Piyasa Analizi: Circle'in Fiyatlandırma Modeli Eski, 83% Yukarı Potansiyeli

Yazar: Lucas Shin

Derin Akış TechFlow

Derin Akımlar Öne Çıkarıyor: Piyasa, Circle’ı faiz duyarlı bir para piyasası fonu olarak görüyor, ancak faiz oranları düşerken USDC arzı %72 artıyor. Daha az dikkat edilen ise AI ajan ticareti dalgası: McKinsey, 2030 yılında ajan ticaret hacminin 3-5 trilyon ABD dolarına ulaşacağını tahmin ediyor ve HTTP ödeme standardı x402’nin 106 milyon dolarlık işlem hacminde %99,6’sı USDC ile sonuçlanıyor. Bu, sadece faiz tahminleri değil, stabilite para talebindeki yapısal bir fırsat.

Sonuç:

Piyasa, Circle'i faiz duyarlı bir para piyasası fonu olarak fiyatlandırıyor — Federal Fon Faiz Oranı'nın blockchain üzerinde sabit kaldığına dair bir tahmin yapıyor. Biz bu çerçevenin iş modelini yanlış fiyatlandırdığını düşünüyoruz. 2025 yılında USDC arzı, Federal Rezerv'in ikinci yarısında 75 baz puan indirim yapmasına rağmen %72 artarak 75,3 milyar dolara ulaştı; bu da USDC talebinin saf getiri arayışı yerine gerçek kullanım benimsenmesiyle sürüklendiğini gösteriyor. Temel senaryomuz, 2030 yılına kadar stabil coin toplam piyasasının yaklaşık 1,5 trilyon dolara ulaşacağını ve USDC'nin ortalama arzının 284 milyar dolar olacağını öngörüyor. Rezerv getirilerinin sıkışması beklenmesine rağmen, arz artışı getiri sıkışmasını bastıracağı için Circle'in rezerv gelirlerinin 2030 yılında 9,2 milyar dolara (2025'e göre yaklaşık 3,5 kat) ulaşacağını tahmin ediyoruz. Circle Ödeme Ağı'nın (CPN) 350 milyon dolarlık gelire genişlemesi ve dağıtım maliyetlerinin %60'dan %55'e düşmesiyle birlikte, temel senaryomuz 2030 yılında toplam gelirin 9,8 milyar dolar, net gelirin yaklaşık 1,8 milyar dolar olacağını öngörüyor.

Bu seyrin arkasında birkaç kuyruk rüzgârı bulunuyor: GENIUS yasası, uyumlu yayıncılar için federal stabil coin çerçevesi oluşturdu; Circle ödeme ağı erken dönemde çekici oldu, 55 finansal kurum kaydoldu, yıllık işlem hacmi 5,7 milyar dolar olup, faiz duyarlılığından farklılaşan işlem bazlı gelir akışları sağlıyor; stabil coin kullanımının B2B ödemelerinde, sınır ötesi takas işlemlerinde ve DeFi’de yaygınlaşması devam ediyor. Temel senaryomuz, 2030 yılı için 6,73 dolarlık tahmini hisse başına kazanç üretiyor, bu da yaklaşık 168 dolar hedef fiyatına ve mevcut seviyeye göre %83'lük bir potansiyel artışa işaret ediyor.

Karşılaştırmalı Şirket Tablosu:

Kasadaki mevduat üzerinden kar elde eden bir stabilcoin yayıncısı olarak doğrudan bir listede karşılaştırılabilir şirket yoktur. Karşılaştırma kümemiz, Circle’in iş modeliyle temel özellikleri paylaşan şirketleri kapsar: mevduat tabanlı gelir modeli (Charles Schwab, Interactive Brokers), dijital ödeme altyapısı (PayPal, Wise, dLocal, Bill.com), kripto-native platformlar (Coinbase) ve kullanım tabanlı ekonomiye sahip yüksek büyüme potansiyelli altyapılar (Snowflake, Confluent).

Circle, ABD dolarına 1:1 olarak bağlı dolar bazlı stabil para birimi olan USDC'nin yayıncısıdır. Kullanıcılar dolar yatırdığında USDC çıkarılır; geri ödediklerinde ise imha edilir. Rezervler (yaklaşık %43 ters repo, %43 hazine bonosu ve %14 banka mevduatı, New York Mellon Bankası tarafından saklanarak BlackRock'ın USDXX fonu ile yönetilir) tarafından oluşturulan getiri, Circle'in ana gelir kaynağını oluşturur.

Ana maliyet yapısı ayrıntıları: Coinbase, USDC'nin ana dağıtım ortağı olarak, platformunda tutulan USDC rezervlerinin %100 gelirini ve platform dışındaki USDC'nin %50 gelirini alır. 2025 yılında Coinbase, Circle'in rezerv toplam gelirinin %51'ini temsil eden 1,35 milyar dolar kazandı. Coinbase dışındaki dağıtım (%12,7) dahil olmak üzere, toplam dağıtım maliyetleri rezerv gelirinin yaklaşık %61'ini tüketti ve %39'luk brüt kar marjı bıraktı. Coinbase dışındaki dağıtımın artması, yeni finansal kurumlar, bankalar ve saklama ortaklarıyla Circle'in şu anda Coinbase ile yaptığı anlaşmadan daha avantajlı anlaşmalar yapması nedeniyle, 2030 yılına kadar dağıtım maliyetlerinin %60'dan %55'e düşmesini ve brüt kar marjının %39'dan %54'e çıkmasını öngörüyoruz.

Dolaylı gelirlerin yanı sıra, Circle’in en önemli büyüme itici gücü, USDC üzerine kurulan kros-border B2B ödeme ağı olan Circle Ödeme Ağı (CPN)’dir. CPN, Mayıs 2025'te piyasaya sürüldü ve şu ana kadar 55 finansal kurum kaydetti, yıllık işlem hacmi 5,7 milyar ABD doları ve 500 finansal kurumun işlem hattında yer alıyor. CPN’nin 2030 yılına kadar 17,5 milyar ABD doları işlem hacmine ulaşacağını ve %0,2 oranında (20 baz puanlık karışık kros-border ücretle uyumlu) işlem bazlı gelir elde ederek 350 milyon ABD doları gelir oluşturacağını tahmin ediyoruz. Bu gelir, faiz oranlarından bağımsızdır ve Circle’in sadece rezerv getirisiyle sınırlı kalmasını engeller. Ek gelir kaynakları (modelimizde "Diğer Gelirler" olarak adlandırılır), CCTP (çapraz zincir köprü işlem hacminin %47-50’si) ve Arc ödeme altyapısıdır ve 2030 yılında toplamda 207 milyon ABD doları gelir oluşturacağını tahmin ediyoruz.

Stabilite para piyasası, 2022 yılında yaklaşık 137 milyar ABD dolarından 2025 yılında yaklaşık 308 milyar ABD dolarına genişledi. Modelimiz, 2030 yılına kadar yaklaşık 1,5 trilyon ABD dolarına, yıllık %37'lik bir bileşik büyüme oranı ile ulaşacağını tahmin ediyor. Bugün, dolaşımdaki stabilite para miktarı (yaklaşık 316 milyar ABD doları), 227 trilyon ABD doları olan ABD M2 para arzının yaklaşık %1,4'ünü temsil ediyor. Bizim temel senaryomuz, yaklaşık %6'ya işaret ediyor; bu, dolara endeksli likiditenin hâlâ when bir payı.

USDC'nin pazar payını 22-25% aralığında sabit tutacağımızı tahmin ediyoruz (beyaz etiket ve banka stabilitesi ile pazarın bölünmesi nedeniyle 24,8%'den hafif bir düşüş). Bu, 2030 yılına kadar 338 milyar dolarlık USDC arzına yol açacaktır (bugünkü seviyeye göre yaklaşık 4,5 kat artış). Basitçe ifade edersek, Circle'in etkin rezerv getirisi düşse bile, USDC arzının 63 milyar dolarlık seviyeden ortalama 284 milyar dolara kadar olan saf büyümesi bu kaybı telafi edebilir. Sonuç olarak, rezerv geliri 2,64 milyar dolarlık seviyeden 9,24 milyar dolara kadar 3,5 kat artar.

AI ajantları, 2030 yılına kadar kendi kendine işlem yapma yolunda ilerliyor. McKinsey, 2030 yılına kadar küresel ajant ticaretinin 3-5 trilyon dolar olacağını tahmin ediyor; Gartner, 2028 yılına kadar AI ajantlarının 15 trilyon doların üzerinde B2B satın alma işlemini aracılık edeceğini tahmin ediyor. Bu işlemler, yapısal olarak stabil para yörüngelerini gerektiriyor:

Stablecoin'lar, bu yeni ajans ekonomisinin ödeme katmanı haline gelmektedir ve Circle'in iş modeli bu doğrultuda genişlemektedir. Ajanslar, USDC'yi cüzdanlarında tutarak özerk işlemlerini finanse ettiğinde, Circle bu rezervlerdeki her dolar için getiri kazanır. Ajansların tuttuğu USDC havuzu ne kadar büyükse, işlem sıklığından bağımsız olarak gelir tabanı o kadar genişler.

USDC, vekil ödeme için varsayılan stabil kripto paradır. x402 ödeme standardı (HTTP yerel mikroödeme) popülerlik kazanandan bu yana altı ay içinde yaklaşık 17,7 milyon işlem ve yaklaşık 106 milyon dolarlık işlem hacmi işlemi gerçekleştirmiştir. İşlem hacminin %99,6’sından fazlası USDC ile sonuçlanmıştır.

İlk hareket avantajı bir dönme halkası yaratır; yeni yapımcılar, en derin entegrasyona sahip olduğu için varsayılan olarak USDC'yi destekler, bu da entegrasyonu daha da derinleştirir ve alternatiflerin sıçramasını zorlaştırır. Temel senaryoda ajans gelirlerini modellemiyoruz, ancak ajans talebi, our牛市 senaryolarımızda bir yükseliş seçeneği olarak dahil edilmiştir. Eğer McKinsey'in 3 trilyon dolarlık alt tahmininin %1-2'si USDC yörüngesinde sonuçlanırsa, bu, ajans cüzdanlarında 30-60 milyar dolarlık ek USDC likiditesi anlamına gelir ve Circle bu yolla pasif getiri elde edebilir.

CRCL için 2030 tahmini EPS üzerinden terminal PE oranı kullanıyoruz. Temel senaryomuz, 273,9 milyon düşürülmüş hisse üzerinden 1,84 milyar dolar net gelir üretiyor ve bu da 6,73 dolarlık bir EPS veriyor. 25 kat terminal PE oranı—ki bu, karşılaştırılabilir ağırlıklı ortalamanın üzerinde olup Circle’un yapısal büyüme yörüngesini, CPN ile desteklenen gelir çeşitlendirilmesini ve düzenleyici koruma duvarını yansıtır—2030 yılında yaklaşık 168 dolarlık hisse başına değerlemeye işaret eder, bu da mevcut seviyeye göre %83 luk bir potansiyel artış anlamına gelir.

25 katı, JPMorgan'ın yaklaşık 15 katı ve Coinbase'ın yaklaşık 38 katı arasında yer alıyor ve sabit gelirli, faiz duyarlılığı düşük gelire geçiş yapan yüksek büyüme potansiyelli altyapı işleri için uygun.

Temel senaryo: Tedarik artışı ve CPN genişlemesi sürdürüldüğünde, stabil para piyasası 1,5 trilyon dolar seviyesine ulaşır ve USDC %22,5 payını korur. Yeni finansal kurum ortakları tarafından daha düşük gelir payları müzakere edildiğinden dağıtım maliyeti uygun bir şekilde %55'e düşer. 2030 yılı tahmini kazancının 25 katı son fiyat/kazanç oranı ile çıkış yapıldığında, hedef fiyat 168,34 dolar olur—bu da %82,7 artış potansiyeli ve %16,3 iç verim oranı anlamına gelir.

Kurşun durumu: Elverişli düzenlemeler, CPN ağı etkisi ve genişletilmiş geleneksel finansal erişim tarafından desteklenen stabil paranın hızla benimsenmesi varsayılıyor. Stabil para toplam pazarı 2,3 trilyon ABD dolarına ulaşıyor ve USDC %30 pay alıyor. Dağıtım maliyetleri, Coinbase dışından kaynaklanan genişleme nedeniyle %50'ye düşüyor. 2030 yılı tahmini kazançlarına göre 35 kat son kâr/kaçırma oranı ile çıkış yapıldığında, hedef fiyat 482,10 ABD doları oluyor—bu da %423'ten fazla artış potansiyeli ve %51,2 iç getiri oranı anlamına geliyor.

Kripto piyasa düşüşü senaryosu: Stabil coin kullanım hızının yavaşlaması, beyaz etiketli stabil coin'lerin USDC pazar payını %20'ye çıkarması ve faiz indirimlerinin rezerv getirisini %2,75'e düşürmesi varsayılıyor. CPN'in çekiciliği beklentilerin altında kaldı. 2030 yılı tahmini getirisi üzerinden 15 kat son dönem P/E oranı ile çıkış yapılması, hedef fiyatı 46,92 ABD dolarına getiriyor—bu da yaklaşık %49'luk bir düşüş potansiyeli ve -15,5% iç verim oranı anlamına geliyor.

Yönetim kalitesini kripto altyapı alanında ortalamanın üzerinde ve düzenleyici süreçlerde özellikle güçlü (49 eyalet MTL, ilk MiCA uyumlu) olarak değerlendiriyoruz.

Jeremy Allaire, 2013 yılında Circle'i ortak kurmuş ve başkan ve CEO olarak görev yapmıştır. Sürekli girişimci (eski Macromedia CTO, Brightcove kurucusu/CEO, 2012 yılında IPO), Allaire, Circle'i tüketici ödeme uygulamasından stabil para birimi altyapısına yönlendirmiş, 2018 yılında Coinbase ile USDC'yi piyasaya sürmüş ve 2022'de SPAC başarısızlığından sonra 2025 yılında NYSE'de geleneksel IPO tamamlamıştır.

Heath Tarbert, 2025 yılında Baş Hukuk Müşaviri'nden Genel Müdür olarak atandı. Tarbert, önceki CFTC başkanı ve CEO'su (2019-2021), eski ABD Hazine Müsteşar Yardımcısı ve Citadel Securities'in eski baş hukuk müşaviridir.

Jeremy Fox-Geen, Ocak 2021'den beri CFO olarak görev yapmaktadır. Daha önce iStar/Safehold (NYSE'de listeli REIT) ve McKinsey & Company Kuzey Amerika iş birimlerinin CFO'su olmuştur. Circle'in IPO'sunu yönetmiş ve 70 milyar doların üzerinde dolaşımda olan USDC'nin rezerv altyapısını yönetmiştir.

Dante Disparte, Baş Strateji Ofisiri ve Küresel Politika ve Operasyonlar Müdürü olarak görev yapmaktadır. Diem Derneği'nin (Meta'nın kararlı varlık projesi) kurucu yönetici ve başkan yardımcısı olarak, küresel düzenleyici strateji, kamu politikası, pazar genişlemesi ve uluslararası operasyonları yönetmiştir.

Ana yönetim riski, kurucu odaklılığı ve IPO sonrası aşırı hisse senedi teşvikleri (2025 yılında 5 milyar doların üzerinde, bunun 4,24 milyar doları IPO ile ilgili RSU hızlandırmasıdır); bu durum şu anda normalleşmektedir (2025 yılının üçüncü ve dördüncü çeyreğinde hisse senedi teşvikleri sırasıyla 59 milyon ve 48 milyon ABD dolarıdır ve yıllık çalışma oranı 2 milyar doların altına doğru yönelmektedir).

USDC’nin en az değerlendirilen riski, platformların, ana uygulamaların ve finansal kurumların kendi markalarına ait stabil coin’lerini piyasaya sürmesidir. Örneğin, Hyperliquid’in USDH’si, PayPal’in PYUSD’si, Fidelity’in FIDD’si ve JPMorgan’in JPMD’si bulunmaktadır. Son olarak, Polymarket "Polymarket USD"yi piyasaya sürdü ve şu anda USDC ile paketlenmiş olsa da, bağımsız bir settlemente doğru bir adım olabilir. Eğer bu strateji GENIUS yasal çerçevesi kapsamında genişletilirse, USDC varsayılan settlement yolu olarak konumunu yavaşça kaybedebilir. Bizim temel senaryomuz, bu parçalanma nedeniyle 2030 yılına kadar USDC’nin piyasa payının %24,8’den %22,5’e düşeceğini öngörmektedir.

Azaltıcı faktörler: Beyaz etiket sabit değeri, rezerv altyapısı, uyumluluk ve en önemlisi derin likidite gerektirir. USDC'nin her ana borsa, cüzdan, DeFi protokolü ve köprüde entegre edilmiş olması nedeniyle, yeni markalı sabit değerler, bağımsız bir sonuçlama tokeni olarak işlem yapabilmek için bu likidite ağını kopyalamalıdır. Derin likidite havuzları, dar fiyat farkları ve anında iade edilebilirlik başlatmak kolay değildir; zayıf likiditeye sahip parçalanmış sabit değerler, kullanıcılar için daha kötü bir yürütme yaratır. Tamamen bağımsız rezervlere geçişin maliyeti yeterince yüksektir ve çoğu platform asla geçişi tamamlayamaz.

Rezerv gelirleri doğrudan faiz oranlarıyla ilişkilidir. 2030 yılında tahmin edilen 284 milyar dolarlık ortalama USDC için, her 100 bazis noktalık faiz indirimi yaklaşık 2,8 milyar dolarlık rezerv toplam gelir kaybına karşılık gelmektedir. Federal Rezerv 2030 yılında faiz oranlarını %2,0'e düşürürse, rezerv gelirlerimiz temel senaryomuza göre %25-30 oranında düşecektir. Kalshi tahmin pazarı şu anda 2027 öncesi ek faiz indirimleri olma olasılığını %63 olarak fiyatlandırmaktadır.

Azaltıcı faktör: %2,5 getiri altında, 284 milyar dolar ortalama USDC, 2025 yılında %4,19 getiriyle elde edilen 2,64 milyar doların 2,7 katı olan 7,1 milyar dolar rezerv geliri üretmektedir. Arz artışı, en aşırı faiz senaryoları dışındaki tüm durumları bastırmaktadır.

USDC rezerv geliri, 2025 gelirinin %96'sını oluşturuyor. Coinbase, ABD kripto para borsalarının yaklaşık %67'sini kontrol ediyor ve rezerv gelirinin %51'ini elde ediyor. Daha önce belirtildiği gibi, Coinbase'in kendi stabil parasını çıkarması, şartları agresif bir şekilde yeniden müzakere etmesi veya düzenleyici direnç nedeniyle USDC arzının büyümesi yavaşlarsa, tüm gelir temeli risk altına girer.

Azaltma faktörü 1: Coinbase, Circle ile olan anlaşmadan yılda 1,35 milyar dolar kazanıyor ve neredeyse sıfır bilanço riski taşıyor; bu nedenle rekabetçi bir stabil coin çıkarması pek olası görünmüyor. Eğer bunu yaparlarsa, Coinbase, Circle'ın yıllarca inşa ettiği düzenleyici altyapıyı ve likiditeyi inşa etmek zorunda kalacaktır.

Azaltma Faktörü 2: Visa, yıllardır benzer eleştirilere maruz kalmıştır (tek bir ürün işi olduğu iddiasıyla), ancak Visa'nın 2025 yılında 10,9 milyar dolarlık (yıl içinde %24 artış) ek hizmet geliri elde etmesi, takas ücretlerine olan bağımlılığının azaldığını göstermektedir. CPN'nin Circle için kritik bir çeşitlendirme aracı olduğuna inanıyoruz. 2030 sonuna kadar CPN'nin 350 milyon dolarlık işlem bazlı gelir (toplam gelirin yaklaşık %4'ü) oluşturacağını tahmin ediyoruz; bu gelir faiz oranlarından bağımsızdır ve Coinbase ilişkisinden özgürdür. Zamanla, Coinbase dışındaki kurumsal ve B2B USDC kaynaklarının ortaya çıkması, karışık dağıtım maliyetlerini doğal olarak düşürmelidir.

USDT'nin mevcut arzı, USDC'nin yaklaşık 2,5 katıdır ve Tether, USDC'nin yararlandığı düzenleyici farkı kapatmak için aktif olarak çalışıyor. Ocak 2026'da Tether, Anchorage Digital Bank (OCC tarafından denetlenen) aracılığıyla发行 edilen GENIUS Yasası'na uygun USAT stablecoin'ini piyasaya sürerek, daha önce kilitli olan ABD kurumsal piyasalarına giriş imkanı kazandı. Tether, küresel likidite için USDT ve ABD uyumu için USAT olmak üzere çift stratejiyi başarıyla uygularsa, USDC'nin düzenleyici avantajı büyük ölçüde daralacaktır.

Azaltıcı faktörler: Rekabet ortamı ince bir dengededir. USDT, ABD dışındaki merkezi borsalardaki işlem hacmini ve新兴 piyasalardaki havaleleri支配 ederken, USDC, DeFi teminatı (Aave, Compound, Uniswap’ın varsayılan seçimi), ABD kurumsal kabulü, çapraz zincir köprüleri (CCTP, köprü işlem hacminin %47-50’sini oluşturuyor) ve B2B ödemelerde (2025’te 235 milyar ABD doları, %733 artış, USDC yaklaşık %65’i temsil ediyor) liderlik ediyor. Bu aslında farklı toplam erişilebilir pazarlara hizmet eden farklı ürünlerdir. Bununla birlikte, argümanımız, Tether’in payını azaltarak değil, stabil para birimi toplam pazarının genişlemesi üzerine kuruludur. Her iki stabil para birimi de büyük ölçüde büyüyecektir.

Açıklama: Bu materyal yalnızca bilgilendirme amaçlıdır ve yatırım, finansal, işlem veya başka herhangi bir türde öneri oluşturmaz. İfade edilen görüşler yazarın görüşleridir ve herhangi bir varlığı almak, satmak veya elde tutmak için öneriler olarak kabul edilmemelidir. Yazar veya ilişkili kurumlar, tartışılan varlıkların pozisyonlarına sahip olabilir. Herhangi bir yatırım kararı vermeden önce kendi araştırmanızı yapmanız ve uygun finansal uzmanlardan danışmanlık almanız gerekir.