Yazan: Dong Jing
Kaynak: Wall Street Journal
OpenAI'nin halka arzı için en az altı ay daha kalabilir, ancak Wall Street'teki hazırlık çalışmaları sessizce başlamıştır. Birden fazla yatırım bankası, bu ChatGPT anne şirketinin halka arzı vizyonu hakkında piyasa yatırımcılarını denemek için doğrudan halka arz yatırımcılarına ulaşmaktadır—ve elde edilen tepkiler, beklentilerden çok daha soğuk olmuştur.
9 Mart'ta, teknoloji medyası The Information'e göre, bilgili kaynaklar, OpenAI'nin halka açılış underwriting hizmetini kazanmak için yarışan birçok yatırım bankasının, halka açık piyasa yatırımcılarına "hazırlık araştırmaları" başlattığını bildirdi. The Information, 11 halka açık piyasa yatırımcısıyla görüştü; bunların çoğu henüz OpenAI hissesine sahip değil.
Katılımcılar, bu IPO'ya genel olarak dikkatli bir yaklaşım sergiliyor; temel endişeler iki noktada yoğunlaşıyor: Birincisi, kâr beklentilerinin belirsizliği—OpenAI, en az 2030 yılına kadar sürekli para harcayacağını tahmin ediyor; ikincisi, aşırı yüksek değerleme—şirket, 2026 yılı beklenen gelirinin 28 katı olan 850 milyar dolarlık bir değerlemeyle yeni bir finansman turu gerçekleştiriyor, bu da NVIDIA'nın yaklaşık 12 katlık satış/kâr oranından çok daha yüksek.
Haberlere göre, piyasa ruhunun "soğukluğu", potansiyel olarak tarihin en büyük IPO'su olarak görülen bu olayın altında yatan derin çelişkileri yansıtmaktadır: Yatırımcılar, OpenAI'nin AI rekabet ortamındaki lider konumunu genel olarak kabul etmektedir, ancak şirketin açık piyasada uygun bir fiyatla değerlenip değerlenemeyeceğine dair şüphelerini korumaktadırlar. Aynı zamanda, rakibi Anthropic'in güçlü yükselişi, yatırımcıların dikkatini ve ilgisini daha da dağıtmaktadır.
Değerleme Tartışması: 28 kat satış oranı, nerede pahalı?
OpenAI, şu anda 850 milyar dolarlık bir değerle yeni bir finansman turunu tamamlıyor ve bu turda NVIDIA, Amazon ve SoftBank yer alıyor. Bu rakam, birçok açık piyasa yatırımcısını geri çekilmeye zorlarken, IPO fiyatlaması o zamanda daha da yüksek olabilir.
2026 yılı beklenen gelirine dayanarak, 850 milyar dolar yaklaşık 28 kat bir satış fiyatına oran oranına karşılık gelmektedir. Buna karşılık, AI yatırımlarının bir ölçütü olarak görülen NVIDIA'nın şu anki satış fiyatına oran oranı yaklaşık 12 kattır.
Raporlara göre, işlem şirketi Explosive Options'un kurucusu Bob Lang şöyle dedi:
OpenAI'nin gerçekten harika bir şirket olduğunu ve güçlü bir koruma duvarına sahip olduğunu düşünüyorum, ancak hisse senedi piyasaya sürüldüğü ilk gün herhangi bir değerlemenin yatırımcılar için uygun olduğunu düşünmüyorum.
O, özellikle değerlemesi NVIDIA'dan yüksek olduğunda, OpenAI'nin halka açık piyasadaki yatırımlarına katılmayacağını belirtti.
Lang, aynı zamanda bu IPO'nun gerçek kazananlarının, mevcut hisseleri olan erken dönem yatırımcılar ve çok büyük ölçekli bulut hesaplama şirketleri olacağını belirtti—bu şirketler bu fırsatla sermaye kazanacak.
Ünlü kısa pozisyon kurumu yatırımcısı Jim Chanos, OpenAI'nin değerleme mantığını NVIDIA'ya referans göstererek sorguladı:
NVIDIA neredeyse piyasayı tekelleştirdi, hızlı büyüme gösteriyor ve çok yüksek kar marjlarına ve nakit akışına sahip. Peki OpenAI’ye neden daha yüksek bir değerleme veriyorsunuz?
Kâr yolu: 2030 yılına kadar harcama yapmak; açık piyasa bunu kabul edecek mi?
Raporlara göre, OpenAI kendi tahminine göre, şirket en az 2030 yılına kadar kayıplarla devam edecektir. Bu zaman çizelgesi, kârlılığı göz önünde bulunduran halka açık piyasa yatırımcılarını endişelendirmektedir.
Bazı yatırımcılar, OpenAI'nin IPO'dan elde edilen fonların kâra ulaşana kadar yeterli olup olmayacağını ya da o zaman tekrar finansman ihtiyacı duyup mevcut hissedarların hisselerini seyreltmesini endişe ediyor.
Siebert Financial baş yatırımcısı Mark Malek, OpenAI'nin kısa vadeli olarak önemli karlar elde etmesi zor olsa bile, IPO sonrası pozisyon kurmayı düşündüğünü, ancak pozisyon boyutunu sıkı şekilde sınırlayacağını belirtti—bu, Palantir'e yatırım yaptığındaki stratejisiyle tamamen aynı.
Palantir'in şu anki satış kâr oranı 49 kat olup, büyüme hızı rekabetçi ortamlarından çok daha yüksek; ancak Malek, Palantir'in maliyet yapısının daha esnek olması nedeniyle OpenAI'den daha düşük bir risk taşıdığını düşünüyor.
Palantir bir hükümet sözleşmesini kaybederse kötü olur, ancak işten çıkarmalar yapabilirler. Eğer beş yıl boyunca bir veri merkezi inşa ettiyseniz, "Tamam, bırakalım" diyemezsiniz. Palantir bir Formül 1 aracını sürerken, OpenAI yüklü bir yük gemisini sefer yapıyor.
Morgan Stanley analisti, Ocak'ta hazırladığı bir raporda, OpenAI'nin ChatGPT'te reklam başlatma girişiminin kullanıcıları tutmaya yardımcı olduğunu belirtti, ancak şirketin büyük ölçekli çip ve veri merkezi harcamaları planını duyurmasının ardından müşterilerin OpenAI ile ilgili tutumunun "karışık" olduğunu da gözlemledi.
Herkes gözlemci durumunda değil—bazı yatırımcılar, OpenAI halka açıldığında hisselerini kısa pozisyon almayı ve açık piyasanın uzun kar elde etme yoluna olan tutkunluğunun sınırlı olduğunu tahmin ederek harekete geçmeye kararlı.
Chanos, bu konuda benzer bir tutum sergiliyor. Müşterilerine ilettiği temel argüman şudur: “Yarı iletken üretimi üzerine uzun pozisyon almalısınız, yarı iletken depolama yerleri üzerine kısa pozisyon almalısınız.” Bu, veri merkezlerinin işletilmesinin kendisinin yüksek getirili bir iş olmadığını, OpenAI’nin iş modelinin ise büyük ölçekli hesaplama altyapısı yatırımlarına yüksek oranda bağımlı olduğunu ima eder.
Chanos, OpenAI'nin finansal bilgilerinin şu anda piyasada yetersiz olduğunu ve derinlemesine bir analiz yapılmasını zorlaştırdığını belirtti. Ancak OpenAI'nin resmi olarak IPO başvurusunu sunduğu anda, açık piyasa üzerinde rekabet ortamı hakkında yoğun bir tartışma yaşanacağını tahmin ediyor:
Bu, kazananın hepsini alması mı, yoksa bulut hesaplama gibi mi, yoksa arama motoru gibi bir şirketin standart haline gelip uzun süre hakim kalması mı? Şu anda, tüm modeller birbirini sürekli aşmaya devam ediyor.
Anthropic'in karışması: Rakipler sermaye ve dikkati çalıyor
OpenAI'nin IPO yolunda, rakibi Anthropic'ten potansiyel baskılar var.
Bu hafta Morgan Stanley年度 teknoloji konferansında, Anthropic CEO'su Dario Amodei, şirketin yıllık gelir çalışma oranının 20 milyar dolara iki katına çıktığını açıkladı. Anthropic, yakın zamanda yeni bir finansman turu tamamladı ve 380 milyar dolarlık bir değerlemeye ulaştı; şirketin AI programlama aracı Claude Code gibi kurumsal ürünlerinin satışları güçlü bir şekilde devam ediyor.
Daha önce rapor edildiğine göre, Anthropic, gelecek yıllarda AI model eğitimi ve işletimi konusunda harcayacağı maliyetin OpenAI'den çok daha düşük olacağını bekliyor. Bazı yatırımcılar, AI hizmetleri için prim ödemeye istekli olan kurumsal müşteri pazarındaki başarısayesinde, Anthropic'in uzun vadeli karlılığının OpenAI'den daha iyi olabileceğini düşünmeye başlıyor.
Anthropic'in de halka arzı için hazırlanmasıyla, iki şirketin IPO'su birbirleriyle rekabet edebilir ve yatırımcıların sermayelerini ve ilgisini daha da dağıtabilir. Chanos gibi yatırımcılar, Anthropic'in nispeten ölçülü hesaplama gücü yatırımı stratejisini tercih ederek, bunun daha dikkatli ve daha sürdürülebilir bir ticari yol olduğunu düşünüyor.