Yazar: Godot
HBM döngüsünde depolama oligopolü avantajları ve işletme kaldıracı patlıyor
Micron'u bir depolama şirketi olarak görmek, değerlemeye ilişkin en büyük yanlış anlaşılmadır.
Piyasa, Micron ile ilgili bilgiyi hâlâ geleneksel döngüsel hisse senedi çerçevesinde tutmaktadır ve bu AI tabanlı döngünün geçmiş döngülerden temel farkını ciddi şekilde abartmaktadır.
Bu makale, Micron'un kâr yeniden değerlendirmesi mantığını endüstriyel fiziksel yapı, oligopolistik rekabet disiplini ve fiyatlandırma mekanizması olmak üzere üç boyutta analiz edecektir.
DRAM ile NAND arasındaki temel fark: Sermaye harcaması verimliliği koruma duvarı derinliğini belirler
Micron'u bir depolama şirketi olarak görmek, değerlemeye ilişkin en büyük yanlış anlaşılmadır.
DRAM ve NAND, fiziksel yapı, teknolojik engeller ve sermaye getirisi açısından temel farklılıklara sahiptir.
DRAM'in temel hafıza hücresi, yük depolamak için kullanılan kapasitördür. 1-alpha'dan 1-beta'ya ve şu anki 1-gamma düğümüne kadar olan üretim süreci ilerledikçe kapasitör boyutları sürekli küçülüyor ve sızıntı sorunu giderek daha ciddi hale geliyor; bu da üreticileri maliyeti milyarlarca dolar olan EUV ekstrem ultraviyole litografi makinesi almaya zorluyor.
İkinci sınıf üreticiler, para harcasa bile öncü oyuncuların üretim avantajını yakalayamaz.
NAND tamamen farklıdır. 3D NAND, depolama hücrelerini dikey olarak yığılarak kapasiteyi artırır ve sektör şu anda 232 katmandan 300 katmanın üzerine doğru ilerlemektedir.
Bu teknoloji yolu aynı şekilde sermaye tüketse de, giriş engeli nispeten kontrol altındadır. Kioxia, Western Digital gibi ikinci düzey üreticiler, yığınlama ekipmanları satın almak için sermaye yatırırsa, tedariki nispeten kolayca artırabilirler.
Bu, NAND'ın uzun vadeli brüt kar marjının DRAM'dan daha düşük olmasının ve fiyat savaşlarına daha kolay girmesinin temel nedenidir.
Micron'un mevcut gelir yapısında DRAM yaklaşık %70, NAND yaklaşık %30 oranında yer almaktadır. SOTP değerlemesinde, DRAM iş birimi daha yüksek bir değerleme çarpanına sahip olmalıdır, NAND iş birimi ise indirimli bir değerlemeye tabi tutulmalıdır.
Micron'u satın almanın temel mantığı, DRAM'in oligopol avantajını ve HBM'in büyümeye açık alanını satın almaktır.
Oligopol: Değerlemenin gerçek sabiti
Depolama endüstrisi, onlarca oyuncudan sadece三星、SK海力士、美光 üçü kalana kadar sert bir entegrasyon sürecinden geçti.
Sektörün canlanma durumunu belirleyen ana değişken, pazar payı mücadelesi değil, sermaye harcaması disiplini (CapEx Discipline)'dir. Oligopolistler, pazar payı için üretimde çılgınca genişlerse, tüm sektör birlikte zarar eder. Tedarik kontrolüne anlaşırsa, kârlar üssel olarak artar.
Önceki derin düşüş döngüsünden sonra üç büyük oyuncu, önceden görülmemiş bir arz tutumunu sergiledi. Daha da önemli olan değişken, HBM'nin kapasiteyi yutma etkisi olup, bu da bu döngüyü önceki döngülerden en büyük yapısal farkla ayırmaktadır.
HBM üretimi baskısı: Aşırı düşük kabul edilen tedarik tarafı kıtlığı
Piyasa genel olarak HBM'nin yüksek fiyatlı ve kâr marjı iyi olduğunu biliyor, ancak HBM'nin geleneksel DRAM üretimi üzerindeki fiziksel baskı düzeyini yeterince tahmin edemiyor.
Bu mekanizma iki faktörün birleşiminden oluşur:
1) Die Boyutu Cezası: HBM, çok katmanlı DRAM die’leri (HBM3E genellikle 8 veya 12 katman) ve bir temel lojik die’den oluşur. Aşırı yüksek bant genişliği sağlamak için çip içinde büyük miktarda yollama alanı ayrılmıştır. Aynı kapasitede, bir HBM’nin işgal ettiği silikon alanı, geleneksel DDR5’in 2 ila 2,5 katıdır.
2) Verim kaybı (Yield Loss): HBM, çok katmanlı çipleri delerek ve bakır sütunlarla bağlamak için silikon geçişlerine dayanır. Herhangi bir katmanın hizalama hatası veya delme başarısızlığı, tüm HBM'nin çöpe gitmesine neden olur. Bu, HBM'nin genel verimini normal DRAM'den önemli ölçüde daha düşük kılar.
İki faktörün bir araya gelmesiyle, bir HBM çipinin üretimi, orijinal olarak 3 ila 4 standart DDR5 çipinin üretimi için ayrılmış kapasiteyi tüketmektedir. PC ve akıllı telefon talepleri yavaş olsa bile, üç büyük şirket en iyi üretim kapasitesini HBM için NVIDIA'ya yönlendirmeye devam ederse, geleneksel DRAM arzı yapay olarak daralacak ve bu da tüm sektörün ortalama satış fiyatlarını destekleyecek ve yükseltecektir.
Bu nedenle, HBM talebinde keskin bir düşüş yaşanmazsa, Micron'un geleneksel DRAM üzerindeki fiyat belirleme gücü son derece sağlamdır. Piyasa, fiyat savaşının yeniden yaşanması yönünde kolayca tahminde bulunmamalıdır.
Fiyatlandırma mekanizması yeniden değerlendiriliyor: Bit büyümesi temelli dönüşümden ASP temelli dönüşüme
Micron gelirinin temel formülü şudur: Gelir = Toplam gönderilen bit sayısı × Genel ortalama satış fiyatı (ASP).
Tarihsel olarak, depolama döngüsündeki refah genellikle bit büyümesi ve ASP çiftlemesi ile tetiklenmiştir; tipik senaryo akıllı telefon patlaması dönemidir.
Ancak bu döngünün özelliği tamamen farklıdır; bit büyümesi sadece orta ve düşük tek haneli, hafif bir seviyede kalırken, toplam ASP, HBM'nin eklenmesiyle büyük ölçüde yükselmiştir. HBM'nin fiyatı genellikle standart DRAM'ın birkaç katıdır ve ön ödeme mekanizması ve uzun vadeli anlaşmalarla sabitlenmiştir.
Geçmişte Micron'un performansı spot piyasada şiddetli dalgalanmalar gösteriyordu, şimdi ise kapasitesinin önemli bir kısmı yüksek kar marjına ve uzun vadeli AI siparişlerine bağlanmıştır. Bu döngünün zirve kar marjı, geçmişteki rekorları aşma potansiyeline sahiptir.
İşletme kaldıracı: Sabit maliyet yapısı altında kârın doğrusal olmayan patlaması
Yarı iletken üretimi, tipik olarak yoğun sermaye ve yüksek sabit maliyetli bir endüstri dir. Gelişmiş bir çip fabrikasının maliyeti 150 ila 200 milyar dolar arasında olabilir ve ekipman amortismanı genellikle 5 ila 7 yıl içinde tamamlanır.
Micron'un bir wafers üretme temel maliyeti 100 dolar ise, bunun 40 ila 50 doları, üretimin miktarından bağımsız olarak her zaman amortisman olarak hesaplanan sabit ekipman maliyetleridir. Kalan malzeme, emek ve diğer değişken maliyetler yaklaşık yarısını oluşturur.
ASP, 100 dolarından 120 dolara yükseldiğinde, sabit maliyetler değişmediği için bu ek 20 dolar neredeyse %100 işletme kârına dönüşür. İşte işletmelerdeki operasyonel kaldıraç gücünün sırrı.
Aynı şekilde ters mantık da geçerlidir; düşüş döngüsünde ASP sabit maliyet çizgisinin altına düşerse, şirket ciddi bir nakit kaybı yaşar. Bu, depo hisselerinin fiyat hareketlerinin temel verilerdeki hareketlerden çok daha fazla dalgalanmasının temel nedenidir.
Özet,
Micron'un gelecek birkaç çeyreklik maliyet modelini oluştururken, brüt kar marjı genişleme hızı varsayımları geleneksel döngüsel modellere göre daha agresif olmalıdır. HBM, yüksek kar marjlı kapasiteyi kilitlemiştir, oligopolistik disiplin fiyat rekabetini sınırlamıştır ve işletim kaldıracı ASP artışının kar esnekliğini artırmıştır.
Micron'un değerlemesi, yapısal bir kârlılık yeniden değerlendirmesidir. Piyasa, Micron'a hâlâ geleneksel döngüsel hisse senedi fiyat/kitap değeri çerçevesiyle baktığında, bu tam olarak kurumsal sermayenin pozisyon kurma fırsatıdır.
Sürekli izlenmesi gereken temel risk değişkeni, HBM son talebidir. Bulut sağlayıcıların sermaye harcamaları yavaşlarsa veya NVIDIA GPU çıkış hızında bir dönüş noktası ortaya çıkarsa, tüm mantık zincirinin dayanağı sarsılacaktır.
CapEx, teknik tempolar ve HBM paketleme darboğazı
CapEx oyunu hisse senedi fiyatını artırıyor
Çoğu endüstride, yönetimlerin sermaye harcamalarını kesmesi, geleceğe yönelik güven kaybı olarak yorumlanır. Ancak depolama tam tersidir.
Endüstrinin güçlü döngüsel yapısı nedeniyle, sermaye harcamalarının gelire oranı, arz tarafının kontrolü kaybetip kaybetmediğinin temel göstergesidir.
Sağlık seviyesi genellikle %30 civarındadır; %40'ı aşması, tüm sektörün çılgınca üretim kapasitesini genişletmeye başladığını ve gelecekte fazla üretim kapasitesi ve kanlı fiyat savaşları ile karşı karşıya kalacağını anlamına gelir.
2022 ile 2023 arasındaki süper düşüş döngüsünde, Micron yönetimi 2023 ve 2024 mali yılları için fabrika ekipmanı harcamalarını yaklaşık %50 azalttı.
Caddesi, yüksek bir prim verdi, CapEx azaltılması serbest nakit akışının alt sınırını korudu ve piyasaya net bir fiyat destek sinyali verdi.
Profesyonel analistler, bu tür duyuruları gördüğünde hedef fiyatlarını düşürmez, aksine döngünün dibini ve hisse senedi fiyatındaki tersine dönüşü ilk satın alma sinyali olarak görürler.
Ayrıca, CapEx'yi tesis ve çip üretimi ekipmanları olarak ikiye ayırabilirsiniz.
Bu iki tür harcamada önemli bir zaman farkı vardır. Bir çip fabrikası inşa etmek 2 ile 3 yıl sürerken, litografi cihazları gibi ekipmanları taşıp ayarlamak yalnızca 6 ile 12 ay sürer.
Micron, düşüş döngüsünde cihaz harcamalarını %50 azaltarak kısa vadeli üretimi doğrudan düşürdü ve piyasa fiyatlarını destekledi; ancak Idaho ve New York'taki yeni fabrikaların ön yatırımları gibi tesis inşaatı harcamaları büyük ölçüde azaltılmadı.
Bu strateji, kısa vadeli olarak arzı bozmadan fiyat savaşları yaratır ve uzun vadeli olarak bir sonraki AI süper döngüsü için fiziksel alan ayırır.
Talep dönüm noktası ortaya çıktığında, Micron, tesisleri doldurmak ve pay kazanmak için cihazları hızla satın alabilir. Bu, tipik bir kontraziklik yatırımı düşüncesiidir.
Micron teknoloji yolu
1-gamma düğümünün hassas zamanlaması
Teknoloji yolu temelde ROI sorunudur. ASML'nin bir EUV litografi makinesi milyonlarca doları aşar ve muazzam miktarda elektrik tüketir.
Eğer teknik yükseltmeden kaynaklanan maliyet tasarrufları, yeni cihazların büyük çapta amortismanını karşılayamazsa, bu finansal olarak yıkıcı olur.
Micron, son yıllarda Samsung ile tamamen farklı bir yol izledi. 1-alpha ve 1-beta düğümlerinde, Micron geleneksel DUV teknolojisini Samsung'dan daha erken üretime sunarak sınırlarına kadar zorladı ve EUV'nin tamamen entegrasyonunu akıllıca erteledi.
Sonuç olarak, bu iki düğümde Micron'un üretim maliyeti, EUV'yi ilk kullanan Samsung'dan daha düşük ve sermaye verimliliği sektörde öncü konumda.
Şu anki 1-gamma düğümüne girildiğinde, fiziksel boyutlar DUV çoklu ekspozür maliyetinin EUV'yi doğrudan kullanmaktan daha yüksek hale geldiği noktaya ulaştı ve bu noktada Micron, EUV ekipmanlarını tam olarak entegre etmeye başladı. Teknoloji maliyet azaltma ve ekipman amortismanı arasındaki en iyi kesişim noktasında yer aldı.
Finansal modelimizde, Micron'un 1-gamma düğümünün üretkenlik artışı, Samsung'un o yıl EUV'yi ilk kez tanıttığı zamankinden daha düzgün olacak ve bu da doğrudan daha iyi brüt kar marjı performansına dönüşecektir.
HBM3E'nin kırmızı ışıkta geçişi
AI çağında, NVIDIA sertifikasyonu almak, depolama üreticilerinin fiyat belirleme gücünü belirler.
HBM alanında uzun süredir SK Hynix öncü, Micron ise HBM3'ü atlayarak tüm araştırma ve geliştirme kaynaklarını daha ileri HBM3E'ye yönlendirdi.
NVIDIA H200 ve B100 tedarik zincirine başarıyla dahil olundu ve tüketilen güç, rakiplere göre yaklaşık %30 daha düşük.
Veri merkezi senaryolarında, güç tüketimi doğrudan soğutma maliyetini belirler ve hyperscaler'ların seçim kriterlerinin temelini oluşturur. Bu durum, Micron'un 2024 ve 2025 yılları için HBM üretiminin tamamen rezerve edilmesine neden olmuştur.
Bu değişiklik, değerleme yöntemine temel bir etki yaratmıştır. HBM iş birimi artık geleneksel döngüsel hisseler için kullanılan defter değeri oranları çerçevesinde fiyatlanamaz; bunun yerine SOTP içinde büyüme hisselerinin kat sayıları kullanılmalıdır. Bu, Micron'un değerlemesinin yeniden yapılandırmasının temel itici gücüdür.
Sıkışma noktası: HBM üretilmez, birleştirilir
Piyasa genel olarak HBM'nin talebinin arzı aştığını biliyor, ancak gerçek üretim darboğazı, ön uç silikon üretimi değil, arka uç ileri paketlemede.
HBM'nin temel üretim süreci, 8 veya 12 kat ince DRAM çipini birbirinin üzerine yığıp, binlerce küçük delik açmak ve bunları bakır sütunlarla bağlamaktır.
Herhangi bir hizalama sapması veya ısıl sorun, değerli HBM'nin tamamının çöpe gitmesine neden olur ve HBM'nin verimliliği ile üretim kapasitesi genişlemesi, paketleme aşamasının olgunluğuna yüksek oranda bağımlıdır.
Daha da önemlisi, tedarik zincirindeki parazitik ilişki. Micron tarafından üretilen HBM3E, doğrudan son kullanıcıya teslim edilemez; CoWoS aracılığıyla TSMC'ye gönderilmeli ve NVIDIA'nın GPU'suyla birlikte bir paketleme tabanında entegre edilmelidir.
Micron'un HBM gelir patlaması, TSMC'nin CoWoS üretim kapasitesi genişleme eğrisiyle sıkıca ilişkilendirilmiştir.
Micron HBM gelirini değerlendirmek için yalnızca Micron'un kendi üretim kapasitesi planlarına bakmak yeterli değildir; TSMC CoWoS üretim kapasitesinin genişleme hızı da aynı anda takip edilmelidir.
TSMC'nin paketleme aşamasında bir sorun yaşaması durumunda, Micron'un ürettiği HBM miktarı ne kadar fazla olursa olsun, o çeyrek içinde gelire dönüştürülemez. Bu, kurumsal analistlerin AI hesaplama zincirini izlerken en önemli çapraz doğrulama göstergelerinden biridir.
Özet,
Dram oligopolüsü fiyat alt sınırını korudu, kontraziklik CapEx stratejisi nakit akışını korudu, EUV ritmini doğru şekilde uygulayan teknoloji yolu sermaye verimliliğini artırdı, HBM3E zıplama yatırımı değerlemeye tavan açtı.
Dört yüksek frekanslı endikatöre odaklanın: Micron'un kvartal CapEx'indeki WFE ile Shell'in ayrıştırma oranı, 1-gamma düğümünün verimlilik artış süreci, NVIDIA tedarik zincirinin Micron HBM payı üzerindeki değişiklikleri ve TSMC'nin CoWoS aylık üretim kapasitesi verileri.
Bu dört endikatörden herhangi birinin dönüm noktası oluşturması, hedef fiyatı yeniden değerlendirmenin tetikleyicisi olabilir. Bunlar arasında TSMC CoWoS kapasitesi en çok gözden kaçırılan ancak Micron'un yakın vadeli gelir gerçekleştirmesini en doğrudan etkileyen değişkendir ve özellikle takip edilmelidir.
Micron döngüsel yatırım endeks sistemi
Bir depolama şirketinin en zengin mali tablosunu sunması ve P/E oranı inanılmaz derecede düşük olduğunda genellikle satışın en yüksek noktası; tersine, şirket büyük kayıplar açıkladığında ve kar tablosu korkunç durumda olduğunda ise satın alma için mükemmel bir fırsat olur.
Bu ters gelen durumun kökeni, hisse senedi fiyatlamasının 6 ila 9 aylık temel verileri önceden iskontolamasıdır.
Geçmiş finansal raporlar işe yaramadığında, kurumsal analistler dönüşüm noktalarını hangi öngörücü göstergelerle belirliyor?
Stok Döndürme Günlüğü (DIO)
Depolama çipleri için envanter zehirdir.
Uzun süre saklanan çipler sadece değer kaybeder, aynı zamanda büyük miktarda işletme sermayesini bağlar. Kurumsal analistler en çok dikkat ettikleri bilanço göstergesi DIO'dur (Days Inventory Outstanding, stok dönüşüm günleri).
Tarihsel veriler, Micron Health DIO aralığının 90 ile 110 gün arasında olduğunu göstermektedir. DIO 130 günü aştığında ve sürekli yükselmeye devam ederse, üretilen çiplerin satılamadığını ve depolarda biriktiğini gösterir.
Hatta mevsimlik kâr iyi görünse bile, fiyat savaşı patlamak üzeredir ve hemen derecelendirmeyi düşürmek gerekir.
Ancak daha da dikkat edilmesi gereken taban sinyalleridir.
2023 yılının en zor döneminde, Micron DIO bir zamanlar 200 günden fazla yükseldi.
Gerçek alım noktası, DIO'nun 100 günlük sağlıklı seviyeye geri dönmesini beklemek değil, DIO'nun 220 günlük tepe seviyesinden düşmeye başladığı an, örneğin 180 günlük seviyeye inmesidir.
Stok azaltma başlatılmıştır ve temel veriler zirve noktasına ulaşmıştır. DIO normal seviyeye döndüğünde girmek beklenir, hisse senedi ana yükseliş dalgası zaten sona ermiştir.
Sadece Micron'un kendi deposuna bakmak yeterli değil
Çip, Micron'dan Dell, Apple, Amazon AWS gibi müşterilere satıldığında, Micron'un bilançosundan kaybolur ve gelir olarak kaydedilir.
Ancak bu, çipin gerçekten tüketildiği anlamına gelmez; sadece Micron deposundan müşteri deposuna taşınmış olabilir.
Kurumsal analistler, Dell, HP, Lenovo gibi PC üreticilerinin ve büyük bulut hizmet sağlayıcılarının finansal raporlarını inceleyerek müşterilerin parçaları stok haftalarını tersine hesaplamak için büyük kanal izleme modelleri oluşturur.
İndirim döngüsünün başlangıcında, son kullanıcı talebi kötüleşmeye başlıyor, ancak müşteriler uzun vadeli siparişler nedeniyle hâlâ stok alıyor. Bu sırada Micron'un finansal raporu hâlâ iyi görünüyor, ancak müşterilerin depoları dolu. Büyük bir müşteri aniden teslimatı durdurup envanteri tükettirirse, Micron'un geliri anında yarıya düşer.
Gerçek bir dip sinyali, çift koşulu karşılamalıdır: Micron'un kendi envanteri düşmeye başlamalı ve kanal müşterilerinin envanteri de normal seviyeye, genellikle 4 ila 6 hafta içinde inmelidir.
Büyük müşterilerin stokları tükendiğinde ve stok tamamlama döngüsünü başlatmak için zorla piyasaya döndüklerinde, Micron hisse senedi fiyatının ana yükseliş dalgasının gerçek başlangıcı olur.
Stok değer düşüşü olumsuz bir haber midir, yoksa olumlu mu?
Temel, muhasebedeki LCM kuralıdır (maliyet ile gerçekleştirilebilir net değerden düşük olanı seçme), mantık şudur: Micron'un bir çip üretme maliyeti 100 dolar olsun, sektörün kötüleşmesi nedeniyle piyasa fiyatı 80 dolara düşerse, muhasebe ilkelerine göre Micron'un hemen 20 dolarlık envanter değersizleşme kaybını kaydetmesi gerekir. Bu, o çeyreklik brüt kar marjını anında çökertir ve hatta derin negatif değerlere düşürür.
Bu çiplerin defter değeri 80 dolar olarak zorla düşürüldü. Gelecek çeyrekte pazar iyileşip fiyat 95 dolar seviyesine geri döndüğünde, Micron, bu envanteri sattığında kayıp değil, 15 dolar kâr raporlayacaktır.
Micron, finansal rapor telekonu sırasında büyük stok değer düşürmesi açıkladığında, bireysel yatırımcılar genellikle panikle satmaya başlar, ancak kurumsal yatırımcılar bunun yönetimin finansal temizlik yaptığını bilir.
Çantayı bıraktıktan sonra, sonraki birkaç çeyreklik dönem için brüt kar marjı esnekliği büyük ölçüde artacaktır. Bu, döngüsel tersine dönme başlangıcında hisse senedi fiyatlarının olumsuz bilgilerin tamamen ortadan kalkmasıyla yükselişinin muhasebe kökenidir.
Kâr ve zarar tablosu sahte, nakit akış tablosu ise gerçek.
Stok değer düşürlmesi, brüt kar marjını çökertir ve net kârı drastic olarak azaltır, ancak bu, Micron'un iflas edeceğine dair bir işaret değildir. Bu anlayış farkı, döngüsel dip noktalarında kısa pozisyonların tekrar tekrar patlamasının temel nedenidir.
Stok değer düşüklüğü, nakit dışı bir giderdir ve sadece muhasebe kayıtlarında düzeltme yapar, gerçek bir nakit çıkışı yoktur.
Daha da önemlisi, endüstrideki soğuk dönemde Micron, ham madde satın almalarını büyük ölçüde azaltacak ve stok birikimini durduracaktır; ticari borçlar ve stoklardaki değişiklikler, nakit akış tablosunda pozitif nakit girişi oluşturacaktır; bu, işletme sermayesinin ters serbest bırakma etkisidir.
Dönemsel soğuk dönemde, kurumsal yatırımcılar, tümü negatif olduğu için Micron'un P/E veya EPS'lerine bakmaz.
Serbest nakit akışını (FCF) dikkatle izlemelisiniz. Micron'un bu dönemki net kârı 2 milyar dolar kayıp olsa da, serbest nakit akışı mucizevi bir şekilde pozitif kalırsa veya sadece hafif bir çıkış gösterirse, bu, yönetim tarafından operasyonel yollarla kayıpların durdurulduğunu gösterir.
Nakit akışı, kârın 1 ila 2 çeyrek öncesinde tükenir; bu, Wall Street'in en karlı öncü göstergelerinden biridir.
DRAM ve NAND, üretim fazlası nedeniyle lahana fiyatına düşerken, Android bir telefonun standart bellek kapasitesi 8 GB idi; bellek fiyatlarının yarıya inmesiyle telefon üreticileri, belleği 12 GB veya hatta 16 GB'a çıkarmanın maliyeti çok az artıracağını ve önemli bir pazarlama avantajı sağlayacağını fark etti. Sonuç olarak, cihaz başına bellek kapasitesi anında yükseldi.
Fiyat düşüşü nedeniyle tetiklenen bu tekil kapasite ikili artış, piyasadaki fazla stokları hızla emecektir.
Endüstri zinciri araştırmaları, orta ve düşük sınıf telefonların ve normal PC'lerin büyük kapasiteli bellekleri standart olarak sağlamaya başladığını gösterdiğinde, bit çapraz noktası gelmiş durumda ve stok azaltma döngüsü beklentilerin çok üzerinde bir hızla sona erecek.
Q2 2026 Yılı Finansal Raporunun Derinlemesine İncelenmesi: P/B 8 Katının Yeni Normal Hale Gelmesi
Kuartallık toplam gelir 23,86 milyar ABD doları olup, geçen yılın aynı dönemine kıyasla yaklaşık %200 artış gösterdi.
DRAM işi, %207 artışla 18,768 milyar dolarlık bir katkı sağladı.
Gelir rakamlarından daha önemli olan, gelir artışının iç yapısıdır.
Finansal raporun MD&A bölümü, DRAM gelirindeki büyük artışın, birim satış fiyatı (ASP) açısından %60'lık orta aralıkta bir artıştan kaynaklandığını ve bit satış miktarında yalnızca orta tek basamaklı bir artış olduğunu açıkça belirtmektedir.
Bu, fiyat belirleme gücünün doğrudan bir kanıtıdır. Micron, daha fazla çip satarak değil, HBM'nin yapısal eksikliği sayesinde fiyat artışı sağlıyor.
SOTP Değerleme
Bölümsel toplam SOTP değerlemesi, Micron'un finansal raporunda açıklanan dört iş birimi (BU) verisinde, iki temel BU'nun verileri özellikle kritiktir,
1) Bulut depolama hizmeti
Q2 geliri 7,749 milyon ABD doları olup, geçen yılın aynı dönemine göre neredeyse üç katına çıktı.
Daha korkutucu olan, operasyonel kar marjının %66 olması.
HBM ve veri merkezi yüksek kapasiteli DDR5 için fiyatlandırma hakkı Micron tarafından elde edilmiştir.
2) Mobil ve İstemci İşlemleri
Geleneksel olarak telefon ve PC bellekleri arasında şiddetli bir rekabet vardır ve brüt kar marjı uzun süredir baskı altındadır.
Ancak Q2'de bu işin geliri 7,711 milyar dolar, geçen yıl aynı dönemde sadece 2,236 milyar dolar idi ve operasyonel kar marjı %76'ya ulaştı, geçen yıl aynı dönemde ise %47 idi.
HBM, tüm endüstrinin çip kapasitesini boşalttıktan sonra, kapasite itme etkisi nedeniyle normal telefon ve PC belleklerinde ciddi yapısal eksiklikler oluştu; Micron, geleneksel işlerinde nadir görülen yüksek karlar elde etti.
Bu, döngüsel ve yapısal kıtlığın bir araya gelerek ortak etki yaratması sonucudur.
Brüt kar marjı tarihi tavanı aştı
Q2 Non-GAAP brüt kar marjı %74,9'a ulaştı, Q3 tahmini ise yaklaşık %81 olarak verildi.
Bu brüt kar marjı seviyesi genellikle Microsoft gibi saf yazılım şirketlerinde veya mutlak monopol durumunda olan AI çip tasarımı şirketlerinde bulunur.
Bu kadar yüksek kar kalitesi verilerini, geçmiş 30 yıl içinde depolama endüstrisinde hiç görülmemişti.
Stok ve tahakkuk arasındaki sapma
Stok ve alacaklılık arasındaki uyumsuzluk, güçlü bir satıcı piyasası sinyali veriyor.
Q2 geliri önceki dönemde %75 artmasına rağmen, dönem sonu stokları yalnızca 8,267 milyar ABD doları olup, geçen finansal yılın sonundaki 8,355 milyar ABD dolarından hafifçe daha düşüktür.
Çipler neredeyse depoda durmadan tamamen götürüldü.
Geçen yılın sonunda 9,265 milyon dolar olan alacaklar, Q2 sonunda 17,314 milyon dolara yükseldi ve neredeyse iki katına çıktı.
Müşterilerin borç ödememesi değil, satış hızı ve fiyat artış oranı çok hızlı; NVIDIA, Microsoft gibi dev şirketler çığır açan ölçüde stok alıyor ve devasa ödeme tutarları hâlâ 30 ila 60 gün kredi süresinde.
Bir sonraki çeyrek için işletme nakit akışı aşırı derecede güçlü bir pozitif patlama yaşayacak anlamına gelir. Stok dönüşüm süresi DIO, aşırı sağlıklı bir düşük seviyede ve fazla stok riski yoktur.
Q2 döneminde işletmelerden sağlanan net nakit akışı 11,9 milyar ABD dolarına ulaştı, hükümet sübvansiyonları düşüldükten sonra net sermaye harcaması 5,0 milyar ABD doları ve ayarlanmış serbest nakit akışı 6,899 milyar ABD doları oldu.
Yönetim, gelecekteki nakit akışlarına yönelik kesin bir güven sinyali olarak kâr payını %30 artırma kararı aldı.
Ancak 2026 mali yılı için tahmin edilen sermaye harcamaları (hükümet sübvansiyonları düşüldükten sonra) 25 milyar doları aşacak. Micron, Idaho, New York ve hatta 1,8 milyar dolarla satın alınan Tayvan'daki yeni çip fabrikasında aşırı ölçüde kapasite artırıyor.
Bu, Micron'un kazandığı devasa nakitlerin büyük bir kısmının hemen cihaz satın alma ve tesis inşasına yeniden yatırılacağı anlamına gelir. Bu, iki yüzlü bir kılıçtır.
Q2 FY2026 mali rapor verilerine göre, tek bir çeyreklik gelir 23,86 milyar dolar, Non-GAAP hafifletilmiş EPS 12,20 dolar, Q3 brüt kar marjı rehberi yaklaşık %81, hafifletilmiş dolaşımdaki hisse sayısı yaklaşık 1,142 milyar, mevcut hisse başına net varlık yaklaşık 64,2 dolar.
Gelecek 6 ila 12 ay, FY2026 ikinci yarısı ile FY2027 arasında, pazar tamamen HBM'nin arz-talep dengesizliği ve yazılım seviyesindeki kar marjı tarafından belirlenecektir.
Caddesi, geleneksel P/B oran modelini tamamen bırakarak Micron için SOTP parçalı toplama ve yüksek büyüme P/E modelini kullanıyor.
Micron artık depolama çipi üreticisi değil, AI hesaplama altyapısının temel varlığı haline gelerek NVIDIA'nın değerlemeye ekstra primden faydalanıyor.
Yönetim rehberine göre, Q3 EPS 19,15 dolar olacak ve 0,40 dolarlık bir aralıkta değişecektir.
Bu eğilimle yıllık EPS kolayca 75 doları aşacaktır. Bu kâr seviyesi geleneksel depolama sektöründe hayal edilemez.
SOTP çerçevesi altında, AI/HBM ile ilgili işlemlere 20-25 kat ileri P/E çarpanı (mevcut gerçek değer 27,22), geleneksel işlemlere ise 2,5 kat yüksek P/B çarpanı verilmiştir.
İki bölümün toplamı, genel hedefi verir.
- Hedef hisse fiyatı: 1.300 ila 1.500 ABD doları
- Hedef piyasa değeri: 1,48 trilyon ile 1,71 trilyon ABD doları
Bu, yarı iletken tarihinin mutlak zirvesi olacak.
Küçük yatırımcılar ve trend takip fonları CTA aşırı şekilde girecek, ancak kurumsal sermayenin stratejisi, hisse senedi fiyatı 1.400 dola yaklaşırken katmanlı olarak satışları başlatmaktır.
Buradaki temel yargı, herkesin büyüme hisselerinin P/E'sini döngüsel hisseleri fiyatlandırmak için kullandığında, değerleme çapasının boşta kaldığı ve kırılmasına sadece zaman kalan olduğudır.
Dört büyük bulut devletinden herhangi biri, AI yatırım getirisinin beklentilerin altında olduğunu ima ediyor, HBM spot fiyatı hafifçe gevşiyor ve TSMC CoWoS üretim kapasitesi genişleme hızı NVIDIA'nın talep artış hızını aşıyor.
Bu üç sinyalden herhangi biri ortaya çıkarsa azaltma işlemi tetiklenmelidir; üçü aynı anda ortaya çıkarsa, aşama bir bitmiş demektir.