Tether'in 141 milyar dolarlık hazine varlıkları, stablecoin sistematik riskini vurguluyor

Modern Amerikan finansının merkezinde büyük bir çelişki var. Aynı endüstri, düzenleyiciler tarafından ana akım finans sistemiyle izole edilmeye çalışılmış, ancak dünyadaki en büyük ABD hazine bonosu alıcılarından biri haline gelmiştir.

Tether, dünyanın en büyük stablecoin'i USDT'nin arkasındaki şirket, 2025 yılını ABD hazine bonolarına olan doğrudan ve dolaylı maruziyeti 141 milyar doları aşarak kapattı ve bununla birlikte dünyadaki en büyük ABD hazine borcu sahiplerinden biri haline geldi. Şirket kendi kendini toplamda 17. sırada, ABD borcu sahipleri arasında en büyük devlet dışı kurum olarak tanımladı; bu sıralama bazı politika yapıcıları endişelendirirken diğerlerini gerçekten rahatlatıyor.

ABD hükümeti, stablecoin gibi dijital varlıkları yasaklamaya, sınırlamaya mı yoksa kenar bir ilgi olarak mı ele alacağı konusunda yıllarca tartıştı.

Sonunda, on yıldan fazla bir yasal duraklamadan sonra, stablecoin'leri ABD finansal sistemine dahil etmeyi amaçlayan bir yasa çıkarttı.

GENIUS Yasası, 18 Temmuz 2025'te Trump tarafından imzalanarak, Senato'da 68-30 ve Temsilciler Meclisi'nde 308-122 oyla kabul edildi ve ABD tarihinin ilk federal stablecoin düzenlemesini kurdu. Temel gerekliliği, stablecoin çıkarıcılarının ABD doları veya kısa vadeli hazine bonoları gibi likit varlıklarla %100 rezerv desteklemesi ve rezerv bileşimlerinin aylık olarak kamuoyuna açıklanmasıdır.

Hazine Bakanı Scott Bessent, Senato'nun oylaması gününde bu hüküm için bir “borç hafifletme motoru” dedi ve çoğunlukla kısa vadeli devlet tahvillerinde saklanan stablecoin rezervlerinin bu menkul kıymetler için talebi artırıp hükümetin finansman baskısını hafifleteceğini söyledi. Eğer stablecoin piyasası, analistlerin şu anda 2030 için kullandığı 1,9 trilyon dolarlık temel senaryo projeksiyonlarına doğru genişlerse, bu rezerv zorunluluğu, ABD hâkim borç piyasalarına büyük ve sürekli büyüyen bir talep kaynağına sabitlenmesini sağlar.

Tether'in neden bu kadar sistematik olarak önemli bir bağ alıcısı haline geldiğini anlamak önemlidir.

Şirketin her USDT'si, bir kullanıcının verdiği bir doları temsil eder ve bu doların neredeyse olması gerekir. 2022 FTX çöküşünden sonra rezerv kalitesi üzerine yıllarca tartışma ve büyük ölçüde inceleme yaşanmasının ardından Tether, birçok kişi tarafından en güvenli ve en likit varlık sınıfı olarak görülen alana doğru yöneldi.

Mart 2025 itibarıyla, Tether'in toplam 149,3 milyar dolarlık rezervlerinin %81,5'i nakit, nakit eşdeğerleri ve kısa vadeli yatırımlarda, öncelikle ABD hükümeti borç senetlerinde tutuldu; bunun büyük kısmı $98,5 milyar doğrudan hazine bonosu ve $15,1 milyar gecelik repo anlaşmalarından oluşuyordu.

Yapı, geleneksel finansın daha önce karşılaşmadığı şekilde kendi kendini pekiştiriyor: Dünyanın her yerinden daha fazla kişi dijital dolarlara erişim istedikçe, Tether daha fazla USDT çıkarıyor, daha fazla nakit topluyor ve bunu doğrudan Amerikan hâkimiyet borçlarına yatırıyor.

IMF'nin Temmuz 2025 Dış Sektör Raporu, Tether ve Circle'un Suudi Arabistan'dan daha fazla ABD tahvili tuttuğunu belirtti ve dolarla desteklenen stablecoin'lerin uluslararası kabulünün artmasının ABD tahvilleri talebini artırarak ülkenin dünya bankerliği konumunu güçlendirebileceğini ve finansal durumunu ile dış dengesizliklerini stabilize etmeye yardımcı olabileceğini savundu.

Neredeyse her ölçüt göre oldukça sıra dışı bir yapı: El Salvador'da kayıtlı bir özel şirket, düzenleyicilerin bir zamanlar spekülatif tokenlarla sınıflandırdığı bir ürün sunuyor ve Washington'un kendi finansmanını sağladığı piyasada yapısal bir talep kaynağı haline geldi.

CryptoSlate'nin raporuna göre, GENIUS Yasası, çıkarıcıların token'larını "yüksek kaliteli" likit varlıklarla, bunlar arasında kısa vadeli hazine bonolarıyla tamamen desteklemesini gerektirecek. Bu, tüm stablecoin sektöründe hazine yatırımı gerekliliklerini kurumsallaştırarak, dijital dolarları bağışıklık piyasasının dışındaki çoğu kişinin farkında olmadığı kadar derin bir şekilde ABD finansal altyapısına bağlayacaktır.

CLARITY Yasası, GENIUS Yasası ile birlikte Temsilciler Meclisi'nden 294-134 oyla geçti ve şimdi Senato'nun onayına bekliyor; bu yasa, piyasa yapısını daha da genişletiyor. Bu iki yasa birlikte, stablecoin altyapısının, onun etrafında tasarım yapmaktan daha pratik olan, onunla birlikte tasarım yapmaya kadar büyüdüğü anlamına geliyor.

Bu entegrasyondan kaynaklanan sonuçlar karmaşıktır ve aynı anda birçok yöne çekim yapar.

En siyasi olarak yükümlü olan, geleneksel mevduat bankacılığına yönelik tehdittir. Nisan 2025 tarihli bir ABD Hazine raporu kestirdi ki stablecoin'ler banka sisteminden 6,6 trilyon dolarlık mevduat çekebilir. Bir Citigroup yöneticisi bu rakamı kamuoyuna yansıttı ve daha yeni bir Citi Enstitüsü raporu, 2030 yılına kadar stablecoin büyümesinin yerel banka mevduatlarından hasta 1 trilyon dolar çekebileceğini öne sürdü.

Federal Reserve'in kendi araştırması daha dikkatliydi ancak yine de netti. Büyük kurumların, stablecoin ekosistemine katılmak için ölçek, teknolojik kapasite ve düzenleyici uzmanlığa sahip olmaları durumunda, “tokenize edilmiş yatırımlar çıkararak ve kâr verici hizmetler sunarak olası aracısızlaştırma etkilerini dengeleyebileceğini” belirtti; daha küçük ve dijital olarak daha az gelişmiş kurumlar ise, yatırma tabanlarının zayıflaması ve finansman maliyetlerinin kredi modellerinin absorb edecek şekilde tasarlanmadığı şekillerde artması nedeniyle daha ciddi zorluklarla karşı karşıya kalıyor.

Bankacılık lobisinin endişesi, GENIUS Yasası'nın oluşturulması süreci boyunca somut politika baskısına dönüştü. Yasada, stablecoin çıkarıcılarının getiri tutarlarını sahiplerine doğrudan ödemeleri yasaklanmıştır; bu hüküm, getiri sağlayan stablecoin'lerin, iş modelleriyle sürdürülemeyen bir şekilde mevduat faiz oranlarını rekabetçi bir şekilde yeniden fiyatlandıracağı gerekçesiyle geleneksel bankaların taleplerine bir taviz olarak yaygın olarak yorumlanmıştır.

Standard Chartered, 2028 sonuna kadar mevcut kısıtlamalar altında stablecoin'lerin ABD bankalarından yaklaşık 500 milyar dolarlık yatırma çekebileceğini tahmin etti. 2026 ve 2027 boyunca GENIUS Yasası'nın düzenlemelerini harekete geçiren gerçek tartışma, üçüncü taraf platformların ve cüzdanların bu rezervlerden oluşan getiriyle finanse edilen ödülleri tutarlılara ödemeye izin verip vermeyeceği; bu soru, stablecoin'lerin gerçekten rekabetçi finansal araçlar olarak işlev görüp görmediğini ya da düzenleyici tasarım tarafından yapısal olarak kısıtlanmış kalıp kalmadığını belirleyecektir.

CryptoSlate'in düzenlemeler üzerine olan kapsamasında belirtildiği gibi, Hazine'nin önerdiği uygulama kuralları, Washington'un yasalara yolu açarak açtığı kapıyı nasıl daraltmayı amaçladığını zaten göstermektedir.

Stablecoin'lar ve bunların ana akım finansal sisteme entegrasyonu etrafındaki sistemik riski reddetmek zor. Hem GENIUS hem de CLARITY Yasaları'nda çok açık bir dil kullanılmış olsa da, düzenleyiciler hâlâ endişeli.

IMF, 305 milyar dolarlık stablecoin piyasasının geleneksel kredi verme faaliyetlerini tehdit edebileceğini, para politikasını zorlaştırabileceğini ve dünyanın bazı en güvenli varlıklarında kaçışa neden olabileceğini uyardı. Stres senaryosu şöyle işliyor: Büyük bir stablecoin'e olan güven kaybolursa ve büyük iadeler aynı anda patlak verirse, çıkarıcılar zaten baskı altında olabilecek bir piyasaya Treasury pozisyonlarını likiditeye dönüştürmek zorunda kalacaktır.

IMF, stablecoin'ları gerçek para yerine para piyasası fonlarına daha çok benzediğini belirterek, tokenize finansın ölçeklendikçe bunların güvene dayalı koşmalarla karşı karşıya kalabileceğini ve likidite krizlerinin, geleneksel düzenleyicilere müdahale etmek için zaman tanıyan toplu işleme yerine sürekli ve otomatik settlement için kurulan sistemlerde anında ortaya çıkabileceğini uyardı.

Stablecoin'lar hakkında en ikna edici iki argüman, gerçek kanıtlara dayanıyor ve tamamen zıt yönlerde çekiyor, bu da sorunu gerçekten çözmesi zor hale getiriyor.

Bessent'in 2030 yılına kadar 3,7 trilyon dolarlık bir stablecoin piyasası tahmini, GENIUS Yasası ile daha olası hale gelmekte olup, Maliye Bakanlığı'nın artan açık finansman baskısı anında çekici bulduğu ABD borçları için yapısal bir talep kaynağı temsil etmektedir.

IMF'nin bu aynı sistemin sınırlar boyunca makine hızında şokları iletebileceğine dair uyarısı, yasalaşmanın çözmediği eşit derecede gerçek bir riski temsil eder.

Stablecoin'lar, kripto trader'lar için altyapı olarak başladı ve şimdi dolar hakimiyeti, banka solvabilitesi, egemen borç talebi ve sistemik likidite riski hakkında olan argümanların ağırlığını taşıyor. Washington, ilk başta peripheral bir varlık sınıfı olduğunu varsayarak kuralları çizerken bu birleşimi açıkça öngörmemişti.

Yakın bir gelecekte, stablecoin'ler için hükümetlerin tutumu sorusu, onların etrafında zaten yeniden şekillenmiş küresel bir finansal sistemi nasıl yöneteceğimiz sorusuyla yer değiştirecek.

Tether’ın 141 milyar dolarlık hazine yığını, stablecoin riskinin şimdi ABD borcuna gömüldüğünü ortaya koyuyor ilk olarak CryptoSlate’da yayınlandı.