SEC, endüstriyel tepkiler doğrultusunda tokenleştirilmiş ABD hisseleri çerçevesini durduruyor

Yazan: Xiao Bing, Shenchao TechFlow

22 Mayıs'ta Bloomberg'e göre, ABD SEC'in bu hafta resmen yayınlamayı planladığı "inovasyon istisnası" çerçevesinin taslağı yazılmış ve iç süreçten geçmişti; ancak Nasdaq, Cboe, CME Group gibi geleneksel borsaların arkasındaki endüstri örgütlerinin yoğun lobi faaliyetleri sonucu SEC, yayınlama zamanlamasını ertelemeye karar verdi.

Amerika sermaye piyasasının tokenizasyon rota çizgisi, birbirine uyumsuz iki demiryoluna ayrılmaktadır.

Öncelikle bu SEC'nin çıkaracağı "inovasyon istisnası" nedir, açıklayalım.

Bu "inovasyon istisnasının" çekirdeği, kripto-native platformlara, geleneksel menkul kıymet borsalarının tüm uyumluluk süreçlerini tamamlamadan, merkeziyetsiz ticaret yerlerinde ABD hisse senedi fiyatlarını takip eden token'ları发行 ve işlem yapmaları için özel bir kanal açmaktır. SEC Başkanı Paul Atkins, daha önceki açık toplantılarında bu çerçeveyi "blok zinciri üzerinde hisse senedi ticareti için düzenleyici bir kum kulesi" olarak tanımlamıştı.

Harika gibi görünüyor. Ancak ibare, "üçüncü taraf token'larının" dolaşımına izin veren bir madde içinde saklı.

Üçüncü taraf tokenları, halka açık şirketlerin tamamen haberi olmayan ve izni olmayan "sentetik hisse senedi" versiyonlarıdır. Bir kripto platformu Apple hisselerini satın alıp güvenli bir şekilde saklayabilir, ardından bu hisselerin fiyatına 1:1 olarak bağlı bir tokeni blok zinciri üzerinde çıkarıp Solana veya Arbitrum üzerine yükleyebilir; böylece dünya çapında herhangi bir cüzdan adresi 24 saat boyunca bu tokenleri işlem yapabilir. Apple şirketi bu tokenlere dahil olmaz, imza atmaz ve bu tokenlerin nihai sahiplerinin kim olduğunu bilmez.

Bu oyun zaten çalışıyor, sadece ABD'de değil. xStocks (arkasında Backed Finance, geçen Aralık'ta Kraken tarafından satın alınan) Solana üzerinde 60'tan fazla tokenleştirilmiş ABD hissesi çıkardı ve yarım yıl içinde zincir üzerindeki ve borsadaki toplam işlem hacmi 10 milyar doları aştı; Robinhood, Arbitrum üzerinde 943 adet tokenleştirilmiş hisse ve ETF çalıştırmaktadır. İkisi de endüstride "Rebasing (Üçüncü Taraf)" olarak bilinen modeli açıkça benimsemiştir ve tokenleştirilen şirketlerle hiçbir yasal ilişki kurmamaktadırlar.

SEC'nin orijinal taslağı, yurtdışında zaten doğrulanmış bu iş modelini ABD'ye geri dönmek için bir vize çıkarmaktır.

Ancak bu vize, herkesin gördüğünü ama kimse tarafından ilk kez söylenmeyen camı kırdı: Apple, "hisse senedi token'larını" kimin aldığını bilmiyorsa, kâr payını nasıl dağıtıyor? Hisse senedi sahiplerinin oy hesabını nasıl yapıyor? Ceza listesindeki adreslere nasıl tepki veriyor?

Finansal analist Austin Campbell, soruyu çok açık bir şekilde sordu: Şirketler kimin sahip olduğunu bilmiyorsa, temettü dağıtımının bir teknik çözümü yoktur; eğer kripto platformları KYC'yi yeterince yapmazsa, yaptırımlara maruz kalan varlıklar tamamen offshore kanallar aracılığıyla ABD hisselerine ekonomik maruziyet elde edebilir.

Dikkat edilmeyen bir şey: SEC, tokenize edilmiş hisse senedi alım satımını zaten onayladı.

Bu yıl Mart'ta Nasdaq, tokenize edilmiş menkul kıymetler projesini SEC'den onay aldı; Nisan'da NYSE de bunu takip etti. İkisi de aynı yolu izliyor: tokenize edilmiş hisseler ve geleneksel hisseler, aynı sipariş defterinde paralel olarak işlem görüyor ve temel hesaplaşmayı DTCC (Depozito ve Teminat Kuruluşu) şirket düzeyindeki blockchain'ini kullanıyor; token ile hisse arasında tam hissedar hakları eşlemesi korunuyor.

Bu yol, mevcut teminat ve ödeme sistemini bir kat daha yükselterek hisselerin, uygun, KYC tamamlanmış ve denetlenebilir bir ortamda "token formatında" işlem yapmasını sağlar. Oy hakkı, temettü hakkı ve hissedar listesi DTCC'nin elinde; kimse kaçamaz.

Nasdaq, Cboe ve CME için, kabul edebilecekleri tokenizasyon, ücret yapıları, yapıcı ağı ve düzenleyici lisans değerleri hâlâ mevcut. Zincir sadece yeni bir track, ancak lokomotif hâlâ onların.

Ancak kripto-native platformlar bunu istemiyor. İstedikleri, tamamen blok zinciri üzerinde, 24/7, birleştirilebilir ve DTCC'ye bağımlı olmayan bir paralel pazar. xStocks token'ları Raydium üzerinde teminat olarak kullanılabilir, DeFi legolarına entegre edilebilir ve herhangi bir cüzdan tarafından herhangi bir USDC ile satın alınabilir. Bu sistemin çekiciliği, geleneksel yolların dışında olmasıdır.

Bu nedenle SEC'nin şimdi karşı karşıya olduğu, "tokenize edilmiş hisselerin izin verilip verilmemesi" değil; bunun zaten izin verildiği bir durum. Karşı karşıya olduğu, iki farklı alt yapıya, iki farklı uyumluluk varsayımına ve iki farklı çıkar yapısına sahip tokenizasyon çözümlerinin ABD içinde aynı anda var olup olmaması.

İnovasyon muafiyeti verilirse, SEC, gelecekte ABD'de iki paralel hisse senedi piyasasını varsaymış olur: biri DTCC'yi izleyen ve tüm geleneksel hakları koruyan "beyaz piyasa"; diğeri halka açık blok zincirlerde çalışan ve üçüncü taraf emisyoncular tarafından desteklenen "gri piyasa". Aynı Apple hissesi, DTCC'deki token'da 180 dolar değerinde olabilirken, Solana'daki bir havuzda likidite nedeniyle 178 dolar değerinde olabilir; arbitrajcılar bu farkı kapatmak için girer, ancak yasal olarak "Apple hissedarı" kimdir sorusu, tarihte görülmemiş bir şekilde belirsizleşecektir.

21 Kasım'da Dünya Borsalar Federasyonu (WFE, Nasdaq, Cboe, CME üyeleriyle), SEC'ye bir mektup gönderdi. Mektubun içeriği 27'ye kadar açıklanmadı, ancak sonraki ayların olayları buradan başladı.

WFE'nin bu mektubunun argümanı, biraz daha sert bir dille şöyle özetlenebilir: Kripto şirketlerine geleneksel bir borsanın elde edemeyeceği bir düzenleyici hızlı yol sunmak, yatırımcı korumasını "zayıflatacak", rekabeti "bozacak" ve "olumsuz, muhtemelen akut sonuçlar" doğuracaktır.

Ya ilgilenmeyin, ya da herkese eşit davranın. Şifreli para şirketlerine özel kapı açmak, bize adil değil.

Bu kez borsa ittifakının lobi faaliyetlerinin bazı özelliklerine dikkat edilmelidir.

Birinci olarak, tek bir şirket değil, endüstri organizasyonu tarafından yapıldı, bu da kolektif kararın alındığı anlamına gelir.

İkinci olarak, zamanlama çok hassas; SEC iç tasarısı hâlâ inceleme aşamasında.

Üçüncü olarak, Ondo Finance (uyumlu dijital varlık tokenizasyonu alanında ikinci büyük paya sahip oyuncu) ve Cboe, DTCC'nin temizleme yönergelerinin henüz hazır olmaması nedeniyle Nasdaq planının onayını ertelemeyi istediler.

Yani, sadece geleneksel finansla değil, uyumlu çevre içindeki tokenizasyon oyuncuları da SEC'nin biraz daha yavaş hareket etmesini istiyor. Nedeni kolayca anlaşılabilir: Üçüncü taraf tokenlar DTCC'yi yasal yollarla atlayabiliyorsa, Ondo gibi uyumlu olmayı, transfer ajansını ve hissedar kimliğini sağlamayı düzgünce yapan oyuncular, zincirlerle dans eden aptallar haline gelir.

Regülasyon karşısında en zor rakip, sizinle karşı olanlar değil, aynı tarafta olup da farklı bir yol izleyenlerdir.

SEC içinde bu konuda tamamen bir fikir birliği yoktur.

21 Mayıs'ta, taslakın bastırılmasından bir gün önce, SEC üyesi Hester Peirce, Twitter'da şu önemli cümleyi içeren bir mesaj paylaştı: "Bu muafiyet için her zaman, zaten açık ikincil piyasalarda işlem gören hisse senedi menkul kıymetlerin dijital ifadelerini kapsayan sınırlı bir kapsam beklentisindeydim."

İki kez okuyun. Bu cümle, gerçek hisselerle desteklenmeyen ve yalnızca fiyat marjını kopyalayan sentetik tokenların baştan itibaren muafiyet kapsamı dışında olduğunu ima eder.

Peirce, bu tweet'i neredeyse aynı anda bir sınır çizdi. Piyasaya iki şeyi iletiyor: İlk olarak, muafiyet ölü değil, sadece dikkatli bir şekilde ele alınıyor; ikincisi, kripto dünyasının en dostça "kripto annesi" bile, temel varlıkla desteklenmeyen saf sentetik ürünler için bir istisna yapmayacak.

Peirce'in açıklamalarını ve itiraz itirazları birlikte değerlendirdiğinizde, SEC'nin iç bölünmesi netleşir:

• Atkins (Başkan): İstisnaları en kısa sürede yayınlamayı, tokenizasyonu ABD fin teknolojisi rekabet gücü bir parçası olarak sabitlemeyi tercih ediyor;
• Peirce: İstisnayı, temel hisseleri desteklemeyen sentetik ürünler hariç olmak üzere, "gerçek tokenizasyon"a sıkı bir şekilde sınırlamayı destekliyor;
• Personel seviyesi: Borsada lobi faaliyetleri ve şirket yönetimi endişeleri arasında, biraz daha beklemeyi tercih ediyor;
• Yatırımcı Danışma Komitesi: Mart ayı boyunca, tokenizasyon çerçevesinin ilerletilmesi konusunda resmi olarak öneride bulunuldu ve komite düzeyinde desteklenmektedir.

Bu, tipik bir "en üst düzeyde politik irade, orta düzeyde teknik direnç, dışarıda uyumluluk endişesi" sandviç yapısıdır. Atkins hızlı olmak istiyor, Peirce sıkı olmak istiyor, personel istikrarlı olmak istiyor, dış paydaşlar yavaş olmak istiyor. Sonuç olarak, taslak tamamlandı ama yayınlanamadı.

Tokenize edilmiş hisse senetleri hikayesi, son iki yıldır kripto dünyasında tekrar tekrar ortaya çıktı, ancak çoğu zaman bir "hikaye" olarak satıldı, RWA hikayesinin bir parçası olarak, bir süre popularity kazandı, fiyat bir miktar yükseldi, ardından sona erdi.

Ancak 2026 yılındaki bu döngü, gerçek bir politika mücadelesi. Nedenler üç:

Birincisi, ölçek ulaşıldı. xStocks 10 milyar dolarlık işlem hacmi, Robinhood yaklaşık 1 milyar dolarlık zincir üstü hisse senedi varlığı, Ondo+Backed+Securitize toplam 600 milyon doların üzerinde uyumlu tokenize edilmiş hisse senedi stoku; bu rakamlar büyük görünmese de, geleneksel borsaları tehdit etmeye yeterli. Bir yeni şey küçük olduğunda, kimse sizi engellemez; ancak bir şey, sipariş akışının bir kısmını alacak kadar büyük olduğunda, tüm mevcut çıkar sahipleri aynı anda ortaya çıkar.

İkinci olarak, yol oluşturuldu. Üçüncü taraf tokenizasyonu yurtdışında iş modelini başarıyla uyguladı ve şimdi ABD'nin kapısını çalıyor. Nasdaq ve NYSE, ülkede uyumlu yolu başarıyla tamamladı ve şu anda DTCC ile alt yapıyı birlikte oluşturuyor. Eğer her iki yol da izin verilirse, ABD'de öncesi görülmemiş bir "çift hatlı ABD hisse senedi pazarı" ortaya çıkabilir.

Üçüncü olarak, zaman penceresi kapanıyor. Peirce, Regent Üniversitesi Hukuk Fakültesi'ne atandı ve 2026 yılının sonunda görevden ayrıldı. SEC içinde kripto para için en dostça duruşu olan o, gittikten sonra bir sonraki üyenin tutumu öngörülemez. Atkins başkan olsa da, başkan tek başına tam komite ve personel katılımı gerektiren karmaşık bir çerçeveyi ilerletemez. Bu pencere en fazla bir yıl daha açık kalabilir.

Eğer üçüncü taraf tokenizasyon yolları ABD'de kalıcı olarak engellenirse, yurt dışı (özellikle Singapur, İsviçre ve Hong Kong) tokenizasyon altyapısı, küresel varlık tokenizasyonunun gerçek standart haline gelecektir. Kraken, Backed'i satın alırken xStocks, TON/Tron/Mantle/BNB Chain'e genişliyor; bu zincir, ABD'nin dışına doğru büyüyecektir. Eğer ABD nihayetinde muafiyet verirse, bu zincir ABD'ye geri çekilecektir; dolar stabilitesi hikayesi yeniden yaşanıyor, ancak bu sefer bağlanan varlık tahviller değil, hisse senetleri.

Kendim de henüz netleşmemiş bir soru bırakayım.

Eğer gelecekte gerçekten paralel iki dizi tokenize edilmiş ABD hisse senedi pazarı ortaya çıkarsa, DTCC beyaz pazarı ve halka açık zincir gri pazarı, bir halka açık şirket kar payı ilan ettiğinde, zincir üzerindeki üçüncü taraf token sahipleri DTCC sahipleriyle aynı muameleyi talep edebilir mi?

Eğer mümkünse, kim uygulayacak? Akıllı sözleşme?

Eğer değilse, bu tokenleri tutanlar aslında neye sahip? Ekonomik maruziyet mi? Sentetik türev mi? Yoksa düzenleyici tarafından kabul edilmiş ama hiçbir yasal statüsü olmayan bir "yarı hisse senedi" mi?

Bu soruyu SEC cevaplayamıyor. Atkins cevaplayamıyor. Peirce cevaplayamıyor. Tüm Wall Street hukuk dünyası hâlâ netleşmedi.

Bu, SEC'nin son dakikada fren yapmasının gerçek nedenidir; onlar Nasdaq'un lobi faaliyetlerine değil, ellerindeki taslak belgeye korku duymuşlardır. Günlük 10 milyar dolarlık işlem hacmine sahip, yasal olarak var olmayan ancak pratikte var olan bir varlık yaratacak bir politikayı yayınlamak istediğinizde, akıllıca hareket etmek için tekrar okumaktır.

Bu "inovasyon muafiyeti" bastırıldı, bir sonraki sefer hangi formda dönecek, gelecek iki yıl içinde ABD kripto politikasının yönünü belirlemek için en önemli izleme penceresinden biridir.