Yazan: Frank
2026 yılından bu yana, RWA için yeni bir savaş görünmüyor.
Geçtiğimiz 5 yıl boyunca, stabilite parasından ABD tahvillerine, ardından fonlara ve ABD hisse senetlerine kadar ana akım varlıklar, sırayla zincir üstü sisteme dahil edilmiş ve tokenleştirilerek işlem yapılabilir yeni finansal ürünler haline gelmiştir; bu da TradFi ikincil piyasa varlıklarının zincir üstü işlem mantığını kısmen başarıyla uygulamıştır.
Ancak SpaceX, Bytedance, OpenAI, Anthropic gibi süper ünicorn'ların saklandığı birinci piyasa hâlâ kapalı; kullanıcılar Tesla'ya zincir üzerinde sorunsuz şekilde işlem yapabiliyor, ancak SpaceX'in bir «biletini» zili çalmadan alamıyor.
Ancak geçen yıldan beri sınırlar gerçekten test ediliyor: Robinhood, Avrupa'da OpenAI gibi özsermaye tokenleştirilmiş ürünlerini denemeye başlarken, Hyperliquid SpaceX gibi kalıcı kontratları piyasaya sürdü ve bu hafta MSX, SpaceX ve ByteDance gibi ünicorn şirketlerin zincir üstü ön-IPO hisselerini sundu.
Bu eylemler, farklı yollar izleseler de aynı yöne doğru yöneliyor: Daha önce oldukça kapalı olan bir pazar olan Pre-IPO, zincir üstüne yönelmeye çalışıyor.
Birinci: Pre-IPO, şu anda zincir üzerinde olmak zorunda.
Onchain'ın Pre-IPO için önemi anlamak için, Pre-IPO'nun sermaye piyasası yaşam döngüsünde oynadığı özel rolü netleştirmek gerekir.
Uzun yıllardır tanıdık olduğumuz yatırım efsaneleri, örneğin Son Masayoshi'nin Alibaba'ya 6 dakikada karar vermesi, a16z'nin Meta (Facebook)'a erken yatırım yapması veya Sequoia'nın Coinbase'i doğru şekilde seçmesi,本质上 aynı hikâyeyi anlatır: kaliteli varlıkların IPO'dan önce, kurumsal bir kimlikle önceden pozisyon alarak özel piyasa ile halka açık piyasa arasındaki değer atlamasından kaynaklanan "makas farkını" yakalamak.
Nesnel olarak, bu da onların hak ettiği şey.
Aslında erken dönem sermaye yatırımı, bir “olasılık oyunudur”; a16z, bir Facebook ortaya çıkmadan önce yüzlerce başarısız sosyal ağ yatırımı yapmış olabilir,孫正義, Alibaba’yı doğru seçmeden önce ve sonra kaçırılan ya da yanlış yatırılan internet şirketlerinin sayısı sayısızdır... Temelde, çok yüksek deneme-yanılma maliyetini taşımak, on yıllık bir çıkış döngüsünü kabul etmek ve nihayetinde az sayıdaki başarılı projenin aşırı getirisiyle genel kayıpları karşılamak, sermaye yatırımının temel ticari mantığıdır ve kurumsal sermayenin hak edeceği “risk primidir”.
Ancak, Pre-IPO (hisse senedi halka arzından önce) konusundan bahsederken, mantık kalıtsal bir değişiklik gösterir.
Bu, tamamen farklı bir aşamadır ve halka açıklaşmadan önceki “son kilometredir”; şirket artık SpaceX, ByteDance, OpenAI, Anthropic gibi süper ünicornlara dönüşmüştür, iş modeli son derece olgunlaşmış, gelir yolları net bir şekilde görülebilir; bu aşamada girmek, erken dönem sermaye yatırımlarına kıyasla riski büyük ölçüde azalmıştır ve hatta bir tür ikincil piyasa kesinliği taşımaktadır.
İlginç olan, bu yüksek kesinlikli aşamada, IPO öncesi ve sonrası getiriler hâlâ şaşırtıcı kalıyor; 2025 yılında iki temsili hisse senedi örneği ile: Figma'nın ilk halka arz fiyatı 33 dolar, ilk gün kapanışı 115,5 dolar, artış %250'nin üzerinde; Bullish'un ilk gün artış oranı da yaklaşık %290.
Bu, çan çalmadan önce pay alan kurumların, çok düşük bir riskle en lezzetli parçayı ele geçirdiği anlamına gelir.
Forge ve EquityZen gibi halka açık olmayan şirket hisselerinin ikinci el ticaret platformları olsa da, bunlar genellikle noktadan noktaya OTC eşleştirme modelini benimser ve yatırım eşiği sıklıkla on binlerce ABD dolarıdır; ayrıca yalnızca yeterli yatırımcılara açıktır. Bu nedenle sıradan kullanıcılar, IPO'nun çanını çaldığı anda bile ikinci el piyasada hisse almak zorundadır.
Sermaye verimliliği açısından, bu kendiliğinden verimsiz bir yapıdır; bir tarafta ünicorn değerlemeleri sürekli yükseliyor, diğer tarafta normal yatırımcılar yüksek duvarların dışında kalıyor, bu durumda doğal olarak şu soru ortaya çıkıyor:
Blockchain, Amerikan hisse senedi piyasalarına erişimi kolaylaştırarak varlıkları parçalayabiliyorsa, kırık değerli şirketlerin halka açık olmaması durumunda da tokenizasyon yoluyla kullanıcıların özel sermaye ile halka açılım aşaması arasındaki değer artışı kazancından pay almasını sağlayabilir mi?
İkinci: Yol Oyunu: Sürekli Sözleşmeler mi, Yoksa Tokenleştirilmiş Miraslar mı?
Ön IPO'nun zincir üzerindeki denemeleri, şu anda iki tamamen farklı mantık yolu ayrıştı.
Birinci model, Hyperliquid gibi süresiz sözleşmeler modelidir; örneğin, HIP-3 çerçevesi baz alınarak geliştiriciler, OpenAI, SpaceX gibi Önceden İhale Öncesi varlıkların süresiz sözleşmelerini özelleştirilmiş olarak dağıtabilir. Temel mantık, Önceden İhale Öncesi varlıkları süresiz sözleşmelerle birleştirmektir; gerçek hisse senedi teslimatı içermez ve temelde hisse senedini atlar, sadece SpaceX, OpenAI gibi şirketlerin değerlemesindeki yükseliş ve düşüşlere maruz kalma imkanı sunar.
Avantajları da açıkça görülüyor, örneğin giriş engeli çok düşük, yeterli yatırımcı onayı gerekmiyor; işlemler anında tamamlanıyor, karmaşık hisse senedi teslimat süreçleri yok vb.
Aslında mekanizma düzeyinde, bunu SpaceX gibi ünicorn şirketlerin değerlemesi üzerine bir tahmin anlaşması olarak basitçe anlayabilirsiniz; likidite, yapıcılar ve kaldıraç mekanizmaları tarafından birlikte aktif hale getirilir; bu nedenle, öngörücülerin kararlılığı, risk yönetimi mekanizmalarının güvenilirliği ve aşırı piyasa koşullarında teminatın adil olup olmadığına sürekli dikkat etmek gerekir.
Ayrıca, bu modelin uyumluluk açısından dolaylı bir menkul kıymet ihracı oluşturup oluşturmadığı, küresel ana yargı bölgelerinde hâlâ gri bir alanda kalmaktadır.
Diğer yol ise, kullanıcıların sadece fiyatı değil, aynı zamanda düzenleyici çerçevede tokenlaştırılmış hisse senedi varlıklarını gerçekten elde tutmalarını sağlamaktır ve bu çok daha zordur.
2025 yılında Robinhood'un Avrupa'daki denemesi ve 2026 Mart'ta MSX'in Pre-IPO bölümüne çıkışı, bu yönü gösteriyor—her iki platform da sırayla ABD uyumlu varlık tokenleştirme platformu Republic ile stratejik ortaklık kurarak, gerçek Pre-IPO hisselerini SPV (özel amaçlı varlık) yapısı aracılığıyla tokenleştirmeyi amaçlıyor ve yatırımcıların yasal olarak korunan hisse paylarına sahip olmalarını sağlıyor.
Bu modelin temel değeri, tokenlerin arkasında gerçek hisselerin bulunmasıdır ve bu hisseler, düzenlenmiş üçüncü taraf bir teminat kurumu tarafından tutulmaktadır ve yasal ve varlık destekli yapıya sahiptir.
Özellikle Republic, alt şirket hisselerini offshore bir SPV aracılığıyla tutarak, SPV haklarını yatırımcılara tokenize ederek dağıtan bir "SPV dolaylı sahiplik" yapısı benimsemiştir. Bu model hâlâ dolaylı sahiplik olsa da, saf türev ürünlerden farklı olarak en azından "token→SPV→hisse" izlenebilir bir zincir kurar.
Bu modelin uygulanması, düzenleyici altyapıya yüksek oranda bağlıdır ve ABD SEC gibi düzenleyici çerçeveler içinde, lisanslı saklama kurumları (BitGo Trust Company vb.) ile iş birliği yaparak varlıkların güvenliğini ve yasal geçerliliğini sağlamalıdır; bu da bunun sadece bir ürün yeniliği değil, aynı zamanda bir kurumsal mühendislik projesi olduğu anlamına gelir.
Genel olarak, bu iki yol iki tamamen farklı değer yönelimini temsil eder; ilki (sürekli kontratlar), DeFi'nin verimlilik mantığına daha yakındır ve aşırı likidite ve düşük giriş engellerini hedefler, ancak bu, temel varlıkla gerçek bir bağlantı eksikliği anlamına gelir; ikincisi (tokenize edilmiş hisse senedi aynalama), TradFi'nin kurumsal mantığına daha yakındır ve zorluğu uyum çerçevesinin kurulmasıdır.
Ancak hangi yolu seçersek seçelim, halka açılmamış hisseleri tokenize ederek birinci ve ikinci piyasa arasında bir "birinci yarı piyasa" oluşuyor.
Üçüncü: Robinhood'dan MSX'e kadar, "birinci ve yarım pazar"ın küresel köprüsü
Bir pazarın patlaması, sadece büyük hikayelerle değil, aynı zamanda giriş seviyesindeki ürünlerle mümkündür.
Teknik açıdan, tokenizasyon teknolojisi yıllarca mühendislik doğrulamasından geçti; akıllı sözleşmeler, oraklar ve zincir içi uyum çerçeveleri artık karmaşık finansal ürünler taşıyabilecek kapasitede. Uygulama açısından, DeFi ve TradFi ilk aşamadaki uyumunu tamamladı ve küresel kullanıcılar, bu çağın en kıymetli varlık artışlarından merkeziyetsiz, izin gerektirmeyen bir şekilde yararlanmaya alışmaya başladı.
Ön İPO varlıklarının zincir üstüne alınması, tarihsel bir kritik noktada bulunmaktadır. Ancak yalnızca DeFi protokolleri, genellikle kullanıcı eğitimi, uyum sağlama ve büyük ölçekli sermaye çekme gibi görevleri tek başına tamamlayamaz; bu nedenle, geleneksel finansal yapılarla bağlantıyı sağlayan zincir üstü altyapı, hikâye ve uygulama arasında en kritik değişken olur.
Bu nedenle geriye dönüp bakıldığında, 2025 yılının Haziran ayında Robinhood'un bu girişimi derin bir anlam taşımaktadır.
Dijital alım satım aracı olarak küresel bir referans olan bu platform, Avrupa kullanıcılarının OpenAI, SpaceX gibi öne çıkan startup'ların zincir üzerindeki hisselerine çok düşük bir eşikle katılmasını sağlıyor. Bu, ana akım alım satım şirketlerinin zincir üzerindeki ön IPO piyasasına bu kadar büyük ve net bir şekilde tutum belirtmesinin ilk örneği olup, düzenleyici çerçevelerin esnek bir şekilde uyarlanabileceğini doğrulamaktadır ve yaygın kullanıcıların bu tür ürünler için gerçek ve güçlü bir talebe sahip olduğunu kanıtlamaktadır.
Ancak Avrupa nihayetinde sadece bir başlangıçtır. Daha büyük hacimli ve daha yüksek büyüme hızına sahip Asya-Pasifik pazarı, aynı zamanda göz ardı edilemez bir büyüme potansiyeline sahiptir ve burada henüz gerçek bir giriş platformu eksiktir.
Bu, MSX'in yeni推出的 Pre-IPO bölümüne değer vermenin nedenidir.
2 Mart'ta, MSX, Robinhood'un Avrupa uyum yapısını destekleyen Republic ile iş birliği yaptı ve bu doğrulanmış yolu亚太 pazarına uyguladı: İlk olarak SpaceX, ByteDance, Lambda Labs, Cerebras Systems gibi üst düzey unicorn şirketlerin tokenize edilmiş hisselerinin satın alınması açıldı ve en düşük eşik 10 USDT.
MSX, düzenleyici çerçevesi nispeten karmaşık olan Asya-Pasifik pazarlarında, “borsaya girme öncesi” nadir hisseleri ile “borsaya girme sonrası” küresel likiditeyi uyumlu bir tokenizasyon yapısıyla birleştirerek, orijinal olarak en zor aşılması gereken “son kilometreyi” açıklayarak bir “Asya versiyonu Robinhood” rolü oynamaktadır.
Daha geniş bir bakış açısıyla, Pre-IPO'nun blokzincirleştirmesi, sadece sıradan kullanıcıların tek taraflı talebi değil, temelde karşılıklı bir uyumudur:
- Ortak kullanıcılar, saat çalınmadan önce küresel üst düzey unicorn'ların büyüme kazançlarını paylaşabilecekleri, gerçek anlamda eşit bir giriş imkanına ihtiyaç duyuyor; ikincil piyasa dışındaki bekleyişten kurtulmak için;
- Özel sermaye ve erken dönem pay sahipleri, pozisyonlar için çoklu çıkış seçenekleri elde etmek amacıyla zincir üzerindeki likidite karşılığında önceden görülmemiş küresel yeni sermaye havuzunu çekmek istiyor;
İki tarafın ihtiyacı bir araya gelir.
Bu nedenle Robinhood'dan MSX'e kadar, Avrupa ve Asya'da, Pre-IPO piyasasının, "nokta nokta eşleştirme" ilk halinden, "düşük engel, yüksek verimlilik"li tokenleşme dönemine doğru ilerlediği açıkça görülüyor.
Dördüncü: Son olarak
Alt yapı teknolojisinin olgunlaşması ve geniş çapta benimsenmesi, genellikle hemen ürün patlamasına dönüşmez; ancak yeterli birikim sağlandığında, geciken yenilik dalgası daha da güçlü gelir.
Bu anlamda, zincir üstü Pre-IPO'nun gelecek 3-5 yıl içinde ana akım bir varlık sınıfı haline gelmesi tamamen temelsiz değildir: blok zinciri teknolojisi bugüne kadar gelirken, tokenleştirme altyapısı karmaşık finansal ürünlerin barındırılması için mühendislik kapasitesine sahip hale gelmiştir, zincir üstü uyum çerçevesi giderek netleşmekte ve kurumsal ile kullanıcı arasındaki karşılıklı güven yavaş ancak kararlı bir şekilde inşa edilmektedir.
Ancak mantıklı olmak, çözümün kendiliğinden gerçekleşmesi anlamına gelmez.
Uyumluluk yolu yeterince net mi, risk kontrol mekanizmaları gerçekten güvenilir mi, kurumsal ve bireysel tarafların likiditesi etkili bir şekilde eşleştirilebilir mi gibi her bir unsur gerekli bir koşuldur ve hiçbirisi eksik olamaz. Daha da önemlisi, sadece Robinhood ve MSX değil, "ilk deneyimi yapma" maliyetini üstlenmeye istekli daha fazla platforma ihtiyaç vardır; gerçek ürünler ve gerçek kullanıcılarla kopyalanabilir bir yol açmalılardır.
2026 yılında, IPO öncesi zincir üzerindeki süreç, geçici bir kavram oyunu mu olacak, yoksa sermaye piyasası erişim kurallarını yeniden şekillendiren gerçek bir başlangıç mı, yakında göreceğiz.