SEC, endüstriyel tepkiler nedeniyle tokenleştirilmiş ABD hisseleri çerçevesini durdurdu

Yazan: Xiao Bing, Şen Çao TechFlow

22 Mayıs'ta Bloomberg'e göre, ABD SEC'in bu hafta resmen yayınlamayı planladığı "inovasyon istisnası" çerçevesinin taslağı yazılmış ve iç süreçten geçmişti; ancak Nasdaq, Cboe, CME Group gibi geleneksel borsaların arkasındaki endüstri örgütlerinin yoğun lobi faaliyetleri sonucu, SEC şimdi yayınlama zamanlamasını ertelemeye karar verdi.

Amerika sermaye piyasalarının tokenizasyon rota çizgisi, birbirine uyumsuz iki demiryoluna ayrılmaktadır.

Öncelikle bu SEC'nin yayınlamak istediği "inovasyon istisnası" nedir, açıklayalım.

Bu "inovasyon istisnasının" temelinde, kripto-native platformlara, geleneksel menkul kıymet borsalarının tüm uyumluluk süreçlerini tamamlamadan, merkeziyetsiz ticaret yerlerinde ABD hisse senedi fiyatlarını takip eden token'ları发行 ve işlem yapmaları için özel bir kanal açılması yatar. SEC Başkanı Paul Atkins, daha önceki açık oturumlarda bu çerçeveyi "blok zinciri üzerinde hisse senedi ticareti için bir düzenleyici çöplük" olarak tanımladı.

Harika görünüyor. Ancak ibarede, "üçüncü taraf tokenlerinin" dolaşımına izin veren bir madde saklı.

Üçüncü taraf tokenları, halka açık şirketlerin tamamen haberi olmayan ve izni olmayan "sentetik hisse senedi" versiyonlarıdır. Bir kripto platformu Apple hisselerini satın alıp güvenli bir şekilde saklayabilir ve ardından blockchain üzerinde Apple hisse senedi fiyatına 1:1 olarak bağlı bir token çıkarabilir, bu tokenu Solana veya Arbitrum üzerine yayınlayabilir ve dünya çapında herhangi bir cüzdan adresi 24 saat boyunca bununla işlem yapabilir. Apple şirketi bu tokenlara dahil olmaz, imza atmaz ve bu tokenların nihai sahiplerinin kim olduğunu bilmez.

Bu oyun zaten çalışıyor, sadece ABD'de değil. xStocks (arkasında Backed Finance, geçen Aralık'ta Kraken tarafından satın alınmış) Solana üzerinde 60'tan fazla tokenleştirilmiş ABD hissesi çıkardı ve yarım yıl içinde zincir üstü ve borsa ticaret hacmi 10 milyar doları aştı; Robinhood, Arbitrum üzerinde 943 adet tokenleştirilmiş hisse ve ETF çalıştırdı. İkisi de endüstride "Rebasing (Üçüncü Taraf)" olarak bilinen modeli açıkça benimsedi ve tokenleştirilen şirketlerle hiçbir yasal ilişki kurmuyorlar.

SEC'nin orijinal taslağı, yurtdışında zaten doğrulanmış bu iş modelini ABD'ye geri dönmek için bir vize gibi düşünülebilir.

Ancak bu vize, herkesin gördüğünü ama kimse ilk olarak söylemek istemediği bir camı kırdı: Eğer Apple, kimin "hisse senedi sembolünü" aldığını bilmiyorsa, nasıl temettü öder? Nasıl hissedar oylamasını hesaplar? Nasıl cezai listelerdeki adreslere tepki verir?

Finansal analist Austin Campbell, soruyu oldukça açık bir şekilde sordu: Şirketler kimin sahip olduğunu bilmiyorsa, temettü dağıtımının bir teknik çözümü yoktur; eğer kripto platformları KYC'yi yeterince tamamlayamazsa, yaptırımlara maruz kalan varlıklar tamamen offshore kanallar aracılığıyla ABD hisselerine ekonomik maruziyet elde edebilir.

Dikkat edilmeyen bir şey: SEC, tokenize edilmiş hisse senedi alım satımını zaten onayladı.

Bu yıl Mart'ta Nasdaq, tokenize edilmiş menkul kıymetler projesini SEC'den onay aldı; Nisan'da NYSE de bunu takip etti. İkisi de aynı yolu izliyor: tokenize edilmiş hisseler ve geleneksel hisseler, aynı sipariş defterinde paralel olarak işlem görüyor ve temel hesaplaşma için DTCC (Depozito ve Tahsilat Kurumu) tarafından sağlanan kurumsal blok zincirini kullanıyor; token ile hisse arasında tam hissedar hakları eşlemesi korunuyor.

Bu yol, mevcut teminat ve settlements sistemini bir kat daha yükselterek hisselerin, uygun, KYC tamamlanmış ve denetlenebilir bir ortamda "token formatında" işlem yapmasını sağlar. Oy hakkı var, temettü var, hissedar listesi DTCC'nin elinde, kimse kaçamaz.

Nasdaq, Cboe ve CME için, kabul edebilecekleri tokenleştirilmiş varlıklar, ücret yapıları, yapıcı ağı ve düzenleyici lisans değerleri hâlâ mevcut. Zincir sadece yeni bir track, ancak lokomotif hâlâ onların.

Ancak kripto-natif platformlar bunu istemiyor. İstedikleri, tamamen blok zinciri üzerinde, 24/7, birleştirilebilir ve DTCC'ye bağımlı olmayan bir paralel pazar. xStocks token'ları Raydium üzerinde teminat olarak kullanılabilir, DeFi legolarına entegre edilebilir ve herhangi bir cüzdan tarafından herhangi bir USDC ile satın alınabilir. Bu sistemin çekiciliği, geleneksel yolların dışında olmasıdır.

Bu nedenle SEC'nin şu anda karşı karşıya olduğu soru, "tokenize edilmiş hisselerin izin verilip verilmemesi" değil; bu zaten izin verilmiştir. SEC'nin karşı karşıya olduğu, iki farklı temel altyapı, iki farklı uyumluluk varsayımı ve iki farklı çıkar yapısına sahip tokenizasyon çözümlerinin ABD içinde aynı anda var olup olmamasıdır.

Yenilik istisnası verilirse, SEC, gelecekte ABD'de DTCC'yi izleyen ve tüm geleneksel hakları koruyan bir "beyaz pazar" ile, halka açık zincirde çalışan ve üçüncü taraf yayıncılar tarafından desteklenen bir "gri pazar" olmak üzere iki paralel hisse senedi pazarını varsaymış olur. Aynı Apple hissesi, DTCC'deki token'da 180 dolar değerinde olabilirken, Solana'daki bir havuzda likidite nedeniyle 178 dolar değerinde olabilir; arbitrajcılar bu farkı düzeltmek için gelir, ancak yasal olarak "Apple hissedarı" kimdir sorusu, tarihte görülmemiş bir şekilde bulanıklaşacaktır.

21 Kasım'da Dünya Borsalar Federasyonu (WFE, Nasdaq, Cboe, CME üyeleriyle), SEC'ye bir mektup gönderdi. Mektubun içeriği 27'ye kadar açık olmadı, ancak sonraki ayların olayları buradan başladı.

WFE'nin bu mektubunun argümanı, biraz daha sert bir dille şöyle özetlenebilir: Kripto şirketlerine geleneksel bir borsanın elde edemeyeceği bir düzenleyici hızlandırma yolu vermek, yatırımcı korumasını "zayıflatacak", rekabeti "bozacak" ve "olumsuz, muhtemelen akut sonuçlar" doğuracaktır.

Ya ilgilenmeyin, ya da herkese eşit davranın. Kripto şirketlerine özel kapı açmak, bize adil değil.

Bu kez borsa ittifakının lobi faaliyetlerinin bazı özelliklerine dikkat çekmek gerekir.

Birinci olarak, tek bir şirket değil, endüstri organizasyonu tarafından yapıldı, bu da kolektif kararın alındığı anlamına gelir.

İkinci olarak, zamanlaması çok doğru, SEC'nin iç taslağı hâlâ inceleme aşamasında.

Üçüncü olarak, Ondo Finance (uyumlu tokenize edilmiş kurumlar arasında ikinci büyük paya sahip oyuncu) ve Cboe, DTCC'nin temizleme yönergelerinin henüz hazır olmaması nedeniyle Nasdaq planının onayını ertelemeyi istediler.

Yani, sadece geleneksel finansla değil, uyumlu çevre içindeki tokenleştirme oyuncuları da SEC'nin biraz daha yavaş hareket etmesini istiyor. Nedeni kolayca anlaşılabilir: üçüncü taraf tokenlar DTCC'yi yasal yollarla atlayabiliyorsa, Ondo gibi uyumlu olmaya, transfer ajansı yapmaya ve hissedar kimliğini doğrulamaya çaba gösteren oyuncular, zincirlerle dans eden aptallar haline gelir.

Regülasyon karşısında en zor rakip, size karşı olanlar değil, aynı tarafta olup da farklı bir yol izleyenlerdir.

SEC içinde bu konuda tamamen birlikte değil.

21 Mayıs'ta, taslakın bastırıldığı günün hemen öncesinde, SEC üyesi Hester Peirce, Twitter'da şu önemli cümleyi içeren bir mesaj paylaştı: "Bu muafiyet için her zaman, zaten açık ikincil piyasalarda işlem gören hisse senetlerinin dijital ifadelerini kapsayan sınırlı bir kapsam bekliyordum."

İki kez okuyun. Bu cümle, gerçek hisselerle desteklenmeyen ve yalnızca fiyat marjı kopyalayan sentetik tokenların baştan itibaren muafiyet kapsamı dışında olduğu anlamına gelir.

Peirce, bu tweet'i neredeyse aynı anda bir sınır çiziyor. Piyasaya iki şey söylüyor: İlk olarak, muafiyet ölü değil, sadece dikkatli bir şekilde ele alınıyor; ikincisi, kripto dünyasının en dostça "kripto annesi" bile, temel varlığa sahip olmayan saf sentetik ürünler için bir istisna yapmayacak.

Peirce'in açıklamalarını ve itiraz grubuna yönelik baskıları birlikte değerlendirdiğinizde, SEC'nin iç bölünme çizgisi netleşir:

• Atkins (Başkan): İstisnaları en kısa sürede yayınlamayı, tokenizasyonu ABD finansal teknoloji rekabet gücünün bir parçası olarak sabitlemeyi tercih ediyor;
• Peirce: İstisnayı, temel hisseleri desteklemeyen sentetik ürünler hariç olmak üzere, "gerçek tokenizasyon"a sıkı bir şekilde sınırlamayı destekliyor;
• Personel seviyesi: Borsada lobi faaliyetleri ve şirket yönetimi endişeleri arasında, biraz daha beklemeyi tercih ediyor;
• Yatırımcı Danışma Komitesi: Mart ayında, tokenizasyon çerçevesinin ilerletilmesi konusunda resmi olarak öneride bulunuldu ve komite düzeyinde desteklenmektedir.

Bu, tipik bir "en üst düzeyde politika iradesi, orta düzeyde teknik direnç, dışarıda uyumluluk endişesi" üçlü katmanlı yapıdır. Atkins hızlı olmak istiyor, Peirce sıkı olmak istiyor, personel istikrarlı olmak istiyor, dış paydaşlar ise yavaş olmak istiyor. Sonuç olarak, taslak tamamlandı ama yayınlanamadı.

Tokenize edilmiş hisse senetleri hikayesi, son iki yıldır kripto dünyasında tekrar tekrar ortaya çıkmıştır, ancak çoğu zaman bir "narratif" olarak satılmıştır, RWA narratifinin bir parçası olarak, bir süre popularity kazanır, fiyat bir dalga yapar, ardından sona erer.

Ancak 2026 yılındaki bu döngü, gerçek bir politika mücadelesi. Nedenler üç:

Birincisi, ölçek ulaştı. xStocks 10 milyar dolarlık işlem hacmi, Robinhood yaklaşık 1 milyar dolarlık zincir üstü hisse senedi varlığı, Ondo+Backed+Securitize toplam 600 milyon doların üzerinde uyumlu tokenleştirilmiş hisse senedi stoku; bu rakamlar küçük görünse de, geleneksel borsaları tehdit etmeye yeterli. Bir yeni şey küçüklüğüyle göz ardı edilebilirken, kimse sizi engellemez; ancak bir şey, sipariş akışının bir kısmını kesmeye başladığında, tüm var olan çıkar grupları aynı anda ortaya çıkar.

İkinci olarak, yol oluşturuldu. Üçüncü taraf tokenizasyonu yurtdışında iş modelini başarıyla uyguladı ve şimdi ABD'nin kapısını çalıyor. Nasdaq ve NYSE, ulusal düzeyde uyumlu yolu tamamladı ve şu anda DTCC ile alt yapıyı birlikte oluşturuyor. Eğer her iki yol da izin verilirse, ABD'de öncesi görülmemiş bir "çift hatlı ABD hisse senedi pazarı" ortaya çıkabilir.

Üçüncüsü, zaman penceresi kapanıyor. Peirce, Regent Üniversitesi Hukuk Fakültesi'ne atandı ve 2026 yılının sonunda görevinden ayrıldı. SEC içinde kripto para birimlerine en dostu oyuncu olan o, ayrıldıktan sonra bir sonraki üyenin tutumu öngörülemez. Atkins başkan olsa da, başkan tek başına tam komite ve personel desteğine ihtiyaç duyan karmaşık bir çerçeveyi ilerletemez. Bu pencere en fazla bir yıl daha açık kalabilir.

Eğer üçüncü taraf tokenizasyon yolları ABD'de kalıcı olarak engellenirse, yurt dışı (özellikle Singapur, İsviçre ve Hong Kong) tokenizasyon altyapısı, küresel varlık tokenizasyonunun gerçek standart haline gelecektir. Kraken, Backed'i satın alırken xStocks, TON/Tron/Mantle/BNB Chain'e genişliyor; bu zincir, ABD'nin dışındaki bölgelerde büyüyecektir. Eğer ABD nihayetinde muafiyet verirse, bu zincir ABD'ye geri çekilecektir; dolar stabilitesi hikayesi yeniden yaşanıyor, ancak bu sefer bağlanan varlık devlet tahvilleri değil, hisse senetleri.

Kendim de henüz netleşmeyen bir soru bırakıyorum.

Eğer gelecekte gerçekten paralel iki tokenize edilmiş ABD hisse senedi pazarı ortaya çıkarsa, DTCC beyaz pazarı ve halka açık zincir gri pazarı, bir halka açık şirket kar payı ilan ettiğinde, zincir üzerindeki üçüncü taraf token sahipleri DTCC sahipleriyle aynı muameleyi talep edebilir mi?

Eğer mümkünse, kim uygulayacak? Akıllı sözleşme?

Eğer değilse, bu tokenleri tutanlar aslında neye sahiptir? Ekonomik maruziyet mi? Sentetik türev mi? Yoksa düzenleyici tarafından kabul edilmiş ancak hiçbir yasal statüsü olmayan bir "yarı hisse senedi" mi?

Bu soruyu SEC cevaplayamıyor. Atkins cevaplayamıyor. Peirce cevaplayamıyor. Tüm Wall Street hukuk dünyası hâlâ netleşmedi.

Bu, SEC'nin son dakikada frenlemesinin gerçek nedenidir; onlar Nasdaq'un lobi faaliyetlerine değil, ellerindeki taslak projeye korkuyla baktılar. Günlük 10 milyar dolarlık işlem hacmine sahip, yasal olarak var olmayan ancak pratikte var olan bir varlık yaratacak bir politika yayınlamak istediğinizde, akılcı davranış tekrar okumaktır.

Bu "inovasyon muafiyeti" bastırıldı, bir sonraki sefer hangi formda dönecek, gelecek iki yıl içinde ABD kripto politikasının yönünü belirlemek için en önemli izleme penceresinden biridir.