20 Mayıs'ta SpaceX, SPCX hisse senedi sembolüyle NASDAQ'a listelenmeye hazırlanmak üzere ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'na (SEC) S-1 kayıt beyannamesi sundu. Bu, tarihin en büyük IPO'su olup hedeflenen değerlemesi yaklaşık 1,75 trilyon ABD dolarıdır. Prospectüs, bu şirketin finansal durumunu ilk kez kamuoyuna açıyor ve ortaya çıkan sonuç, birçok kişinin algısından farklı.
Çoğu kişi, SpaceX'i bir para basma makinesi olarak görüyor. Starlink uydu internet hizmeti tüm dünyaya yayıldı ve fırlatma işi neredeyse yörüngeye çıkış pazarını monopolize etti. Ancak SpaceX'in hisse senedi sunum belgesine göre, şirketin 2025 yılına ait birleşik geliri 18,674 milyar dolar, yıllık net kaybı ise 4,94 milyar dolar. En karlı航天 şirketi olarak kabul edilen bir şirket, mali tablolarında zarar durumunda.
Kayıplar nereden geliyor? Bu, bu yıl Şubat'a kadar geri gider. Musk, tüm hisselerle yapılan bir işlemle AI şirketini xAI'yi SpaceX'e katmıştır. Bundan beri, xAI, SpaceX'in bir "AI bölümü" olarak birleşik mali tablolara dahil edilmiştir. Bu S-1, birleşmeden sonraki ilk tam mali açıklamadır ve xAI'nin maliyetleri ilk kez denetlenmiş bir ölçütle kamuoyuna açıklanmıştır.
Öncelikle paranın nereden geldiğine bakalım. İhraz belgesine göre, SpaceX'in 2025 yılı geliri üç bölümden oluşuyor. Connectivity bölümü, yani Starlink, 11,4 milyar dolar gelir elde etti, bu da yaklaşık %50 artış anlamına gelir ve şirketin toplam gelirinin %60'ını oluşturuyor. Fırlatma işi yaklaşık 4 milyar dolar gelir getirdi. AI bölümü 3,2 milyar dolar gelir elde etti.
Gelir değil, kar-zarar önemli. Üç bölümden yalnızca Starlink kar ediyor. Fırlatma bölümü, yıllık gelirin büyük bir kısmını bir sonraki nesil roket olan Starship’in geliştirimi için geri yatırıyor; bu tek yatırım yaklaşık 3 milyar dolar tutuyor. AI bölümü ise tamamen farklı: 3,2 milyar dolarlık gelirinin ardında 6,4 milyar dolarlık operasyonel zarar var. Hesap yaparsanız, AI bölümü her 1 dolarlık işte 2 dolar kaybediyor.
Bir şirketin üç iş birimi vardır; bunlardan yalnızca Starlink kâr sağlar. Fırlatma birimi gelecek için harcama yaparken, AI birimi şu anda zarar ediyor ve şirketin tüm kâr havuzu Starlink adlı tek bir sütuna dayanıyor.
AI bölümü kayıpları ne kadar hızlı, bir karşılaştırma bunu açıklayabilir.
İhraz belgesine göre, AI bölümü 2026 birinci çeyrekte 2,469 milyar dolarlık operasyonel kayıp verdi. Buna karşılık, SpaceX'in tamamı 2025 yılında 2,589 milyar dolarlık operasyonel kayıp verdi. Bir bölümün üç ayda kaybettiği miktar, şirketin tamamının geçen yılki toplam kaybına neredeyse eşit.
Bu karşılaştırma, xAI'nin bu yıl Şubat'ta konsolide edilmesinden kaynaklanmaktadır. 2025 yılına ait mali tablolarda AI bölümü yalnızca kısmen yer almıştır; 2026 birinci çeyrek ise SpaceX maliyetlerine ilk kez tam olarak dahil olmuştur. Tam dahil olma maliyeti, şirketin birinci çeyrek net kaybını 2025 birinci çeyrekteki 528 milyon ABD dolarından 2026 birinci çeyrekteki 4,28 milyar ABD dolarına çıkarmıştır. Bir yıl içinde birinci çeyrek net kayıp yedi katın üzerinde artmıştır.
Musk, bu noktada IPO'yu seçti; bu da zamanlamayı okunabilir hale getiriyor. AI bölümü kayıpları hâlâ genişliyor, ilerleyen dönemlerde raporlar daha da kötüleşecek. Kayıpların daha da büyümeden önce şirketi borsaya sunmak, halk piyasasının erken bir şekilde dahil olmasına eşdeğerdir.
AI bölümü bu kayıp kara deliğini neyle dolduruyor, S-1'in verdiği cevap: Anthropic.
İhale belgesi, bir hesaplama hizmeti sözleşmesini ortaya koyuyor. Claude'nin geliştiricisi Anthropic, aylık 1,25 milyar dolar öderken, Memphis'teki Colossus 1 veri merkezinin tüm hesaplama gücünü SpaceX'in AI bölümüne kiralamaktadır. Bu veri merkezinde 220.000'den fazla NVIDIA GPU bulunmaktadır. Sözleşme Mayıs 2029'a kadar uzatılmıştır; aylık ücretlerle hesaplandığında yıllık tutar yaklaşık 15 milyar dolardır. Bloomberg'e göre, toplam dönem tutarı yaklaşık 45 milyar dolarıdır.
15 milyar ve 6,4 milyar bir araya getirildi. Anthropic'ın bir yılda ödediği hesaplama maliyeti, AI bölümüne ait 2025 yılı operasyonel kaybının iki katından fazladır. Bu sözleşme, şu anda bu kayıp çukurunun en önemli kanama durdurma kaynağıdır.
Bu sözleşme gerçekten ilgi çekici tarafı tarafların kimlikleri. Anthropic'ın Claude'i ve xAI'nin Grok'u, AI büyük model pazarındaki doğrudan rakipler. Rakipler, AI bölümüne en büyük hesaplama gücü müşterisi oldular. S-1'de SpaceX bu düzenlemeye "boşta kalan hesaplama gücünü para haline getirme" adını verdi ve daha fazla benzer sözleşme imzalayacaklarını belirtti. Ancak bu kanama durdurucunun bir detayı var: sözleşme, her iki tarafın da 90 gün önceden bildirimle sonlandırabilmesine izin veriyor. AI bölümüne yaşam desteği sağlayan para, rakiplerin elinde.
Neden pazar, bir zarar eden şirkete 1,75 trilyon dolarlık bir değerlemeye hâlâ istekli? Cevap, Starlink’in büyüme eğrisinde.
S-1'e göre, Starlink aboneleri 2023'te 2,3 milyon'dan 2024'te 4,4 milyona, 2025'te 8,9 milyona ve 2026 yılının 3. ay sonunda 10,3 milyona ulaştı. Üç yıl içinde kullanıcı sayısı dört katından fazla arttı. Bu, SpaceX'in tek karlı bölümü ve tek halen hızlı büyüme gösteren eğrisidir. Piyasa, şu anki kar tablosu değil, bu eğriyi satın alıyor.
Büyüme, bir değişimi gizliyor. Aynı dönemde, Starlink'in kullanıcı başına aylık geliri (ARPU), 2023'te 99 dolar olan bu rakam, 2026 Mart'ta 66 dolara düştü. Kullanıcı sayısı artarken, her bir kullanıcıdan gelen gelir azalıyor. Starlink, daha fazla kullanıcı kazanmak için daha düşük fiyatlar uyguluyor. Bu eğrinin değerlemeyi sürdürebilmesi, ölçek genişleme hızının birim fiyat düşüşünü sürekli olarak aşabilmesine bağlı.
SpaceX'in bu ihraç belgesi, halka açık piyasaya bir seçim sorusu sunuyor. Onu satın almak, hızla genişleyen bir Starlink ve bir çeyreklikte geçen yılın tamamını kaybeden bir AI bölümü aynı hisse senedi kodu içinde satın almak anlamına geliyor.
Dinamik BlockBeats'ta açık pozisyonları öğrenmek için tıklayın
Lüket BlockBeats resmi topluluğuna katılın:
Telegram abone grubu: https://t.me/theblockbeats
Telegram sohbet grubu: https://t.me/BlockBeats_App
Twitter resmi hesabı: https://twitter.com/BlockBeatsAsia