Kaynak: Wall Street Journal
Piyasa, coğrafi siyasi riskler üzerinde odaklandığında, ABD finansal sistemi içinde sessizce yayılan özel kredi krizi hızlanmaktadır. İtiraz dalgaları, varlık satımları, fonların kapanması—bu senaryo, yatırımcılar 2008 yılında zaten görmüştü.
Bu hafta, dünyanın en büyük varlık yönetimi şirketi BlackRock, 26 milyar dolarlık HPS Kurumsal Kredi Fonu (HLEND) için yatırımcıların çekimlerini sınırladı; bu, şimdiye kadar verilen en güçlü sinyal oldu.
Daha önce, Blackstone özel kredi fonu, tarihte en yüksek olan %7,9'luk çekim talepleriyle karşılaştı ve Blue Owl hissesi SPAC halka açılış fiyatı altına düştü.
Üç büyük özel kredi devi ardı ardına sıkıntı yaşıyor, olumsuz döngünün dişlileri kavuştu.
Aynı zamanda, PIMCO, en son müşteri raporunda doğrudan kredi sektörünün "kapsamlı vadeye varma döngüsüne" gireceğini ve baskı testlerinin kaçınılmaz olduğunu uyarıyor. Bu değerlendirme, özel kredi alanında uzun süredir eleştiri yapan bir kaynaktan geliyor ve önemini yitirmiyor.
Özel kredi krizinin yayılması, ilgili halka açık şirketlerin hisse senedi fiyat hareketlerinde doğrudan yansıdı. Blue Owl hissesi, SPAC ihraç fiyatının altına düştü ve Blackstone, BlackRock gibi kurumsal kurumların özel kredi ile ilgili işleri değerlemelerde baskı altında. Tüm sektör, yatırımcı güveni açısından sistematik bir yeniden değerlendirme süreci yaşıyor.
01 Kapama: BlackRock, özel kredi fonlarını geri ödeme kısıtlaması altına alıyor
Wall Street Journal makalesine göre, BlackRock, Cuma günü, altındaki HPS Corporate Lending Fund (kısaltması HLEND) hissedarlarının toplamda %9,3'ünü geri almak için başvuruda bulunduğunu duyurdu, ancak fon yönetimi geri alma sınırını %5, yani yaklaşık 1,2 milyar dolar olarak belirledi.
BlackRock, bu adımı fon likidite yönetiminin "temel" bir düzenlemesi olarak tanımladı ve sınırlamalar olmazsa yatırımcı sermayesi ile özel kredi kredilerinin vade arasında "yapısal bir uyumsuzluk" ortaya çıkacağını belirtti.
Bu ifade sakin görünse de, piyasa bunun anlamını anladı: tam ödeme isteklerini karşılamak için BlackRock büyük ölçekli varlık satışı yapmak zorunda kalacak.
Daha önce, BlackRock'un diğer özel kredi birimi olan BlackRock TCP Capital Corp., dördüncü çeyrek raporunda, Infinite Commerce Holdings'a verilen 25 milyon dolarlık krediyi üç ay önce yüzdesel değerde değerlendirilirken, doğrudan sıfıra indirdi. 100'den 0'a, üç ay, hiçbir uyarı olmadan.
02 Yangın dalgası: Satışların tetiklediği olumsuz döngü
BlackRock'ın kapandığı olay, sadece tekil bir olay değil; zaten alevlenen bir fitilin sonu—ya da yeni bir başlangıç.
Üç hafta önce, Blue Owl Capital ilk harekete geçti.
Blue Owl, büyük bir iade talebiyle karşılaştı (bu taleplerin ana nedeni, yapay zeka etkisiyle hızla değer kaybeden yazılım kredilerine yüksek maruziyetidir) ve kuartal iade mekanizmasını yeniden aktive etmek yerine, 1,4 milyar dolarlık özel kredi kredilerini satarak varlık likidite sağladı; bu da aslında yatırımcıların fonlarını dondurdu.
Şirket, satılmak üzere olan varlıkların tümünün dahili risk değerlendirme sisteminde en yüksek seviyede (5'lü sistemde 1. veya 2. seviye) olduğunu vurgulamaktadır.
Ancak bu "kaliteli varlıklar öncelikli" stratejisi, krizin yayılmasını hızlandırmaktadır. İkinci el piyasadaki alım talebi yalnızca kaliteli varlıklarda mevcutse, diğer BDC'lerin portföy satışları daha az likiditeyle karşı karşıya kalacaktır. NMFC'nin, 2025 üçüncü çeyrek sonundaki toplam portföyünün %17'sini oluşturan yaklaşık 500 milyon dolarlık bir portföyün satışı için adımlar attığı bilinmektedir.
Blackstone durumu da aynı derecede ciddi. Yönetim altındaki私募 kredi fonu BCRED'in büyüklüğü 82 milyar dolar olup, bu çeyrekteki iade talepleri rekor seviyede %7,9'a ulaştı ve yasal üst sınır olan %7'yi aştı. Kapanma mekanizmasının tetiklenmesini önlemek için Blackstone çalışanlarından, açıklığı kapatmak için 150 milyon dolar kendi cebinden yatırım yapmaları istendi.
Üç kurum, üç farklı tepki, ancak aynı mantık: Zorunlu satışların daha büyük bir değerlemeye çöküşe neden olmasını önlemek için kapıları kapatmak veya dolaylı yollarla kapatmak. Analizler, BlackRock'ın kapıları kapatma kararıyla piyasaya en güçlü korku sinyalini gönderdiğini ve bunun daha fazla yatırımcının redemption talebinde bulunmasına neden olabileceğini gösteriyor.
03 Mavi Baykuş: Hisse fiyatı ihraç fiyatının altına düştü, maruziyet sürekli ortaya çıkıyor
Bu kriz dalgasının "merkezi" olarak, Blue Owl Capital'ın durumu sürekli kötüleşiyor. Hisse fiyatı bu hafta SPAC halka arz fiyatının altına düşerek üç yıllık en düşük seviyeye iniyor.
Bloomberg, bilgili kaynaklara dayanarak, Blue Owl'un 2024'te Atalaya Capital Management'ı satın alarak dolaylı olarak Londra'daki emlak kredi kurumu Century Capital Partners Ltd.'ye 36 milyon İngiliz sterlini (yaklaşık 48 milyon ABD doları) maruz kaldığını bildirdi.
Century, geçen ay iflas yönetimi başvurusunda bulundu ve toplam borç tutarı yaklaşık 95 milyon İngiliz sterlini; NatWest Group ve Hampshire Trust Bank, öncelikli alacaklılarıdır.
Blue Owl, Century kredi portföyünün en yüksek riskli alt sıralı hisselerini tutmaktadır. Century'in yöneticisi RSM UK, öncelikli kredilerin tamamen geri ödeneceğini tahmin etmektedir, ancak alt sıralı hisselerin durumu farklı olabilir.
Bu olay, özel kredi genişleme döneminin diğer yüzünü ortaya koyuyor: varla destekli finansman (asset-backed financing), endüstri liderleri tarafından büyümenin yeni ön planına dönüştürülmüştü; Pimco, Carlyle Group, Marathon ve Blackstone'un yöneticileri bu alana açıkça olumlu bakmıştı. Şimdi ise bu alanın riskleri beklenmedik şekillerde yüzeye çıkıyor.
04 PIMCO Uyarısı: Kapsamlı İhlal Döngüsü Yolda
Özel kredi piyasasında korku yayılırken, PIMCO analistleri Lotfi Karoui ve Gabriel Cazaubieilh, en doğrudan uyarılarını son müşteri raporlarında yayınladı. Analistler, raporda şunları yazdı:
Leveraj finansman pazarının her olgun alt sektörü gibi, doğrudan krediler nihayetinde kapsamlı bir vade dışı ödeme döngüsüyle karşı karşıya kalacak—bu döngü, endüstriye özgü şoklar ve makroekonomik şoklara karşı dirençlerini aynı anda test edecektir.
PIMCO, özel kredi alanının erken eleştirmenlerinden biridir. Doğrudan kredi stratejileri için toplanan sermayenin hızla arttığı sırada, yaklaşık 2,3 trilyon dolarlık varlığı yöneten bu kurum, ters bir pozisyon alarak özel kredi destekli şirketlerdeki potansiyel sorunları aktif olarak aramayı seçti.
PIMCO'nun analizi birkaç temel risk noktasını ortaya koydu:
Birincisi, 2008 finansal krizinden sonra rekor düzeyde sermaye toplanması, underwriting standartlarının sürekli gevşemesine neden oldu;
İkincisi, yazılım sektörüne yönelik doğrudan kredi portföyü, AI etkisi altında göreceli performansı düşürecektir;
Üçüncüsü, doğrudan kredi fonları uzun süredir yatırımcıların likidite kilitlenmesi için yeterli bir risk primi sağlamamaktadır.
BDC yatırımcılarının karşılaştığı likidite zorlukları için PIMCO'nun ifadesi aynı şekilde açık: "Yarı likidite, tam likidite anlamına gelmez. Yatırımcılar, likidite ihtiyaçlarını ve sermaye kısıtlamalarına olan tolerans düzeylerini değerlendirmelidir."
Ancak PIMCO, özel kredi içersindeki farklı alanları da ayırt ederek, varlığa dayalı finansman gibi alt alanların hâlâ yatırım değeri taşıdığını ve "yatırım düzeyine yakın" bir risk seviyesi sağladığını düşünmektedir. Geçen yıl, PIMCO varlığa dayalı finansman stratejisi için 7 milyar doların üzerinde toplamıştır.
05 İkincil konut kredisi krizi tekrar mı?
Bu kriz döngüsünün yapısal mantığı basittir: yarı likit ürünler, üç aylık iade vaadi verirken, temel varlıkları uzun vadeli özsermaye kredileridir; iade talepleri eşiği aştığında, yönetim, ya kapalı duruma geçer ya da varlıkları satar; satış, varlık fiyatlarını düşürür, bu da daha fazla değer düşüşüne ve dolayısıyla daha fazla iade talebine neden olur — böylece döngü oluşur.
Bu mantık, 2008'de ikincil konut kredileri piyasasında bir kez gerçekleşmişti. O dönemde, ilk çatlaklar aynı şekilde "yeterince dağınık ve yeterince uzman" olarak kabul edilen bir piyasa parçasında ortaya çıkmıştı.
Şu anda özel kredi piyasasının boyutu 1,8 trilyon ABD dolarına ulaşmış olup, risk yoğunluğu, değerlemelerin şeffaflığı eksikliği ve likidite uyumsuzluğu benzer şekilde sınanmaktadır.