Salı, 19 Mart'ta SEC, CFTC ile birlikte dijital varlıklara nasıl menkul kıymet yasalarının uygulanacağını açıklamak için ortak bir rehber yayınladı. Staking ve meme coinler dahil birçok konuda, SEC'in yeni rehberi memnuniyetle karşılanan bir gelişme ve Gensler döneminden önemli bir ilerlemedir. Aynı zamanda ajansın Gensler başkanlığında gerçekleştirdiği "uygulama yoluyla düzenlemeye" kampanyasının uyum yükümlülüklerini bulandırdığını ve endüstriyi bastırdığını da doğru bir şekilde kabul eder. Ancak önemli yönlerden, rehber kripto endüstrisinin ihtiyaç duyduğu tam bir düzeltme yolunu izlemez.
En büyük eksiklik, SEC’in Howey testini “yatırım sözleşmesi” menfaatleri için açıklamasıdır. Tüm taraflar, çoğu dijital varlığın kendi başına yatırım sözleşmesi olmadığını kabul eder. Hatta Gensler SEC’i (sonunda) bunu kabul etti ve SEC’in yeni rehberi bu pozisyonu tekrarladı. Ancak önemli soru, bir dijital varlığın hangi durumda bir yatırım sözleşmesi kapsamında satıldığında, bu satışın menfaatler yasalarına tabi hale geldiğidir.
Yasa cevabı sağlar. Metin, tarih ve akıl sağlığı açısından bir “yatırım sözleşmesi”, çıkarıcı ile yatırımcı arasında, satın alanın yatırımı karşılığında çıkarıcının sürekli kazançlar sağlayacağına dair bir sözleşme – açık veya zımni bir anlaşma anlamına gelir. Çoğu dijital varlık yatırım sözleşmesi değildir, çünkü sözleşmeler değildir. Bir dijital varlık, bir yatırım sözleşmesinin konusu olabilir (herhangi bir diğer varlık gibi), ancak menkul kıymet yasalarını ilgilendirmeksizin yatırım sözleşmesinden ayrı olarak satılabilir. Gensler tarafından açılan davalar da kripto şirketleri, yasanın bu doğru yorumunu güçlü bir şekilde savundu.
Ancak SEC'nin yeni rehberi, bir yatırım sözleşmesinin sözleşmeli yükümlülükler gerektirip gerektirmediği konusunda sessiz kalıyor. Bunun yerine, bir yatırım sözleşmesinin, “gerçekler ve durumlar” bir dijital varlık geliştiricisinin “ortak bir girişimde para yatırılmasını, temel yönetim çabalarını yerine getirmeye yönelik temsiller veya vaatlerle teşvik ettiğini” gösterdiğinde, dijital varlıkla (en azından geçici olarak) birlikte gittiğini söylüyor ve bu da alıcıların “kâr elde edeceğini akılcı olarak beklemesine” neden oluyor. Bu, SEC'nin önceki görüşünden net bir kopuşun olduğunu açıkça doğrulamıyor; Howey “sözleşme hukukunu” reddediyor ve “konuyla ilgili teklif, satış ve tüm düzenlemenin ekonomik gerçekliği üzerinde esnek bir uygulama” talep ediyor, bu da çeşitli vaatleri, taahhütleri ve karşılık gelen beklentileri içerebilir.
Gensler SEC'nin Howey konusundaki "gördüğümde tanırım" yaklaşımı derin bir sorun yaratmıştı. Bu yaklaşım, ajansın dijital varlık geliştiricilerinin çeşitli kamu açıklamalarından — tweet'lerden, beyaz kitaplardan ve diğer pazarlama materyallerinden — çıkarımlar yaparak, emisyoncuların somut taahhütlerinden bağımsız olarak bir "yatırım sözleşmesi" oluşturmasına izin verdi. Ayrıca SEC, Beanie Babies ve koleksiyon kartları gibi koleksiyon eşyalarıyla menkul kıymetleri ayırt edemedi; bu eşyaların değeri, üreticilerinin pazarlama çabalarına ve kıtlık yaratma girişimlerine büyük ölçüde bağlıdır. SEC, bu yaklaşımı açıkça reddetme ve varlıklar ile sözleşmeler arasındaki temel yasal ayırımı yeniden kurma açısından önemli bir fırsatı kaçırdı.
SEC hâlâ bu sorunu çözebilir, ancak bunu yapmak için Howey uygulamasını ileride nasıl yapmayı planladığını daha da netleştirmesi ve Gensler’in menkul kıymetler yasalarına yönelik aşırı geniş yorumundan nihai bir kopuş yapması gerekecek. Örneğin, Gensler’in yönettiği SEC, dijital varlıkların yatırım sözleşmeleri alanına sokulması için sürekli olarak çeşitli “geniş çapta dağıtılan tanıtım ifadelerini” temel aldı. SEC’in yeni rehberi, geliştiricinin ifadelerinin veya vaatlerinin “açık ve belirsiz olmayan”, “yeterli detayları içeren” ve dijital varlığın satın alınmasından önce gerçekleşmesi gerektiği yönünde bu yaklaşımı sınırlıyor. Ancak bu geliştirilmiş yaklaşım bile yorum için çok fazla alan bırakıyor. Bu, özel davacılar, mahkemeler veya gelecekteki bir SEC tarafından genişletici şekilde uygulanabilir. Gensler’in izlediği yolda devam etmek yerine, SEC, değeri etkileyen sadece kamuoyuna yönelik ifadelerin yeterli olmadığını ve vaatlerin ve ifadelerin, birçok alıcının muhtemelen asla dikkate almadığı beyaz kitaplar veya sosyal medya gönderilerinden toplanmamış, aksine ilgili özel satış bağlamında yapılması gerektiğini açıkça belirtmelidir.
SEC, ikincil piyasa alım satımına yaklaşımını da netleştirmelidir. Yardımcı olmak adına, kurum şimdi dijital varlıkların, bir zamanlar "yatırım sözleşmelerine" tabi olmuş olmaları nedeniyle "süresiz" olarak yatırım sözleşmeleri olmadığını kabul etmektedir. Ancak kurum, ikincil piyasalarda (örneğin borsalarda) işlem gören yatırım sözleşmeleriyle dijital varlıkların hâlâ "tabi" kaldığını da belirtmektedir, ancak bu durum alıcıların, satıcıların "temsil ve vaatlerinin" varlıkla bağlantılı kalacağını "makul şekilde beklemesi" şartıyla geçerlidir. SEC, bu makul beklentilerin nasıl değerlendirileceğine dair çok az bilgi vermektedir ve yalnızca iki "hariç tutulan" örnek sunmaktadır: yatırım sözleşmesinin bir dijital varlıktan "ayrıldığında". Ayrıca, ikincil piyasa alıcısının token çıkarıcısıyla sözleşmeli bir ilişkisi olup olmaması konusunda hiçbir şey söylememektedir. Bu durum, SEC'nin gerçekten Gensler dönemine ait görüşten — yani yatırım sözleşmelerinin "kripto tokenlerle birlikte seyahat ettiğini" veya "kripto tokenlerde somutlaştırıldığını" — ayrıldığını belirsiz hale getirmektedir.
Bu karışık mesajların yerine, SEC, Ripple davasındaki Judge Analisa Torres’un yaklaşımını benimseyerek, ikincil piyasa işlemlerine menkul kıymet yasalarının uygulanmasına anlamlı sınırlamalar getirmelidir. Judge Torres, tarafların birbirlerinin kimliklerini bilmediği (ikincil piyasa ticaretinde yaygın olan) “kör teklif-tekliF” işlemlerinde bir yatırım sözleşmesi çıkarımının akılsız olduğunu kabul etmiştir. Alıcılar, paralarının token emitentine mi yoksa bilinmeyen bir üçüncü kişiye mi gittiğini bilmedikleri için, satıcının paralarını kazanç üretmek ve bunları teslim etmek için kullanacağını akıllıca bekleyemezler. SEC, Judge Torres’un analizini açıkça desteklemelidir.
Bu akademik tartışılmazlıklar değil. Mevcut SEC, yeni rehberliğini, ABD'deki kripto endüstrisinin hayatta kalmasını tehdit edecek şekilde okumayabilir veya uygulamayabilir. Ancak Gensler dönemi aşırılıklarını açıkça reddetmeyerek, SEC'in yeni rehberliği, endüstriyi, mevcut SEC rehberliğindeki belirsizlikleri kullanarak yasal uygulama yoluyla düzenlemeyi yeniden başlatabilecek bir gelecekteki SEC'e karşı maruz bırakıyor. Özel taraflar, ana endüstri oyuncularına (özellikle önde gelen borsalara) karşı dava açarak aynı şeyi yapmaya çalışabilir. Bu arada, SEC'in yorumları, piyasa yapısı davaları üzerindeki müzakereler sırasında menkul kıymetler yasası temelini çarpıtabilir.
SEC, kılavuzu hakkında yorumlar istedi ve endüstri bu talebi yerine getirmelidir. SEC, hak ettiği takdiri almalıdır. Ancak endüstri, kurumun yaklaşımındaki hâlâ devam eden eksiklikleri ve belirsizlikleri vurgulamalı ve düzenleyici netlik ve istikrarı sağlamak için açık, anlamlı ve kalıcı sınırlamalar savunmalıdır. Son uygulama kampanyasının yasal altyapısına sadece bir yüz maskesi takmak yeterli değildir.