Yazar: Wang Chuan
1/ Şirket hisselerini saklamak, deneyimsiz bir genç için hızla bir zirveye çıkartabilecek bir şeydir. Otuz yıl kadar önce, bilgisayar endüstrisinde veri taşıma için kullanılan ana medium, 3,5 inç çapında ve 1,44 MB kapasiteli floppy disk'ti. 1994 yılının sonunda, Iomega adlı bir şirket, 100 MB depolama kapasitesine sahip olan ve 磁碟机 (zip drive) olarak bilinen taşınabilir sabit diskleri, 199 dolar fiyata piyasaya sürdü. Zip drive, büyük dosyaları yedeklemek ve aktarmak isteyen tüketiciler için büyük bir sorunu çözdü.
2/ Amejia'nın satışları 1994'te 140 milyon dolar iken, 1996'da 1,21 milyar dolara yükseldi. Amejia hisseleri de 1994 sonunda yaklaşık her biri 2 dolar iken, 1996 Mayıs'ta hisse başına 330 dolar (pay bölünmesi faktörünü dahil ederek) seviyesine ulaştı ve bir buçuk yılda %16.000'nin üzerinde bir getiri sağladı. O dönemde, teknoloji hisseleri forumlarında bir kullanıcı, "Bu, cinsel ilişkiden bile daha harika!" diye samimi bir şekilde yorum yaptı.
3/ 1996 yılının Mayıs ayından sonra Emea hisseleri sürekli düşüşe geçti ve 1999 yılının sonunda hisse fiyatı 1996 yılındaki zirve seviyesine kıyasla %85'ten fazla düştü. Nihayetinde 2008 yılında EMC, Emea'yı 210 milyon dolarlık bir fiyata satın aldı; bu, 1996 yılındaki 7 milyar dolarlık piyasa değeriyle karşılaştırıldığında %97'lik bir düşüş anlamına geliyordu.%97 düşüş ne anlama gelir? Yani %85 düştüğünde, bazı spekülatörler ucuz olduğunu düşünüp giriyor ve sonra %80 daha düşüyor.
4/ Yıl boyunca Ameega'ya güçlü pozisyon alan spekülatörlerin temel argümanları şunlardı: birincisi, 1996 yılına kadar potansiyel rakipler çok zayıf ve pahalı görünüyordu. İkincisi, disk sürücülerin PC'lerde floppy sürücüler gibi standart bir donanım haline gelme olasılığı gerçekten mevcuttu. Eğer bu, milyonlarca kullanıcı kazanırsa ve her diskten onlarca dolar kar elde edilirse, gelecek sonsuz olabilirdi. Ameega hissesi, internet çağının ilk büyük retail yatırımcı desteğiyle popüler hale gelen bir mem hissesi haline geldi, büyük miktarlarda sermaye akışına neden oldu, trend kendini güçlendirdi ve birçok kısa pozisyonlu yatırımcıyı çöktürdü.
5/ Ameega'nın düşüş eğrisi, dışarıda düşünülenlerden daha karmaşıktı. 1996 yılının ikinci yarısı sadece basit bir fiyat düzeltmesiydi, rakipler hâlâ görünmezdi. 1997 yılında gelir 1,74 milyar dolar oldu, büyüme hızı açıkça yavaşladı; CD-R, üst düzey kullanıcılar için disklerden daha ucuza gelmişti. 1998 yılında CD yazıcı fiyatları disk sürücülerine yaklaşmıştı, ancak bir CD'nin fiyatı bir doların altındaydı ve disklerden çok daha ucuzdu; Ameega'nın rekabet avantajı tamamen çökmüştü. 1998 yılında geliri 1997'ye göre sadece %3 düştü, ancak brüt kar marjı %31'den %25'e düştü, kârdan zarara geçildi ve hikâye sona erdi.
6/ DRAM (dinamik rastgele erişimli bellek) gibi depolama endüstrisinin ürünleri, teknoloji sektöründe en fazla homojenleşmiş ürünlerden biridir. Homojenleşme, marka primi olmadığını ve fiyatların küresel arz değişikliklerine hızlıca tepki verdiğini anlamına gelir. Tarihte DRAM çiplerinin kısa sürede %80'in üzerinde fiyat düşüşü yaşadığı en az altı durum vardır: 1985, 1998, 2001, 2009, 2012, 2023; bunların arasında %30 ila %50 arasında fiyat düşüşleri de çok sayıda olmuştur. Depolama hisselerinin fiyat düşüşleri, çip fiyatlarındaki düşüşlerden daha serttir ve %95 düşüş veya iflas durumları sıradan olaylardır. 美光 (Micron) 2025 yılının Mayısındaki hisse fiyatı, 2000 yılının Haziranındaki fiyat seviyesiyle aynıdır, tam olarak 25 yıl kaybetmiştir. Geçtiğimiz otuz yılda depolama sektöründe gerçekleşen dört büyük iflas olayı şunlardır: bir, Mostek, 1986. İki, Qimonda, 2009. Üç, Spansion, 2009. Dört, Elpida, 2012. Diğer küçük iflas eden şirketlerin sayısı ise sayısızdır.
7/Depolama endüstrisinin özü, esnek taleptir; ağır varlıklar, uzun döngüler ve sert arzla karşı karşıyadır. Depolama fiyatları çok yüksekse, esnek talep doğal olarak geri çekilir ve bunun üstesinden gelmek için çeşitli yollar arar. Ancak sert arz 18 ay sonra ortaya çıkar, herhangi bir fiyatta olsun, hemen satmak için kapasiteyi tamamen kullanmak zorundadır, aksi takdirde maksimum kar sağlanamaz. Sert arz, esnek talebe biraz bile aşılırsa, fiyat düşüşü hemen başlar ve bazen çok şiddetli olur.
8/ 2025 Eylül'den itibaren tüm depolama endüstrisi hisselerindeki büyük yükseliş, sonradan bakıldığında, bulut sağlayıcıların AI çipleri için ihtiyaç duyduğu ve özellikle yüksek bant genişlikli bellek (HBM) tüketiminin bir kritik eşiği aşması nedeniyledir; bulut sağlayıcılar, 2026 ve 2027 yılı kapasitesini garanti altına almak için bellek fiyatlarındaki büyük artışları kabul etmeye razı hale gelmiştir. Sadece bir veya iki alıcının yeterince çılgın davranması, diğer rekabetçilerin de takip etmeye zorlanmasına neden olmuştur. Eksiklik korkusu hızla küçük alıcılara ve tüketici elektroniği sektörüne yayılmıştır.Üç büyük depolama üreticisi, önceki fiyat çöküşlerinden ders çıkartarak kapasiteyi hemen artırmadı, bunun yerine fiyatların patlamasını bekleyerek, zaman hâlâ tarafındayken büyük kazanç elde etmeye karar verdi.
9/ Flash bellek üreticisi Sandisk (Shandí), 26. yılın birinci çeyreğinde (mali yıl olmayan) üretim maliyetini 1,288 milyar dolar olarak açıkladı; aynı dönemdeki önceki yılki maliyet 1,313 milyar dolar idi, yani bu yılki üretim maliyeti yaklaşık %2 düştü ve üretilen depolama miktarı neredeyse değişmedi. Ancak 26. yılın birinci çeyreğindeki gelir 5,95 milyar dolar oldu ve brüt kar marjı %78,3'e ulaştı; bir yıl önceki aynı dönemdeki gelir 1,695 milyar dolar idi ve brüt kar marjı sadece %22,5'ti. Bu nedenle gelirdeki %251'lik artış, daha fazla ürün satmak yerine ilgili depolama fiyatlarındaki artıştan kaynaklandı.
10/ Neden daha fazla ürün satılmadı ama fiyat iki katından fazla yükseldi? Çünkü talep ani olarak patladı, ancak arz sabit ve kısa vadeli olarak sadece bu kadar mevcut; bu nedenle herkes sınırlı arzı elde etmek için rekabet etti ve fiyatı yukarı itti. Bu, gelecekte ters bir durumun ortaya çıkabileceğini anlamına gelir: Sabit arz nihayet arttığında ve taleple yeniden denge kurulduğunda, flash bellek fiyatları ve brüt kar marjı mutlaka önceki seviyelere geri dönecektir, bu durumda satış miktarı artmasına rağmen toplam satış tutarı ve net kâr azalacaktır. Daha fazla satmak, daha az kazanmak anlamına gelir.
11/ Benzer şekilde, Micron, 25 Kasım 1’den 26 Şubat sonuna kadar olan çeyreklikte işletme maliyetleri 6,1 milyar dolar olup, bir yıl önceki aynı dönemdeki 5,09 milyar dolarla karşılaştırıldığında %20’den az bir artış gösterdi; ancak gelirleri 23,86 milyar dolar olup, bir yıl önceki 8,05 milyar doların neredeyse üç katı oldu. Brüt kar marjı %74,4 iken, bir yıl önce bu oran %36,8 idi. Micron’un ürün yelpazesi yüksek bant genişlikli bellek (HBM), DRAM ve flash belleği içerir; üretim kapasitesi kısıtlamaları ve fiyat değişiklikleri SanDisk’ten biraz daha karmaşıktır, ancak aynı temel mantıktan kaçamaz.
12/Homojen ürünlerde, yüksek marj kendini ortadan kaldırır; yüksek fiyatlar ise marjinal talebi yok eder. Büyük depolama sağlayıcıları, %70'in üzerindeki yüksek marjları görünce artık sessiz kalmıyorlar; 2026'dan itibaren kapasite artışı için yüz milyarlarca dolar yatırım yapacaklar, ancak büyük ölçekli yeni kapasitelerin tamamen faaliyete geçmesi 2027'in ikinci yarısına kadar sürecektir.
13/ Depo hisselerini alım yapanlar, depo şirketlerinin tümü müşterilerle uzun vadeli anlaşmalar imzalayarak kapasite fiyatlarını sabitlediğini söyleyecek, bu da fiyat çöküşü riskini önleyemez mi? Gerçek şu ki, ilişkiler ne kadar kararsızsa, uzun vadeli anlaşmalar imzalamaya o kadar çok eğilim gösterilir. Uzun vadeli anlaşmaların imzalanma nedeni, herkesin en kötü senaryoyu önlemek için geçici olarak bunlara büyük ihtiyaç duymasıdır ve bu da her iki taraf için sahte ama son derece zayıf bir güvenlik duygusu yaratır. Ancak durum ciddi bir değişiklik yaşadığında, yeni koşullara uyum sağlayan güçlü taraflar genellikle anlaşmanın içindeki bir gerekçe bulup hemen elini çekip ayrılmaya başlar. Depo endüstrisindeki söz konusu uzun vadeli anlaşmalar genellikle beş yıldan fazla sürmez; gelecekte depo kapasitesi arttığında ve spot fiyatlar uzun vadeli anlaşma fiyatlarının altına düştüğünde, alıcılar anlaşmadaki çeşitli boşlukları kullanarak depo şirketlerinin anında fiyat düşüşünün acısını paylaşmasını sağlayabilir. Sözleşmenin yasal olarak hiçbir açıdan zayıf olmasa bile, alıcılar anlaşmanın bitiminde daha fazla işi daha iyi koşullar sunan rakiplere aktaracaklarını tehdit edebilir; bu durumda depo şirketleri genellikle uzun vadeli çıkarları için hemen taviz verir. Bellek üreticileri ile müşterileri arasındaki uzun vadeli anlaşmalar, yaklaşık olarak 1939'da Almanya ile Sovyetler Birliği arasında imzalanan işgal antlaşmasının uygulama etkisiyle aynıdır. Herkes riski hissettiğinde ve riski önlemek için resmi anlaşmalar imzalamaya başladığında, riskin azaldığına dair naifçe inanmayın; tam tersine, bu tam da riskin arttığına dair bir işaret olur.
14/Burada bir asimetri daha var: Tüm oyuncular büyük para kazanırken, kısa vadeli ekonomik kazançlara aldırmayan ve uzun vadeli kayıpları göze alabilen yeni bir oyuncunun girişi, arz-talep dengesini değiştirebilir; sadece bir yeni teknolojik yenilik ortaya çıkarsa, talep büyük ölçüde azalabilir. Hangi faktörün tam olarak arz-talep dengesini değiştirdiğini önceden tahmin edemezsiniz; sadece depolama fiyatlarındaki düşüş riskinin, devam eden patlamaya kıyasla artık yüksek oranda asimetrik olduğunu bilmek yeterlidir. Bu risk faktörleri arasında şunlar yer alır, ancak bunlarla sınırlı değildir: 1) Faiz ve enflasyon artışının ekonomik durgunluğa yol açması. 2) Bulut hizmet sağlayıcıların AI için sermaye harcamalarını azaltması. 3) Yeni depolama kapasitesinin, özellikle CMXT ve YMTC gibi maliyetten ödün vermeden büyük ölçekli kapasite artırma konusunda ustalaşmış Çinli şirketler dahil olmak üzere, beklentilerin üzerinde hızla piyasaya sürülmesi. 4) Bellek talebini büyük ölçüde azaltabilecek yeni AI çip tasarımları, model mimarileri ve yazılım algoritmaları. Aslında, depolama fiyatlarındaki patlamadan dolayı, dünyanın tüm akıllı insanları, çip tasarımı, model mimarisi ve yazılım algoritmaları gibi tüm seviyelerde depolama talebini azaltmak için çaba göstermektedir.
15/ Depolama endüstrisi, diğer homojenleşmiş endüstriler gibi, bir öldürücü tuzağa da sahiptir: döngünün zirvesinde ürün karları çok yüksektir, ancak şirketlerin kâr/şirket değeri oranları genellikle çok düşüktür, hatta tek hanelidir. Görünüşte iyi bir değer yatırımı gibi görünse de, bu noktada aslında en büyük risk vardır. Ürün fiyatlarında ani bir düşüş yaşanırsa, önceki karlar hızla daralır veya hatta zarara dönüşür ve böylece düşük kâr/şirket değeri oranı anlamsız hale gelir. Çok sayıda basit zihinli yatırımcı, düşük kâr/şirket değeri oranının çekiciliğinden etkilenerek, düşünmeden sektörün düşüş döngüsünde tüm birikimlerini bu devasa varlık yakma fırınına yatırır.
Komşu Çinli Adam, hisse senetlerini saklayarak kolayca zengin olup gelecekte tamamen çekilmeyi hayal etmeye devam ediyor. Onu rahatsız etmeyin. Sonraki hikâye için bir sonraki bölümde buluşalım.
(Tamamlanmamış)
Tüm makaleler yazarın kişisel görüşlerini yansıtır ve yalnızca bilgilendirme amaçlıdır; belirtilen varlıklara yönelik yatırım önerisi oluşturmaz. Yatırım yaparken riskler vardır, piyasaya girmeden önce dikkatli olunmalıdır.