Orijinal yazar:Ray Dalio
Çeviri: TechFlow Derin Akım
2025 yılının sonuna yaklaşırken, sistematik bir küresel makro yatırımcısı olarak bu yılın piyasa mekanizmalarını düşünmekten kendimi alıkoyamadım. Bugünki düşüncelerim tam da bu konu etrafında şekilleniyor.
Gerçekler ve getiri verileri tartışılmaz olsa da, piyasa konusundaki bakış açım çoğu kişiyle aynı değil. Çoğu kişi, 2025'te en iyi yatırımın ve bu yılın en büyük yatırım hikayesinin ABD hisseleri, özellikle de yapay zeka ile ilgili ABD hisseleri olduğunu düşünüyor.
Ancak inkar edilemez olan şey şu ki, bu yılın en büyük getirileri (ve dolayısıyla en büyük hikayeleri) aslında şu iki alandan gelmektedir:
1) Döviz kuru değişiklikleri (özellikle ABD doları, diğer resmi para birimleri ve altın);
2) Amerikan hisse senetleri, hem ABD dışı borsalarda hem de altın piyasasında (altın en iyi performans gösteren başlıca piyasadır) önemli ölçüde geride kaldı.
Bu olgunun başlıca nedeni mali ve para politikalarındaki teşvikler, üretkenlikteki artışlar ve varlık dağılımında ABD pazarlarından büyük ölçüde kayma oldu.
Bu incelemede, geçen yıl para, borç, piyasalar ve ekonomi arasındaki dinamikleri daha geniş bir perspektiften analiz edeceğim ve ayrıca politika, jeopolitika, doğal olaylar ve teknoloji olmak üzere dört büyük gücün, "büyük döngü" (Big Cycle) evrimi çerçevesinde küresel makroekonomik manzarayı nasıl etkilediğini kısaca inceleyeceğim.
Öncelikle para birimi değerindeki değişikliklere bakalım:2025 yılında dolar, Japon Yeni'sine karşı %0,3, Çin Yuan'ına karşı %4, Euro'ya karşı %12, İsviçre Frangı'na karşı %13 ve ikinci büyük rezerv para birimi ve tek büyük yasal olmayan ana para birimi olan altınla karşılaştırıldığında %39 değer kaybetti.
Yani, tüm resmi paralar değer kaybederken, bu yılın en büyük piyasa hikayesi ve piyasa dalgalanmaları, en zayıf resmi paraların en çok değer kaybetmesiyle ve en güçlü "katı para birimlerinin" en iyi performansı göstermesiyle ortaya çıktı. 2025'te en iyi performans gösteren ana yatırım hedefi altın oldu ve dolar cinsinden getirisi %65'e ulaştı. Bu da S&P 500 endeksinin dolar cinsinden getirisi olan %18'e göre %47 daha yüksek oldu.
Yani altın açısından bakıldığında S&P 500 endeksi aslında %28 düşmüştür. Bu konuyla ilgili bazı önemli prensipleri hatırlayalım:
1. Yerel para birimi değer kaybederken, bu para birimi cinsinden ölçülen varlık fiyatları artmış gibi görünür. Başka bir deyişle, zayıf para biriminden bakıldığında, yatırım getirileri aslında olduğundan daha yüksek gibi görünür.
Bu durumda, S&P 500 endeksinin getirisi, dolar yatırımcıları için %18, Japon Yeni yatırımcıları için %17, Çin Yuanı yatırımcıları için %13, Euro yatırımcıları için sadece %4, İsviçre Frangı yatırımcıları için sadece %3 ve altın yatırımcıları için -%28'dir.
2. Paranın değişimi, zenginlik transferlerine ve ekonomik işlemlere büyük etkiler yapar.
Bir para biriminin değer kaybetmesi, bir ülkenin zenginliğini ve satın alma gücünü azaltır. Bu da yabancı paralar cinsinden ülkenin mallarını ve hizmetlerini daha ucuz hale getirirken, yerel paralar cinsinden yabancı malların ve hizmetlerin daha pahalı hale gelmesine neden olur.
Bu değişiklikler enflasyon oranlarını ve kimin kimden mal ve hizmet satın aldığını etkiler, ancak bu etkiler genellikle gecikmeli olur.
3. Kur riskini azaltmanın kritik olup olmadığı.
Döviz pozisyonun yoksa ve döviz kuru riskiyle uğraşmak istemiyorsan ne yaparsın?
Her zaman en düşük riskli para birimi kombinasyonuna döviz pozisyonu almalısınız. Daha doğru kararlar verebileceğinizi düşünüyorsanız, bunu temel alarak stratejik ayarlamalar yapabilirsiniz.
Ancak burada, yaptıklarımı detaylıca açıklamayacağım.
4. Tahviller (yani borç varlıkları) söz konusu olduğunda, tahvillerin temelde nakit ödeme taahhüdü olduğu için, para birimi değer kaybederken gerçek değeri düşer, isabetli fiyat artabilir olsa da.
2025 yılında, ABD 10 yıllık tahvillerinin dolar cinsinden getirisi %9 (yaklaşık yarısı faiz geliri, yarısı fiyat artışından) olurken, Japon Yeni cinsinden de %9, Çin Yuan cinsinden %5, Euro ve İsviçre Frangı cinsinden -%4 ve altın cinsinden ise -%34 olmuştur.
Nakit para, tahvillerden bile daha kötü bir yatırım performansı gösterdi. Yabancı yatırımcıların dolar tahvilleri ve nakit para (döviz kuru korunmasa) sevmediklerini açıklamak için de bu kullanılabilecektir.
Şu anda tahvil piyasasındaki arz ve talep dengesizliği ciddi bir sorun haline gelmemiştir, ancak gelecekte yaklaşık 10 trilyon dolarlık borç yeniden finansmanı gerekecek. Ayrıca, ABD Merkez Bankası (Fed), reel faiz oranlarını düşürmek için politikaları gevşetmeye meyilliyse gibi görünmektedir.
Bu nedenlerden dolayı borçlanma varlıklarının cazibesi düşüktür, özellikle uzun vadeli tahviller için. Getiri eğrisinin daha da dikleşmesi muhtemeldir. Ancak, ABD Merkez Bankası'nın (Fed) mevcut fiyatlamada beklendiği gibi büyük ölçüde genişleyici politikalar uygulayacağından şüphe ediyorum.
Amerikan hisse senetlerinin, Amerika dışındaki hisse senetlerine ve altına göre belirgin şekilde geri kalması konusunda(2025'te en iyi performans gösteren ana pazarlar), önceki açıklamalarda olduğu gibi, ABD hisse senetlerinin dolar cinsinden güçlü bir performans göstermesine rağmen, güçlü para birimlerine göre çok daha zayıf bir performans sergiledi ve diğer ülkelerin borsalarına göre önemli ölçüde geride kaldı.
Açıkça yatırımcılar ABD hisselerine kıyasla ABD dışı hisseleri tercih etmektedir; aynı şekilde ABD tahvillerine ve dolar cihazlarına kıyasla ABD dışı tahvilleri tercih etmektedirler.
Yaklaşık olarak Avrupa borsaları ABD borsalarından %23, Çin borsaları %21, İngiltere borsaları %19 ve Japonya borsaları %10 önde geldi. Genel olarak, gelişmekte olan piyasalarda borsa getirileri %34, gelişmekte olan piyasalarda dolar borç getirileri %14 ve gelişmekte olan piyasalarda yerel para birimli dolar cinsinden borç getirileri %18 seviyesinde gerçekleşti.
Diğer bir deyişle, fon hareketleri, varlık değerleri ve zenginlik transferleri açısından ABD'den ABD dışındaki piyasalara önemli bir değişim gerçekleşti. Bu eğilim, daha fazla varlık yeniden dengelenmesi ve çeşitlendirilmesine yol açabilir.
2025 yılında, Amerikan hisse senedi piyasasının güçlü performansı, güçlü kâr artışı ve hisse başına kazanç (P/E) katlanmasının sonucu oldu. Özellikle, dolar cinsinden kâr artışı %12'ye ulaştı, P/E oranı yaklaşık %5 arttı ve temettü getirisi yaklaşık %1 olarak kaldı. Bu nedenle, S&P 500 endeksinin toplam getirisi yaklaşık %18 seviyesinde gerçekleşti.
S&P 500 endeksindeki "Harika Yedi" (Magnificent 7) hisseleri, toplam piyasa değerinin üçte birini oluştururken, 2025 yılındaki kâr artışı beklentileri %22 seviyesindedir. Yaygın inanışın aksine, S&P 500 endeksindeki diğer 493 hisse senedi de %9'lık güçlü bir kâr artışı göstermiştir. Bu durum, S&P 500 endeksinin genel kâr artış oranının %12 seviyesine ulaştığını göstermektedir.
Bu büyümenin temel nedeni, %7'lik satış gelirleri artışı ve %5,3'lik kâr marjı iyileşmesidir. Kâr artışı içinde, satış gelirlerindeki artış %57'lik bir katkı sağlarken, kâr marjı iyileşmesi %43'lük bir katkı sağlamıştır. Kâr marjı iyileşmesinin kısmen teknik verimlilikteki artışla ilgili olduğu görünmektedir, ancak bunu tamamen doğrulayan veriler şu anda mevcut değildir.
Her ne kadar yine de kârın iyileşmesi, genel olarak ekonomik hacim (satışlar) artışı ve bu artışın büyük bölümünün işletmelerin (ve dolayısıyla sermayecilerin) elde edilmesiyle, emekçilerin elde ettiği payın ise görece az olmasıyla açıklanmaktadır.
Kar marjelerindeki gelecekteki büyümenin nasıl dağıtıldığına dair izleme kritik önem taşımaktadır çünkü piyasa şu anda kar marjelerinde büyük bir büyüme beklerken, siyasi sol kanat kuvvetleri ekonomik "pastanın" daha büyük bir kısmını elde etmeye çalışıyor.
Gelecekten daha öngörülebilir olsa da, geçmişte, eğer en önemli nedensel ilişkileri anlarsak, mevcut bazı bilgiler geleceğe dair daha iyi tahminler yapmamıza yardımcı olabilir.
Örneğin, şu anda hisse senedi fiyat kazanç oranlarının yüksek, kredi faiz farklarının düşük ve değerleme durumunun oldukça gergin olduğunu biliyoruz.
Tarihi veriler ışığında, bu genellikle gelecekteki hisse senedi getirilerinin düşük olacağını gösterir. Hisse senedi ve tahvil getirileri, normal üretkenlik büyümesi ve bu nedenle kâr büyümesi temelinde hesapladığım beklenen getirilere göre, uzun vadeli hisse senetlerinin beklenen getirisi yaklaşık %4,7'dir (geçmişin %10'unun altında). Şu anki tahvillerin yaklaşık %4,9 getirisiyle karşılaştırıldığında bu oran düşüktür ve bu da hisse senetlerinin risk priminin düşük olduğunu gösterir.
Ayrıca, 2025 yılında kredi faiz farkları çok düşük seviyelere inerse, bu düşük kredi skoru varlıkları ve hisse senedi varlıkları için olumlu olur, ancak bu farkların daha da düşmesi yerine artma eğiliminde olacağını da gösterir ve bu da bu varlıklar için olumsuz bir durumdur.
Genel olarak, hisse senedi risk primi, kredi faiz farkı ve likidite primi için kazanç potansiyeli neredeyse kalmamış durumda. Başka bir deyişle, faiz oranlarının artması - bu da paranın değerindeki düşüş nedeniyle arz ve talep üzerindeki baskıyı artırarak (yani borç arzunun artması ve talebin azalması) muhtemel hale gelir - diğer koşullar sabitken, kredi ve hisse senedi piyasaları üzerinde ciddi olumsuz etkiler yaratır.
Yakın gelecekte, ABD Merkez Bankası politikaları ve üretkenlik büyümesi iki temel belirsizliktir. Şu anda, yeni ABD Merkez Bankası Başkanı ve Federal Açık Piyasa Komitesi (FOMC), isabetli ve reel faiz oranlarını bastıma eğiliminde gibi görünüyor. Bu da varlık fiyatlarını yukarı çekecek ve olası bir balon yaratabilir.
Üretkenlik konusunda 2026 yılında bazı iyileşmelerin olabileceğini söylemek mümkün olsa da iki temel soru hâlâ belirsizliğini koruyor: a) Üretkenlikte ne kadar artış yaşanacak? b) Bu artışlardan ne kadarı şirket karlarına, hisse senedi fiyatlarına ve sermaye sahiplerinin kazançlarına, ne kadarı ise maaş artışı ve vergilendirme yoluyla işçiler ve toplum yararına kullanılacak? (Bu ikinci soru klasik siyasi sol-çap ayırımına dayanmaktadır.)
Ekonomik sistemin işleyişine uygun olarak, 2025 yılında ABD Merkez Bankası (FED), faiz oranlarını düşürerek ve kredi arzını gevşeterek iskonto oranlarını düşürdü. Bu da gelecekteki nakit akımlarının bugünkü değerini artırdı ve risk primini düşürdü. Bu değişiklikler, daha önce bahsedilen piyasa performansını destekledi. Bu politikalar, özellikle hisse senetleri ve altın gibi daha uzun vadeli varlıkların, ekonomideki yeniden enflasyon döneminde iyi performans göstermesine yardımcı oldu. Bugün bu piyasalar artık ucuz değil.
Dikkat edilmesi gereken, bu enflasyonist tedbirlerin, sermaye ayırmaları (VC), özel sermaye (PE) ve emlak gibi likid olmayan piyasalara çok az fayda sağladığıdır. Bu piyasalar belirli zorluklarla karşı karşıyadır. Risk sermayesi ve özel sermaye değerleme hesaplamalarına inanılırsa (buna rağmen çoğu kişi bu değerlemelere inanmaz), likidite primi artık çok düşüktür; açıkça, bu varlıkların borçlanmasında finansman maliyetlerinin daha yüksek faiz oranlarıyla artması ve likidite baskısının artmasıyla birlikte, likidite priminin büyük oranda artması muhtemeldir. Bu da likid olmayan yatırımların likid yatırımlara göre değer kaybetmesine yol açacaktır.
Kısacası, büyük çaplı mali ve para arzı enflasyonu politikaları nedeniyle neredeyse tüm varlıkların dolar cinsinden fiyatları büyük oranda arttı, ancak şu anda bu varlıkların değerlemesi nispeten pahalı hale geldi.
Piyasa değişikliklerini gözlemlemek, özellikle 2025 yılında siyasi düzen değişikliklerini göz ardı etmemek anlamına gelir. Piyasalar ve ekonomi siyaseti etkilerken, siyaset de piyasaları ve ekonomiyi etkiler. Bu nedenle, siyaset piyasaları ve ekonomiyi iten önemli bir faktördür. ABD ve küresel düzeyde özellikle:
a) Trump yönetiminin iç ekonomi politikaları, temel olarak kapitalist güçler üzerinde kaldıraçlı bir bahis olarak nitelendirilebilir ve ABD制造业'ı canlandırma ve ABD yapay zeka teknolojilerini ilerletme hedefine sahiptir; bu politikalar, yukarıdaki piyasa eğilimlerine önemli ölçüde etki etmiştir;
b) Dış politikası, yaptırımlar ve çatışmalarla ilgili kaygılar nedeniyle bazı yabancı yatırımcılar arasında endişe ve çekilmeye yol açtı; yatırımcılar portföylerini çeşitlendirmek ve altın almak istiyorlar ve bu da piyasalarda da yansıdı.
c) Politikaları, "zenginler" (yani ilk %10 emek sahipleri) daha çok hisse senedi servetine sahip olmaları ve gelirlerinin daha hızlı artması nedeniyle servet ve gelir eşitsizliğini artırmıştır.
Yukarıdaki c) nedeniyle, ilk 10'uncu yüzdelikteki kapitalist sınıf enflasyonu bir sorun olarak görmezken, çoğunluk (alt 60'lık dilimdeki insanlar) enflasyon nedeniyle büyük zorluklar çeker. Para biriminin satın alma gücü (yani maliyet sorunu) gelecek yılın öncelikli siyasi meselesi olabilir. Bu durum, Cumhuriyetçilerin ara seçimlerde Temsilciler Meclisi'nden sandalyelerini kaybetmesine yol açabilir, 2027'de karışıklıklara neden olacak ve 2028'de ise sol ve sağ kanat arasında sert bir seçim yarışının öncülük edecek.
2025, Trump'ın dört yıllık görev süresinin başlangıcıdır ve bu yıl hem Temsilciler Meclisi'ni hem de Senato'yu kontrol edecektir. Geleneksel olarak bu, bir başkanın politikalarını uygulamada en iyi zamanıdır.
Bu nedenle, kapitalizme tam olarak güvenen Trump yönetiminin radikal politikalarını görüyoruz: büyük ölçüde uyarılmış mali politikalar, fonların ve sermayenin hareketliliğini artırmak için düzenlemelerin azaltılması, üretim eşiğinin düşürülmesi, yerli üreticileri korumak ve vergi gelirlerini artırmak için gümrük tarifelerinin artırılması ve kritik sektörlerde üretimin aktif olarak desteklenmesi.
Bu girişimlerin arkasında, Trump'ın öncülüğünde serbest piyasa kapitalizminden devlet tarafından yönlendirilen kapitalizme geçiş yatıyor. Bu politika dönüşümü, hükümetin ekonomik yapıyı daha doğrudan müdahalelerle yeniden şekillendirmeyi amaçladığını gösteriyor.
Amerikan demokratik sisteminin işleyişi nedeniyle, Cumhurbaşkanı Trump'ın 2025'e kadar nispeten engelsiz iki yıllık bir dönem olacak, ancak bu avantaj 2026 ara seçimlerinde büyük ölçüde azalabilir ve 2028 başkanlık seçimlerinde tamamen tersine dönebilir.Onun, yapması gerekenin farkında olduğu ama bunu yapmak için yeterli zamanının olmadığını hissedebilir.
Bugün, uzun süre iktidarda kalan siyasi partiler artık nadirdir çünkü partiler, seçmenlerin ekonomik ve sosyal beklentilerini karşılamakta zorlanmaktadır. Aslında, seçmen beklentilerini sınırlı bir iktidar süresi içinde yerine getiremeyen iktidarlar, demokratik karar vermenin uygulanabilirliğini da sorgulamaya sebep olmaktadır. Kalkınmış ülkelerde, sol veya sağ kanat popülist siyasetçiler, aşırı iyileştirmeler sağlamak amacıyla uç politikalar sunmakta, ancak genellikle sözlerini yerine getirememekte ve nihayetinde seçmenler tarafından terk edilmektedir. Bu tür sıklıkla tekrarlanan aşırı değişimler ve iktidar değişiklikleri, geçmişte az gelişmiş ülkelerde görülen türden toplumsal istikrarsızlığa yol açmaktadır.
Her ne kadar olsun, Trump başkanlığındaki muhalif sağ kanat ile sol kanat arasında büyük bir çatışmanın şekillenmeye başladığı giderek daha da açık hale geliyor.
1 Ocak'ta Zohran Mamdani, Bernie Sanders ve Alexandria Ocasio-Cortez, Mamdani'nin göreve gelmesi töreninde "demokratik sosyalizm" hareketini desteklemek amacıyla bir araya geldiler. Zenginlerle mücadele etme konulu bu hareketin, piyasalar ve ekonomi üzerinde derin etkileri olabilir.
2025'e gelindiğinde, küresel düzen ve jeopolitik yapıda önemli değişiklikler olmuştur. Dünya, çok taraflı kuralların çok taraflı organizasyonlar tarafından denetlendiği çok taraflılıktan; güç egemenliğinde ülkelerin kendi çıkarları etrafında döndüğü tek taraflı bir sisteme doğru evrilmiştir.
Bu eğilim, çatışma tehditlerini artırmış ve çoğu ülkenin bu harcamaları karşılamak için askeri harcamalarını ve borçlanmalarını artırmasına yol açmıştır. Ayrıca bu geçiş, ekonomik yaptırımların ve tehditlerin kullanımını, proteksionizmin artmasını, küreselleşmenin azalmasını ve daha fazla yatırıma ve ticari işleme neden olmuştur.
Bu arada, ABD, daha fazla yurtdışı sermayesinin yatırım sözü vermesini sağlamıştır. Ancak aynı zamanda ABD borçlanma senetlerine, dolarlara ve diğer varlıklara olan yurtdışı talebi azaltmış ve piyasalarda altın talebini daha da artırmıştır.
Doğal olaylarla ilgili olarak iklim değişikliği 2025'te devam etmektedir. Ancak, Trump yönetimi politik olarak iklim meselesinin etkilerini azaltmak için harcamaları artırarak ve enerji üretimini teşvik ederek yön değiştirmeyi seçmiştir.
Teknoloji alanında yapay zeka (AI) in doğuşu kesinlikle her şeye büyük etki yapmıştır. Şu anki yapay zeka coşkusu baloncuk fazının başlangıç aşamasındadır. Yakında baloncuk göstergelerimle ilgili analizimi paylaşacağım, bu yüzden burada daha fazla detaya girmeyeceğim.
Bu karmaşık sorunları düşünürken geçmişteki modelleri ve bunların ardındaki neden-sonuç ilişkilerini anlamanın, iyi test edilmiş ve sistematik stratejik planlar oluşturmanın ve yapay zeka ile kaliteli verilerden yararlanmanın çok değerli olduğunu fark ettim. Yatırım kararlarımı tam olarak bu şekilde veriyorum ve sizlere de bu deneyimi aktarmayı umuyorum.
Genel olarak, borç/borçlanma/pazarlar/ekonomi dinamikleri, iç siyasi güçler, jeopolitik güçler (askeri harcamaların artması ve bunların finansmanı için borçlanma), doğal güçler (iklim değişikliği) ve yeni teknoloji güçleri (yapay zekânın maliyeti ve faydaları) gibi unsurların, küresel yapıyı şekillendiren temel itici güçler olarak devam edeceğine inanıyorum. Bu güçler büyük ölçüde, "Bir Ülkenin Bankrptliği: Büyük Döngü" (How Countries Go Broke: The Big Cycle) adlı eserimde sunduğum büyük döngü modeline göre ilerleyecektir.
Bu metin çok uzun bir metin olduğu için burada daha fazla detaya girmeyeceğim. Kitabımı okuduysanız, büyük döngülerin evrimine dair düşüncelerimi biliyorsunuz. Daha fazla bilgi edinmek istiyorsanız ama henüz okumadıysanız, okumayı en kısa sürede yapmanızı öneririm. Bu, gelecekteki piyasa ve ekonomik eğilimleri daha iyi anlamanıza yardımcı olacaktır.
Portföy yapılandırması konusunda, yatırım danışmanı olmak istemediğimi (yani sana hangi pozisyonlara sahip olman gerektiğini doğrudan söylemek ve senin de bu önerileri körü körüne uygulamanı istemediğimi) belirtmek isterim. Ancak, yatırımlarını daha iyi yapmanı sağlamak istiyorum. Senin tahmin edebileceğin üzere, belirli yatırım türlerine karşı olumlu ya da olumsuz eğilimlerim olabilir. Ancak, sana en önemli olan şey, yatırım kararlarını bağımsız olarak verebilme yeteneğidir. Kendi başınla hangi pazarların daha iyi ya da kötü performans göstereceğini değerlendirmek, harika bir stratejik varlık dağılımı oluşturmak ve bunu uygulamaya devam etmek, ya da sana iyi getiri sunacak yatırım yöneticilerini seçmek, hepsi bu yeteneklerin geliştirilmesi gereken temel alanlardır.
Bu konularda, yatırımınızda başarılı olmanıza yardımcı olacak şeyleri nasıl iyi yapabileceğinizle ilgili öneriler almak istiyorsanız, Size Singapur Zenginlik Yönetimi Enstitüsü'nün (Wealth Management Institute of Singapore) sunduğu programı öneririm. Dalio Piyasa İlkeleri Ders.
* Not: Dördüncü çeyreğe ait finansal raporlar henüz açıklanmadığı için ilgili veriler tahmindir.
Not: Bu faktörler düştüğünde hisse senedi fiyatlarına yükseliş basıncı uygular.