2008 çöküşünden önce konut piyasasını kısa pozisyonla kırarak evrensel bir isim haline gelen hedge fon yöneticisi Michael Burry, yeni bir hedefe sahip. Bu sefer morgaj destekli menkul kıymetler değil, GPU destekli menkul kıymetler.
29 Mayıs'ta Burry, Substack'te Nvidia, Valor adlı bir özel amaçlı araç ve Elon Musk'ın xAI'i arasındaki 5,4 milyar dolarlık işlemi ayrıntılı bir şekilde eleştirdi. İşlemin finansal mühendisliği üzerine verdiği karar: "fugazi."
İşlem nasıl çalışır
Nvidia, çipleri tutmak amacıyla özel olarak kurulan yeni bir amaçlı araç olan Valor'a 100.000'den fazla GB200 GPU sattı. Bu satış, Nvidia için 5,4 milyar dolarlık gelir yarattı.
Ancak Nvidia sadece GPU'ları sattı ve ayrılmadı. Şirket, Valor'a sınırlı ortak olarak kendi hisselerinden 1,9 milyar dolar daha ekledi. İngilizce: Nvidia, kısmen finanse ettiği bir varlığa GPU'ları sattı.
Borç tarafında, Apollo, Valor için yaklaşık 3,5 milyar dolarlık finansman düzenledi. Bu borç daha sonra menkul kıymetlendirildi, paketlendi ve Athene’ye, Apollo’nun sigorta alt şirketine satıldı. Athene, anüite varlıklarını yönetir; bu da nihai risk sahiplerinin, emeklilik ve anüite ödemelerinin kararlı getirilere bağlı olan emeklileri içerdiğini anlamına gelir.
GPU'lar, beş yıllık triple-net kira anlaşması kapsamında bir xAI alt şirketine kiralanır. Triple-net yapısı, kiracının, xAI'nin alt şirketinin, kira dahil bakım, sigorta ve vergileri karşılaması anlamına gelir. Daha önemlisi, bu yapı GPU varlıklarını hem Nvidia hem de xAI'nin bilançolarından dışarıda tutar.
Neden Burry alarm veriyor
Burry'in eleştirisi, denetçilerin ve düzenleyicilerin daha dikkatli incelemesi gerektiğini düşündüğü birkaç yapısal riske odaklanıyor.
İlk olan, onun döngüsel sermaye olarak nitelendirdiği şey. Nvidia, Valor'a 1,9 milyar dolar yatırıyor ve ardından aynı varlığa GPU satarak 5,4 milyar dolar gelir kaydediyor.
İkinci endişe, odaklanma riskidir. Valor’un tüm varlık tabanı, tek bir müşteri olan xAI'ye kiralanmış Nvidia GPU'larından oluşmaktadır. xAI'nin alt kuruluşu, finansal zorluk, stratejide bir dönüş ya da tamamen başka bir nedenle kira ödemelerini durdurursa, tüm yapı çöker.
Ardından obsolesans sorunu var. GPU'lar ticari gayrimenkul değildir. İki yıl içinde sonraki nesil çiplerle yerini alabilecek bir teknolojiye beş yıllık kira, finansman zamanlaması ile varlığın faydalı ömrü arasında uyumsuzluk yaratır.
Bu borç sahipleri, Athene aracılığıyla emeklileri de içerir. Burry, anüite sahiplerine yönelik riski açıkça vurguladı ve securitized borçların, neredeyse kesinlikle bunun için kayıt olmayan kişilere AI altyapı riskini aktardığını savundu.
Daha geniş bağlam
Apollo, Valor'ın satın alınması ve Nvidia'nın hesaplama altyapısı için kiralama stratejisi için finansman rolünü kabul etti.
Burry, katılan taraflar göz önünde bulundurulduğunda okuyucuları şaşırtabilecek bir şeyi dikkate almaya dikkat çekti: Bu işlemde kripto varlık veya token yoktur. Analizi, geleneksel özel kredi ve AI altyapı finansmanı alanına sabitlenmiştir.
Bu, yatırımcılar için ne anlama geliyor
Nvidia yatırımcıları için hemen akla gelen soru, bu tür bir işlem yapısının, gerçek organik talebi yansıtmayan şekillerde gelir rakamlarını şişirip şişiremeyeceği. Nvidia’nın GPU satışlarının anlamlı bir kısmının, Nvidia’nın kendi tarafından sermayelendirilen varlıklarla ilgili olması durumunda, bu gelirin kalitesi, kendi parasını harcayan bir müşteriye yapılan doğrudan bir satıştan farklı bir tür inceleme gerektirir.
Athene ile bağlantılı emekliler ve anüite sahipleri için, 3,5 milyar dolarlık menkul kıymetleştirilmiş borç, tek bir teknolojiye ve tek bir müşteriye dayalı bir varlığa gerçek maruziyeti temsil eder.