2008 finansal krizinden önce ABD konut piyasasına karşı bahis yapan yatırımcı Michael Burry, şimdi Nvidia hakkında uyarılar veriyor. Argümanı: çip üreticisinin olağanüstü gelir büyümesi, harcama alışkanlıkları kalıcı olmayan küçük bir grup alıcı tarafından destekleniyor.
24 Mayıs'ta yayımlanan, “Yanıltıcı Yapay Zekanın Yıldızlarına Dair Bir İnançsızın Rehberi Bölüm III: Tracepalooza ve Bezzle” başlıklı Substack yazısında, Burry, Nvidia'nın başlık sayılarının altında yatan yapısal zayıflığı açıkladı. Temel tez, Microsoft, Google, Amazon ve Meta gibi hiperskalericilerden gelen talebin kalıcı olarak yükselmiş değil, geçici olarak çarpıtılmış olduğudur.
Sayılar harika görünüyor, ancak gözünüzü daralttığınızda
Nvidia'nın en son çeyreklik geliri 81,6 milyar dolar olarak gerçekleşti ve bu, yıllık bazda %85 büyüme anlamına geliyor.
Burry'in analizine göre, hiperskalerler, Nvidia'nın veri merkezi gelirinin yaklaşık %50'sini oluşturuyor. Bu düzeydeki yoğunluk, yalnızca bir veya iki müşterinin satın alma davranışında nispeten küçük bir değişim, tüm işe dalga dalga etki edebilir.
Burry, noktayı göstermek için belirli bir senaryo çalıştırdı. Microsoft'un yalnızca Nvidia çiplerine yaptığı sermaye harcamalarında %20'lik bir düşüşün, Nvidia'nın toplam gelirinde yaklaşık %4,2'lik bir azalmaya yol açacağını tahmin ediyor. 81,6 milyar dolarlık bir çeyreklik verilere uygulandığında, tek bir müşterinin harcamalarını beşte bir oranında azaltmasından milyarlarca doların buharlaştığı söyleniyor.
Bullwhip etkisi ve 119 milyar dolarlık taahhütler
Nvidia, şu anda çiplerini üreten Tayvanlı fabrika TSMC ile birlikte, iptal edilemeyen $119 milyarlık tedarik taahhüdünde bulunuyor. Nvidia, müşteri talebi sürerse sürmesin, yarı iletken üretim kapasitesinin büyük bir miktarını satın almak için kendi kendini bağlamış durumda.
Burry, bu durumu "örgüt çubuğu etkisi" olarak bilinen, son müşteri talebindeki küçük dalgalanmaların tedarik zinciri boyunca yukarı doğru büyütüldüğü iyi belgelenmiş bir tedarik zinciri fenomeni üzerinden açıklıyor. Gerçek AI iş yükü talebinde %10'luk bir düşüş, zincirdeki her bir bağlantı aşırı tepki verdiğinde %20 veya %30'luk bir çip siparişi dalgalanmasına neden olabilir.
Nvidia için, 119 milyar dolarlık iptal edilemez taahhütler, yapay zeka altyapısı harcamalarının anlamlı bir gerileme olmadan mevcut hızda devam etmesi üzerine çok büyük bir bahistir.
Hiperölçeklendiricilerin aslında ne yaptıkları
Burry’in yazısı, mevcut hiperscaler harcama aşamasını “geçici” olarak tanımlıyor. Microsoft, Google, Amazon ve Meta’nın, AI modellerini eğitmek, performansı ölçmek ve verileri ölçekli bir şekilde toplamaya odaklanan aşırı sermaye yatırımı döneminde olduğunu savunuyor.
Burry, 2025'in sonlarından beri AI altyapısı üzerine kırılgan bir bakış açısı sürdürmekte ve Nvidia ile ilgili hisseler üzerinde satım opsiyonları tutmaya devam etmektedir.
Bu, yatırımcılar için ne anlama geliyor
Müşteri yoğunluğu riski gerçek ve ölçülebilirdir. Veri merkezi gelirinizin yarısı birkaç şirketten geliyorsa, gerçekten çeşitlendirilmiş bir işe sahip değilsiniz.
$119 milyarlık iptal edilemeyen TSMC taahhütleri, bir düşüşte acı verici hale gelebilecek bir sertlik katmanı ekliyor. Hiper ölçekli şirketlerin harcamaları hafifçe bile yavaşlarsa, Nvidia, gerçek talebi aşan taahhüt edilmiş tedarike sahip kalabilir.
Nvidia’ya sahip olan veya AI altyapı yatırımlarına genel olarak maruz kalan yatırımcılar için izlenecek ana değişken, hiperölçekli bulut sağlayıcıların sermaye harcaması yönlendirmesidir. Microsoft, Google, Amazon ve Meta, sermaye harcaması rakamlarını her çeyreklikte açıklamaktadır; bu nedenle bu, mevcut piyasada izlenebilir en önemli makro risklerden biridir.