Yen Artıştı Ancak Piyasalarda Panik Oluşmadı, Nakit Transferi Tartışması Sürmekte

Yeni piyasa hareketleri, Japon Yeni (JPY) arbitraj pozisyonları tartışmalarına yeni bir değişken ekledi. Pazartesi günü, dolar karşısında Japon Yeni'si iki ayın en yüksek seviyesine ulaştı ve Japonya makamlarının doğrudan döviz piyasasına müdahale ederek Japon Yeni'sini desteklediği yönünde spekülasyonlara neden oldu. Tokyo borsasında açılışın ilk saatinde, dolar karşısında Japon Yeni'si yaklaşık %1,1 oranında arttı ve 154 Japon Yeni'si seviyesini geçti. Daha önce ABD makamlarının piyasa参与者larına "faiz oranı incelemesi" yapması, muhtemel bir piyasa müdahalesinin öncüsü olarak görülüyordu. Japonya, son kez 2024 yılında döviz piyasasına doğrudan müdahale etmiş ve yıl boyunca yaklaşık 10 milyar ABD Doları Japon Yeni'si satın almıştı. O zamanlar Japon Yeni'si dolar karşısında yaklaşık 160 Japon Yeni'si seviyesine inmişti.

Bu piyasa hareketi, önceki küresel makro anlatımlardaki yüksek frekanslı terim olan "Yen Arzı Kaldırma"yı yine odak noktaya getirdi.

Maitong MSX Araştırmaları, mevcut piyasa ortamının anlatısının, Japonya Merkez Bankası'nın aşırı geniş para politikasından yavaş yavaş uzaklaşması ve uzun vadeli faiz oranlarının artması şeklinde olduğunu belirtmektedir. ABD Merkez Bankası ise faiz indirimi beklentisi safhasına girmiştir ve ABD-Japonya faiz oranı farkı daralmaktadır. Kuramsal olarak, küresel aracılık işlemlerini destekleyen faiz oranı temeli sarsılmaktadır. Bu anlatı çerçevesinde, doğal olarak ortaya çıkan sonuç, Japon Yeni'si ile finanse edilip ABD doları varlıklarına yatırım yapılan aracılık fonlarının, zorla kapatılması veya geri dönüşümlerinin olmasıdır. Japonya'dan sermayenin geri çekilmesi, küresel riskli varlıklara, özellikle ABD hisse senetlerine, olumsuz bir etki yaratır.

Ancak sorun, piyasa bu hikâyeyle birlikte hareket etmemiştir. Japon Yeni'si Pazartesi günü ani bir yükseliş göstermiş olsa da, son bir hafta ve daha uzun bir süre boyunca Yeni'de sürdürülebilir ve tek taraflı büyük bir değer kazanma hareketi henüz gözlemlenmemiştir. Amerikan hisse senedi piyasalarında dalgalanmalar olmasına rağmen, sistematik bir satış hareketi meydana gelmemiştir ve küresel riskli varlıklar da tipik bir "sıkışık likidite" özelliği göstermemiştir. Bu durumda, oldukça sivri ve kritik bir soru gündeme gelmektedir: Eğer arbitraj pozisyonları "ters dönmüşse", neden fiyatlar, fon hareketleri ve piyasa yapısında bunun izleri neredeyse görünmemektedir?

Bu durumu anlamak için önce yaygın bir yanlış inanışı yıkamak gerekir: Arbitrajın "mantıksal bozulması", "büyük ölçekte arbitraj fonlarının çekilmesiyle" aynı şey değildir. Kesin olarak söylemek gerekirse, şu anda sadece ilk aşamada bir değişiklik meydana gelmiştir: faiz farkı artık sürekli artmamaktadır, döviz kuru dalgalanmaları artmış ve politika belirsizliği yükselmektedir. Bu üç unsur gerçekten arbitrajın maliyet-fayda oranını azaltmaktadır, ancak zorunlu kapatma koşullarını oluşturmamaktadır. Büyük kurumlar için arbitrajdan çıkış kararının ölçütü, "ortamın kötüleşip kötüleşmediği" değil, arbitrajın artık negatif getiriye dönmüş olup olmadığı, risklerin doğrusal olmayan şekilde artıp artmadığı ve karşılanamayacak kuyruk risklerinin var olup olmadığıdır. En azından şu aşamada bu üç koşuldan hiçbiri tam olarak gerçekleşmemiştir. Sonuç olarak arbitraj, "rahat değil, ancak hâlâ sürdürülebilir" olan gri bir bölgeye girmiştir.

Maitong MSX Araştırmaları, kar elde etme amaçlı fonların "geri dönmeleri gerektiği" fakat büyük ölçekte geri dönmemelerinin temel nedenlerinin üç başlıkta toplandığını belirledi. Bununla birlikte, somut veriler (Hard Data) nedenlerin arkasındaki gerçekleri daha net ortaya koyabiliyor. Gerçek, "gizli" olmaması ve matematiksel hesaplamaların hâlâ mantıklı olması yönünde.

İlk olarak, faiz farkı hâlâ var, sadece marjinal cazibesi azalmış ve "güvenli yatak" hâlâ çok kalın.

Arbitraj pozisyonlarının çökmesi, Japon Yeni'si'nin dolar varlıklarını almak için borçlandırılması işleminin hâlâ kârlı olup olmamasına bağlıdır. Veriler, mevcut döviz kuru dalgalanmalarının, faiz farkı marjı tarafından yutabileceğini göstermektedir. 2026 Ocak 22'ye kadar, ABD federal fonlar efektif faiz oranı %3,64 seviyesindeydi. Japonya Merkez Bankası politika faiz oranı ise %0,75 seviyesinde (2025 Aralık ayında bu seviyeye çıkarılmıştı, 2026 Ocak toplantısında değişiklik yapılmadı). Her iki faiz oranı farkı 2,89% (289 baz puanı) seviyesinde. Bu, Japon Yeni'sinin yıllık olarak %2,9'dan fazla değer kazanması durumunda arbitraj pozisyonlarının zarar etmeye başlayacağı anlamına gelmektedir.

Bu hafta başı Japon Yeni'si aniden %1,1 arttıysa da, bu tür bir değer kazancının uzun vadeli bir eğilim haline gelmediği sürece, yıllık getirisi yaklaşık %3 olan yatırımcılar için sadece "kâr geri çekimi" değil "ana sermaye zararı" değildir. Bu da büyük çaplı pozisyon kapatmalarının olmamasının temel nedenidir. Ayrıca, reel faiz farkı arbitrajın devam etmesini desteklemektedir: Japonya'daki TÜFE hâlâ %2,5-%3,0 seviyelerinde ve enflasyonu düşündüğümüzde reel faiz oranı -%1,75 ile -%2,25 arasında seyrediyor. Bu da borç alanın satın alma gücünü geri vermesi anlamına gelir. Amerika Birleşik Devletleri'ndeki reel faiz oranı ise yaklaşık %1'dir (3,64% faiz oranı eksi 2,71% enflasyon). Yaklaşık %3'lük bu reel faiz farkı, sözlü müdahalelere kıyasla arbitraj işlemlerini desteklemektedir.

İkinci olarak, modern aradaki farkı kâr etme (arbitraj) işlemleri uzun zamandır "görünmez hale" gelmiştir. Bu, piyasa tarafından en çok ihmal edilse de en kritik yapısal değişimdir.

Çoğu kişinin hayalinde Japon Yeni (JPY) arbitrajı hâlâ "Yeni borçlan→Dolar'a çevir→ABD hisse senetlerine yatırım yap→Faiz farkı ve varlık değer artışını bekleyin" gibi basit bir zincirdir. Ancak gerçekte, büyük miktarda işlem, döviz swap'ları ve çapraz para birimi temel farkları aracılığıyla tamamlanır. Kur riski, vadeli işlem ve opsiyonlarla sistematik olarak dengelenir. Arbitraj pozisyonları, tek başlarına değil, çok varlıklı portföylerin içine gömülü olarak mevcuttur.

Bu, kar payı elde etmek isteyen fonların, riski azaltmak için "ABD hisse senetlerini satmak ve yeniden Japon Yeni almak" gibi açık eylemler yerine, yeniden vadesiz yatırımları yapmamak, kaldıraç oranını düşürmek, tutma süresini uzatmak ve pozisyonların doğal olarak sona ermesine izin vermek gibi yollarla ayarlamaları anlamına gelir. Bu nedenle, sermayenin dönüşü, yeni fonların azalması ve mevcut fonların geçici olarak hareketsiz kalması gibi gizli özelliklerle kendini gösterir.

Üçüncüsü, gerçek "zorla kapatma" işlemleri aşırı koşullara bağlıdır ve şu anda spekülatif pozisyonlar hâlâ "teslim olmamıştır".

Tarihi bir bakış açısıyla, Japon Yeni (Yen) para birimi üzerine dayalı arbitraj işlemlerinin çöküşü, Yen'in hızlı ve büyük ölçüde değer kazanması, küresel riskli varlıkların eş zamanlı düşüşü ve finansman uçlarının likidite krizinin üçlü etkisiyle gerçekleşmiştir. Şu anki piyasa bu tür bir "rezonans koşuluna" sahip değildir. CFTC (Amerika Birleşik Devletleri Ticari Türevler Komisyonu) verilerine göre 23 Ocak 2026 itibarıyla ticari olmayan (spekülatif) Yen net pozisyonu -44.800 kontrattır. Bu rakam, 2024'teki zirvesine göre (-100.000 kontrattan fazla) azalsa da, net kısa pozisyonda kalmaya devam etmektedir. Bu, spekülatif fonların Yeni'yi hâlâ satmakta olduğunu ve net alıcı olmamış olduğunu göstermektedir. Bu veri pozitif olana kadar bahsedilen "büyük çekilme" söz konusu değildir.

Ayrıca, 2025 Nisan'ındaki "çöküş" sonrası hayatta kalanlar nedeniyle mevcut piyasa dalgalanmalarına karşı hassasiyet azalmıştır. 2025 Nisan'ında VIX endeksi 60'a kadar çıkmıştı ve o zamanlar vergi savaşları, 5 katı oranın üzerinde kaldıraç kullanan tüm zayıf fonları temizlemiştir. Ancak 2026 Ocak itibarıyla VIX endeksi sadece 16.08 seviyesindedir ve korku düzeyi o zamanlara göre dörtte biridir. Bugün piyasada bulunan参与者 (yatırımcılar), VIX 60 seviyesini atlama başarısı gösteren hayatta kalanlardan oluşmaktadır. Bu nedenle, %1.1 oranındaki döviz kuru dalgalanması bile onlar için marj ayarlamasına bile gerek kalmamaktadır.

Ancak, Maitong MSX Enstitüsü okuyuculara şu uyarıyı yapmaktadır: "Stok seviyelerinde aşırı artış olup olmadığına" bakmak yerine piyasa yapısındaki değişime odaklanıldığında, arbitraj işlemlerinin etkisi aslında zaten belirmiştir, sadece daha gizlidir.

İlk olarak, S&P 500 hisse senedi piyasası faiz oranlarına ve politika sinyallerine daha duyarlı hale geldi. Son dönemde, aynı orandaki ABD tahvil getirilerindeki dalgalanmaların, büyüme ve teknoloji hisselerine etkisi daha da arttı. Bu genellikle marjinal fonların risk toleransının azaldığını gösterir. Arbitraj fonları artık "sabit pasif akış" sağlamadığı için piyasa makroekonomik değişkenlere daha hassas hale geldi.

İkinci olarak, ABD hisse senedi piyasasındaki yükselişin artan şekilde "iç kaynaklı fonlara" bağlı hale geldiği görülüyor. Şirketlerin hisse alım iadelerinin endekse katkısı artarken, yurtdışından gelen fonların marjinal katkısı azalmaktadır. Sektörler arası geçişler hızlanmakla birlikte, bu eğilimlerin sürekliliği azalmaktadır. Bu durum, tipik bir "fonun çekilmesi" senaryosu değil, dışsal likiditenin genişlemesinin durduğu ve piyasanın sadece kendi kendini sürdürebildiği bir durum gibi görünmektedir.

Sonuç olarak, dalgalanma bastırılmış olsa da şoklara karşı oldukça hassastır. Arbitraj fonlarının "savunmacı" hale geldiği bu aşamada, piyasa genellikle sakin görünsede aslında zayıf bir durumdadır. Normalde dalgalanma çok düşüktür, ancak politika ya da veri şokları meydana geldiğinde tepkiler hızla büyür. Bu, yüksek kaldıraçlı sistemin riskten arınmış ancak tamamen kaldıraçsız hale gelmemişken gösterdiği tipik özelliktir.

Maitong MSX Araştırmaları'na göre, aracılık ticaretin gerçekten çökeceği gün, piyasa bunu önceden tekrar tekrar tartışmayacaktır. Japon Yeni'i hızla yükseldiğini, ABD hisse senedi piyasalarının aynı anda düştüğünü, kredi faiz farklarının hızla arttığını ve dalgalılığın kontrolsüz şekilde yükseldiğini gördüğünüzde sonuç aşamasına girmiş olacaksınız. Ancak şu anda piyasa daha ince bir konumda: Aracı mantığı zaten sarsılmış durumda ancak sistem gecikmeye devam etmektedir.

Bu da şu anki küresel piyasaların en az sezgisel olan yönüdür: Gerçek risk, zaten meydana gelen değişimlerden değil, "henüz gerçekleşmeyen ancak birikmeye devam eden değişimlerden" gelir. Eğer Japon Yeni'si (JPY) arbitrajı, geçmişte küresel riskli varlıkların görünmez motoruysa, bugün ise daha çok yavaşlayan ancak henüz durmayan bir makineye benziyor. Ve S&P 500 gibi ABD hisse senedi endeksleri, bu yavaşlayan yolun üzerinde ilerliyor.

Veri yalan söylemez. Günlük faiz farkı 289 baz puanı korur ve spekülatif pozisyonlar hâlâ 44.000 net Japon Yeni satım pozisyonuna sahipse, ABD hisse senedi piyasalarının Yeni'deki dalgalanmalardan dolayı çökmesi mümkün değildir. Şu anki piyasa istikrarı, aslında zorla desteklenen bir makro anlatıdan ziyade, matematiksel olarak tahliyenin gerekli hâle gelmediği bir kritik noktaya ulaşmamış olmaktan kaynaklanmaktadır.