temsilci olarak içerir ve A hisse senedi danışmanlığı için CICC ile anlaşma imzalanmıştır; Zhipu'nun Hong Kong hisse senedi IPO'su için tek temsilcisi CICC'dir ve A hisse senedi danışmanlığı başlangıçta yalnızca CICC tarafından yürütülmüştür; Şubat 2026'da Guotai Haitong ile ortak danışmanlık eklendi. İki önde gelen AI şirketi, Hong Kong hisse senedi işlemlerinde CICC'yi bağladı ve A hisse senedi ekipleri tümüyle ulusal düzeyde en üst düzey menkul kıymet şirketlerini tercih etti.

Bu sadece bir yatırım bankası seçimi değil. CITIC Securities, A hisse senedi Sci-Tech Innovation Board'un öncü vekilidir ve yıllar boyunca birçok katı teknoloji IPO projesi gerçekleştirmiştir; Guotai Haitong, 2025 yılında ortaya çıkan birleşik bir yatırım bankasıdır ve devlet mülkiyeti kaynakları ile politika koordinasyonu avantajı öne çıkmaktadır; biri piyasa tabanlı projelerin uygulama kapasitesiyle sektörde lider, diğeri üst düzey düzenleyici iş birliği avantajıyla öne çıkmaktadır.

Bu kombinasyon, A hisse senedi piyasasının dönüş yolunun, Hong Kong hisse senedi piyasasından çok daha karmaşık, rekabetçi ve stratejik öneme sahip olduğunu doğrular.

Üçüncü olarak, bu izole bir olay değil

Geçtiğimiz on yıl içinde Çin'in en iyi internet şirketleri neredeyse aynı yolu izledi.

Tencent Hong Kong'a gidiyor. Alibaba, JD.com ve Pinduoduo, ABD'ye yoğun bir şekilde seyahat ediyor. ByteDance ise uluslararası coğrafi çekişmede uzun bir bekleyiş içinde.

O nesil şirketlerin sermaye rüyası, Nasdaq idi. Yol gösterme etkinliklerindeki Amerikan İngilizcesi, Wall Street analistlerinin telefon konferansları, yurt dışı uzun vadeli fonların büyük pay sahibi olmasıydı. A Sınıfı borsası onları kaldıramazdı; VIE yapısı, zararla listelenme, aynı hisselerde farklı haklar—her biri geçilemezdi, bu yüzden zorunlu olarak yurtdışına çıkmak zorunda kaldılar.

Onlar o zamanlar eski sistemin altında pasif olarak ABD'ye doğru yönlendirildi. Bugün ise bu üst düzey AI şirketleri tamamen ters bir yol izliyor.

Önce Hong Kong borsasından küresel değerlemeyi, sonra Çin ana karalı borsasından ulusal konumu alın. Bir zamanlar teknoloji bir sembolü olarak temsil edilen Nasdaq, artık strateji masalarından tamamen kaldırılmıştır. Masada bile olsa, ağırlığı çok daha düşüktür.

Bu, basit bir finansman kanalı değişimi değil, Çin'in teknoloji varlıklarının sermaye algısında tam bir taşıma sürecidir.

Geçmişte, yurt dışı pazarlar prim veriyordu. Bugün, Çin A hisse senedi piyasası stratejik konum, uzun vadeli sermaye, ulusal hikaye ve endüstri desteği sağlıyor. İlki likidite primi, diğeri kimlik primidir. Çinli teknoloji şirketleri, ikincisinin daha değerli olduğunu anlamak için on yıl harcadı.

Daha derin endüstri özü, AI şirketlerinin bir önceki nesil internet şirketleriyle doğal bir genetik kopuşa sahip olmasıdır.

İnternet şirketlerinin temel varlıkları kullanıcılar ve trafiktir ve bu, herhangi bir sermaye piyasasında anlaşılabilen bir iş modelidir. Facebook bunu açıklayabilir, Tencent de açıklayabilir; değerleme mantığı küresel olarak geçerlidir. AI şirketleri farklıdır; temel varlıkları hesaplama gücü, veri ve model ağırlıklarıdır ve her biri ulusal sınırlarla derin şekilde bağlantılıdır. Bu tür şirketler, doğal olarak yerel sermaye piyasalarında daha iyi değerlenebilir.

ZhiPu ve MiniMax, bu durumu fark eden ilkler değil, harekete geçen ilkler.

Ayrıca iş modelleri tamamen farklıdır.

MiniMax'in gelirinin %70'i yurt dışından gelmektedir; ana ürünlerini C taraflı kullanıcılar için tasarlanan Haisuo AI ve Talkie oluşturur ve 200'den fazla ülkede 236 milyon kullanıcıya hizmet verir. Bu, en çok küresel bir şirket gibi görünen Çinli bir AI şirketidir.

ZhiPu, yerel olarak dağıtımı uzun vadeli gelirin ilk destek sütunu olarak tersine çevirdi, 2025'te hâlâ gelirin %70'inden fazlasını sağlayacak ve ana müşterileri finans, kamu hizmetleri ve enerji gibi sıkı düzenlemeye tabi sektörler olacak; neredeyse tamamı ülkede. Çin'in en çok ulusal ekipten bir şirket gibi görünen AI şirketi.

En küresel, en yerel.

Eski nesil finansman mantığına göre, MiniMax Amerikan hisse senedi ya da Hong Kong hisse senedi üzerinde odaklanmalıydı,智谱 ise hemen Çin hisse senedi piyasasına sıraya girmeliydi.

Ancak Mayıs 2026'da, bu iki genetik olarak tamamen farklı düşman, sermayenin kavşağında aynı raylara çarptı.

Arka planda, Ayın Karanlık Yüzü, Sıfır Bir Her Şey, Adım Yıldızları ve Yüz Akarsu Akıllı'nın dönüşü, zaman planına göre sırayla gerçekleşen bir kesinliktir.

Daha derin bir sinyal, sermaye piyasalarından geliyor.

Heng Seng AH Primasyon Endeksi, uzun süredir 130'un üzerinde seyreden yüksek seviyelerden 118,52'ye doğru düşüş gösterdi; bazı kritik teknoloji lider H hisseleri nadir görülen AH fiyat tersine çevirmesini yaşadı. Lanji Teknolojisi, Contemporary Amper ve GigaDevice bu listede yer aldı.

Soğuk verilerin ardında kritik sinyaller serbest bırakılıyor. Küresel sermaye, iki yıllık müzakerelerden sonra ilk kez Çinli A hisse senedi piyasasının dışında, yerel en iyi sert teknoloji varlıklarına daha yüksek değerlemeler ve fazla prim ödemeye razı oluyor.

İki piyasa artık birbirinin gölgesi ya da indirimli versiyonu değil, her biri kendi stratejik temelini üstlenerek ayrı ayrı görev yapıyor; bu, Çinli büyük modeller şirketlerinin her iki taraftan da yararlanabilmesinin temel avantajıdır.

Bu nesil tarafından zorla kazılmış yeni bir sermaye köprüsü.

【Dışında】:

On yıl önce, Çin'in en üst düzey internet uzmanları, New York'a ve Nasdaq'a girmek için çaba gösterirdi.

Bugün, Çin'in en güçlü AI devi, A hisse senedi piyasasına yeniden dönüş için sıraya girmektedir.

Nasdaq, bir önceki Çin interneti altın on yılını dolar ve trafiğle tanımladı.

A hisse senedi piyasası, ulusal irade ve endüstri altyapısıyla birlikte, sonraki nesil Çinli AI büyük modellerinin son halini yeniden tanımlıyor.

MiniMax ve ZhiPu'nun gerçekten dikkat edilmesi gerekeni hisse fiyatı değil.

Bu büyük dönüşüm çağının kritik anında, hepsi aynı anda tek ve zorunlu soruyu seçti: hepsi A'yı seçti.