Q1 gelir çağrısında, Michael Saylor ilk kez açıkça, Strateji'nin temettü yükümlülüklerini karşılamak için bitcoin satabileceğini belirtti. Bu durumda, Yönetim Kurulu Başkanı, Ocak 2022'den beri düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzelttiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzeltiği düzletiği düzeltilmesi gereken ifadeyi, "Asla satmayacağım" şeklindeki viral taahhüdünü bozdu.
Hisse fiyatı, after-hours işlemde %4,33'lük bir düşüşle 178,80 USD seviyesine tepki gösterdi. 11 Mayıs 2026 itibarıyla, Strateji 818.334 BTC'ye sahiptir ve bu, 66,1 milyar USD'lik bir piyasa değeri anlamına gelir. Bu, tüm çıkarılabilir Bitcoin arzının yaklaşık %3,9'una denk gelir. Kazanç çağrısından üç gün sonra, Saylor, Fortune röportajında açıklamalarını kısmen geri çekti. Açıklamaların, kısa pozisyonlara yönelik taktiksel olduğunu söyledi. Bununla birlikte, retorik kapı artık açık durumda ve piyasa dikkatini çekti. Polymarket'te, Strateji'nin yıl sonuna kadar Bitcoin satması olasılığı %42 ile %48 arasında yer alıyor.
Haber bültenimize katılın
Haftanın en iyi makaleleri, doğrudan posta kutunuza ulaştırılıyor.
Dönme tekerleğin nasıl çalıştığı ve nerede bozulduğu
MicroStrategy'nin 2025'teki yeniden markalaşmasından beri Strategy, açıkça bir "Bitcoin Hazinesi Şirketi" olarak konumlandı. Bu mekanizma genellikle "flywheel" olarak adlandırılır ve tek bir metriğe dayanır: mNAV, yani piyasa değeri ile bitcoin tutarları arasındaki oran. MSTR, NAV'nin üzerinde bir premiumla işlem yapmaya devam ettiği sürece, şirket her hisse başına altta yatan BTC değerinden daha yüksek bir fiyattan ATM (Piyasada) programları aracılığıyla yeni hisseler çıkarabilir. Önemli olan, toplanan sermayenin doğrudan ek bitcoin satın alımlarına aktarılmasıdır.
Sonuç olarak, kendi kendini güçlendiren bir döngü ortaya çıkar. Her hisse başına daha fazla BTC, daha yüksek bir NAV anlamına gelir; bu da kredi riskinin daha düşük olduğunu gösterir ve Strateji'nin daha avantajlı koşullarla dönüştürülebilir tahviller ve tercihli hisseler çıkarmasını sağlar. Saylor, kâr bildiriminde bunu şu şekilde açıkladı: daha fazla kredi satıldıkça mNAV artar, daha fazla kredi satılabilir ve daha fazla bitcoin kazanılabilir.
Ancak bu zayıflık matematiksel olarak kaçınılmazdır. mNAV, 1,0x'in altına düştüğünde mantık tersine döner. Bu durumda hisse senedi çıkarımı, hisse başına BTC tutarını artırır yerine azaltır. Tam olarak bu, Kasım 2025'te piyasa değeri 63,2 milyar ABD doları olup, o dönemdeki BTC değeri olan 65,1 milyar ABD dolarının altına düştüğünde tekrar yaşandı. mNAV şu anda 1,01x seviyesinde. Bu, kritik noktanın hemen üzerinde.
STRC ve temettü yükü, somut bir satış tetikleyicisi olarak
Gerçek sorun, bitcoin tutarlarında değil, bunların taşıdığı nakit yüklerde yatıyor. Son çeyreklerde Strateji, %8 kâr payı veren STRK, her biri %10 kâr payı veren STRF ve STRD ile %10 euro kâr payı veren STRE'den oluşan bir tercihli hisse ağı kurdu. Ancak en ağır yük, aylık olarak nakit ödenen ve 8,5 milyar USD tutarında dolaşımda olan menkul kıymet üzerinde %11,5 değişken kâr payı veren STRC'ye ait. Bu tek başına, bitcoin fiyatından bağımsız olarak yıllık yaklaşık 982 milyon USD'lik bir yük oluşturuyor.
Dönüşüm tekerleği dönmeye devam ettiği sürece, bu yük yeni hisse senedi ihraçları ile karşılanabilir. Ancak mNAV kalıcı bir şekilde çökerse, üç rahatsız edici seçenek kalır: ek borç, hisselerin seyreltilmesi veya bitcoin satışı. CFO Andrew Kang, gelir çağrısı sırasında kar-zarar dengesini net bir şekilde açıkladı. Rezervin kendi kendine temettüleri karşılayabilmesi için bitcoin en az %2,3 oranında yıllık değer kazanmalıdır. Performans bu eşiği aşarsa, satış zorunlu hale gelir.
"Bir temettü finanse etmek için muhtemelen bir miktar bitcoin satacağız, sadece piyasayı korumak ve bunu yaptığımızı iletmek için." - Michael Saylor, Yönetim Kurulu Başkanı, Strateji
2026 yılının ilk çeyreğindeki 12,54 milyar USD’lik üç aylık kayıp, bilançonun hassasiyetini vurgulamaktadır. Bu kayıptan 14,46 milyar USD, bitcoin fiyatı geçici olarak 63.000 USD’ye düştükten sonra gerçekleşen gerçeklenmemiş BTC kayıplarından kaynaklanmaktadır. Bu, üçüncü ardışık üç aylık kayıptır. Buna karşılık, işletmeye ait yazılım işinden toplam gelir sadece 124,3 milyon USD’yi oluşturmuş olup, bu tutar, teminat yükümlülüklerini karşılamak için uzak bir düzeydedir.
"Bir böbrek satmak"tan taktiksel açıklamaya
Saylor'ın tersine dönüşü, neredeyse dört yıllık retorik kampanyasıyla çarpıcı bir şekilde çelişiyor. Ocak 2022'de Bloomberg'de "Biz satıcı değiliz. Sadece BTC alıp tutuyoruz." demişti. Şubat 2024'te Bloomberg TV'de Bitcoin'i kendisini "çıkış stratejisi" olarak adlandırdı. Ardından Mart 2024'te, "sermayenin en yüksek ve en iyi kullanımı"nı Bitcoin tutmakla eşitleyen Yahoo röportajı viral hale geldi. Şubat 2025'te tonu daha da sertleştirdi: "Zorunda kalırsanız bir böbreğinizi satın, ancak BTC'yi tutun." Şu anki gelir açıklamasından sadece üç ay önce, CNBC'de "Satmayacağız." demişti.
Özellikle Saylor, ardından bu ifadeyi yeniden yorumladı. 8 Mayıs tarihli bir Fortune röportajında, satışa dair sözlerinin kısa pozisyonlara yönelik taktiksel bir mesaj olduğunu açıkladı. Stratejiyi bozmak isteyenlerin, Bitcoin'in gerekirse hisselerle değiştirileceğini veya yükümlülükleri karşılamak için satılabileceğini göstermesi gerektiğini savundu. Stocktwits'te daha da açıklayarak şunu söyledi: "Daha net olursam, 'asla bitcoin net satıcısı olmayın' derim. Ama bu o kadar viral veya çekici olmazdı."
Stratejik olarak bu yeterlilik anlaşılır. Ancak piyasanın yorumunu tersine çevirmek için çok geç. Daha önce müzakere edilemez bir ilke olarak kabul edilen şey, artık koşullu bir politika haline geldi. Bitcoin, temettü yükünden daha hızlı büyürse şirket alım yapar; aksi halde satım yapar. Kasa stratejisinin güvenilirliği açısından bu değişim önemsiz değil.
3,9 porönlük piyasa payı ve sektör karşılaştırması
818.334 BTC ile Strategy, bir sonraki en büyük rakibinden neredeyse yirmi kat daha fazla tutarına sahip. Japonya'dan Metaplanet, şimdi üçüncü en büyük listelenmiş bitcoin hazinesi olup, Mart 2026 sonu itibarıyla ortalama 97.000 USD fiyatla 40.177 BTC tutuyordu. Bu, Strategy'in 75.532 USD olan maliyet bazından önemli ölçüde daha yüksek bir maliyet bazını işaret eder. Marathon Digital, Mart 2026'da 15.000 BTC satmasının ardından hâlâ yaklaşık 38.700 BTC tutmaktadır. Tam olarak bu, konvertible bonoları geri çekmek amacıyla yapılan Marathon satışının, Saylor'ın şimdi ima ettiğine benzer bir endüstri öncüsü oluşturduğu görülür.
Karar verici faktör ölçeklidir. Strateji tarafından koordine edilen bir satış, kurumsal evren içinde karşılaştırılabilecek başka bir aktörün olmadığı bir hacim taşıyacaktır. STRC temettülerini karşılamak için yapılacak kısmi bir satış bile on binlerce BTC anlamına gelecektir. Bu, ETF girdileri ve kurumsal alıcılar üzerinde çalışan ancak satış baskısı altında ince hale gelebilecek bir piyasadır.
Resmen, Strateji, elindeki tutarları bir milyon bitcoin'e çıkarma hedefini sürdürmeye devam ediyor. Kazanç çağrısında CEO Phong Le, yedi yıl içinde hisse başına BTC miktarını iki katına çıkarma niyetini tekrarladı; bu, yaklaşık yıllık %10 büyüme anlamına gelir. Mayıs 2026'da bu metrik, hisse başına 213.371 satoshi olarak gerçekleşti, bir önceki yıla göre 181.030 satoshiydi, bu da yaklaşık %18 artış demektir. Bu nedenle mekanizmalar hâlâ işlevini sürdürmektedir. Açık soru ise, mNAV'nin 1,0x'in üzerinde otomatik olarak çalışmayı bıraktıktan sonra ve temettü saatinin aylık olarak çalışmaya devam etmesi durumunda bu durumun ne kadar süreyle geçerli kalacağıdır.