Yazar:Jeff Dorman
Derleyen: Tim, PANews
Sanırım bu muhtemelen risk spektrumunun en alt noktasına atıfta bulunuyor.
Kripto piyasası, son sekiz haftanın yedisinde düşüş eğilimindeydi. Şükran Günü sırasında kısa bir toparlanma dönemi yaşansa da, Pazar gecesi Japon piyasasının açılmasıyla (Nikkei endeksi düştü ve yen tahvil getirileri arttı) tekrar düşüş yaşandı.
Ekim ayının başlarında (Federal Rezerv toplantısından üç hafta önce) Binance gibi borsalardaki sistemsel aksaklıkların ardından, kripto piyasası ilk düşüşünü yaşadı. Ancak, piyasa genelde Kasım ayındaki ana zayıflığı Federal Rezerv Başkanı Jerome Powell'ın şahin yorumlarına bağladı. Kasım ayı boyunca, Aralık ayında faiz indirimi beklentileri neredeyse %100'den %30'a kadar düştü ve hem hisse senedi hem de kripto piyasalarının ay boyunca düşüş trendini sürdürmesine neden oldu.
Bununla birlikte, Kasım ayının son haftasında ilginç bir gelişme yaşandı. Çekirdek ÜFE enflasyonu %2,6'ya düştü ve beklenen %2,7'nin altında kaldı. Hükümet kapanışından sonra yayınlanan sınırlı işgücü piyasası verileri, işgücü piyasasının çökmediğini ancak yavaşladığını gösterdi. Aralık ayındaki faiz indirimi beklentileri hızla yaklaşık %90'a yükseldi ve Kasım ayının sonunda ABD hisse senetlerinde güçlü bir toparlanma ve geniş tabanlı bir ralliyi tetikledi. Ayrıca, Trump bir sonraki Federal Rezerv Başkanını hedef aldığını ima etti ve piyasa büyük ölçüde Kevin Hassett'in atanmasını fiyatladı. Trump yönetiminin faiz indirimlerini hızlandırma duruşunu desteklemesiyle tanınan bu ekonomist, makro bir boğa piyasasının güçlü bir savunucusu olarak tanınıyor.
O halde soru şu: Neden kripto varlıklar olumsuz haberlerle düştüğünde, olumlu haberlerle toparlanmakta zorlanıyor?
Hiçbir fikrim yok.
Benzer aşamaları geçmişte de deneyimlemiş olsak da (örneğin, Mayıs ve Haziran 2021 ve Nisan 2025), bu sefer durum tamamen farklı.
Şu anda, çoğu kripto varlık görmezden geliniyor gibi görünüyor, ancak temel sebeplerini kesin olarak açıklayabilecek kimse yok; önceki yıllarla büyük bir tezat oluşturuyor. Normalde, büyük bir satış dalgası bekleyip beklemememiz veya çok geç tepki vermemiz fark etmeksizin, en azından hedge fonlar, borsalar, aracılar ve kilit görüş liderleri (KOL'ler) ile yapılan tartışmalar yoluyla motivasyonları analiz edebiliriz. Ancak şimdiye kadar, bu satış dalgası tamamen mantıksız görünüyor.
Son zamanlarda, Wall Street'in büyük ismi Bill Ackman, Fannie Mae ve Freddie Mac'e yaptığı yatırımların kripto piyasasıyla olan bağlantıları nedeniyle başarısızlığa uğradığını belirtti. Temel bir perspektiften bakıldığında bunun anlaşılması zor olsa da—iki varlık sınıfının doğalarının tamamen farklı ve yatırım mantıklarının tamamen ayrı olduğu göz önüne alındığında—geleneksel finans, bireysel yatırımcılar ve kripto yatırımcılarının mevcut kapsamlı entegrasyonu düşünüldüğünde bu bağlılığı anlamak daha kolay hale geliyor. Bir zamanlar nispeten izole olan bu sektör şimdi tüm sektörlerle kesişiyor. Uzun vadede bu kesinlikle iyi bir şey (finans sektöründe tamamen izole bir sektörün var olması mantıksızdır), ancak kısa vadede ciddi sorunlara yol açtı. Her türlü çeşitlendirilmiş yatırım portföyünde, kripto varlıklar her zaman ilk satılacak olanlar gibi görünüyor.
Ayrıca, bu durum kripto endüstrisi katılımcılarının satış dalgalarının kaynağını neden belirlemekte zorlandığını açıklamaya yardımcı oluyor: satış dalgaları endüstri içinden bile kaynaklanmamış olabilir. Kripto dünyası neredeyse şeffaflığıyla tanınırken, geleneksel finans daha çok bir kara kutu gibidir ve şu anda piyasa fon akışlarına hâkim olan tam olarak bu kara kutudur.
Kripto piyasasındaki zayıflığın birden fazla nedeni
Açık nedenlerin ötesinde (yatırımcı eğitiminin eksikliği ve büyük miktarda kötü varlık), kripto piyasasının neden bu kadar düşüş spirali içine girdiğine dair daha makul bir açıklama olmalı.
Uzun zamandır bir varlığın gerçek bir değere sahip olması için finansal değer, pratik değer ve sosyal değerin bir kısmını ya da tamamını taşıması gerektiğine inanıyoruz. Çoğu kripto varlığın en büyük sorunu, değerlerinin çoğunlukla sosyal değerden türemesi ki bu üçü arasında nicel olarak ölçülmesi en zor olanıdır. Aslında, bu yılın başlarında yaptığımız analizde, L1 token’larının (ETH ve SOL gibi) bileşen değer analizi yaptığımızda, önemsiz finansal ve pratik değerleri hesapladıktan sonra, en büyük oranı oluşturan sosyal değer bileşenini değerlendirmek için geriye doğru çalışmak zorunda kaldık.
Bu nedenle, piyasa hissiyatı düştüğünde, öncelikle sosyal değere dayalı olan token’ların teorik olarak keskin bir düşüş yaşaması gerekir (ve bu genellikle böyle olur; Bitcoin, L1 token’lar, NFT’ler ve meme token’ları düşünün). Buna karşılık, daha yüksek bir oranda finansal özellikler ve pratik değere sahip varlıkların daha iyi performans göstermesi beklenir, ancak bazı token’lar bunu göstermiş olsa da (örneğin BNB), çoğu göstermemiştir (örneğin DeFi token’ları ve PUMP). Bu fenomen gerçekten de biraz alışılmadık görünüyor.
Mantıksal olarak, birinin piyasayı desteklemek için harekete geçmesi gerekirdi, ancak bu olmadı. Aslında, piyasadaki düşüşten faydalanarak daha fazla yatırımcının kısa pozisyonlar açtığına şahit oluyoruz, daha fazla zayıflık bekleyerek, ancak bu yargı tamamen fiyat hareketlerine ve teknik analize dayanıyor, elle tutulur bir kanıta dayanmıyor. Ancak, tanınmış kripto risk sermayesi firması Dragonfly’daki arkadaşlarımız, L1 token’larının değerlemesini savunmak için devreye girdi. En azından dolaylı olarak bizim L1 token’ları için yaptığımız bileşen değer analizinden ilham alan, titizlikle hazırlanmış bir makale yayınladılar. (İlgili makale: Dragonfly Partner’ın Uzun Makalesi: Sinizme Karşı Çıkın, Endeks Düşüncesini Benimseyin )
Dragonfly, makalenin son iki paragrafıyla büyük ölçüde hemfikir; yani, mevcut gelir ve pratik değere dayalı değerleme modellerinin uygulanabilir olmadığı, çünkü tüm küresel varlıkların eninde sonunda blockchain üzerinde çalışacağı belirtiliyor. Bu, bireysel L1 token’larının düşük değerli olduğu anlamına gelmese de, tüm blockchain’lerin toplam değerinin gerçekten düşük olduğu ve herhangi bir L1 token’ına yatırım yapmanın aslında başarısının olasılığına bir bahis olduğu ifade ediliyor. Temelde, endüstrinin gelecekteki yönünü daha geniş bir perspektiften değerlendirmeliyiz ve yalnızca mevcut uygulama senaryolarına odaklanmamalıyız. Bu bakış açısı gerçekten de etkileyici. Fiyatlar düşmeye devam ederse, bu tür “savunmacı” analizlerin daha fazlasının yayınlanmasını bekliyoruz.
Elbette, bu kripto satış dalgası, Strateji (MSTR) ve Tether'a yönelik saldırılar olmadan tamamlanmış sayılmazdı. Strateji'yi çevreleyen tüm tartışmalara yönelik tekrarlanan açıklamalarımıza rağmen (satış yapmaya zorlanmadıklarını açıklamıştık), FUD (korku, belirsizlik ve şüphe) yine de takip etti. Tether'a yönelik panik ise daha da zamanında gerçekleşti; bir şekilde, kamuoyu birkaç hafta içinde dramatik bir şekilde "Tether, 20 milyar dolar topladı ve 500 milyar dolar değerlemeye ulaştı" düşüncesinden "Tether iflasın eşiğinde" algısına kaydı.
S&P, yakın zamanda TEDA'nın kredi notunu çöp seviyesine düşürdü. TEDA'nın en son bağımsız denetim raporu (30 Eylül 2025 itibarıyla), USD stablecoin rezervlerinin %70'inin nakit ve nakit benzeri varlıklardan oluştuğunu, geri kalan %30'unun ise altın, Bitcoin, kurumsal krediler ve öz sermaye tamponlarıyla desteklendiğini gösteriyor.
S&P'nin bu hamlesinin piyasa paniğine neden olduğuna inanıyorum, ancak varlık tahsisi düzenlenmemiş bir özel şirket için böyle bir rezerv yapısı tamamen beklenebilir bir durumdur. Ayrıca, neredeyse tamamen nakit benzeri varlıklarla desteklenen bir model, tüm kısmi rezerv bankacılığı sistemine kıyasla çok daha sağlam bir yapıdadır. Ancak, GENIUS Yasası yürürlüğe girene kadar USDT'yi bankacılık sistemiyle doğrudan karşılaştırmayacağım.
Bununla birlikte, USDT'nin %70'inden fazlasının bir gecede geri çekilmesinin imkansız olduğunu açıklamak önemlidir; yalnızca böyle bir senaryo bir likidite krizini tetikleyebilir. Bu nedenle, likiditeye ilişkin tüm şüpheler temelsizdir. Ancak, ödeme gücü sorunları farklı bir konudur. Bitcoin, altın ve kredi yatırımlarının %30'unun zarar ettiğini varsaydığımızda, Tether, USDT rezervleri için açıkça teminat olarak kullanılmayan ana şirketin diğer varlıklarını kullanmak zorunda kalacaktır. Ana şirketin etkileyici kârlılığı göz önüne alındığında, bu aslında büyük bir sorun teşkil etmez ve rasyonel yatırımcılar bunu gizli bir risk olarak değerlendirmez. Yine de, Tether CEO'su Paolo Ardoino, şüphelere şahsen yanıt vermek zorunda kaldı.
Aslında, USDT hiçbir zaman sabit değerini kaybetme belirtileri göstermedi, bu da kriz teorisinin saçmalığını bir kez daha kanıtlıyor. Ancak belki de piyasa kaygısı gerçekten var mı? Düşündüğüm tek şey şu: Piyasanın yalnızca nakit ve nakit benzeri varlıkları tutmasını istediği ve yalnızca devlet faizi kazanarak (180 milyar dolarlık varlık, yıllık %3-4 faiz oranı ile yıllık 5 milyar dolardan fazla kâr) büyük bir servet elde edebileceği biliniyorken, Tether neden diğer yatırım alanlarına girmek zorunda?
Bu nedenle, geçmişe baktığımızda, piyasanın düşüşünün bir kısmı için en azından bir açıklama bulmaya çalışabiliriz. Ancak bu devam eden zayıflık gerçekten kafa karıştırıcı.