Strateji (eski adıyla MicroStrategy), 2026 yılının ilk çeyreğinde bitcoin varlıklarında 14,46 milyar dolarlık gerçeklenmemiş kayıp kaydetti. Bu rakam, Bitcoin hazinesi şirketinin 6 Nisan'da SEC'ye sunduğu 8-K bildiriminden geliyor.
31 Mart bilanço tarihi itibarıyla, bitcoin $82.445 fiyatında işlem gördü. Toplam maliyet temeli $58,02 milyar olmak üzere, tüm portföyün defter değeri $51,65 milyara düştü. Bu da $6,37 milyarlık bir bilanço açığı yarattı. Hisse başına kayıp, analistlerin beklentisi olan -$0,11’in çok altında -$16,53 olarak gerçekleşti. Bununla birlikte, yazılım bölümü de beklentileri karşılayamadı ve $117 milyonluk konsensüs tahmininin %3,6 altında $111,1 milyon gelir elde etti.
Haber bültenimize katılın
Haftanın en iyi makaleleri, doğrudan posta kutunuza ulaştırılıyor.
Yeni muhasebe kuralları çeyreklik dalgalanmaları artırıyor
Bu aşırı dalgalanmalar, 2025'te yürürlüğe giren FASB standardı ASC 350-60'a dayanmaktadır. Şirketler artık dijital varlıkları adil değerle muhasebeleştirmek zorundadır. Bu nedenle, kar ve zararlar doğrudan gelir tablosuna yansır. Strategy, çeyrek sonu itibarıyla yaklaşık 762.000 BTC tutarında dijital varlık tutarken, fiyatın her $1.000'luk hareketi, $762 milyonluk bir bilanço etkisine neden olmaktadır.
2025 Q4 döneminde, Strateji 17,44 milyar dolarlık gerçeklenmemiş bir kayıp kaydetti. Q1 rakamı daha küçük olsa da, hâlâ tarihsel olarak yüksek seviyelerde kalıyor. CFO Andrew Kang, rakamları şu anki çeyreğe dayandırarak bağlam verdi. Bitcoin fiyatı yaklaşık 97.300 dolarken, Q2 zaten yaklaşık 8 milyar dolarlık gizli adil değer kazancı gösterecektir.
Yine de iş modelindeki eşitsizlik dikkat çekici. Strategy'in yazılım bölümü, üç aylık gelir olarak 111 milyon dolar üretiyor. Ancak 51,65 milyar dolarlık bir taşınan değere sahip Bitcoin portföyü, işletmeyi 465 katı kadar aşıyor. Aslında, çekirdek iş, bilançoda önemsiz hale gelmiştir. Strategy, bir yazılım şirketiyle birlikte artık halka açık bir Bitcoin fonudur.
Strateji bitcoin kaybı satın alma programını durdurmuyor
Kayıp rağmen, Strateji satın alma programını yavaşlatmadı. İlk çeyrekte şirket, ortalama 80.929 dolar fiyata 7,25 milyar dolar karşılığında 88.594 BTC satın aldı. Sadece 1-5 Nisan arasında, bu sefer ortalama 67.718 dolar fiyata 330 milyon dolar karşılığında 4.871 BTC daha ekledi.
Strateji, 766.970 BTC tutarında bitcoin tutmaktadır ve bu, bitcoin'in toplam dolaşımdaki arzının yaklaşık %3,65'ini temsil etmektedir. Kamuya açık şirketler arasında, şirketin hakimiyeti çarpıcıdır: Q1 dönemindeki tüm kurumsal bitcoin alımlarının %94'ü Strateji'den gelmiştir. Karşılaştırıldığında, kalan 194 şirket toplamda 4.000 BTC satın almıştır. Küresel olarak, Strateji, kurumsal bilançolarda tutulan tüm bitcoin'in yaklaşık %65'ini kontrol etmektedir.
Ancak zamanlaması kötüydü. Bir analize göre, Strateji, Q1 haftalık işlemlerinin %80'inde ilgili haftalık ortalama fiyattan yukarıda satın alma yaptı. Yalnızca Q1 satın alımlarına bakıldığında, bu $1,25 milyarlık bir kayba neden oluyor - elde edilen her bitcoin başına yaklaşık $14.100. Sistemli alıcılar bu döngüleri sürecin bir parçası olarak kabul eder.
ATM programları ve tercihli hisseler aracılığıyla finansman
Strateji, satın alımlarını sermaye piyasası araçları ağı aracılığıyla finanse eder. 30 Mart ile 6 Nisan arasında şirket, piyasada işlem programları aracılığıyla net olarak 474 milyon dolar topladı. Bu toplamın 330 milyon doları tercihli hisse sınıfı STRC'den, 72 milyon doları ise sıradan MSTR hisselerinden geldi.
Yaklaşık olarak "42/42 Planı" adı altında, Strateji 2027 yılına kadar 84 milyar dolarlık sermaye toplamayı hedefliyor. Bu, MSTR ve STRC hisseleri için ATM yoluyla her biri 21 milyar dolar, ayrıca STRK tercihli hisseler aracılığıyla 2,1 milyar dolar anlamına geliyor. Yalnızca STRC programı için 22,65 milyar dolarlık kullanılmamış kapasite kalmış durumda. Bu hisse seyreltme makinesi henüz başlıyor.
Mevcut hissedarlar için bu, çift bir yük oluşturuyor. MSTR hissesi, yıl başı seviyesinin %21 altında ve 52 haftalık yüksek seviyesinin %74 altında işlem görüyor. Aynı zamanda, piyasa değeri ile bitcoin net varlık değeri arasındaki oran olan mNAV, 1x'in hemen altında duruyor. Yani piyasa, Strategy'in bitcoin rezervlerine artık herhangi bir premium atfetmiyor. Zirve döneminde premium %8'in üzerindeydi. Sıkça gözden kaçan nokta: premium ne kadar düşerse, MSTR'nin doğrudan bitcoin maruziyetine kıyasla yapısı o kadar az mantıklı hale gelir.
Stratejinin 2020'den beri bitcoin üzerine yaptığı tahmin bağlamında
Ağustos 2020'ten beri Strategy, sistematik olarak bitcoin'e yatırım yapmıştır. O dönemde, CEO Michael Saylor altında şirket 250 milyon dolarlık başlangıç yatırımıyla "Bitcoin Hazinesi Şirketi" olarak konumlanmıştı. Yalnızca 2026 yılında, Strategy 13 işlemde 7,59 milyar dolar karşılığında 94.440 BTC satın aldı. 2020'den beri tüm satın alımlar boyunca ağırlıklı ortalama fiyat, bitcoin başına 75.644 dolar olarak belirlenmiştir.
Eşit değer muhasebesinin vergi etkileri karmaşıktır. Q1 kaybından $2,42 milyarlık ertelenmiş vergi varlığı ortaya çıkar. Ancak Strateji, gerçekleşme belirsizliği nedeniyle zaten $1,73 milyarlık bir değer düşürme payı almıştır. Bunun üzerine, şirket yazılım bölümünden gelen ertelenmiş vergi varlıklarına $500 milyonluk bir değer düşürme payı bekliyor. Neticede, vergi avantajı hâlâ skördür.
Bu sayılar açık bir hikâye anlatıyor. MSTR satın almak, seyreltme riskiyle birlikte kaldırmalı bir bitcoin temsili edinmek anlamına gelir. mNAV 1x'in altında olduğunda, piyasa bunun için bir premium ödemiyor. Saylor'ın tepkisi iyi biliniyor. O, almaya devam ediyor.