Web3 VC, Asya'da piyasa soğudukça 'Cehennem Modu'na giriyor

Yazar: Joe Zhou, Foresight News

Büyük miktarda Asyalı Crypto VC kayboldu.

Son hafta, adres defterimdeki yirmiden fazla yatırımcı arkadaşımla irtibata geçtim; bunların yarısından fazlası ayrıldı. Bazıları AI alanına geçti, bazıları kendi girişimlerini kurdu, bazı fonlar ise tamamen yatırım yapmayı durdurdu.

Eğer zamanı 2021 veya 2024 yılına geri sararsanız, Web3 yatırım pazarı bir günde onlarca, hatta neredeyse yirmi finansman haberi ortaya çıkana kadar çılgınca bir hal almıştı; on milyon dolarlık finansmanlar sıradan bir durumdu. O dönemde, birçok kişi Crypto'nun patlayıcı bir büyüme yaşayacağına inanıyordu. Yatırım fonları finansman toplamak için çaba gösteriyordu, projeler kendi tokenlarını çıkarmak için çaba gösteriyordu ve girişimciler çılgınca koşuyordu.

Ancak 2025 yılının ikinci yarısında tüm sektör hızla soğudu. Bugün Web3 pazarında, çoğu zaman bir günde yalnızca bir finansman haberi görülüyor. Gerçekten ön saflarda aktif olan ve hâlâ Web3'e yatırım yapmaya devam eden VC'ler giderek azalıyor.

Bu döngüde Crypto VC tam olarak ne yaşadı? Araştırmam sırasında, Web3'in hattında hâlâ aktif olan birkaç yatırımcı buldum. IOSG'nin kurucusu Jocy, "Her yıl hâlâ 15 Web3 projesine yatırım yapıyoruz, bunların %30'u lider yatırım, hatta kurtarma dönemlerinde bile. Bu yılın ilk yarısında yalnızca 3 birinci basamak yatırım tamamladık." dedi.

Dokuz yıl, üç döngü牛市 ve bear market, en çılgın ve en balonlu dönemleri gözlemlediler ve endüstrinin en düşük noktalarına defalarca girdiler. Bu bear market döngüsünde, Jocy bana, Crypto VC'nin mantığının tamamen değiştiğini söyledi.

IOSG kurucusu Jocy'nin kendi sözleri.

Dokuz yıldır Crypto VC yapıyorum.

2017 yılında IOSG'nin kurulmasından beri, bu sektörde üç tam döngü boyunca bulunduk ve toplamda yaklaşık yüz projeye yatırım yaptık. O dönemde sektör henüz çok küçüktü. Bitcoin刚刚突破1000美元，以太坊还不足10美元，大多数人甚至还不知道「区块链」是什么。

O dönemde, pozisyonlarımızın yaklaşık %80-90'ını birinci basamak erken dönem projelere yönlendirdik.

Ancak şimdi, kripto ortamındaki değişikliklerle birlikte, son iki yıldır yatırım stratejimizi yavaş yavaş ayarladık ve Post-TGE (projelerin resmi olarak coinini çıkardıktan sonra) ve OTC (oyun dışı) projelere olan yatırım oranını artırdık; şu anda yatırım portföyümüz yaklaşık olarak %50 birinci kademe, %30 Post-TGE, %20 OTC şeklinde oluşmuştur.

Bizim için erken dönem birinci piyasa hâlâ Alpha'nın temel kaynağıdır. Ancak giderek daha fazla, TGE sonrası ve OTC varlıklarında açık bir değer yanlış değerlendirmesi fark ediyoruz; ikinci piyasa, birinci piyasadan daha fazla maliyet-etkinlik sunan fırsatlar ortaya çıkarmaya başlıyor.

Aynı zamanda bu strateji, likidite yönetimi için daha iyi bir alan sağlıyor ve LP'ler için daha net bir DPI (gerçekleşmiş getiri) çıkış yolu sunuyor. Geleceğin yapısı şu olacak: LP'ye DPI çıkış yolunu açıkça anlatabilen ilk 20%'lik VC'ler, piyasadaki 80%'lik sermayeyi alacak; kalan fonlar ise kalan 20%'lik payı paylaşacak.

Şu anda onlarca kişiden oluşan bir takıma sahibiz ve ekip, Asya ve ABD'de dağılmış durumda. Stratejimiz her zaman küresel olmuştur, bu nedenle endüstrinin küresel sıcaklık değişimlerini hassas bir şekilde algılayabiliyoruz. Şu anki piyasa aslında oldukça sakin; kaliteli projeler çok az.硅谷'deki Web3 girişimci topluluğuna bakarsanız, saf Crypto alanına yeni girenler giderek azalıyor ve büyük ölçüde yetenekler AI sektörüne çekiliyor.

Şu anda tüm pazar hala olumsuz bir aşamada ve bu baskı kısa sürede bitecek değil.

Her birkaç yılda bir, kripto endüstrisi aşırı derecede yoğun bir yeniden yapılandırma döngüsünden geçer; kurumsal oyuncular çekilir, projeler sıfıra düşer, duygu hırsla dolduktan sonra sessizliğe bürür ve ardından yeniden başlar. Bizim için, şu an endüstriye yeniden düzen vermenin ve değeri yeniden tanımlamanın en iyi zamanıdır.

Her döngüdeki endüstri en düşük noktaları, genellikle en iyi projelerin doğduğu anlardır.

Çok sayıda kişi, VC'lerin sadece para yatırdığını düşünür. Ancak gerçekten uzun vadeli kalan kurumlar, girişimcilerin sorunlarına çözüm sunabilen kurumlar olur. Geçtiğimiz dokuz yılın en büyük birikimlerinden biri, yatırım sonrası yetkinliktir. Ayrıca biz her zaman bir şey yapmaktayız: Ekosistem inşa etmek. Infra’dan DeFi’ye, Consumer’a ve son olarak AI ile Crypto’nun kesişim alanlarına kadar, aslında tam bir ekosistem haritası oluşturmak için sürekli çaba gösteriyoruz.

Farklı projeler arasında iş birliği oluşturmayı hedefliyoruz. Bu, uzun süredir büyük önem verdiğimiz bir konudur.

Önceki ayaklanma zirvesinde endüstri ne kadar çılgındı? Bir tohum turu projesi 3 günde kararlaştırılabilirdi, 5 kurum额度 için çılgınca rekabet ederdi ve aynı proje aynı anda üç farklı değerlemeyle açılırdı.

Biz böyle oyunlara asla katılmıyoruz. Bu yatırım değil.

Piyasa bugün soğuduktan sonra, gerçekten araştırma yapan kurumlar için fırsatlar doğdu. Sonunda bir projeyi üç gün yerine üç hafta boyunca dikkatle incelemek için oturabiliyoruz.

Bu turda aslında araştırma odaklı fonlar için yapısal bir fırsat var. Piyasadaki para azaldıkça, iyi projeler, sadece yüksek değerlemeler veren kurumlar yerine, finansal olmayan değer sağlayabilen kurumları aktif olarak arayacak. Alpha’mız, kota kapma hızından değil, derinlikli yargı gücümüzden geliyor.

Göz atıldığında, tüm sektördeki sermaye azalıyor.

Daha önce a16z, 2,6 milyar dolarlık bir fon topladı; bu hâlâ devasa bir miktar olsa da, kendi açısından önceki seriden daha küçük bir boyuta sahip. Benchmark gibi büyük kurumlar da boyutlarını küçültüyor.

Amerikan fonların oyunu farklı; birçoku 10 yıllık döngülere sahip. Önceki döngüde, büyük kazançları birinci elden iyi uygulamalara yatırım yaparak değil, Bitcoin gibi büyük varlıklara büyük oranlı yatırım yaparak elde ettiler. Güçlü dolar fonlarıyla piyasa değerlemesini tavan seviyeye çıkardılar, ancak sektör için gerçek bir uygulama yolu belirlemediler.

Köpük çekildiğinde, ABD fonları yeterli kaynaklara sahip olup birçok alternatif yola sahiptir. Ancak Asya fonları birlikte yükseltildikten sonra düşerken kendi için hiçbir yol kalmadığını fark eder.

Geçen yıl, tüm Asya'da sermaye yatırımı finansman pazarı korkunç bir durumda oldu. Çoğu sermaye yatırımı şirketi para toplamakta zorlandı. Neredeyse hiç sınırlı ortak, kripto sermaye yatırımlarına kesinlikle yatırım yapmayı planladığını söylemedi.

Bu tur, Asya fonları için son derece acı verici bir zorluk seviyesidir.

Ancak bu, Asya fonlarının daha hassas olması gerektiği anlamına da gelir. Mühimmat sınırlı olduğundan, her mermi isabet etmelidir. İçimizde sürekli şu vurguyu yapıyoruz: Orta seviye projelere yatırım yapmayın. Ya sektörün en iyi 1. ve 2. projesine yatırım yapın, ya da hiç yapmayın. Çünkü kurtuluş dönemlerinde orta seviye projeler en kolay çöker.

Bu döngüde, kesinlikle şu tür projelerden kaçınıyoruz: PMF'siz sadece hikâye anlatan altyapı projeleri, aşırı tekrarlayan ve nakit akışı olmayan projeler ile sadece hayal kurarak pazar yaratmaya çalışan projeler. Piyasa, "yüksek FDV, düşük dolaşımda" olan altyapı token'larına tamamen bağışıklık kazandı. Şimdi altyapı yaparsanız, kurumsal yatırımcılar bile token yerine hisse senedine (Equity) yatırım yapmayı tercih ediyor.

Uzun süredir kripto endüstrisinde en büyük sorun, tokenların gerçek değerden uzun süre sapmasıdır.

Geçmişte, birçok proje ekibi "altın cihazla kaçış" taktiğini uyguluyordu—gerçekten kazanç sağlayan iş aktiviteleri ve temel hisseler, gerçek dünyadaki şirket varlığı içinde sıkıca kilitlenirken, çıkarılan token'lar sadece faizsiz finansman aracı, likidite çıkışı veya hatta piyasa duygularını manipüle etmek için bir araç olarak kullanılıyordu.

Açıkçası, protokol zincir üzerinde gerçek para kazanırken, token sahipleri bunun hiçbir payını alamıyor ve projenin yarattığı değere hiçbir gerçek talepleri yok. Bu ciddi çıkar çatışması, son birkaç döngüde birçok yatırımcının tüm sermayelerini kaybetmesine neden oldu. Çünkü paralarıyla aldıkları şey, gerçek bir "varlık" değil, hakları tanımsız bir boş sembol oldu.

Birkaç tur şiddetli yeniden yapılandırma geçtikten sonra, bugün endüstri nihayet uyanmaya başladı: İyi bir Token, gerçek değeri taşıyabilen bir Token olmalıdır.

Kaliteli projeler, şeffaflık sağlamak için aktif olarak harekete geçiyor ve tokenları protokol çıkarımlarıyla net bir şekilde bağlıyor; bu, bir sonraki döngünün kritik farklılaştırıcı rekabet avantajı olacak. Uniswap, Hyperliquid, Polymarket ve bizim yatırım yaptığımız Morpho, bu eğilimi büyük ölçüde destekliyor.

Morpho örneğinde, protokolün oluşturduğu değerin, programlı olarak doğrudan tokenlere biriktiğine ve hiçbir zaman bağımsız bir şirkete veya hisseye aktarılmadığına açıkça söz verilmiştir. Aynı şekilde, Uniswap, ABD düzenleyici ortamında gevşeme yaşanınca bu yönde bir değişime doğru ilerlemektedir; Hyperliquid ise, "token geri alımı"nın büyük gücünü somut eylemlerle göstermiştir.

Dürüst olmak gerekirse, geri alım kendisi mükemmel bir çıkar uyumu göstergesi değildir, ancak temel yapı itibarıyla bu işlem, tokena gerçek bir temel destek sağlar. Sürekli dolaşımdaki arzı azaltarak, token sahipleriyle uzun vadeli çıkar bağları kurarak ve şeffaf ve programlı bir geri alım ritmiyle, proje, tokena sağlam bir fiyat alt sınırı kazandırır. Uzun vadeli tutucular için, bu tür tokenların doğası niteliksel bir değişime uğruyor—giderek devlet tahvilleri veya faiz getiren varlıklara benziyorlar ve kıtlıkları ile içsel değerleri zamanla istikrarlı bir şekilde artıyor.

Gerçek bir değer yakalama mekanizmasına, geri alım ve kan dolaşımı yeteneğine ve alt desteklere sahip olan token'lar yalnızca boğa ve ayı piyasalarını aşarak uzun vadeli bir finansal varlık haline gelebilir, sadece bir oyun şansı olmaktan öteye geçebilir.

Belki de endüstri en acı veren dibine ulaştığı için Crypto, bu "yalanı ayıklama, gerçekleri koruma" sürecini gerçekten başlatmıştır.

Geçtiğimiz yıllarda, Crypto, en kötü sonuca doğru büyük bir «doğrulanamama» süreci yaşadı: Hangi ürünlerin gerçek bir talebi yoktu? Hangi hikâyeler tamamen kuramsalydı? Web2'ye karşı nelerde yenilgiye uğramak zorundaydı?

Bu doğrulanmama süreci, sayısız para ve en iyi yetenekleri gömdü, ancak cevaplar yavaş yavaş netleşti. VC'ler için yatırım mantığı tamamen değiştirilmeli—sektör Beta'sına veya döngüye bahis yapmak yerine, işin kendisine dönülmesi gerekir.

Kripto para artık bir izole ada olarak değil, "finansın dijitalleşmesi" olarak görülüyor. Sektör, aslında önemli olanın hayali "büyük rakamlar" değil, arkasındaki gerçek değer olduğu konusunda sonunda farkındalık kazandı. Şimdi projeleri incelerken, çok ince bir çözünürlükte analiz etmek zorundayız: Tüketici projelerinin tutulum oranını, kazanma maliyetini (CAC) ve yaşam döngüsü değerini (LTV) detaylıca inceleyerek; zaten çıkarılmış projelerin yıllık tekrarlayan gelirini (ARR) parçalara ayırarak, sürdürülebilir gerçek gelirleri ayırt etmek.

Crypto, bir hikâye anlatan alternatif bir dairesinden gerçek bir finans sektörüne geçerken, aşırı coşkunun tam tersi büyük değer boşlukları ortaya çıktı.

Şu anda piyasada, insanlar soyut bir "hayal gücü" için para harcamayı tercih ederken, gerçek gelire, kullanıcıya ve nakit akışına sahip projeleri yanlışlıkla düşük değerlendirmektedir. Örneğin Morpho, Sky ve hatta son zamanlarda IPO kararı almayı reddederek token ekosistemine sadık kalan Uniswap. Tam bir boğa ve ayı döngüsünü geçirmiş bu eski protokoller, ayı piyasasındaki derin düştüklerinde ilgi kaybetmişlerdir, ancak temel verileri kötüleşmemiş, aksine sektör ortamı ve gelir kapasitesinin iyileşmesiyle giderek daha sağlıklı hale gelmiştir.

Bu nedenle, şu anda gerçek gelire sahip olan yayınlanmış projeler için mevcut pozisyonlarımızın yaklaşık %50'sini yönlendiriyoruz. Gücümüzü iki yöne yoğunlaştırdık:

• Gerçek gelir ve finansal altyapı: Stabil para ödeme, temizleme ve çapraz ödeme, Neo-bank (yeni nesil bankacılık), zincir üstü kredi. Örneğin, Ether.fi, Morpho, Centrifuge ve RedotPay gibi yatırımlarımız, çok net kullanıcı ihtiyaçlarına ve pozitif nakit akışına sahiptir.
• Yapay Zeka ve Kripto'nun kesişimi: Genel büyük modellere yatırım yapmak yerine, %20 ila %30 arası kaynaklarımızı veri eğitim ve toplama gibi kripto özgün AI altyapılarına odaklıyoruz.

Bu düzensiz ve çalkantılı karıştırma karşısında, VC olarak kendimiz de gelişmek zorundayız. Şimdi, içimizdeki her çalışanın kendi özel AI Bot'u var, bu bot yorucu veri geri testlerini ve çoklu saat dilimindeki iş birliğini üstleniyor. Ancak insanlarla iletişim kurmak ve insan doğasının temelindeki kararları vermek, hâlâ yerini alınamayan korumamız.

Dokuz yıl boyunca en büyük izlenimim şuydu: Gerçekten büyük şirketler, en çok rağbet gören zamanlarda değil, birçok kişinin sektörün bittiğini düşündüğü zamanlarda doğar.

İşten çıkarmalar, hayal kırıklığı ve belirsizlikle dolu bu döngüde birçok kişi ayrılmakta hatta Web3'ün bir geleceği olup olmadığını dahi sorgulamaya başlamaktadır. Ancak yalnızca dip noktada, kullanıcıların gerçekten neye ihtiyaç duyduğunu ve neyin uzun ömürlü olabileceğini düşünmeye zorlanırsınız.

Hala düşünüyorum ki, bu endüstride gerçekten önemli olan şeyler henüz başlamış durumda. Köpükler çekildikten sonra kalanlar, bir sonraki dünyanın nasıl olacağını gerçekten belirleyecek.