San Francisco Stablecoin Haftası 2026: 3B Bir Ekosistemin Doğuşu

Yazar: Charlie, Venture Partner @ Generative Ventures

Geçen hafta, dünya çapından stabil para birimi endüstrisi liderlerini bir araya getiren San Francisco Stabil Para Birimi Haftasıydı.

Dolaşırken giderek daha güçlü bir his kazandım: Herkes "stabil para" diyor, ancak aslında artık aynı şey değil.

Bazı pazarlarda, insanlar Circle'un hisse fiyatı, mali raporları ve yeniden değerlemesi hakkında konuşuyor.

Bazı alanlarda, insanlar ajant, cüzdan, yetki, ödeme anlaşması ve “AI’nın gerçekten bir kartına mı ihtiyaç var?” konularını konuşuyor.

Daha fazla pazar olmasına rağmen, tartışmalar o kadar parlak değil; daha çok Brezilya, Avrupa, kurumsal hazıne, yerel para girişi ve çıkışı, dolar dışı likidite ve sınır ötesi fon akışlarında karşılaşılan gerçek sorunlar var: Her yargı bölgesinin kendi uyum mantığı, banka kısıtlamaları ve temizleme darboğazları var; para hiçbir zaman “gönderilmek” kadar basit değil.

Yüzeyde herkes stablecoin hakkında konuşuyor gibi görünüyor, ancak aslında üç farklı işten bahsediyorlar.

Bu, benim bu seferki San Francisco stabilite para haftası boyunca yaşadığım en büyük his: 2026 yılına gelindiğinde, stabilite paraları tek bir hikâyeden ziyade üç boyutlu bir koordinat sistemi haline gelmeye başlıyor.

X ekseni, Agentic Commerce.
Y ekseni, RWA ve Kredi.
Z ekseni, On-Chain FX.

Stabilite para tabanında para birimi olarak kalır, ortak bir monetary substrate'dır.

Ancak gerçekten kurulan işler açıkça ikiye ayrıldı.

Circle bu yükseliş, bu değişikliği daha da net hale getirdi.

Finansal rapor düzeyinde, verileri elbette güçlü: 2025 yıl sonunda USDC dolaşımdaki miktar 75,3 milyar ABD doları, yıllık bazda %72 artış; 2025 dördüncü çeyrekte USDC zincir üzerindeki işlem hacmi 11,9 trilyon ABD doları, yıllık bazda %247 artış.

Ancak daha da önemlisi, kendisini bir "stabil coin yayıncısı" olarak değil, daha geniş bir internet finans altyapısı olarak tanımlıyor: düzenlenmiş stabil coin'ler, tokenleştirilmiş para fonları, geliştirici araçları, Arc, Circle Ödeme Ağı—bunlar bir araya geldiğinde, tek bir coin değil, tam bir yığın anlatılıyor.

Eski görüşler artık yeterli değil. Stabil para hâlâ aynı varlık, ancak etrafında oluşan işler tamamen farklı hale geldi.

Ağentsel ticareti yaklaşık bir yıl önce yazmaya başladım. O zamanlar bu terim bu kadar popüler değildi, birçok kişi bu kavramı duyduğunda ilk tepkisi “Yapay zeka sana alışveriş yaptıracak” ya da “Yapay zeka sana Taobao’da gezdiricek” oldu.

Ama ben her zaman bunun gerçekten izlenecek şey olmadığını düşündüm.

Ajanlı ticaretin en önemli değişikliği, alışveriş deneyiminin daha akıllı hale gelmesi değil, atfedilmiş niyetlerle donatılmış yazılımlardan oluşan yeni bir aktörün ticari sistemde ortaya çıkmasıdır.

Bu cümle biraz soyut geliyor, ancak getirdiği sonuçlar çok spesifik.

Geçmişteki e-ticarette temel, checkout'tu. Funneli daha kısa yapan, ödeme deneyimini daha akıcı hale getiren, daha kolay kazanırdı.

Ancak agentic commerce ilerledikçe soru artık “nasıl ödenir” değil, “kim öder” oluyor.

Kim agent'e yetki veriyor? Yetki sınırı nedir? Ne kadar harcayabilir ve hangi senaryolarda harcayabilir?

Kimlik nasıl bağlanır? Risk yönetimi nasıl yapılır? Uyuşmazlıklar nasıl kararlaştırılır? Denetim nasıl kaydedilir?

Bu sorunlar çözülmezse, ödeme yolu kendisi o kadar önemli değil.

Bu yüzden bu aylar boyunca birçok arkadaşımla konuşuyorum,Circle’in en derin koruması, rezerv getirisi değil, dağıtım değil, düzenleyici avantaj değil, daha derin bir anlamda x402-native olup olamayışı.

Burada "x402 sahibi olmak" söz konusu değil, çünkü x402 nihayetinde Circle tarafından icat edilmemiştir.

İşte başka bir şey: Gelecekte internet gerçekten bir makine-yerel ödeme katmanı geliştirirse, Circle bu ödeme katmanında varsayılan dolar, varsayılan cüzdan ve varsayılan varlık olabilir mi?

Bu çok önemli bir fark.

Çünkü bugünün bakış açısıyla agentic commerce'a baktığınızda, OpenClawın çapraz bir etki yaratmış olmasına rağmen, genel olarakhâlâ "AI, insan yerine sipariş veriyor".

Ancak gerçekten önce patlayacak olan, en görkemli ön plan senaryosu olmayabilir.

Çok sayıda olgun pazarda, ajanlar hâlâ daha ucuz, daha tanıdık ve anlaşmazlıkların yönetimi daha kolay olan mevcut kart organizasyonlarını, banka transferlerini veya ticari taraf belgelerini tercih eder.

Stabil kripto paraların gerçekten ilk faydalanacağı, daha derin bir katman olabilir:

Makine ile makine arasındaki ödemeler, API'nin kullanım başına ücretlendirilmesi, içerik ve verilerin çağrı başına ücretlendirilmesi, düşük tutarlı yüksek frekanslı ödemeler, kendi treasury hareketleri ve yazılımın doğası gereği küresel fon akışı.

Yani, stabil para birimleri, agentic commerce'de ilk kazanan, "AI size bir kahve satın alır" değil, "yazılım nihayet yazılım gibi harcama yapabiliyor".

Bu yüzden sürekli bir cümleyi vurguluyorum:

Eğer internet, makine ekonomisi (machine economy) katmanını büyütürse, stratejik yükseklik "bir dolar kripto parası çıkarmak" değil, makine davranışlarına en uygun cüzdan ve ödeme sistemi olmaktır.

İnsan checkout'un bir uzantısı değil, yazılım-tabanlı paranın başlangıcı.

Bugün RWA'nın ana konusu, aşina olan finansal varlıkların blokzincire taşınmasıdır.

En tipik örnek elbette ABD tahvilleridir. Bunun yanı sıra, kredi, emtia, fonlar ve giderek artan sayıda tokenize edilmiş hisse senedi denemeleri de vardır.

Aslında, bugün çoğu RWA, var olan finansal ürünlerin yolunu değiştirmekle ilgileniyor: bunları daha programlanabilir, küresel olarak daha kolay dağıtılabilecek ve daha verimli bir şekilde sonuçlanabilir hale getiriyor.

Bu yüzden Messari'nin bu yıl sunduğu InfraFi'nin şu anki RWA'nın ana hattı olduğuna inanmıyorum.

Ama tam olarak bu nedenle, ona daha fazla dikkat veriyorum.

RWA haritası boyunca, InfraFi, geleneksel finans ürünlerinin sadece bir kabuk değiştirip yeniden dağıtıldığı yönlerden ziyade, zincir üzerindeki dünyanın kendi kendine yetişmiş olduğu nadir durumlardan biri gibi geliyor.

Bir tokenize edilmiş hazine bonosu, temelde yine bir hazine bonosudur.

Bir tokenize edilmiş hisse senedi, temelde hâlâ bir hisse senedidir.

Elbette önemlidirler ve giderek büyüyecektir, ancak ekonomik kimlikleri değişmemiştir.

InfraFi farklı.

Zincir üzerinde doğrulama, programlanabilir mülkiyet ve sürekli veri akışının varlığı nedeniyle, geçmişte standartlaştırılması zor, sürekli olarak doğrulanması zor ve etkili bir şekilde finansalleştirilmesi zor olan varlıklara veya nakit akışlarına artık gerçek yatırım nesneleri olma fırsatı veriyor.

Bu yüzden onu daha ciddiye alıyorum.

Çünkü bugün en büyük değil, tam olarak bugün henüz büyük değil.

Ancak bu, yeni bir varlık oluşturma yöntemi olabilir.

Bu yönde, Arkreen'in temsil ettiği EnergyFi, şu anda en ilgimi çeken senaryolardan biri.

İlgişim, “enerji + RWA” gibi yüzeyel bir hikâyeden değil, gerçekten zincir üzerinde doğuştan bir varlık sınıfının nasıl ortaya çıkabileceğine dayanıyor.

Geçmişte birçok altyapı tabanlı nakit akışı değerli değildi, ancak çok parçalı, dağınık, fiziksel doğrulamaya aşırı bağımlı ve事后 toplamaya dayalı olduğu için sıklıkla izlenebilen, sürekli fiyatlanabilen ve etkili bir şekilde finanse edilebilen bir nesne haline getirilemiyordu. Çoğu zaman, varlık kendisi değil, varlığın gerçeklik temeli zayıftı.

EnergyFi, tam olarak bu sorunu çözmeyi amaçlıyor.

Temel enerji üretimi, kullanımı ve sonuçlandırma süreçleri, güvenilir veriler sürekli olarak üretirse;

Bu veriler, aylık raporlar, denetim özetleri veya üçüncü taraf kaynaklardan ikincil olarak aktarılmadıysa, doğrudan doğrulanabilir, çağrılabilir ve izlenebilir bir gerçek akışı oluşturuyorsa;

O zaman finanse edilen, sadece paketlenmiş bir getiri hakkı değil, sürekli olarak doğrulanabilen bir nakit akışı sistemidir.

Bu neden önemli?

Çünkü bu, sadece enerjiyi değil, sadece DePIN'i değil, aynı zamanda private credit'in ve daha geniş anlamda private investing'in temel sorunlarını hedefliyor.

Son zamanlarda Blue Owl Capital olayı, özel krediyle ilgili birçok sorunu ortaya çıkardı; görünürde yapısal tasarım, likidite ve değerleme sorunları gibi görünse de, temelde çok basit bir sorun var: elde ettiğiniz temel bilgiler gerçekten doğru mu? Yeterince güncel mi? Tam mı? Sürekli doğrulanabilir mi?

Eğer değilse, temelde girdi çöp, çıktı çöptür.

Temel gerçekler bulanık, gecikmiş ve süzülmüşse, üst yapı ne kadar zarif olursa olsun, şeffaflığı tekrar paketlemekten ibarettir.

EnergyFi gibi şeylerin dikkat edilmesinin nedeni yeni bir kavram sunması değil, bunun alternatif bir seçenek sunma potansiyeli taşıması:“rapor”u daha iyi hale getirmek yerine, temel işletme gerçeklerini sürekli olarak doğrulanabilir veri nesnelerine dönüştürmek.

Bu, altıma alma sürecini doğrudan değiştirecek, izleme süreçlerini de değiştirecek ve hatta birinci ve ikinci piyasa denetim mantığını bile etkileyecektir.

Eğer bu yol başarılı olursa, zincir üstü finansın anlamı sadece “ek bir dağıtım kanalı” olmaktan çıkar; yeni bir truth katmanı kazanır.

Bu anlamda,EnergyFi'yi bir kenar hikayesi değil, geleceğin özel yatırımları için potansiyel bir temel olarak göreceğim.

Daha da önemlisi, bu çizginin arkasında çok gerçekçi bir büyük arka plan var: AI'nın enerji darboğazı.

Geçtiğimiz yıllarda enerji, genellikle teknoloji hikayesinin arka planı olarak görülüyordu.

Ancak AI altyapı yarışına girdikçe, enerji artık sadece bir destek koşulu değil, en sıkı kısıtlamalardan biri haline geliyor.

Eğer gelecek on yıl boyunca Yapay Zeka hâlâ en önemli endüstri temalarından biri ise, enerji üretimi, finansman, doğrulama ve nakit akışı senetlerine dayalı sistemler, er ya da geç kenardan merkeze geçecektir.

Bu açıdan bakıldığında, EnergyFi RWA'ya bir “yeşil hikaye” eklemekten ziyade, zincir üstü finansın sonraki nesil altyapı finansmanının iskelet kısmına nasıl girebileceğini önceden sergiliyor.

Bu San Francisco ziyareti sırasında, en az değerlendirilen diyalog türünün aslında on-chain FX'den geldiğini düşünüyorum.

Belki de bu insanlar gerçek likidite, gerçek koridor ve gerçek bilanço ile daha yakından ilgili oldukları için konuşmaları genellikle daha ölçülüdür ve olayları “daha hızlı ödeme” veya “daha ucuz transfer” gibi basit bir hikâyeye dönüştürmezler.

En büyük izlenimim şudur: birçok kişi, on-chain FX'i sınır ötesi ödemelerin bir uzantısı olarak görmeye devam etmektedir.

Ancak bu olayın gerçekten zor olanı, "parayı daha hızlı göndermek" değil, piyasa yapısıdır.

Döviz işlemi sadece bilgi iletimi sorunu değil, aynı zamanda sadece settlement sorunu da değildir.

Öncelikle bir balance sheet, finansman ve likidite sorunu.

Blockchain'un güçlü olduğu alan, atomik setlement; olgun FX piyasalarının güçlü olduğu alan ise netleştirmedir.

İlki temiz, doğrudan ve en az güvene dayalıdır, ancak çok fazla sermaye gerektirir; ikincisi kurumsal olarak karmaşıktır, ancak bilanço üzerinde çok daha az yer kaplar.

Her işlem brüt olarak setleştirmek zorunda kalırsa sermaye kilitlenecektir.

Market maker verimliliği düşer, spread genişler, derinlik artmaz.

Bu yüzden bu hafta, on-chain FX tartışmalarında sıkça duyduğum net bir değerlendirme: Şu anda pazarı tıkayan şey, sözleşmelerin yazılamaması, cüzdanların yeterince iyi olmaması ya da yalnızca uyumluluk sorunları değil,而是 capital efficiency.

Bu karar çok önemlidir, çünkü bu yolu nasıl gördüğünüzü doğrudan değiştirecektir.

On-chain FX'yi sadece "zincir üstü döviz değişimi" olarak anlamak, altyapıyı daha fazla geliştirmek, daha fazla yerel para stabilitesi çıkarmak ve daha fazla işlem çifti eklemek suretiyle piyasanın kendiliğinden geleceğine dair çok basit bir sonuç çıkarılmasına neden olabilir.

Ancak gerçek tamamen böyle değil.

Daha iyi bir anlama şekli, bunu üç seviyeye ayırmaktır.

Birinci kat fiat-to-fiat: Bu en büyük pazar olmakla birlikte, geleneksel kurumların burada derinlemesine hizmet vermesi nedeniyle hemen harekete geçilmesi en zor olanıdır.

İkinci kat, fiat-to-stable ve stable-to-fiat’tır: Bu, özellikle ortaya çıkan pazarlarda hazine, para transferi ve kurumsal ödemeler senaryolarında bugün en belirgin şekilde büyüyen kısım.

Üçüncü kat stable-to-stable: Bugün ölçeği küçük, ancak muhtemelen gerçek endgame bu. Çünkü yalnızca bu katmanada FX, “crypto ile eski sisteme erişim” değil, bir internet nesli döviz piyasası gibi davranmaya başlar.

Bu katmanlama, fırsat sınırlarını daha da netleştiriyor.

Gerçekten ilk olarak değiştirilecek olan, Airwallex'in kurucusunun stabilite parasının nerede hata yaptığınıanlatırken belirttiğim gibi, en derin G10 aracılık piyasası değil, uzun süre iyi hizmet verilmeyen uzun kuyruk: küçük ve orta ölçekli işletmeler, ihracatçılar, sınır ötesi platformlar, serbest meslek sahipleri, göç koridorları, prime broker ilişkisi olmayan ve büyük bilançolara sahip olmayan ancak sürekli sınır ötesi ihtiyaçları olan katılımcılar.

Bu sefer birkaç örnek duyduk ki hepsi çok temsiliydi.

Bazı takımlar, Starlink'in Latin Amerika'daki bir hazne koridorunda, önceki birkaç gün hatta birkaç haftalık ödeme döngüsünü yaklaşık 35 dakikaya indirdiğini belirtti.

2025 yılının ortasında takımlar faaliyete geçecek, 6 ay içinde 1 milyar dolarlık işlem hacmine ulaşacak ve 3 ay sonra ikinci 1 milyar doları gerçekleştirecek; ana hedef pazarları ortaya çıkan piyasa dövizleri ve düzenleyici kurumların ihtiyaçları olacak.

Bu örnekler bir şeyi gösteriyor: on-chain FX'in büyümesi, merkezden değil, kenardan doğuyor.

En derin piyasadan başlayarak yerini almak yerine, önce eski sistemlerin uzun süredir hizmet veremediği alanları düzeltin.

Daha da ilginç olan, bu tartışmaların bana başka bir şeye inanmamı daha da pekiştirdiği:on-chain FX ilk olarak bir arz tarafı altyapı sorunu değil, bir talep birleştirme sorunudur.

Toplantıda duyduğum bir cümle, beni çok etkiledi: yumurta yerine tavukla başla.

İdeal bir likidite pazarı tasarlamaya başlamaktan ziyade, önce gerçek akışı yakalayın.

Eğer bir neobank, PSP, havale platformu, kasa yazılımı veya kendi dağıtım yeteneğine sahip bir ürün aracılığıyla koridorlardaki gerçek talepleri birleştirebilirseniz, market maker'lar kendiliğinden gelecektir.

Tersine, kararlı bir akış yoksa, daha fazla bir işlem çifti ya da daha fazla bir platform, derinlik oluşturmak için zor olur.

Bu bakış açısı özellikle önemlidir.

Çünkü on-chain FX'nin kazananları, geleneksel anlamda bir borsadan gelmek zorunda değil, daha çok orchestration layer'dan gelebilir: Bunlar tüm likiditeyi kendileri yutmayabilir, ancak uyumlu para girişi ve çıkışı koordine edebilir, talebi birleştirebilir, akıllı rota oluştura bilir ve uygun zamanda netting ve kredi katmanları ekleyebilir.

Sonuçta, on-chain FX'in darboğazının sermaye verimliliği olduğunu kabul ettiğinizde, aslında krediye çok yakınsınız.

Bu hafta en çok az değer verilen çizgi olarak, USD dışı stablecoin’i seçerim.

Çünkü PPT'de her zaman iyi anlatılır: Her ülke, her pazarın kendi stabil parasına sahip olmalı.

Mantıksal olarak doğrudur, ancak gerçek hayatta bu, dolar stabilitesi olan kripto paralardan çok daha zor bir iş.

Dolar stabilitesi neden güçlü? Çünkü birçok ülkede dolar doğal olarak daha güçlü bir değer saklama aracıdır.

Para birimi dalgalanması, sermaye kontrolleri ve banka kapasitesi gibi sorunlar bir araya geldiğinde, dolar otomatik olarak varsayılan seçenek haline gelir. Bu nedenle, bugünün stabil coin dünyasının dolar etrafında dönmesi tamamen doğal.

Dolarla bağlantılı olmayan stablecoin sorunu şu: birçok kişi "yayın"ı ürün olarak düşünüyor, ancak aslında yayın en kolay adım.

Gerçekten zor olan, yerel banka ilişkileri, offshore likidite, market maker, aynı adla ödeme/alım, SEPA ve PIX gibi yerel ödeme ağlarıyla entegrasyon, bir koridordan diğerine düzenleyici süreçleri梳理, ve kullanıcı deneyimini Wise, Revolut, yerel PSP ve banka transferleriyle rekabet edebilecek düzeyde geliştirmektir.

Daha da önemlisi, “para birimi çıkarılabilir mi?” sorusundan çok daha zor bir soruyu cevaplamak zorundasınız: Kullanıcılar neden kendi para birimini blok zincirinde tutmalı?

Bu soru aslında çok keskin.

Çünkü birçok piyasada,yerel para talebi öncelikle değer saklama ihtiyacı değil, ödeme ihtiyacıdır.

Kullanıcı, dolara hâlâ değer saklama aracı olarak güvenebilir, ancak maaş ödemeleri, fatura, tedarikçi ödemeleri, vergi ve yerel harcamalar gibi alanlarda yerel para birimine dönmek zorundadır.

Bu, dolar dışındaki stabil tokenların, piyasaya "bu tokeni kabul ettirmek" yerine, kendi kendini offshore likidite ile yerel ödeme sistemleri ve gerçek iş akışları arasında bir köprü haline getirmesi gerektiği anlamına gelir.

Brezilya çok tipik bir örnektir.

Gerçekten değerli olan, "BRL zincire eklenmesi" olayı değil, bu işlemin, sınır ötesi işlemler zaten çok zor, hacim arttıkça sipariş defteri inceleşen ve para birimi sınır ötesi tutulması zaten ciddi şekilde kısıtlanmış bir piyasada, yerel ve dış dünya arasında köprü kurabilip kuramayacağı.

Bu açıdan bakıldığında, token kendisi aslında o kadar önemli değil, önemli olan tüm corridor mimarisi.

Hâlâ, pazarın USD dışı stablecoin'lerin yol bağımlılığını genelde abarttığını düşünüyorum.
USDT ve USDC, mantıksal tutarlılık nedeniyle büyümedi; gerçek likidite ve dağıtım döngüsünü doğru şekilde kavradılar.

Dolar dışındaki stabil paralar büyüme döngüsünü bulmak için kendi katalizörlerini de bulmalıdır.

O katalizör noktası bulunamazsa, her zaman “teorik olarak doğru, pratikte zayıf” aşamasında kalır.

Bu nedenle tamamen katılıyorum, dolar dışındaki stabil paralar çok önemli, ancak bunlar dolar stabil paralarının doğal bir uzantısı değildir.

Bu, daha yavaş, daha zor ve koridor operasyonu becerilerini daha çok test eden bir iş.

Bu üç çizgiyi bir araya getirirsek, 2026 yılı için stabil para biriminin koordinat sistemi aslında oldukça net.

Ajanlık ticareti, temelde yetki sorunudur.

RWA ve zincir üzerindeki kredi, doğrulama sorunu zorluktur.

On-chain FX, nihayetinde sermaye verimliliği meselesidir.

Stablecoin hâlâ ortak alt yapıdır, ancak artık gerçek rekabet, "kim daha fazla çıkarıyor?" sorusundan ibaret değil.

Kimse intent ve permission üzerinde kazanmayacak.

Kimse truth ve underwriting'de kazanmayacak.

Koridor likiditesi, rota ve netleme konularında biri kazanacak.

Bu da neden daha da fazla şunu hissettiğim: "stabil coin şirketi" terimi artık yeterince net değil.

Piyasa geçmişte emisyonu önemsedi. Ancak bir sonraki aşamada, gerçek olarak dikkat edilmesi gereken, stabil paranın dışındaki yapıyı kimin kontrol ettiği: yetkilendirme, doğrulama, kredi ve likidite.

Bu anlamda, Circle'in bu yeniden değerlendirmesi kesinlikle izlenmeye değer, ancak sadece bir hisse senedi hikayesi olarak görülmemelidir.

Bu daha çok bir sinyal: Sermaye piyasaları, stabilcoin'lerin artık sadece bir kripto para değil, üç farklı iş modelinin para temeli olduğunu yavaş yavaş fark etmeye başlıyor.

Stabil para birimleri hâlâ varlıktır.

Ancak sonraki gerçek iş, bu paranın nasıl yetkilendirileceğini, nasıl doğrulanacağını, nasıl finanse edileceğini ve nasıl değiştirileceğini kimin karar vereceğidir.