Orijinal Yazar: arndxt_xo
Orijinal Derleme: AididiaoJP, Foresight News
Tek cümlede özet: AI sermaye harcamaları, zenginler tarafından yönlendirilen tüketim ve hâlâ yüksek nominal büyüme nedeniyle kısa vadede risk varlıkları konusunda iyimserim; tüm bunlar yapısal olarak kurumsal karları desteklemekte.
Daha basit bir ifadeyle: Borçlanma maliyeti düştüğünde, "risk varlıkları" genellikle iyi performans gösterir.
Ancak aynı zamanda, bunun önümüzdeki on yıl için ne anlama geldiği konusunda şu anki anlatımıza oldukça şüpheyle yaklaşıyorum:
- Devlet borcu sorunu, enflasyon, finansal baskı ya da beklenmedik olaylar kombinasyonu olmadan çözülemez.
- Doğurganlık oranları ve demografik yapılar, gerçek ekonomik büyümeyi görünmez bir şekilde sınırlayacak ve siyasi riskleri sessizce artıracaktır.
- Asya, özellikle Çin, giderek fırsatların ve büyük risklerin ana belirleyicisi haline gelecek.
Bu nedenle trend devam ediyor ve bu kâr motorlarını elde tutmalıyız. Ancak bir portföy oluşturmak, para birimi devalüasyonu ve demografik uyum yolunun pürüzsüz bir şekilde ilerlemek yerine birçok dönüş ve sapmayla dolu olacağını kabul etmeyi gerektirir.
Konsensüs Yanılsaması
Sadece büyük kurumların görüşlerini okursanız, en mükemmel makro dünyada yaşadığımızı düşünürsünüz:
Ekonomik büyüme "dayanıklı," enflasyon hedeflere doğru kayıyor, yapay zeka uzun vadeli bir avantaj, ve Asya yeni çeşitlendirme motoru.
HSBC'nin 2026'nın ilk çeyreği için son görünümü bu konsensusun açık bir yansıması: hisse senedi piyasası boğa koşusunda kalın, teknoloji ve iletişim hizmetlerinde fazla ağırlık verin, yapay zeka kazananları ve Asya piyasalarına bahis yapın, yatırım dereceli tahvil getirilerini kilitleyin ve dalgalanmayı yumuşatmak için alternatif ve çok varlıklı stratejiler kullanın.
Bu görüşe kısmen katılıyorum. Ancak burada durursanız, gerçekten önemli olan hikayeyi kaçırırsınız.
Yüzeyin altında gerçek şu:
- AI sermaye harcamaları tarafından yönlendirilen bir kâr döngüsü; bu harcamaların yoğunluğu, insanların hayal ettiğinden çok daha fazladır.
- Kısmen etkisiz hale gelen bir para politikası iletim mekanizması: özel bilançolarda biriken büyük kamu borcu nedeniyle.
- Bazı yapısal zaman bombaları—egemen borçlar, düşen doğurganlık oranları, jeopolitik yeniden yapılandırma—şu anda önemli olmayabilir, ancak "risk varlıklarının" on yıl sonra ne anlama geleceği açısından hayati önem taşıyor.
Bu makale, iki dünyayı birbiriyle uzlaştırma girişimimdir: biri parlak, kolay pazarlanabilir "dayanıklılık" hikâyesi; diğeri ise kaotik, karmaşık, yola bağlı makro gerçekliktir.
1. Piyasa Konsensüsü
Kurumsal yatırımcıların genel görüşleriyle başlayalım.
Mantıkları basittir:
- Hisse senedi piyasası boğa koşusu devam ediyor ancak oynaklık artıyor.
- Sektör stillerini çeşitlendirmek gerekiyor: teknoloji ve iletişim sektörlerine ağırlık verirken, değer ve çeşitlilik için kamu hizmetleri (güç talebi), sanayi ve finans sektörlerine tahsis yapmak.
- Alternatif yatırımlar ve çok varlıklı stratejiler kullanarak düşüşlere karşı korunma—örneğin altın, hedge fonları, özel kredi/sermaye, altyapı ve oynaklık stratejileri gibi.
Getiri fırsatlarını yakalamaya odaklanın:
- Dar marjlar nedeniyle fonları yüksek getirili tahvillerden yatırım dereceli tahvillere kaydırın.
- Getiri ve hisse senedi piyasasıyla düşük korelasyon için gelişen piyasa sert para birimi kurumsal tahvillerine ve yerel para birimi tahvillerine olan maruziyeti artırın.
- Getiri kaynakları olarak altyapı ve oynaklık stratejilerini kullanarak enflasyona karşı korunma sağlayın.
Asya'yı çeşitlendirme için merkez olarak konumlandırın:
- Çin, Hong Kong, Japonya, Singapur ve Güney Kore'ye ağırlık verin.
- Temalara odaklanın: Asya veri merkezi patlaması, lider Çin yenilikçi şirketleri, Asya şirketlerinin geri alımlar/dividendler/satın almalar yoluyla geliştirilmiş getirileri ve yüksek kaliteli Asya kredi tahvilleri.
Tahvil ürünlerinde ise net bir şekilde olumlu görüşe sahipler:
- Global yatırım dereceli kurumsal tahviller; çünkü bu tahviller daha yüksek marjlar sunar ve politika oranları düşmeden önce getiri oranlarını sabitleme fırsatı sağlar.
- Aşırı ağırlık verme: Getiri, potansiyel döviz kazançları ve hisse senetleriyle düşük korelasyon için gelişmekte olan piyasa yerel para birimi tahvilleri.
- Küresel yüksek getirili tahvillere, yüksek değerlemeler ve bireysel kredi riskleri nedeniyle hafif düşük ağırlık verme.
Bu, adeta ders kitabı niteliğinde bir "geç döngü ama bitmedi" tahsisi: akışa ayak uydurun, çeşitlendirin ve portföyünüzü Asya, yapay zeka ve getiri stratejileri yönetsin.
Bu stratejinin önümüzdeki 6-12 ay için genel olarak doğru olduğunu düşünüyorum. Ancak sorun şu ki, çoğu makro analiz burada dururken, gerçek riskler bu noktadan itibaren başlıyor.
2. Yüzeyin Altındaki Çatlaklar
Makro perspektiften:
- ABD nominal harcama büyümesi yaklaşık %4-5 aralığında ve doğrudan kurumsal gelirleri destekliyor.
- Ancak önemli olan: kim tüketiyor? Para nereden geliyor?
Tasarruf oranlarındaki düşüşü ("tüketicilerin parası tükeniyor") tartışmak anlamı kaçırıyor. Eğer zengin haneler tasarruflarını kullanır, kredi artırır ve varlık kazançlarını nakde çevirirse, ücret artışı yavaşlasa ve iş piyasası zayıflasa bile tüketmeye devam edebilirler. Geliri aşan tüketim kısmı, gelir tablolarından (mevcut gelir) değil bilançolardan (servet) destekleniyor.
Bu, marjinal talebin önemli bir kısmının geniş reel gelir artışından ziyade güçlü bilançolara sahip zengin hanelerden geldiği anlamına geliyor.
Bu yüzden veriler çok çelişkili görünüyor:
- Toplam tüketim güçlü kalmaya devam ediyor.
- İş gücü piyasası, özellikle düşük düzeydeki işlerde, yavaş yavaş zayıflıyor.
- Gelir ve varlık eşitsizliği kötüleşiyor ve bu modeli daha da pekiştiriyor.
Burada ana akım "dayanıklılık" anlatısından ayrılıyorum. Makro toplamlar iyi görünüyor çünkü giderek azınlıkta kalan gelir, servet ve sermaye edinme yeteneğine sahip bir grup tarafından domine ediliyor.
Borsa açısından bu hala olumlu bir durum (karlılık, gelirin bir zengin kişiden mi yoksa on yoksul kişiden mi geldiğini umursamaz). Ancak sosyal istikrar, siyasi çevre ve uzun vadeli büyüme açısından bu, yavaş yavaş yanan gizli bir tehlike.
3. Yapay Zeka Sermaye Harcamalarının Uyarıcı Etkisi
Şu anda en hafife alınan dinamik, yapay zeka sermaye harcamaları ve bunun karlılık üzerindeki etkisi.
Basit bir şekilde:
- Yatırım harcamaları bugün bir başkasının geliri oluyor.
- İlgili maliyetler (amortisman) önümüzdeki yıllarda yavaş yavaş ortaya çıkacaktır.
Bu nedenle, AI mega-şirketleri ve ilgili şirketler toplam yatırımı önemli ölçüde artırdığında (örneğin %20 oranında):
- Gelirler ve kârlar büyük bir önceden artış sağlayacaktır.
- Amortisman zamanla enflasyonla uyumlu bir şekilde kademeli olarak artacaktır.
- Veriler, herhangi bir zamanda kârları açıklamak için en iyi tek göstergenin toplam yatırım eksi sermaye tüketimi (amortisman) olduğunu göstermektedir.
Bu, genel kanıdan farklı olan çok basit bir sonuca yol açmaktadır: devam eden AI sermaye harcaması dalgası iş döngüsü üzerinde teşvik edici bir etkiye sahiptir ve kurumsal kârları en üst düzeye çıkarabilir.
Bu treni durdurmaya çalışmayın.
Bu, HSBC'nin teknoloji hisselerine yönelik ağırlığını artırması ve "evrilen AI ekosistemi" temasıyla mükemmel bir şekilde uyuşmaktadır; temel olarak, farklı bir şekilde ifade edilmiş olsa da aynı kâr mantığına göre kendilerini konumlandırmaktadırlar.
Uzun vadeli etkisiyle ilgili anlatıya daha şüpheci bakıyorum:
AI sermaye harcamalarının tek başına bizi %6 reel GSYİH büyüme oranlarına sahip yeni bir çağa taşıyabileceğine inanmıyorum.
Kurumsal serbest nakit akışı için finansman penceresi daraldığında ve bilançolar doyuma ulaştığında, sermaye harcamaları yavaşlayacaktır.
Amortisman yavaş yavaş yetiştikçe, bu "kâr teşviki" etkisi azalacak; nüfus artışı + verimlilik iyileştirmelerinin potansiyel eğilimlerine geri döneceğiz, ki bunlar gelişmiş ülkelerde yüksek değildir.
Bu nedenle, benim duruşum şöyledir:
- Taktiksel: Toplam yatırım verileri yükselmeye devam ettiği sürece, AI sermaye harcamalarının fayda sağlayacağı alanlara (çipler, veri merkezi altyapısı, elektrik şebekeleri, niş yazılımlar vb.) iyimser yaklaşın.
- Stratejik: Bunu eğilim büyüme oranlarında kalıcı bir sıfırlama değil, döngüsel bir kâr patlaması olarak görün.
4. Tahviller, Likidite ve Yarı-etkisiz İletim Mekanizması
Bu kısım biraz garipleşiyor.
Tarihsel olarak, 500 baz puanlık bir faiz artırımı, özel sektörün net faiz gelirini ciddi şekilde etkilerdi. Ancak şimdi, özel bilançolarda güvenli varlık olarak tutulan trilyonlarca kamu borcu bu ilişkiyi bozdu:
- Yükselen faiz oranları, devlet tahvili ve rezerv sahiplerinin daha yüksek faiz geliri elde etmesi anlamına gelir.
- Birçok işletme ve hane halkının sabit faizli borcu var (özellikle ipotekler).
- Sonuç olarak: özel sektör üzerindeki net faiz yükü, makro tahminlerin öngördüğü kadar kötüleşmedi.
Bu nedenle şu durumla karşı karşıyayız:
- Fed bir ikilem içinde: enflasyon hedefin üzerinde, ancak iş gücü verileri zayıflıyor.
- Son derece dalgalı bir faiz piyasası: bu yılın en iyi ticaret stratejisi tahvillerdeki ortalamaya dönüş oldu; panik satışlarından sonra satın alıp, hızlı artışlardan sonra satmak, çünkü makro ortam "önemli bir faiz indirimi" veya "daha fazla faiz artırımı" eğilimi açısından net değil.
"Likidite" konusunda bakış açım oldukça net:
- Fed'in bilançosu artık bir anlatı aracı gibi görünüyor; net değişimleri tüm finansal sisteme kıyasla çok yavaş ve çok küçük olduğundan etkili ticaret sinyalleri olarak hizmet edemiyor.
- Gerçek likidite değişimleri özel sektör bilançolarında ve repo piyasasında gerçekleşiyor: kim borç alıyor, kim borç veriyor ve hangi faiz farklarıyla.
5. Borç, Demografi ve Çin'in Uzun Vadeli Gölgesi
Egemen Borç: Sonuç Biliniyor, Yol Bilinmiyor
Uluslararası egemen borç sorunu zamanımızın tanımlayıcı makro meselesidir ve herkes "çözümün" basitçe şu olduğunu bilir:
Borç/GSYİH oranını yönetilebilir seviyelere getirmek için para birimi değersizleştirme (enflasyon).
Çözülmemiş olan ise yol:
Düzenli finansal baskı:
- Nominal büyüme oranlarını nominal faiz oranlarının üzerinde tutmak,
- Hedefin biraz üzerinde enflasyona tolerans göstermek,
- Gerçek borç yükünü kademeli olarak azaltmak.
Kaotik kriz olayları:
- Piyasalar kontrolsüz bir mali yol nedeniyle paniğe kapılır.
- Vadeli primler aniden yükselir.
- Daha zayıf egemen ülkeler para birimi krizleri yaşar.
Bu yılın başlarında, piyasa mali endişeler nedeniyle paniğe kapıldığında ve ABD uzun vadeli Hazine getirilerinde bir sıçrama yaşandığında, bunu zaten tatmıştık. HSBC, "bozulan mali yörünge" ile ilgili anlatının ilgili bütçe tartışmaları sırasında zirve yaptığını, ardından Fed'in büyüme endişelerine odaklanmasıyla azaldığını belirtti.
Bu dramın henüz bitmediğine inanıyorum.
Doğurganlık Oranları: Yavaş Hareket Eden Bir Makro Kriz
Küresel doğurganlık oranları yenileme seviyelerinin altına düşmüş durumda, bu yalnızca Avrupa ve Doğu Asya için bir sorun olmakla kalmayıp artık İran, Türkiye'ye yayılarak Afrika'nın bazı bölgelerini de yavaş yavaş etkiliyor. Bu, demografik rakamlarla gizlenmiş ancak geniş kapsamlı bir makro şoktur.
Düşük doğurganlık oranları şu anlamlara gelir:
- Daha yüksek bağımlılık oranları (desteklenmesi gereken kişi oranı artar).
- Reel ekonomik büyüme için daha düşük uzun vadeli potansiyel.
- Sermaye getirilerinin sürekli olarak ücret artışını aşması nedeniyle uzun vadeli sosyal dağılım baskıları ve politik gerilimler.
Yapay zeka sermaye harcamalarını (sermayede derinleşme şoku) düşük doğurganlık oranlarıyla (işgücü arzı şoku) birleştirdiğinizde,
Şu dünyayı elde edersiniz:
- Sermaye sahipleri nominal olarak olağanüstü performans gösterir.
- Politik sistemler daha istikrarsız hale gelir.
- Para politikası bir ikilemle karşı karşıya kalır: büyümeyi destekleme gerekliliği ile emeğin sonunda pazarlık gücü kazandığında ücret-fiyat sarmalı enflasyonu tetiklemekten kaçınma arasında.
Bu, önümüzdeki 12 ay için kurumsal görünüm slaytlarında asla yer almayacak, ancak 5-15 yıllık varlık tahsisi perspektifi için kesinlikle kritik öneme sahiptir.
Çin: Gözden Kaçan Temel Değişken
HSBC'nin Asya'ya yönelik görüşü iyimser: politika odaklı inovasyon, yapay zeka bulut bilişim potansiyeli, yönetişim reformları, daha yüksek kurumsal getiriler, düşük değerlemeler ve bölgede yaygın faiz indirimi rüzgarları konusunda iyimserler.
Benim görüşüm ise:
- 5-10 yıllık perspektiften, Çin ve Kuzey Asya'ya sıfır tahsis riski, orta derecede tahsis riskinden daha fazladır.
- 1-3 yıllık perspektiften, ana riskler makro temeller değil, politika ve jeopolitik sorunlardır (yaptırımlar, ihracat kontrolleri, sermaye akışı kısıtlamaları).
Çin yapay zekası, yarı iletkenler, veri merkezi altyapısıyla ilgili varlıklar ile yüksek temettü ve yüksek kaliteli kredi tahvillerine yatırım yapmayı düşünün, ancak tahsis boyutunu yalnızca tarihsel Sharpe oranlarına güvenmek yerine net bir politika risk bütçesine göre belirlemeniz gerekir.