Yeni Fed Başkanı, Enflasyon ve Sürpriz İstihdam: Küresel Varlıklar Nasıl Yeniden Fiyatlanıyor

Faiz oranları değişmedi, ancak Federal Reserve'un politika senaryosu, piyasa beklentileri ve riskli varlık fiyatlandırma çerçevesi değişti.

Yazan: Mike, Frank, MSX Maetong

Geçen hafta, Federal Rezerv Başkanı Kevin Warsh, atamasından sonra ilk para politikası raporunu sundu.

Federal Open Market Committee, federal fon faiz hedef aralığını 3,50%—3,75% seviyesinde sabit tutma kararı aldı; 12 oy veren üyenin tamamı destek verdi, hiçbir karşı oy olmadı (daha fazla bilgi için Waş ilk çıkış öncesi: İndirimden daha önemli olan, Fed’in beklentileri nasıl yeniden şekillendirmesi?), bu da sıradan bir “duruma göre hareket etme” olarak değerlendirildi.

Ancak aynı zamanda, bu politika açıklaması önceki birkaç toplantıya kıyasla açıkça kısaltılmış olup, üç paragraf ve yaklaşık yüz kelimeden oluşmaktadır. Daha önce risk dengesi, gelecekteki politika ayarlamaları ve verilere bağlılıkla ilgili ifadeler tamamen kaldırılmıştır ve pazarın yıllardır alıştığı “ön bilgilendirme” de ortadan kalkmıştır.

Ayrıca Wash, basın toplantısında yeni açıklamanın “daha kısa, daha basit ve bazı eski ifadelerin kaldırıldığı”ını açıkça belirtti; 2008 finansal krizinin en kötü dönemlerini yaşayan Wash’a göre, şu anki ortam çok hızlı değişiyor ve Federal Rezerv, gelecekte ne yapacağını erken taahhüt etmek yerine, piyasaların dikkatini tekrar ekonomik verilere odaklamasına izin vermelidir.

Bu, muhtemelen Haziran FOMC toplantısının gerçekten gönderdiği sinyal de: Walsh liderliğindeki Federal Rezerv, piyasanın belirsizliğini azaltmaya çalışmıyor, bunun yerine belirsizliğin bir kısmını tekrar piyasaya bırakmaya hazırlanıyor.

Yeni bir iletişim çerçevesi başladı.

Birçok yatırımcı için Wash hâlâ nispeten tanıdık olmayan bir isim.

Ancak o, Fed'in yeni bir üyesi değil. 2006 ile 2011 yılları arasında Wash, Fed Yönetim Kurulu üyesi olarak 2008 finansal krizini ve ardından gelen nicel gevşeme sürecini yaşadı. Fed'den ayrıldıktan sonra, merkez bankalarının bilançolarının aşırı genişlemesini, ileriye dönük yönlendirme aşırılığını ve para politikasının finansal piyasalara aşırı müdahalesini uzun süre eleştirdi.

Bu nedenle, Wash, piyasa dalgalanmalarını adım adım politika sinyalleriyle azaltmaktan ziyade fiyat sinyallerine daha çok güvenir ve para disiplinine daha fazla vurgu yapar; temel fikir, "merkez bankalarının hedeflerini açıkça belirtmesi gerekir, ancak her bir işlem adımını piyasa ile önceden paylaşmalarına gerek yoktur" şeklinde özetlenebilir.

Bu düşünce, ilk FOMC'sinde tamamen yansıtıldı.

Yönlendirme iptali dışında, Wash, bu ekonomik tahminde kendi faiz yolu sunmayı reddetti; mevcut nokta grafiğinin, her bir noktanın sadece görevli tarafından o anki bilgilere dayalı olarak yapılan koşullu bir tahmin olduğu halde, piyasada bir politika taahhüdü olarak yanlış anlaşılmasına neden olduğunu düşünüyor.

Hatta yetkililerin tahminleri sunarken «büyük silgili kurşun kalem» kullandığını ifade etti—veriler değiştiğinde tahminler hemen silinip yeniden yazılabilirdi.

Ancak, Wash noktalı görüntüyü küçümsemeye çalışsa da, piyasa bunun çok net bir dönüşüm olduğunu gördü. Bu tahmin sunumuna katılan 18 katılımcıdan 9'u 2026 yılının sonuna kadar en az bir kez faiz artırılması gerektiğini, 8'i faiz oranlarının sabit kalacağını ve yalnızca 1'i faiz indirimi bekliyor.

Daha da önemlisi, faiz artırımı öngören 9 kişiden 3'ü bir kez, 5'i iki kez ve 1'i üç kez faiz artırımı öngörmekte ve politika faizi yıl sonu ortalaması, Mart tahminindeki %3,4'ten %3,8'e yükselmiştir; bu da ortanca senaryoda Fed'in bu yıl faizi indirmek yerine 25 baz puan artırma olasılığı olduğunu göstermektedir.

Aynı zamanda, Federal Reserve, 2026 yılı PCE enflasyon tahminini Mart'taki 2,7%'den 3,6%'ye büyük ölçüde artırdı; temel PCE tahmini ise 2,7%'den 3,3%'e yükseltildi.

Yani Haziran toplantısından çıkan mesaj karmaşık değildi: Ekonomi, bir kurtarıcıya ihtiyaç duyacak kadar zayıf değil; enflasyon ise faiz indirimleri üzerine konuşmaya devam edebilecek kadar güçlü. Bu da neden pazarın bir zamanlar beklediği “Wash faiz indirimi işlemi”nin ilk appearancesinden sonra hızla ortadan kalktığını açıklıyor.

Ayrıca, Trump'ın Wash'i aday göstermesi sırasında piyasa, yeni başkanın öncekilerden daha istekli bir şekilde faiz indirimi yapabileceğini tahmin etmişti; ancak dinleme oturumunda Wash, başkanın ondan herhangi bir faiz kararı sözü vermeyi talep etmediğini ve böyle bir talep olsaydı bile kabul etmeyeceğini açıkça belirtti.

Şu anda Wash, kendisini hawkish mi yoksa dove mi olarak kanıtlamaya acele etmiyor; önce Federal Rezerv'in enflasyona hayır demek için hâlâ kapasiteye sahip olduğunu kanıtlamak istiyor.

Nesnel olarak, Wash'ın karşılaştığı ilk sorun hâlâ enflasyon.

Amerika'da Nisan ayı genel PCE endeksi %3,8 artarken, çekirdek PCE endeksi %3,3 yükseldi ve Federal Rezerv'in %2 uzun vadeli hedefinden hâlâ belirgin bir fark bulunuyor.

Daha da karmaşık olan, mevcut enflasyonun tamamen tek bir faktörden kaynaklanmamasıdır.

Bir yandan enerji fiyatları ve coğrafi durum, üst akış maliyetlerini sürekli etkiliyor; diğer yandan tedarik zinciri, gümrük vergileri ve hizmet fiyatları daha geniş bir iletim baskısı yaratmaya devam ediyor. Enerji fiyatlarındaki artış, ulaşım, üretim ve evsel tüketim üzerine daha da yayılırsa, Federal Rezerv'in karşı karşıya kaldığı kısa vadeli bir şok değil, enflasyon beklentilerinin yeniden yükselmeye başlaması riski olacak.

Aynı zamanda, istihdam pazarı piyasa beklentilerinden çok daha güçlüydü. 5 Haziran'da açıklanan ABD Mayıs istihdam verilerine göre, tarımsal olmayan istihdam 172.000 arttı ve bu rakam piyasa beklentilerinin yaklaşık iki katıydı; işsizlik oranı ise 4,3%'de kalınmaya devam etti.

Normal koşullarda bu, memnuniyetle karşılanacak bir veridir. Ancak mevcut ortamda, "ekonomik iyi haberler" pazar tarafından "para politikası kötü haberleri" olarak yorumlanmaktadır. İstihdam verilerinin açıklanması gününde, Nasdaq Bileşik Endeksi %4,18 düşerek bir yıldan uzun süredir en büyük günlük düşüşünü kaydetmiştir. Yarı iletken ve yüksek değerli teknoloji hisseleri en çok etkilenen alanlar haline gelirken, tahvil getirileri belirgin şekilde yükselmiştir.

Daha sonra Trump, Truth Social'de şunu yazdı: "İstihdam raporu bu kadar iyiyken hisse senetleri artmalı, düşmemeli. Son 200 yıldır böyle oldu."

Bu, mevcut piyasada en çelişkili noktayı tam olarak ortaya koyuyor: Wash, pandemi döneminde merkez bankalarının kurtarması için sonsuz miktarlarda gevşeme gerektiren zayıf bir ekonomi değil, 1994 yılındaki gibi güçlü bir nabız gösterip aynı zamanda durgunluk ve enflasyon riskini taşıyan, bir para politikası hatasıyla aniden hız kaybedebilir bir ekonomiyi devraldı.

Şu anda, faizleri artırmak iyileşmeyi bastırmaktan korkulur, faizleri düşürmek enflasyonun tekrar ortaya çıkmasından korkulur; bu tam olarak en zor durumudur.

Bu, Wash'ın aslında bir «faiz artışı mı, yoksa düşüş mü?» ikili seçeneğiyle değil, politika zamanlamasının hassas kontrolüyle karşı karşıya kaldığını da açıklar.

Dikkat edilmesi gereken nokta, bu yıl Nisan ayında Federal Reserve'ta 1992 yılından beri görülen ilk büyük iç çatışma yaşanmasıdır ve bu bölünme aniden ortaya çıkmamıştır. Geçtiğimiz iki yıl boyunca Federal Reserve içindeki çatlaklar halihazırda birikmişti: Güvercinler, istihdam piyasasının soğuduğunu ve ekonominin sert inişini önlemek için en kısa sürede faiz indirimi başlatılması gerektiğini savunuyordu; Kartallar ise enflasyonun hâlâ tamamen kontrol altına alınmadığını ve faiz indirimlerinin yalnızca çaba kaybına neden olacağını savunuyordu.

2024 yılında yapılan 50 baz puanlık beklenmedik faiz indirimi, içerde şiddetli tartışmalara neden oldu; o dönemdeki kurul üyesi Michelle Bowman, oy kullanarak karşı çıktı ve son yirmi yıl içinde faiz kararlarında başkanla açıkça ters düşen ilk Federal Rezerv Konseyi üyesi oldu. Trump, yeni üyeler atayarak ve Federal Rezerv'in bağımsızlığını baskılayarak, bu siyasi renkleri para politikası tartışmalarına gözle görülür bir hızla yaydı.

Bu nedenle Wash, politika yönünde derin anlaşmazlıklar yaşayan bir ekip aldı; bugün bu koltukta yeni biri oturuyor, ancak birikmiş anlaşmazlıklar ortadan kalkmadı. Wash sadece bir pozisyon değil, açık toplantılar sırasında patlayabilecek bir patlayıcıyı de aldı.

İçsel uzlaşmayı nasıl kuracağınız, Wash'ın karşılaştığı ilk sınavdır.

Piyasa için bu FOMC'nin agresif havası, hisse senedi piyasaları için bir yön gösterici oldu.

Öncelikle en doğrudan faiz işlemi olan dolar ve ABD tahvili çiftidir.

Varlık düzeyinde, dolar uzun pozisyon ETF olan UUP.M'in mantığı nispeten doğrudur, çünkü piyasa politika faiz beklentileri ne kadar yüksekse, ABD varlıkları diğer para birimleri varlıklarına kıyasla faiz farkı avantajı o kadar belirgin olur; bu nedenle Haziran FOMC sonrası dolar endeksi bir süre için yaklaşık %0,5 yükseldi ve bu, potansiyel faiz artırımı konusunda piyasanın yeniden fiyatlandırma sonucudur.

Orta vadeli ABD tahvili ETF olan IEF.M'nin karşılaştığı çevre daha karmaşık. Bilindiği gibi, tahvil fiyatları ile getiriler ters orantılıdır; eğer enflasyon beklentileri yükselmeye devam eder ve piyasa faiz artışlarını daha da öngörürse, orta vadeli devlet tahvili getirileri yüksek seviyede kalabilir ve bu da IEF.M'ye baskı uygular.

Ancak bu, ABD tahvillerinin yalnızca tek yönlü düşüş mantığına sahip olduğu anlamına gelmez. İstihdam veya tüketim verileri ani bir şekilde zayıflarsa, ekonomik durgunluk endişeleri artabilir ve kaçış sermayesi tahvillere hızlıca geri akabilir. Bu nedenle ABD tahvillerini etkileyen faktörler, Federal Rezerv'in bir sonraki adımının faiz artırmayı içerip içermediğiyle sınırlı değildir; aynı zamanda piyasanın faiz artışı sonrası büyüme beklentilerini nasıl değerlendirdiği de dahildir.

GLD.M ve IAU.M, şu anda konfigürasyonu nispeten karmaşık olan varlıklardır; gerçek faiz oranlarının yüksek olması teorik olarak altını baskılayabilir, ancak Orta Doğu coğrafi riskleri ve küresel merkez bankalarının altını sürekli olarak artırması başka bir destek sağlar. Bu nedenle, bu iki kuvvet birbirini çekerken, altını saldırı amaçlı bir konfigürasyon olarak değil, bir riske karşı koruma pozisyonu olarak anlamak daha uygundur.

Gümüş hisseleri SLV.M ve SIVR.M, altınla karşılaştırıldığında bir endüstriyel özellik katkısı sunar; AI altyapısının elektrik altyapısı ve endüstriyel metaller üzerindeki talep artışı, gümüşe para özelliği dışında bağımsız bir talep desteği kazandırır ve bu da onu aynı makroekonomik baskı altında altının üzerinde bir tampon katmanı ile donatır.

Yüksek faiz oranlarının AI altyapı ana hattına etkisi ise iki düzeyde incelenmelidir; basitçe “faizler artırıldı, AI altyapısı bitti” demek mümkün değildir:

• Öncelikle değerleme baskısı: LRCX.M, KLAC.M gibi yarı iletken ekipman hisseleri, LITE.M, AAOI.M gibi optik iletişim hisseleri, MU.M, SNDK.M gibi depolama hisseleri, VRT.M, GEV.M gibi elektrik altyapısı hisseleri, bu şirketlerin değerlemesi gelecek yıllar boyunca sürekli olarak gerçekleşen gelirler üzerine kuruludur; faiz oranları ne kadar yüksekse, iskonto oranları da o kadar yüksek olur ve uzak vadeli nakit akışlarının şimdiki değeri o kadar düşer;
• İkinci katman, sermaye harcaması riskidir: Bulut sağlayıcılarının AI sermaye harcamaları, tüm zincirin su kaynağıdır; yüksek faiz ortamında finansman maliyetleri arttıkça, bulut sağlayıcıları bütçelerini daraltır mı? Şu ana kadar Microsoft, Google ve Amazon’un sermaye harcamaları hâlâ genişlemektedir; talep tarafı mantığı faiz artışlarından etkilenmemiştir. Ayrıca faizler, değerlemeyi baskılamaktadır, ancak sipariş sayısı azalmamıştır. Bulut sağlayıcılarının sermaye harcamalarında bir daralma yaşanmadığı sürece, AI altyapısının endüstriyel mantığı hâlâ geçerlidir; sadece değerlemeye yönelik genişleme alanı daralmıştır. Bu sonucu 2026 Q1 Google performansını gözden geçirdiğimizde çıkarabiliriz;

Savunma sektörü aynı zamanda bir koruyucu özellik barındırır.

LMT.M, NOC.M, RTX.M gibi şirketlerin gelirleri genellikle uzun vadeli hükümet sözleşmelerinden kaynaklanır ve sipariş ile nakit akışı görünürlüğü, yüksek değerli büyüme hisselerinden genellikle daha yüksektir. Faiz oranları yüksek ve piyasa kesin nakit akışlarına yatkın olduğunda, savunma varlıkları nispeten avantajlı konumda olabilir.

Ancak bu, savunma hisselerinin tamamen faiz oranlarından etkilenmediği anlamına gelmez. Getiri artışları hâlâ değerlemelerini baskılayabilir; gerçek destek, faiz riskine karşı mutlak bir bağışıklık değil, savunma bütçesi ve uzun vadeli siparişler konusundaki politik netliktir.

Wash'ın ilk FOMC kararı, Fed'in piyasa için her adımı planlamaya devam etmeyeceğini ilk kez gösterdi; gelecekteki dalgalanmalar daha çok verilerden kaynaklanacaktır.

Ancak bu hâlâ yalnızca başlangıç, gelecek aylarda yatırımcıların dikkat etmesi gereken birkaç kritik nokta daha var.

Öncelikle 2 Temmuz'da yayımlanan Haziran ayı non-farm payroll verisi. Bu, Wash'in görev süresinde tam bir aylık kapsamlı ilk istihdam raporu olup, Temmuz toplantısından önce alacağı en önemli işgücü sinyalidir. İstihdam güçlüliğini korumaya devam ederse, faiz indirim penceresi daha da kapanır ve faiz artırımı tartışmaları beklentiden gerçekliğe dönüşür; veriler belirgin şekilde zayıf olursa, para politikası yoluna ilişkin piyasa beklentileri yeniden gevşer ve o zaman faiz indirimi argümanı yeniden fiyatlanma fırsatı bulur.

Bu veri, Temmuz toplantısının tonunu doğrudan belirleyebilir.

İkinci olarak, FOMC toplantıları arasındaki en önemli veri olan Temmuzun ortalarındaki Haziran CPI verisi. Waş, basın toplantısında fiyat istikrarının şu anki öncelik olduğunu açıkça belirtti; CPI sabit kalırsa, Temmuz toplantısında tutumu daha da sert olacak. Enflasyonda önemli bir düşüş yaşanırsa, piyasa onun sonraki adımlarını değerlendirmekte fikir ayrılığı yaşayacak. Hangi sonuç olursa olsun, bu veri yayınlandığı gün önemli dalgalanmalara neden olacak.

Son olarak, 28-29 Temmuz'da ikinci FOMC gerçekleşecek ve bu, Wash'in ilk gerçek faiz kararının verildiği dönem olabilir. Bu Temmuz'da, non-farm ve CPI verilerinin birikimiyle, Wash gerçek bir politika seçimi yapmak zorunda kalacak ve o dönemde piyasa onun hakkındaki yargılarını daha net şekilde ortaya koyacak, yönün konturları da daha tamamlanmış olacak.

Elbette, sonraki yarım yılın orta seçimleri, daha uzun bir zaman dilimindeki bir değişkendir; seçimler yaklaştıkça, Beyaz Saray ile Federal Rezerv arasındaki gerilim yeniden artacaktır. Trump'ın faiz indirimi arzusu kaybolmayacak ve Wohl'un kulağa kulak verme sözü, her siyasi baskı arttığında tekrar tekrar sınanacaktır.

Para politikası bağımsızlığı iddiası, sonraki yarım yılda piyasa arka plan gürültüsü olarak devam edecektir.