İki gün önce, Wall Street Journal, neredeyse kimse tarafından bilinmeyen bir hedge fon olan Darsana Capital hakkında bir haber yayınladı.

Bu fon 2014 yılında kuruldu ve boyutu küçük. 2019 yılında, henüz halka açılmamış bir roket şirketine yatırım yapma kararı aldı. O yıl SpaceX'in değeri yaklaşık 30 milyar dolardı.

Yedi yıl geçti, SpaceX halka açık olmaya hazırlanıyor ve değeri 1,75 trilyon dolar. Darsana'nın o yıllarda sırayla yatırdığı yaklaşık 6 milyar dolar, şimdi yaklaşık 15 milyar dolara denk geliyor. Bu yatırım, Wall Street tarihinin tek seferde en karlı hedge fund işlemlerinden biri oldu. SpaceX hissesi, Darsana'nın tüm varlıklarının neredeyse altıda birini oluşturuyor.

SpaceX, tarihin en büyük IPO'su ve bu yılın teknoloji şirketleri listesinin ilk atışı. Darsana gibi hikayeler son zamanlarda sıkça haberlerde yer alıyor. Google, 2015 yılında 900 milyon dolar yatırım yaptı, şimdi değeri binlerce milyon dolar. Founders Fund, 2008 yılında yaptığı 20 milyon dolarlık kurtarıcı yatırım, şimdi 19,5 milyar dolara ulaştı.

Ancak diğer haberlere bakıldığında, ton tamamen değişiyor.

Martın sonunda, Bloomberg ve Reuters, bir grup yatırımcının SpaceX hisselerini aldığını, ancak gerçekten satın alıp almadıklarını tam olarak belirleyemeyen garip bir olayı rapor etti. Bu yatırımcılardan biri olan Tejpaul Bhatia, SpaceX hisselerine sahip olduğuna inanıyor, ancak kendisine ait olması gereken bu hisselerin gerçek olup olmadığını doğrulayamıyor.

Bir tarafta milyarlarca dolarlık zenginlik hikayeleri, diğer tarafta satın alıp almadığını bile belirleyemeyenler. Aynı şirket, aynı IPO neden bu kadar çatışkılı görünüyor?

«Yapay Zeka Endişesi» Altında Özel İkincil Pazar

Geçtiğimiz iki veya üç yıl içinde, AI birinci seviye piyasa değerlemelerini abartılı düzeylere çıkardı.

OpenAI, Anthropic, xAI, SpaceX gibi şirketlerin değerlemesi binlerce milyar doları, hatta onlarca milyar doları aşıyor ve hızla artmaya devam ediyor. Ortalama yatırımcılar bu rakamlara bakarken aklında sadece bir düşünce kalıyor: Ben de bir pay istiyorum.

Şimdiye kadar hiç olmadığı kadar çok kişi araca binmek istiyor. Sorun şu ki, bu şirketler henüz halka açılmadı. Halka açılmadan önce satın almak isteyen sıradan kişilerin neredeyse hiçbir yolu yok.

SpaceX hisse senedi listesini açtığınızda anlaşılır. Büyük kurumlar ve stratejik hissedarlar, pozisyonları onlarca milyar, hatta yüzlerce milyar dolar civarında; Google'un ana şirketi Alphabet tek başına binlerce milyar dolar. Şu ana kadar rastlanan tüm açık kaynaklarda, SpaceX'i tutan birkaç ETF ve fonun toplam marjı yaklaşık 10 milyar dolar.

SpaceX'in yatırım kuruluşunun 2 trilyon dolarlık bir tahmine göre ne kadar kazanabileceğini hesaplayın.

Çünkü çoğu yol ortakları dışarıda bırakıyor. Özel sermaye piyasasındaki çoğu kanal yalnızca yeterli yatırımcılara açıktır. ABD'de bu, yıllık gelirin 200.000 doları aşması veya ana evi çıkarınca 1 milyon doların üzerinde varlığa sahip olmayı anlamaktadır. Bu çizginin dışındakiler, 1 milyar dolarlık küçük giriş bile olmasa bile içeri giremezler.

Başka bir şey değiştirdiğinizde, bu kadar büyük bir fark insanları çekimser bırakır. Ancak FOMO mantığı tam tersidir. Ne kadar kıymetliyse, başkalarının kazandığını o kadar çok görürseniz, içine girmek o kadar çok istersiniz.

Para çekilmemiş. Özel ikinci piyasa adı verilen bir yere doğru akıyor.

Bu pazar, halka açılmamış şirketlerin hisselerini alıp satmak için oluşturulmuştur. Erken dönem yatırımcılar ve çalışanlar nakit kazanmak istiyor, erken dönem biletini alamayanlar ise piyasaya girmek istiyor; bu arada aracı platformlar, fonlar ve çeşitli araçlar bu pazarı oluşturuyor.

Bu yıl içinde aşırı bir şekilde büyüdü. 2019'dan bu yana boyutu üç katına çıktı. 2024 yılında yıllık işlem hacmi yaklaşık 162 milyar dolar iken, 2025'te 23 milyar dolara ulaştı ve 2026'da 25 milyar dolara ulaşması bekleniyor. Hisse senetlerini ikinci el transferler için açan şirketlerin sayısı bir yıl içinde 12'den 31'e çıktı.

Para akıyor, SpaceX satanlar da akıyor.

Ne kadarı dışarı çıktı? The New York Times'e göre, yalnızca SpaceX'in özel amaçlı varlık (SPV) birimlerine yatırım yapanlar bile en az 170 adettir. SPV, bir kabuktur; kimse SpaceX hissesine sahip olursa, onu kabuğa yerleştirir ve ardından kabuğun paylarını sonraki yatırımcılara satar. 170 kabuk, aynı şirketi çevrelemektedir.

Bu kabukların hepsinin kökeni nedir?

Ekim 2025'te, Witz Ventures adlı bir kurum, Republic adlı bir finansman platformunda The Cashmere Fund adlı bir SPV sundu ve bu SPV, xAI, SpaceX ve Perplexity gibi üç en popüler varlığı bir araya getirdi ve bunları küçük yatırımcılara sattı. Rich Habits adlı bir yatırım podcastinin yaklaşık 150 dinleyicisi, kolektif alışveriş yoluyla SpaceX'e de sıraya girdi. Rap sanatçısı 2 Chainz ve SkyBridge'in kurucusu Anthony Scaramucci, elinde SpaceX hisseleri olduğunu açıkça açıkladı.

Emekli NBA oyuncusu Tristan Thompson, programda 300 milyar dolar değerindeki SpaceX'e yatırım yaptığını söyledi.

Sorun şu ki, bu kadar çok ortakçı aniden ortaya çıktı ve kaliteleri farklı.

Vika Ventures adlı bir kurum, yatırımcılardan 5,9 milyon dolar toplayarak SpaceX hisselerini satın almayı vaat etti. Daha sonra bu kurumun kurucusunun paranın bir kısmını lüks saatlere ve özel uçaklara harcadığı ortaya çıktı. 2023 yılında, başka bir finansal aracının 50'den fazla yatırımcıdan yaklaşık 6 milyon dolar hileyle aldığını ve bunların arasında SpaceX'in de bulunduğu pre-IPO hisselerini sattığı tespit edilerek sekiz yıl hapis cezasına çarptırıldı.

Bir zamanlar çok popüler olan Linqto platformu, SpaceX gibi ünlü varlıklara odaklanıyordu, 2025 yılında iflas etti ve ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu, kullanıcılardan yeterli yatırımcı kimlik doğrulaması yapıp yapmadığını araştırıyor; etkilenen yatırımcı sayısı 13.000’i aşıyor.

Yalancılarla karşılaşmasanız bile, durumun net olarak görülmesi garanti değildir.

DataPower Capital, SpaceX hisseleriyle çalışan bir kurumdur. Kurucusu David Yakobovitch, The New York Times'a kendisinin hisseleri alıp, SpaceX ile bir kat arayla yapılan işlemler dışında hiçbir şey kabul etmediğini söyledi. “Birkaç kat daha aşağıya inildiğinde,” dedi, “işler bulanıklaşmaya başlıyor.”

Beşinci katına kadar

Zengin Alışkanlıklar'ın 150 podcast dinleyicisine geri dönelim. Onlar, SpaceX'i satın almadılar.

Onlar Witz Ventures'i satın aldı, Witz Ventures ise DataPower Capital'in hisselerini aldı. DataPower, SpaceX'in kayıtlı hissedarlarından doğrudan hisse alan kurumdu. Yani, bir podcast dinleyerek sipariş veren sıradan bir kişi ile gerçek SpaceX hisseleri arasında en az iki veya üç katman bulunuyor.

Her katman artışıyla iki şey aynı anda gerçekleşir.

İlk şey, paranın azalması. Bağımsız geliştirici levelsio, sosyal medyada bir hesap yaptı: SpaceX'e üç katmanlı SPV üzerinden 100.000 dolar yatırım yapıyorsanız, en dış katman %6 kurulum ücreti alıyor, içteki iki katman ise her biri yönetim ücreti ve kar payı alıyor; SpaceX'e ulaşan gerçek para yaklaşık 69.000 dolar kalıyor. Kazanmaya başlamadan önce, üçte biri zaten kaybolmuş oluyor.

İkinci şey, gerçekliğin uzaklaşması. Bu SPV yapısının ölümcül bir özelliği vardır: her katmandaki yatırımcı, sadece kendi üzerindeki katmanı görebilir. En dış katmanı satın aldığınızda, bu katmanın yöneticisi size alt katmanda bir kabuk tuttuğunu söyler. Alt katman gerçek mi, sahte mi? Daha aşağıda SpaceX hisseleri var mı? Göremiyorsunuz ve kontrol etme hakkınız da yok.

170 adet kabuk, en derine kadar beş katman bile olabilir. Bu, Bhatia'ların kendi pozisyonlarını doğrulayamamalarının nedenidir. Dikkatsiz olmamaları değil, bu yapı tasarımı itibarıyla kabukların dışındakilere içeriği göstermeyi amaçlamamıştır.

SpaceX'in Rusyaçası neden bu kadar derin çakışıyor?

Bu, özel piyasadaki kalma süresine bağlı. 2002 yılında kuruldu ve 2026 yılında halka açıldı, tam 24 yıl özel kaldı.

24 yıl nedir? 1999 yılında borsaya giren teknoloji şirketlerinin ortalama kuruluş yaşı 4 yıldı. 2014'tekilerin ortalama yaşı 11 yıl. Son yıllarda ABD şirketlerinin borsaya giriş medyan yaşı 14 yıla çekildi. SpaceX'in 24 yıllık ömrü, zaten sürekli uzayan bu eğride bir başka uçurum.

Bir şirket, özel piyasadaki süresi ne kadar uzunsa, hisseleri o kadar çok kez alınıp satılır, elden ele geçer ve kabuklanır. SpaceX hisseleri, yirmi yıldan fazla bir süredir piyasa dışında dolaşıyor ve dışarıda bir katman daha ekleniyor.

Özel süre uzaması, sadece SpaceX'in işi değil.

Bu yıllar boyunca, ABD şirketlerinin halka açık olma medyan yaşı, 1980 yılında 6 yaşken 2024 yılında 13,5 yıla kadar yükseldi. Neden basit: özel piyasadaki para gerçekten çok fazla.

2023 itibarıyla, küresel sermaye yatırımcılarının yatırmadığı para 650 milyar doların üzerinde. Şirketlerin finansman eksikliği olmadığından, kamu piyasasının mali rapor baskıları ve düzenlemeleriyle karşılaşma konusunda acele etmiyorlar. Bu nedenle 1 milyar doların üzerinde değerli kurumlar artarak devam ediyor ve şu anda dünya çapında 1.500’den fazla bulunuyor; toplam değerleri 6 trilyon dolar. Bunların çoğu, son üç yıldan fazla bir süredir kamu piyasası değerlemesiyle yeni bir finansman döngüsü tamamlamadı.

Şirket, özel piyasa da ne kadar uzun kalırsa, çalışanların ve erken dönem yatırımcıların hisseleri o kadar uzun süre kilitli kalır. Bu kişiler nakit elde etmek istiyor, ikinci el piyasası tek çıkış yolu. Talep orada birikir, bu talebi karşılamak için özel amaçlı araçlar (SPV) birbirini takip ederek ortaya çıkar.

2021 yılında sermaye yatırımı en çok ilgi gören dönemde, ABD'de bir yılda kurulan SPV sayısı %235 arttı. 2024 üçüncü çeyreğine kadar, sayılabilir ve hâlâ faaliyette olan yalnızca SPV sayısı 2400’ü geçti. Bir aracın böyle büyük ölçekli ve tekrarlı olarak yirmi yıl boyunca kullanılması, beşinci seviyeye kadar çöp gibi yığılması neredeyse kaçınılmaz bir sonuçtur.

Ancak SpaceX, özel piyasadaki hisseleri en sıkı şekilde yöneten şirketlerden biridir. Dışarıya doğru, hemen hemen her hisse transferinde SpaceX, alım-satımı engellemek için öncelikli satın alma hakkını kullanır. Yarıyılda bir kez hisse geri alımı yaparak, çalışanların satmak istediği hisseleri kendi kontrolündeki portföye alır.

Kapı ne kadar sıkı kilitlenirse, kapıdaki biletler o kadar pahalıya çıkar.

SpaceX'nin kendi belirlediği fiyatlar bellidir: Temmuz 2025'te hisse senedi geri alımı yapılacak ve bu, 400 milyar dolarlık bir değerlemeye karşılık gelecek; altı ay sonra Aralık'ta bu değerlemeye iki katı olan 800 milyar dolara ulaşacak. Ancak ikinci el piyasa fiyatları öne geçmiş durumda. Forge platformunda yaklaşık 1,23 trilyon, Hiive'de 1,45 trilyon, kripto para işlem platformu Hyperliquid'te ise sözleşmeler 2 trilyonun üzerinde bir değerlemeye işaret ediyor, bu da SpaceX'in kendi hedeflediği halka açılış değerlemesinden daha yüksek.

Daha da karmaşık bir iplik, birleştirilerek sarılmıştır. Mart 2025'te Musk, X'i, yani eski Twitter'i, kendi AI şirketi xAI'ye dahil etti. Şubat 2026'da SpaceX, xAI'yi tamamen yuttu. O yıl Twitter ve xAI satın alanlar, arka planda bulunan tüm shell yapıları ile birlikte, iki aşamalı hisse değişimi sonucunda SpaceX'in kayıtlarına geçti.

Kutu açın

Bu kadarına gelince, şirket kendi kendini tutamadı.

Mayıs 2026'da Anthropic ve OpenAI, sırayla resmi açıklamalar yaparak, kurul onayı olmadan yapılan hisse senedi transferlerinin geçersiz olduğunu ve şirketlerin muhasebesine alınmayacağını açıkça belirtti. İki şirket de Forge ve Hiive dahil sekiz platformu yetkisiz olarak adlandırdı. Bu haberle, Pre-IPO özel piyasasında faaliyet gösteren zincir üstü ikincil piyasadaki ilgili bağlanan tokenler anında çöktü ve bir gün içinde %30-40 düştü.

Bu ikinci el piyasa ticaretiyle ilgili duyuru, sadece bir veya iki şirketin geçici bir fikri değildir.

Bir süre önce, robot şirketi Figure AI, 39,5 milyar dolarlık değerlemesiyle ilgili haberler çıktığında, kendi hisselerinin ikincil piyasa işlemlerini durdurdu. Özel piyasadaki en popüler varlıklar olan Anthropic, SpaceX, Anduril, Stripe ve Databricks neredeyse hepsi aynı şeyi yapıyor: ikincil piyasa işlemlerine olan toleranslarını sıfıra indiriyor.

Neden hepsi birden döndü?

Bu, genellikle dikkat edilmeyen bir listede yer alan bir “kırmızı çizgi” ile ilgilidir. ABD kurallarına göre, bir şirketin hissedar sayısı 2000'i aşarsa, hatta halka açık olmasa bile, halka açık şirketler gibi düzenli finansal açıklamalar yapmak zorundadır. SPV'lerin katmanlanması, şirketin tam olarak kaç hissedarı olduğunu saymasını imkânsız hale getirir. Bir SPV, kayıtlarda yalnızca bir kişi olarak sayılırsa da, arkasında yüzlerce kişi olabilir. Şirket, 2000 sınırını bilinçsizce aşarsa, zorunlu olarak defterlerini açmak zorunda kalır.

Bir diğer neden, çalışanlara verilen opsiyonların fiyatlandırılmasındadır. Şirket hisseleri ikinci el piyasada serbestçe alınıp satılıp yüksek fiyatlara çıkarılırsa, şirket çalışanlara opsiyon hak fiyatını belirlerken bu rakamdan kaçamaz. İkinci el piyasa ne kadar çılgınlaşırsa, çalışanların elindeki opsiyonlar o kadar değer kaybeder.

Daha da önemlisi bilgidir. Hissedarlar, şirketin işletme bilgilerini alma hakkına sahiptir. AI şirketleri için model mimarisi, eğitim verileri ve hesaplama kaynakları dağılımı, en önemli gizli bilgilerdir. Bir şirket kendi hissedarlarını dahi tam olarak tanımlayamıyorsa, bu bilgilerin kimin eline geçtiğini açıklayamaz.

Sayısız hissedarları temizlemek, opsiyon fiyatlarını korumak, bilgi akışını kesmek—bu üç şey ayrı ayrı alınca hiç de yenilikçi değil. Ancak ikinci el piyasa 230 milyar dolar boyutuna ulaştığında ve beş katmanlı bir çöp kutusu haline geldiğinde, şirketlerin sadece gizli işlemlerle durumu kontrol edemeyeceğini fark etti. Bu yüzden ön plana çıktılar ve “hisseniz geçersiz” ifadesini ilk kez açık bir duyuru haline getirdiler. SpaceX aynı açıklamayı yapmadı. Ancak öncelikli satın alma hakkı sistemi, tam olarak aynı şeyi yapıyor.

Şirketin bu cümlesi «geçersiz»; çok katmanlı shell yapıları tamamen havada kaldı. Bir SPV aldınız, para ödediniz. Bu hissenin temelindeki SpaceX hisseleri, şirketin açık hesap verene kadar kimse size bunların onaylanıp onaylanmadığını söyleyemiyor.

Böylece SpaceX'in bir SPV'sini satın almak, karanlık kutu açmaya giderek daha çok benziyor.

Kutunun ne zaman açılacağı sabitlenmiştir. 12 Haziran'da SpaceX, Nasdaq'da çan çalacak ve başvurduğu halka açıklanma belgelerinde ilk kez açık, denetlenebilir bir hissedar listesi yer alacak. Geçtiğimiz yirmi yıl boyunca hisselerinin etrafına sarılan her katman, bu anda hesaplaştırmak için dışarı çıkarılacak. Liste uyuşuyorsa, kutunun içinde gerçek hisseler var; uyuşmuyorsa, bir kağıt parçası. Bhatia, bu günde hangi türünü çektığını öğrenecek.

Ancak SpaceX'ten sonra OpenAI, Anthropic ve sıraya giren uzun bir isim listesi var. Arkadaşlık dairesini rastgele kaydırınca, bu en popüler AI şirketlerinin "temsilî yatırımı" gönderilerini görebilirsiniz.

Son yıllarda yapay zekâ tarafından oluşturulan aşırı likidite, neredeyse gidecek yer bulamadı. Gerçekten değerli olan varlıklar sadece birkaç tanedir ve hepsi sıkıca kilitlenmiştir. Para çok fazla, kapılar çok dar, bunun arasında sonsuz sayıda kabuk oluşmuştur.

Bu dengesizlik devam ettikçe, özel yatırım ikinci el pazarı, herkesin oynamak istediğini ama kimse tam olarak ne kazandığını açıklayamadığı bir karanlık kutu halinde kalacaktır.

Dinamik BlockBeats'ta açık pozisyonları öğrenmek için tıklayın

Lütfen BlockBeats Resmi Topluluğuna katılın:

Telegram abone grubu: https://t.me/theblockbeats

Telegram iletişim grubu: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter resmi hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia