Yazar: Nathan Ma

DMZ Finance Kurucu Ortak ve CEO

Önceki makalede (orijinal bağlantı) bahsettiğim gibi, ABD hisse senedi tokenizasyonu projeleri — Ondo, xStocks vb. — şu ana kadar toplamda sadece 1,1 milyar dolarlık bir hacim yaratmış ve ABD hisse senedi piyasasının %0,0015'ini temsil etmektedir; veriler çok kötü. Ancak sözler bitmeden köyde yeni bir umut doğdu.

Yine bir “hisse senetlerini blokzincire taşıma” hikayesi değil, tamamen farklı bir yaklaşım: hisse senetlerinin işlem özelliğini değil, kazanç özelliğini tokenize etmek. Strategy (önceki MicroStrategy) öncelikli hissesi STRC, Nasdaq’da listelenmiş, aylık temettü ödüyor, yıllık %11,5 getiri sağlıyor. Bu “Bitcoin kredi kartı” geleneksel piyasada yeterince güçlüydi. Ancak DeFi yeterli bulmadı—blokzincire taşınmalı ve birkaç katman daha eklenmeli. Şu anda en büyük iki STRC blokzincir sarmalayıcısı: Saturn Credit ve Apyx Finance; toplamda 260 milyon doları aşan miktarı kilitledi.

Onlar tam olarak ne yapıyor? Değerlemeler mantıklı mı? Riskler nerede?

STRC'nin ne olduğunu önceden anlayın

İlk olarak bir dizi rakamı inceleyin: STRC, Temmuz 2023'ten bu yana sadece 9 ay içinde dünya çapında en büyük öncelikli hisse senedi haline gelmiş, AUM'si 8,5 milyar dolara ulaşmış, günlük ortalama işlem hacmi yaklaşık 375 milyon dolar ve fiyat dalgalanma oranı %3'e düşürülmüştür. Strategy, 2026 yılından bu yana STRC aracılığıyla 5,6 milyar dolar toplamıştır—ve bunun tamamı BTC'nin kurtuluş dönemiyken gerçekleşmiştir.

STRC, Strategy tarafından çıkarılan, yüz değeri 100 olan ve vade sonu olmayan sürekli tercihli hisse senedidir; aylık temettü ödenir. Temettü oranı sabit değildir—Strategy yönetim kurulu, STRC'nin ikinci el piyasa fiyatını 100 yüz değeri etrafında tutmayı hedefleyerek her ay bu oranı ayarlar. Fiyat düşerse faiz oranını artırır, yükselirse düşürür.

Temmuz 2023'te %9 ile başlayıp şu anda %11,5'e çıkarılan faiz oranı, STRC'nin tasarım özelliğidir: aylık faiz ayarlamaları aracılığıyla fiyatın 100 dolarlık nominal değere sabitlenmesi, tamamen bir merkez bankasının döviz kuru yönetiminde faiz araçlarını kullanmasına benzer. Bu mekanizma şimdiye kadar etkili şekilde çalışmıştır ve STRC, yeni bir finansal ürün olarak nominal değer etrafında fiyat istikrarını korumayı başarmıştır. Ancak bu başarı, Strategy'in faiz maliyetlerinin sürekli artmasına neden olmuştur; uzun vadeli sürdürülebilirliği dikkatle izlenmelidir.

Temel mantık: STRC'nin temettüleri, Strategy'nin finansman kapasitesinden gelir ve Strategy'nin finansman kapasitesi, BTC fiyatıyla yüksek oranda bağlantılıdır. BTC yükseliyorsa → Strategy'nin bilançosu güçlenir → Daha fazla hisse ve tahvil çıkararak coin satın alınır → Temettü ödenmesi için para vardır. Bu, pozitif bir döngüdür, ancak tersine çevrildiğinde bir stres testi haline gelebilir.

Saturn Kredisi: Hazine bonoları ve STRC'nin katmanlı keki

Ürün Tasarımı

Saturn, ürünü iki katmana ayırır:

• USDat: Faizsiz stabil kripto para, 1:1 USDC ile döküm ve iade edilebilir, temelde M0 tabanlı Amerikan hazine bonolarının tokenleştirilmiş hali ($M). USDat tutmak = STRC maruziyetsiz, saf dolar likiditesi.
• sUSDat: Getiriler kasanı, USDat质押 sonrası dökülmüştür. Saturn, temel varlığı devlet tahvillerinden STRC'ye değiştirdi ve temettüler otomatik olarak birikerek sUSDat/USDat döviz oranını artırır. Şu anda sUSDat kasanında yaklaşık %88,5 STRC ve %11,5 USDat likidite yedeklidir.

Kısaca: USDat güvenlik katmanıdır, sUSDat ise risk katmanıdır. STRC getirisi kazanmak istiyorsanız stake edin, istemiyorsanız USDat'ı istikrarlı bir dijital para olarak kullanın.

Katmanlar temiz görünüyor, ancak birkaç kritik sorun net şekilde açıklanmamış.

Soru 1: USDat'in "hazine bonosu"nu kimden alıyor?

Saturn, USDat'in temelinde "tokenleştirilmiş ABD hazine bonoları" olduğunu söylüyor, ancak tam olarak hangi ürün satın alınıyor? BUIDL, Benji mi yoksa QCDT mi? Daha fazla açıklama yapılmadı.

Soru 2: Hazine bonoları nasıl STRC'ye "dönüştürülür"?

Kullanıcı USDat'yi sUSDat'e çarpmışken, Saturn alt yapıyı hazine bonosundan STRC maruziyetine nasıl değiştirdi?

Eğer devlet tahvillerini doğrudan satarak STRC alırsanız, USDat'in temel tahvilleri çekilmiş olur;质押 edilmemiş USDat sahiplerinin "güvenlik katmanı" neye dayanır?

Devlet tahvilleriyle teminat vererek STRC almak için kaldıraç kullanmak—geleneksel finans ortamında kredi maliyeti muhtemelen devlet tahvil faizinden daha yüksek olacaktır (faiz tersine çevrildi), zincir üzerinde ilgili teminat veri görünmüyor.

Yani aslında USDat’in “hazine bonosu destekli” yapısı, pazarlamada anlatıldığı kadar sağlam olmayabilir. Apyx’in apxUSD’iyle aynı sonuca varabilir—temelde her ikisi de STRC maruziyetinin paketlenmesidir, fark sadece derece ve şeffaflıktadır.

Veri

• TVL: ~125 milyon (ana ağda bir ay içinde 40 milyondan üç kat arttı)
• sUSD için APY: Gerçek elde edilen ~9,5-9,8% (STRC'in nominal %11,5'inden daha düşük, arada sürtünme maliyetleri var)
• İade dönemi: sUSD çıkışı için 3-7 gün sıraya girilmelidir
• Denetim: Three Sigma + Certora çift denetimi
• Bölgesel kısıtlamalar: ABD, EEA, OFAC cezaları uygulanan bölgelerde kullanılamaz

Finansman ve Değerleme

• YZi Labs + Sora Ventures'ten 800.000 dolar aldı
• Seed turu $2 milyon, Spartan Group öncülük ediyor, Anchorage Digital ve Susquehanna Crypto katılıyor
• Değerleme resmi olarak açıklanmadı. İki turda toplam 2,8 milyon dolar toplandı, ancak spesifik değerleme belirtilmedi. Aynı alandaki Apyx'in 300 milyon dolarlık değerlemesine ve benzer TVL boyutuna dayanarak, Saturn'un gizli değeri $2-3 milyar aralığında olabilir—ancak bu bir tahmin, resmi bir rakam değil.

Bilinen risk olayları

14 Nisan'da STRC taksit günü. STRC fiyatı normal bir düşüş yaşadı (taksit sonrası fiyat geçici olarak düşer), ancak bu düşüş, sUSDat'ın kuru Pendle tarafından belirlenen seviyenin altına çekti. Sonuç: Pendle'de sUSDat'ın getirisi hesaplama durduruldu.

Pendle resmi olarak şöyle açıklamak zorunda kaldı: "YT-sUSDat getirisi, STRC'nin temettü olayı nedeniyle durduruldu."

Bu bir hata değil, ancak yapısal bir sorunu ortaya çıkarıyor: STRC'nin aylık faiz ödemesi → fiyatın geçici düşüşü → sUSDat döviz kuruyla birlikte düşüş → altta yatan DeFi protokollerinin fiyatlandırma mekanizmalarının bozulması. Bu sorun her ay tekrarlanıyor.

Apyx Finance: Hesaplanamayan bir hesap

Ürün Tasarımı

Apyx aynı zamanda çift para yapısına sahiptir, ancak yol farklıdır:

• apxUSD: STRC ve Strive'in SATA öncelikli hisseleriyle aşırı teminatla dökülen sentetik dolar. Getiri sağlamaz, DeFi likiditesi ve teminat amacıyla kullanılır.
• apyUSD: Kar getirisi tokenidir, apxUSD stake edildiğinde elde edilir. Tüm temel temettüler apyUSD sahiplerine dağıtılır—çünkü tüm apxUSD sahipleri stake etmeyi seçmez, bu nedenle apyUSD'nin getirisi kaldırmalı olarak büyütülür.

Saturn ile ana fark: Saturn'un USDat tabanı hazine bonolarıdır (sıfır STRC maruziyeti), ancak Apyx'in apxUSD tabanı doğrudan STRC + SATA'dır. apxUSD stabil bir para gibi görünse de, temelde tercihli hisse senedi paketlemesidir.

Veri

• TVL: apxUSD 331,8 milyon, apyUSD 114 milyon dolaşımda (Kaynak: DefiLlama)
• STRC %90, SATA %10 oranındadır
• Toplam teminat 110,9 milyon, dolaşımdaki arz 109,6 milyon, aşırı teminat oranı ~101,2%
• apyUSD 30 günlük ortalama yıllık getiri ~11,1%, hedef >13%
• İade periyodu: apyUSD 30 günlük bekleme süresi
• Kraken'de işlem yapılıyor

Finansman ve Değerleme

• Net değerlemesi 300 milyon ABD doları olarak belirlendi ve finansman tamamlandı.
• Nasdaq'da listeli DeFi Development Corp (DFDV) arkasında
• Çekirdek ekip, eski CSO Joseph Onorati de dahil olmak üzere Kraken'den geliyor.
• VC atışı riski yok—resmi açıklama, “VC'den para alınmaması”dır.

3 milyar dolarlık değerleme ile 136 milyon dolarlık TVL, değerleme/TVL oranı yaklaşık 2,2 kat. Birkaç ay önce başlatılan bir protokol için bu oran fazla değil, ancak TVL'nin korunup artırılması şartıyla. STRC'de bir sorun yaşanıp TVL'nin düşmesi durumunda bu değerleme sarsılacaktır.

APYX Token Ekonomisi

APYX'in toplam arzı 100 milyon adettir ve sabit arzla hiçbir ek basım yapılmaz. Aylık rezerv artışı %50'si APYX stake edenlere, kalan %50'si aşırı teminat tamponunu biriktirmek için rezervde kalır. Takım token'ları 4 yıl içinde ödenir.

Dikkat edilmesi gereken bir gelir kaynağı: Apyx, DAT'in yeni öncelikli hisse senedi IPO'sunda iskonto ile satın alma planlıyor (örneğin, 100 nominal değer için 80), ardından nominal değere ulaştığında fiyat farkından kâr elde ediyor. Bu, birinci piyasa yeni halka arz mantığına benziyor.

[Kazanç rakamlarıyla ilgili soru]

DefiLlama verilerine göre, apxUSD'nin dolaşımdaki piyasa değeri 331,8 milyon, apyUSD'nin dolaşımdaki piyasa değeri 114 milyon. Eğer apxUSD'nin temel varlıkları gerçekten tümüyle STRC satın almışsa (STRC'nin %11,5 yıllık temettü verimini dikkate alarak, yaklaşık %10 SATA pozisyonunu göz ardı ederek), o zaman:

Yıllık toplam temettü geliri: 331,8 milyon × 115,381,6 bin, ancak bu gelirler yalnızca apyUSD sahiplerine (114 milyon) dağıtılır; teorik APY: 38,16 milyon ÷ $114 milyon ≈ %33,5

Ancak resmi olarak gösterilen apyUSD getirisi sadece ~13%'dir. Yaklaşık 20 puanlık fark, yılda yaklaşık 23,4 milyon dolarlık tutar nereye gitti? İki olasılık var: ya proje sahipleri büyük miktarı elde tutuyor — ya da 603,318 milyar dolarlık dolaşım verisi çok büyük ölçüde su ile seyreltilmiş; aslında altta yatan pozisyonlarda bu kadar çok STRC bulunmuyor; dolaşım miktarı, gerçek olarak kullanılmayan döküm miktarlarını, içsel akışları veya altta yatan varlığa sahip olmayan hava arzını içerebilir.

Her iki yorum da yatırımcılar için dikkat edilmesi gereken bir durumdur.

STRC'nin temettü sürdürülebilirliği: Şu anda fazla endişelenmenize gerek yok

Saturn veya Apyx, temelde aynı şeye dayanıyor: Stratejinin her ay STRC temettüsünü zamanında ödemesi.

Destekleyici değerlendirme boyutları:

1. BTC rezervi, borç ve tercihli hisse senedi toplamından çok daha fazla

Strateji, 818.334 BTC tutarında varlığa sahip olup, şu anki değeri yaklaşık 62 milyar doları aşmaktadır. Tüm borçlar (7 milyar dolar) ve tüm tercihli hisse senedi face değeri (~10,3 milyar dolar) birlikte 18 milyar doların altında kalmaktadır; BTC rezerv kaplama oranı 3 katın üzerindedir. BTC, 15.000 doların altına düşmezse, solvabilite sorunu yaşanmayacaktır.

2. Finansman kapasitesi sürekli güçlü kalıyor

Yalnızca 2026 yılından bu yana, Strategy, STRC üzerinden 5,6 milyar topladı. Şirketin yıllık işletme geliri (480 milyon), STRC'nin yıllık faizini (~980 milyon dolar) karşılamıyor, ancak Strategy'nin iş modeli, işletme gelirleriyle faizi ödemek üzerine kurululu değil — bunun yerine sermaye piyasalarından finansman kapasitesi ve BTC'nin değer artışı üzerine kuruludur. BTC, mevcut seviyesini koruduğu sürece bu döngü sorunsuz şekilde dönmektedir.

3. Dinamik solunum mekanizması etkili şekilde çalışıyor

%9'dan %11,5'e kadar yedi kez ayarlanarak, STRC fiyatı sürekli 100 nominal değeri etrafında sabitlenmiştir. Bu mekanizma, Strategy'in piyasa talep ve arzını düzenleme yeteneğini kanıtlamaktadır. Günlük ortalama işlem hacmi 375 milyon, dalgalanma oranı %3'e kadar düşmüştür; likidite ve istikrar, tercihli hisse kategorisinde öncü konumdadır.

4. CEO'nun Başka Bir Yüzü

Strateji Q1 finansal raporu, $1,254 milyar net kayıp gösterdi (BTC adil değer değişikliği, nakdi değil), CEO "dividenden ödemesi için bir miktar BTC satmak mümkün" dedi. Ancak başka bir açıdan bakıldığında: Dividenden ödemelerini garanti altına almak için BTC rezervlerini kullanmaya istekli olmak, yönetim kurulunun tercihli hisse senedi dividenden ödemelerini çok yüksek öncelikli视tiğini gösteriyor. 818.334 BTC'nin küçük bir kısmı, yıllarca dividenden ödemesini karşılamak için yeterli olacak.

Elbette, risk sıfır değildir. Eğer STRC, yüz değerinin altına düşerse: Saturn'un sUSDat döviz kuru orantılı olarak düşecektir; Apyx'in apxUSD fazla teminat oranı sadece %101,2'dir ve bu da çok ince bir tampon sağlar. Ancak şu anki BTC fiyatı seviyesinde, bu durumlar aşırı kuyruk senaryolarıdır.

Kaldıraç dolgusu: %11,5 yeterli değil, %64 gerekli

Saturn ve Apyx'in kendi ürün tasarımları hâlâ tutumludur. Ancak kullanıcıları tutkulu değil—ya da kullanıcıların tutkulu olmamasını istemedikleri bir ekosistem yaratmışlardır.

Zincir üzerinde gerçekleşen işlemler:

1. Saturn/Apyx'te sUSDat/apyUSD (yaklaşık %11 getiri) kazanın
2. Pendle'e yatırarak PT ile yaklaşık %14,8 sabit getiri kazanın
3. PT'yi garanti olarak Morpho'ya yatırın ve USDC alın (kredi faizi ~1,6%)
4. Kiralanan USDC ile 1. adımı tekrarlayın
5. 5 kez döngü → %64 APY

Bu, Saturn veya Apyx sorunu değil, ancak onların ekosisteminin sorunu. STRC faiz tarihi nedeniyle sUSDat döviz kuru düştüğünde, döngüsel kaldıraç pozisyonları ilk olarak temizlenir ve bu temizleme, fiyatı daha da düşürerek negatif geri besleme döngüsü oluşturur.

Son olarak

Saturn ve Apyx'in yaptığı şey kendisinde değerlidir: küresel 500 milyon stabil para kullanıcısını Nasdaq'da listelenmiş yüksek getirili öncelikli hisselerle buluşturmaktır. Bu, RWA hikayesinin en önde gelen deneyimidir.

Ancak üç şeyi açıkça bilin:

Birincisi, bu bir stabilite parası değil. USDat ya da apxUSD olarak adlandırılsın, temelde STRC tercihli hisse senedi maruziyeti vardır, dolar değil. Birisi biraz kandırıyor, diğeri hiç kandırmıyor; isminde USD olması onun stabil olduğu anlamına gelmiyor.

İkinci olarak, yarışma alanında boşluk var ancak engel uyumlulukta. Strategy resmi olarak, şu anda STRC'nin zincir üzerindeki tokenizasyon oranının sadece %2,7 olduğunu açıkladı. %20'ye ulaşsa bile, büyük bir artırım potansiyeli olduğu anlamına gelir. Piyasada artırmaya çalışanlar da ortaya çıkmaya başladı. Ancak gerçek engel, kimin önce zincire girdiğinden ziyade uyumluluğun sağlam olup olmadığı ve kurumsal müşterilerin ve büyük sermayenin satın alıp almayacağıdır. Şu anda Saturn ve Apyx'in TVL'si çoğunlukla küçük yatırımcılar tarafından desteklenmektedir ve kurumsal düzeydeki güvene henüz uzaktır.

Üçüncüsü, proje tutumlu kalabilir mi? DeFi'nin tarihi çok sayıda ders verdi—kukla çöküşleri, protokol hırsızlıkları, likidite kaçırmaları, eski üçlü. Saturn ve Apyx, stabil para yönünde büyük eksikliklere sahip (önceden analiz edildi) ve getiri yönünde, Pendle + Morpho üzerinde 64% APY'lik döngüsel kaldıraç oluşturmuşlar—her iki taraf da endişe verici. Lütfen "getiri ne kadar yüksekse, çöküş o kadar hızlı" senaryosunu tekrarlamayalım.

Saturn ve Apyx, Amerikan hisse senedi tokenizasyonunun en değerli yönünün işlem özelliklerini speküle etmek değil, varlık özelliklerini serbest bırakmak olduğunu kanıtladı—zincir üzerindeki kullanıcılar Nasdaq'un yüksek getirili ürünlerinin nakit akışını elde edebiliyor; bu yol doğru. Ancak çok erken fazla DeFi döngüleri, kaldıraç üzerine kaldıraç ekleyerek iyi kartları endişe verici bir hale getirdi.

Yön doğru, uzun vadeli gitmek istiyorsanız, yine iki şey var: uyum sağlam ve proje sahiplerinin rasyonel ve kontrol altında kalması.