Yazar: Xiao Jing, Tencent Technology
Düzenleyen: Xu Qingyang
26 Mayıs'ta gece aynı anda iki olay gerçekleşti.
Xiaomi, 2026 birinci çeyrek finansal raporunu açıkladı. Toplam gelir 99,1 milyar yuan, yıllık bazda %10,9 düşüş gösterdi; ayarlanmış net kâr 6,07 milyar yuan, yıllık bazda %43,1 düşüş kaydedildi. Telefon işi geliri 44,3 milyar yuan, yıllık bazda %12,5 geriledi; brüt kar marjı %10,1'e düştü ve geçen yılın aynı dönemine göre 2,3 puan azaldı.
Bir rapor telekonferansında, Xiaomi Grubu Başkanı Lu Weibing, aynı bellek versiyonunun fiyatının geçen yılın aynı dönemine kıyasla neredeyse dört katına çıktığını belirtti: 12 GB LPDDR5 + 512 GB UFS konfigürasyonuna sahip bir telefonun bellek maliyeti yaklaşık 1500 yuan arttı. Lu, Xiaomi'nin "bellek fiyat artış maliyetlerini tüketicilere aktarmayacağını" söyledi, ancak fiyat artış döngüsünün 2027 veya hatta 2028 yılına kadar devam edeceğini tahmin etti. Hayatta kalabilmek için Xiaomi, giriş seviyesi cihazları kaldırdı ve çeyreklik teslimat miktarı 33,8 milyon adete düştü.
İkinci olarak, Micron Technology tek günde %19'dan fazla yükseldi ve piyasa değeri 1 trilyon doları aştı. UBS, Micron'un hedef fiyatını 535 dolar doğrudan 1625 dolara çıkardı ve bu artış yaklaşık %204 ile, şu anda Micron'u kapsayan 46 aracı kurum arasında en yüksek hedef fiyata ulaştı.
Birkaç gün önce Citigroup, Micron'un hedef fiyatını 425 dolarından 840 dolara çıkardı; HSBC de 750 dolarından 1100 dolara yükseltti. Wall Street, aynı döngüsel hisse senedi üzerinde bu kadar birleşik fikirde uzun zamandır görünmemişti. Bir yıl önce Micron hissesi 110 doların altındaydı. Bir yıl içinde 8 kat arttı.
Aynı gün, bellek satanlar için trilyonluk bir eğlence, bellek alanlar için kâr yarımına düştü.
Goldman Sachs, bu eğlencede ilginç bir rol oynadı. Aralık 2025'te Goldman Sachs, Micron'a nötr bir değerlendirme verdi ve hedef fiyatı 205 dolar olarak belirledi. 2026 birinci çeyrekte Goldman Sachs, Micron pozisyonunu yaklaşık %20 azalttı.
19 Mart'ta Micron kar açıkladığında, Goldman Sachs hedef fiyatı 360 dolarlıktan 400 dolara çıkardı, ancak nötr durumunu korudu ve bu sırada hisse fiyatı zaten 400 doların çok üzerindeydi. Daha sonra Micron bir haftada %40 yükseldi ve Goldman Sachs tam olarak kaçırdı.
17 Mayıs'ta Goldman Sachs, depolama sektörüne dair bir rapor yayınladı ve "15 yıldır en ciddi tedarik eksikliği" sonucuna vararak sektörün genel puanını yükseltti. Ancak Micron'a hâlâ nötr duruşunu korudu ve hedef fiyatı 400 dolar olarak kaldı. Goldman Sachs bu garip duruşuyla ya bu şenlikte son kalan bilinçli kişi, ya da en büyük kayıpları yaşayan kişi.
Ancak bu güçlü fikir ayrılığı, ciddi bir şekilde düşünülmesi değerlidir.
01 Neden çıldırtıcı şekilde yükseliyor, LTA adında yeni bir hikâye?
UBS analisti Timothy Arcuri, 26 Mayıs'taki raporunda, uzun vadeli tedarik anlaşmalarının (Long-Term Agreement, LTA) depolama sektörünün döngüsel yapısını temelinden sildiğini savunuyor.
Depolama çipleri, yarı iletken endüstrisinde en çok temel mal gibi davranan türdür. DRAM ve NAND fiyatları, dört on yıldır iki yıl yükselip iki yıl düşen acımasız bir döngüye tabidir ve fiyat çöküşleri hiç eksik olmamıştır. Micron, Samsung ve SK Hynix’in karları, EKG gibi dalgalanır; piyasa bu şirketleri hiçbir zaman “kararlı kâr” ile değerlemeye almaz. Dört on yıldır, döngüsel hisselerin tahmini değerleme aralığı yaklaşık olarak 8 ile 15 kat kâr/şirket değeri oranları arasındadır.
Şekil: Micron finansal verilerinin EKG gibi dalgalanması
UBS hikayesi, bu şirketlerin "döngü laneti"nin arkasındaki kahraman olan "Yapay Zeka" tarafından kırılacağıdır.
Microsoft, Google, Amazon ve Meta gibi bulut sağlayıcıları, AI silahlanma yarışında HBM ve DDR5 tedarikini garanti altına almak için depolama üreticileriyle 3 ila 5 yıllık sabit fiyatlı uzun vadeli sözleşmeler imzalamaya başlamıştır ve bu sözleşmeler ön ödeme içerir. Bu sözleşmeler, yarı iletken endüstrisindeki geleneksel “niyet” anlaşmaları değil, miktarı, fiyatı ve hatta çip üretim kapasitesini garanti altına alan yasal olarak bağlayıcı satın alma taahhütleridir.
Şekil: Büyük teknoloji şirketlerinin AI sermaye harcamaları (2022–2026E): Dört şirketin toplamı 2026 yılında 725 milyar dolar olarak tahmin ediliyor. Tekil olarak bakıldığında, Amazon 200 milyar, Microsoft 190 milyar, Alphabet 190 milyar, Meta 145 milyar dolar. 2026 verileri, şirketlerin 29 Nisan itibarıyla en son yönlendirmelerinin üst sınırıdır; Microsoft verisi, çeyreklik verilere dayalı yıllık toplamdır.
Microsoft ve Google, Nisan ayında SK Hynix ile DRAM için üç yıllık uzun vadeli anlaşma üzerinde görüşmeler yaptıkları haber verildi; anlaşma, ön ödeme içermektedir. Daha önce üreticiler müşterilerden sipariş beklerken, şimdi müşteriler kapasiteyi kilitlemek için ön ödeme yapıyor. Zincirdeki güç ilişkileri tersine döndü.
UBS modeline göre, LTA'nın Micron kar tahminlerine dahil edilmesi durumunda, 2029 mali yılının DRAM spot fiyatlarının %50 düşmesi bile Micron'un yıllık hisse başına karını 100 doların üzerinde tutacaktır. LTA, DDR fiyatlarındaki döngüsel tepe ile dip arasındaki dalgalanmayı yaklaşık %50 oranında daraltabilir. 2027 yılına kadar, tüm sektörün DDR toplam bit teslimatının %20 ile %30'u sabit fiyatlı uzun vadeli anlaşmalarla kilitlenecektir. Önde gelen hyperscaler'ların DDR5 alımlarının %60 ile %70'i zaten sabit sözleşmeler kapsamında olabilir.
Değerleme sistemi açısından, döngüsellik ortadan kalkarsa, depolama hisseleri döngüsel hisseler gibi değil, altyapı kamu hizmetleri gibi değerlendirilmelidir; PE oranı 8-15 katından 20-30 katına çıkmalıdır.
JPMorgan, Mayıs ortalarında benzer bir sonuç içeren bir rapor yayınladı ve başlık doğrudan “LTA, depolama endüstrisinin döngüsünü ortadan kaldırıyor” şeklindeydi. Citi'nin argümanı, HBM üretiminin normal DRAM wafer kapasitesini baskılayarak genel depolamanın uzun vadeli kıtlığa girmesidir.
Micron Technologies hisse senedi fiyatındaki sıçrama, kâr ve değerleme sisteminin 戴维斯双击 geçişini getiriyor.
02 Bu depolama, o depolama değil
Caddesi, "depoların süper döngüsü" terimini kullanarak tekil bir牛市 hikayesi sunuyor. Ancak "depola" ve "depola" tamamen farklı şeyler.
2026 yılında depolama pazarı üç katmanlı bir bölünme gösteriyor.
İlk katman, AI depolama: HBM, sunucu DDR5 ve kurumsal SSD. Burada fiyat artışları, stok tükenmesi ve uzun vadeli kapasite sözleşmeleri aynı anda gerçekleşiyor. TrendForce, 2026 ikinci çeyrekte DRAM sözleşmeli fiyatlarının %58 ila %63 artacağını, NAND Flash sözleşmeli fiyatlarının %70 ila %75 artacağını tahmin ediyor; Kioxia da 2026 yılı kapasitesinin neredeyse tamamen satıldığını açıkladı. Bu katman, Micron’un trilyon dolarlık değeri hikayesidir.
İkinci katman, mobil cihazlar ve gömülü depolama: Mobil DRAM ve telefon NAND'dır. Burada da fiyatlar çok şiddetli şekilde yükseldi. Counterpoint verilerine göre, 2026 birinci çeyrekte DRAM fiyatları yüzde 50'nin üzerinde, NAND Flash fiyatları yüzde 90'ın üzerinde arttı. TrendForce'a ait ilgili raporlar, belleğin geçmişte genellikle telefon BOM'unun yüzde 10 ile 15'ini oluşturduğunu, şimdi ise yüzde 30 ile 40'a ulaştığını gösteriyor; düşük fiyatlı modellerde bu baskı daha belirgin.
Sol resimdeki DRAM (bellek) trendi: Düşük segmentteki cihazlarda artış en yüksek olacak, başlangıçtaki düşük seviyeden yükselmeye devam ederek 2026 Q2 itibarıyla tahmini %35'e ulaşacak; yüksek segmentte %23'e; orta segmentte ise %20'ye. Kesikli çizgi kısmı (2026 Q1 sonrası) tahmini değerlerdir.
Sağdaki NAND (flash) eğilimi: Tüm fiyatlar 2025 yılının ilk üç çeyreğinde neredeyse sabit kaldı, ancak 2025 Q4'ten itibaren keskin bir şekilde yükseldi.
Xiaomi bu katmanda yer alıyor. Acısı, "AI, kapasitenin bir kısmını aldı ve telefona kalan kısım azaldı; telefon üreticileri kalan kapasite için daha yüksek fiyat ödemek zorunda".
Üretici, kapasitesini AI müşterilerine öncelik verdi, telefon üreticilerinin sözleşme yoluyla satın alma seçeneği sınırlı. Ürünü teslim etmek istiyorsanız, yeni sözleşme fiyatlarıyla satın almalısınız; satın almazsanız, üretim hattı ve yeni ürün takvimi etkilenecektir.
Üçüncü katman, PC perakende spot pazarıdır: DDR5 modülleri, tüketici düzeyinde SSD'ler. Burada ters yönlü bir dalgalanma görülmektedir. TrendForce'a göre, Mart sonunda Çin kanallarında 32 GB DDR5 modüllerinin fiyatı yaklaşık 3.000 Çin yuanından 500 yuan düşerek 1.050 yuan'a inmiş; bazı temizleme fiyatları 1.950 yuan'a kadar düşmüştür; Tom’s Hardware ayrıca Çin ve yurt dışı perakende pazarlarında bazı DDR5 ürünlerinin yüksek noktadan %25 ila %30 düştüğünü belirtmiştir.
Ancak bu çoğunlukla perakende spot ve sözleşme teminleri arasındaki bölünmedir. PC kanallarında stok vardır ve satış yapılabilir; telefon üreticileri sözleşme kapsamında temin yapar, satış seçeneği yoktur.
Aynı “depolama” sektörü, üç katman ve üç farklı yön. Bu ayrışmanın temel nedeni, üç büyük depolama üreticisinin晶圆 kapasitesini tüketici seviyesinden AI'ye yönlendirmesi. HBM üretimi, genel DRAM晶圆 kapasitesini baskı altına alıyor; kurumsal SSD'ler, tüketici seviyesi NAND tedarikini azaltıyor; telefon ve PC'ler için kalan kapasite azalıyor. Telefon üreticileri, satış yapmak zorunda oldukları için fiyat artışlarını kabul etmek zorunda kalıyor; PC kanalları ise yeterli stoklara sahip oldukları için fiyatları düşürerek satış yapabiliyor.
Resim AI ile desteklenerek oluşturuldu
Micron, kapasitesini daha fazla ödeme yapmaya istekli AI müşterilerine vermek için kendi isteğiyle seçim yaptı. Kısa vadeli olarak, bu, bir ürün portföyü iyileştirmesiydi. Ancak bu, AI talebi yavaşladığında kapasitenin kolayca geri dönüştürülememesi anlamına da geliyor.
Micron'un finansal raporuna göre, DRAM bit satış miktarı çevrimiçi bazda yalnızca orta tek basamaklı artış gösterirken, NAND bit satış miktarı yalnızca düşük tek basamaklı artış gösterdi; artışın ana nedeni ASP'deki yükselişti. Micron'un bugünün hikayesi, sadece "AI depolama bu dalının aşırı eksikliği" üzerindedir.
Micron, bu dal üzerine tüm bahislerini koydu.
03 Uzun vadeli sözleşmeler gerçekten döngüyü ortadan kaldırabilir mi?
Uzun vadeli anlaşmaların mantığı görünürde sağlamdır. AI harcamalarının ritmine göre, depolama çiplerinin arz esnekliği çok düşüktür; HBM kapasitesi planlamadan üretime 18 ila 24 ay sürer ve HBM üretimi genel DRAM wafersini baskı altına alır. Bulut sağlayıcıları, "AI projelerinin ertelenmesi" endişesiyle uzun vadeli anlaşmalar imzalar.
Ancak uzun vadeli sözleşmelerin döngüselliği ortadan kaldırmak için bir ön koşul vardır: talep tarafı çökmemelidir.
Farklı kurumlar AI CapEx için farklı ölçüm yöntemleri kullanıyor, ancak yön aynı: AI altyapı yatırımları binlerce milyar dolar seviyesinden neredeyse trilyon dolar seviyesine doğru yükseliyor. Bazı piyasa modellerine göre bu, yıllık %40 ile %50 arasında bir sermaye harcaması eğrisidir.
Ancak fiziksel dünyada sürekli olarak %40'tan fazla büyüme gösteren bir şey yoktur. AI balonunun patlamasına gerek yoktur; sadece büyüme hızı %45'ten %20'ye düşerse, depolama çiplerinin arz-talep dengesi 18 ay içinde tersine dönebilir. Üç depolama üreticisi şu anda çığır açan bir şekilde üretim kapasitesini artırıyor; Micron 2026 mali yıl için 25 milyar dolar, 2027'de ise 10 milyar dolar daha harcayacak.
Karşısına çıkılması gereken bir başka konu, bir şirketin gelir artışı tamamen fiyat esnekliğine değil, satış hacmi esnekliğine dayanıyorsa, hikayenin zayıf olduğu. Micron'un sevkiyatı sadece %4 ila %6 arttı, gelirdeki %196'lık artış büyük ölçüde fiyat artışlarından kaynaklandı. Fiyatlar hem artabilir hem de düşebilir ve düşüşler, artışlardan çok daha hızlı olur. Bu, döngüsel yapının özüdür.
Basit bir aritmetik sorusu çözelim.
Micron şu anda 1 trilyon dolarlık bir piyasa değeriyle. Micron, 2026 mali yılı CapEx'ini 25 milyar doların üzerinde yükseltti ve 2027 mali yılı sermaye harcamalarının da önemli ölçüde artacağını tahmin ediyor; bazı pazar raporları artışı 10 milyar doların üzerinde olabileceğini belirtiyor.
Micron, 2026 mali yılının ikinci çeyreğinde GAAP dışı net kârı yaklaşık 14 milyar ABD doları, basit yıllık oranla yaklaşık 56 milyar ABD doları ve yaklaşık 18 kat PE karşılığı getiriyor. Sonraki fiyat artışları ve uzun vadeli sözleşmeler devam ederse, PE 15 kat civarına kadar düşürülebilir.
Düşük gibi görünüyor. Ancak bu PE'nin paydası, DDR4 sözleşme fiyatının 15 ayda 10 katına çıktığı, HBM'nin yıl boyu tükendiği ve brüt kar marjının %36'dan %75'e sıçradığı süper döngünün zirve kârıdır.
Dönem tepe kazancını, “makul” görünen bir kat sayı ile çarparak “ucuz” görünen bir değerleme elde etmek, döngüsel hisselerin tepe noktasında en klasik değerleme tuzağıdır.
1990’larda Cisco’nun PE oranı sadece 60’ın üzerindeydi ve bu, 15 ardışık çeyreklik %50’nin üzerinde gelir büyümesi üzerine kuruluydu. Büyüme hızı %50’den %20’ye, sonra da 0’a düştüğünde, EPS çok az düşse bile, hem çarpan hem de kâr aynı anda daraldığı için hisse fiyatı %80 düşebilirdi.
Davis çift vurmadan çift vuruya.
Tarihin bize söylediği bir şey şudur: ticari piyasalarda uzun vadeli sözleşmeler asla tek taraflı bir “taban” değildir. Bunlar, yukarı doğru döngülerde alıcıları, aşağı doğru döngülerde satıcıları korur, ancak bu yalnızca her iki tarafın da yerine getirme kapasitesi ve iradesi varsa mümkündür. Uzun vadeli sözleşmelerin gerçekten ihtiyaç duyulduğu anlar, tam olarak en çok başarısız olma ihtimalinin yüksek olduğu anlardır.
Bu, Micron'un kesinlikle bir balon olduğu anlamına gelmiyor. AI'nın hesaplama gücü ve depolama ihtiyacı gerçekten yapısal olabilir, LTA gerçekten sektör kurallarını yeniden yazmış olabilir ve trilyon dolarlık değerlemeler sadece bir başlangıç olabilir.
Ancak Wall Street'in tamamı aynı anda "Bu sefer farklı" diye bağırırken, bir kez durup şunu sormak değer: Son kez herkes bu kadar emin olduğunda, ne oldu?
Bir anlamda, balonun eğlencesinden keyif almak para kazanmanın yoludur.
Ancak Cisco, bugünün AI çağına gelene kadar yaklaşık 25 yıl sürerek internet balonu dönemine ait kapanış yüksekliğini yeniden aştı ve internet gerçekten her şeyi değiştirdi.