Leopold Aschenbrenner, NVIDIA'a 90 milyar dolarlık kısa pozisyon alıyor ve odak noktasını enerji ve altyapıya kaydırıyor

Özet Noktalar

Leopold Aschenbrenner, küresel olarak en agresif AI yatırımcılarından biri olarak kabul ediliyor, açık piyasada yaklaşık 90 milyar dolarlık nominal pozisyonla NVIDIA, ASML ve Oracle’a karşı kısa pozisyon alırken, fonlarını elektrik, bellek, veri merkezi ağları ve Anthropic gibi daha derin AI altyapısı ve model varlıklarına yönlendiriyor.

İki sunucu, bu durumun AI balonunun patladığı anlamına gelmediğini, özellikle NVIDIA'nın 25 milyar dolarlık tahvil finansmanını tamamlaması ve Anthropic'in değerlemesinin yükseltilmesinin ardından bu yargıların piyasa anlamı hızla büyüyorken, alım satımın "çip öncelikli"den "enerji, ağ ve veri merkezi inşası öncelikli"ye doğru döndüğü bir sinyal olduğunu düşünüyor.

Öne çıkan görüşler özeti

· "Yapay zekânın en klasik" kazma satışı işlemi çok kalabalık hale geldi ve Leopold'un son pozisyon değişiklikleri bu sinyali iletti.

Onun kararı, AI altyapısının zirvede olduğu değil, özellikle yarı iletkenler ve geleneksel popüler varlıklar olmak üzere altyapı yığınının bazı katmanlarının aşırı kalabalık olduğu yönündedir.

· Soru şu hale gelirse: Para sonraki adımda nereye akacak? İki cevap var. İlk ve en doğrusu, bir sonraki gerçek altyapı darboğazına, yani elektrik, bellek ve veri merkezi ağlarına doğru akıştır. İkinci cevap ise birkaç hafta önce ortaya çıkarılan gizemli yatırımdır.

· Yaptığı yatırımlar aslında her zaman çok temel altyapı odaklıydı; hem bu optik şirketlere hem de elektrikle ilgili şirketlere yatırım yaptı.

· Eğer NVIDIA'ya karşı dikkatli davranırsa, sermaye enerji ve bellek gibi alanlara yönelecek; aynı zamanda doğrudan "maden"e yatırım yapmak isteyecek, "kürek" alımına devam etmek yerine, Anthropic onun en sevdiği madendir.

Sorun, NVIDIA'nın kar etmeye devam edip etmeyeceği değil; çok yüksek kar marjına sahip ve zaten büyük miktarlarda nakit bulunan bir şirketin neden dışarıdan 25 milyar dolar daha borçlanmaya ihtiyacı olduğunu anlamak.

Bir şirket aynı ay içinde büyük ölçekli hisse senedi alımı yaparsa, temettüleri ciddi şekilde artırırsa ve aynı zamanda kredi çekiyorsa, bu durumda açıkça para sıkıntısı nedeniyle kredi çekmiyor demektir. Daha mantıklı açıklama, bu ucuz sermaye olduğudur ve AI dalgasının finansman yöntemi hafif bir dönüşüm göstermektedir.

Gerçek darboğaz artık yalnızca GPU değil, elektrik, bellek, veri merkezi ağı ve bunları gerçekleştirmenin kapasitesidir.

Ne kadar çok para toplarsanız toplayın, veri merkezlerini yeterince hızlı inşa edemez, yeterli miktarda bellek çipi üretimi artırılamaz, elektrik şebekesini, elektrik hatlarını ve ilgili altyapıyı anında genişletemezsiniz. Yerlerde o kadar çok insan yok, onaylama, denetim ve çeşitli prosedürler de sizi engelliyor.

Veri merkezini kim inşa edebilirse, o para kazanır.

Güçlü GPU'larla birlikte bakır teller giderek daha sıcak hale gelir, enerji kaybı artar ve verimlilik düşer; bu durumda fiber optik bir sonraki yükseltme yönü olur.

Yüksek bant genişliğine sahip kısa mesafe iletim senaryolarında, bakır neredeyse herkesin gerçekten kullanmak istediği tek malzemedir. Sadece mesafe çok uzun olduğunda veya ısı çok yüksek olduğunda fiber optik geçiş yapılır; bu nedenle şu anda piyasa, bakır ve fiber optik kombinasyonu için çok güçlü bir talebe sahiptir.

· "Bakır futures son zamanlarda çok güçlü hareket etti, çünkü herkesin ihtiyacı var ve bu, kısa mesafeli yüksek bant genişliğindeki en kritik temel malzeme; fiber optik ise bir sonraki adım."

Bakır, kısa mesafeli yüksek bant genişliği iletiminde hâlâ en kritik malzemedir, ancak mesafe uzadıkça ve ısı arttıkça fiber optiklere geçilmelidir.

· "Para, sesli olmayan altyapı şirketlerine doğru akacak."

Enerjiye her zaman büyük inançla baktım, çünkü AI talebi yavaşlasa bile, enerji hâlâ küresel bir ihtiyaçtır ve bu ihtiyaç sadece artacaktır.

Enerji, elektrik ve güç talebimiz her durumda artmaya devam edecektir; bu şirketler, uzun vadeli olarak en çok alım yapmak istediğim varlıklardır.

En çok takip etmek istediğim, Jensen’in yatırım yaptığı ve aynı zamanda Leopold’un mantığıyla kesişen şirketler. Bu yüzden şu anda en yakın takip edeceğim hedef Marvell.

En iyi uzun vadeli pozisyonlar, en popüler çip şirketleri değil, herhangi bir makro ekonomik senaryoda kaçınılmaz olan elektrik altyapısıdır.

Leopold'un AI Portföyü

Josh Kale: 24 yaşındaki, AI'ya özel yatırım yapan Leopold Aschenbrenner, şu anda piyasa tarafından dünyanın en güçlü AI yatırımcısı olarak görülüyor. Dış kaynaklara göre, bu fonun adi pozisyon büyüklüğü 20 milyar ABD dolarını aştı. Bir ay önce Ejaaz'ın gönderisini incelediğimizde fon büyüklüğü henüz 13,7 milyar ABD dolarıydı; yani temelde her çeyrekte iki katına çıkıyor.

Bu sefer, en son yatırım hareketlerindeki birkaç önemli yeni değişikliği ele aldık. Önceki bölümde portföyünü tartışmıştık; o zaman en şaşırtıcı nokta, neredeyse herkesin tanıdığı, dünya çapında en yüksek piyasa değerine ve AI热潮'a sahip olan NVIDIA şirketini kısa pozisyon almasıydı. Birçok kişi, bu şirkete 9 milyar doların üzerinde bir kısa pozisyon neden kurduğunu anlayamadı.

Şimdi bu olayı açıklayabilecek yeni bir ipucu elde ettik. NVIDIA, tahvil çıkarmak yoluyla finansman yapıyor. Görünüşe göre bu çok mantıksız: NVIDIA gibi devasa, çok yüksek kar marjına sahip bir şirket, tamamlanmış olan 25 milyar dolarlık nakit miktarını neden tekrar alıyor? Bugün Leopold’un portföyüne dayanarak, neden bu kadar çok para kazandığını, şimdilik neye odaklandığını ve NVIDIA’nın bu finansmanının ne anlama geldiğini konuşacağız.

Ejaaz Ahamadeen: Öncelikle biraz arka plan verelim. Leopold Aschenbrenner, bir buçuk ila iki yıl önce OpenAI'de araştırmacıydı ve ilk başta yaklaşık 2 milyar dolarlık bir fon topladı; ancak en son 13F raporuna göre, bu fonun açık pozisyonlarının değeri 13,7 milyar dolara ulaştı.

Piyasa, bunun hangi pozisyonlara yatırımda bulunduğunu, temel yatırım mantığının ne olduğunu ve sonraki büyük işlem nerede gerçekleşeceğini doğal olarak merak ediyor.

Bunu anlamak için, bir ay önce Leopold'un AI sektörüne genel olarak çok iyimser olduğunu ve özellikle NVIDIA gibi GPU ve üst akım donanım tedarikçilerine yönelik "kovayı satma" mantığını desteklediğini bilmelisiniz.

Ancak yaklaşık bir ay önce piyasa, yarı iletken sektörüne dair onun bu kadar beklentili olmadığını fark etti. Hala bellek, elektrik gibi gerçek darboğaz alanlarını ve muhtemelen yeni nesil bulut sağlayıcılarını da destekliyor, ancak dünyanın en değerli şirketi NVIDIA'ya karşı değil. Daha spesifik olarak, NVIDIA, ASML, Oracle gibi AI altyapısının temel kazananları olarak görülen şirketlerde toplam yaklaşık 9 milyar dolarlık düşüş pozisyonu aldı.

NVIDIA'ya kısa pozisyon almanın mantığı

Ejaaz Ahamadeen: Bu olay ortaya çıktığında, birçok kişi endişeye kapıldı ve AI balonunun patlayıp patlamayacağına dair korkular başladı. Yüzeyde bakıldığında, NVIDIA'nın GPU'ları hâlâ iyi satıyor ve talep belirgin bir şekilde zayıflamamıştı; o zaman sorun nerede?

Daha sonra birkaç yeni ipucu daha ortaya çıkardık; bunların en önemlisi, NVIDIA'nın yeni bir borçlanma yoluyla dışarıdan 25 milyar dolar elde etmesiydi. Bu, şirketin sadece kendi hesaplarındaki parayı kullanmadığını, ekstra kaldıraç kullandığını gösteriyordu. Peki soru şu: Dünyanın en karlı, en yüksek kar marjına ve en güçlü nakit akışına sahip şirketi, neden 25 milyar dolar dışarıdan borçlanıyor?

Josh Kale; ve başta sadece 20 milyar dolar toplamayı planlıyorlardı, ancak sonunda bu tutar 25 milyar dolara çıkarıldı ve talep 3 katını aştı. Önceki seferde bu portföyü tartışırken, bu şirketlerin sermaye harcamaları büyük olsa da gelirleri yeterli düzeyde olduğundan, teorik olarak genişlemeyi kendi bilançolarıyla destekleyebilirler dedik, bu yüzden balon konusunda endişelenmeyin.

Ancak bu, NVIDIA'nın 2021 yılından beri ilk kez kendi nakit rezervlerini değil, tablo dışından finansman sağlaması. Şu anda yaklaşık 12 milyar doların üzerinde nakitleri olduğunu hatırlıyorum. Bunları bir araya getirdiğinizde, Leopold'un kısa pozisyon alırken, NVIDIA'nın nakit ve kar açısından sınırsız görünüp de tahvil çıkarması arasında garip bir gerilim oluşuyor. Peki tam olarak ne oluyor?

NVIDIA borçlanma finansmanı analizi

Josh Kale: Ejaaz, bu işlemi kendisi açısından biraz açabilir misiniz? Çünkü bu, sıradan bir finansman değil, tahvil emisyonu. Sonuçta, NVIDIA'nın bilançosunda şimdi 25 milyar dolar daha fazla var ve faiz oranlarının düşük görünmesi gerekli.

Ejaaz Ahamadeen: Her iki açıklamayı da sunuyorum. NVIDIA'nın başlangıçta yaklaşık 13,7 milyar dolar nakit varlığı vardı, yani tamamen kendi parasını harcayabilirdi. Peki neden dışarıdan finansman aldı? En basit benzetme ev alımıdır. Birçok kişi, tam ödeme yapma kapasitesine rağmen hala kredi alır, çünkü kendi sermayesini başka işlerde kullanabilir ve borç maliyeti yeterince düşükse, bu daha karlı olur.

Bu yıllarda faiz ortamı dostça değil, ancak NVIDIA olarak, dünyanın en değerli ve en çok aranan şirketlerinden biri olarak, oldukça iyi koşullarla para alabilirsiniz. Bu 25 milyar dolarlık tahvil finansmanı, 2 yıldan 30 yıla kadar sürelerle, neredeyse çok ucuz para niteliğinde ve faiz oranları ABD hazine bonosu getirilerine yaklaşmıştır.

Bu finansman yaklaşık dört kat fazla talep gördü, yani piyasada 250 milyar dolarlık miktar için 850 milyar dolarlık fon vardı ve NVIDIA neredeyse istediği yatırımcıyı seçebilirdi. Resmi açıklamalara bakarsanız, NVIDIA'nın bu işlemi mevcut borçların bir kısmını ödemek ve yeniden finanse etmek için bir mali düzenleme olarak açıkladığını görürsünüz. Google birkaç hafta önce benzer bir işlem yaptı ve bu yıl Şubat'ta da bir kez daha yaptı. Bu nedenle bu açıklamayı kabul edip bunu bir mali iyileştirme olarak görebilirsiniz.

Ancak diğer taraftan, geçtiğimiz bir buçuk ay içinde NVIDIA, Amazon, Google ve birkaç başka büyük bulut sağlayıcısının neredeyse hepsinin dış kaynaklı finansman artırdığı gözlemleniyor. Bazıları tahvil çıkartıyor, bazıları hisse senedi satıyor. Leopold’un görüşü tamamen yanlış olmayabilir; bu, balonun başlamış olabileceği ve kağıt evin sallanmaya başladığı bir işaret mi? Ancak sadece finansal yapıya bakarsanız, bu durum henüz açık bir şekilde tehlikeye işaret etmiyor.

Josh Kale: Ben de aynı fikirdeyim. NVIDIA'ya karşı 90 milyar dolarlık kısa pozisyon gerçekten çok büyük bir pozisyon. Ancak araştırmalarımız sırasında başka bir şey de fark ettik: 18 Mayıs'ta NVIDIA yönetim kurulunun, ek 80 milyar dolarlık hisse senedi geri alımını onayladığını ve hisse başına temettüyü 1 sentten 25 sente çıkararak doğrudan 25 kat artırdığını gördük.

Bir şirket aynı ay içinde büyük ölçekli hisse senedi alımı yaparak temettüleri ciddi şekilde artırırken aynı zamanda kredi çekiyorsa, bu durumda açıkça para sıkıntısı nedeniyle borçlanmıyor demektir. Daha mantıklı açıklama, bu ucuz fonlar ve AI dalgasının finansman şekillerinde hafif bir dönüşüm başlamış olmasıdır. Herkes bu sermaye işlemlerine katılmak istiyor; NVIDIA da kendi tahvillerini çıkararak para toplamanın diğer finansman yöntemlerinden daha ucuz olduğunu fark etti ve bu nedenle bunu yapmaya karar verdi. En azından şu anda NVIDIA'nın durumu hala çok iyi.

Neden pozisyon değiştirdi?

Josh Kale: Bu, başka bir soruya döner. Leopold tam olarak ne düşünüyor? Neden yargıları değişti? Daha önce gösterdiğiniz hisse senedi grafiği, NVIDIA'nın son zamanlarda özellikle güçlü olmadığını, ancak çok da zayıf olmadığını gösteriyor. Hâlâ 5 trilyon dolarlık piyasa değeriyle dünyada en büyük şirket ve bir ayda sadece %7 düştü; diğer AI hisselerinin patlamasının ardından bu pek bir şey ifade etmiyor.

Ejaaz Ahamadeen: NVIDIA'nın kaybolacağını düşünmüyorum. Haftalar önce yeni çıkarılan CPU ürün hattını da dahil ederek, GPU'larının çok iyi performans göstereceğini düşünüyorum. AI ürünleri için olan talep şu anda üstel düzeyde aşırı, ve bu talebi gerçek anlamda karşılayabilecek temel makine sağlayıcıları şu anda hâlâ NVIDIA.

Ancak ben gerçekten, AI alanında en klasik "kovayı satmak" işlemi artık çok kalabalık olduğunu düşünüyorum ve Leopold'un son pozisyon değişiklikleri tam olarak bu sinyali veriyor. Son 13F'lerine bakıldığında, NVIDIA, ASML, Oracle ve diğer birkaç altyapı düzeyindeki şirketler gibi yarı iletken sektörüne yönelik düşüş pozisyonları açıkça belirgin.

Ancak aynı zamanda, bellek, elektrik ve yeni nesil bulut gibi alanlara büyük yatırım yaptı. Bu, AI altyapısının zirve yaptığını değil, altyapı yığınındaki bazı katmanların, özellikle yarı iletkenler ve geleneksel popüler varlıkların aşırı kalabalıklaştığını gösteriyor.

Sorun para sonraki nereye aktarılacaksa, iki cevap var. İlkisi en doğrusu: elektrik, bellek, veri merkezi ağı gibi bir sonraki gerçek altyapı darboğazına doğru akış; ikincisi ise birkaç hafta önce ortaya çıkan gizemli yatırımdır.

İçerik dışı olarak ortaya çıkan Anthropic pozisyonu

Josh Kale: Bu, beni en çok şaşırtan şeydi; sizden dün bunu duyuncaya kadar bilmiyordum. İlk tepkim imkânsız oldu. Acaba Leopold'un fonu olan "Situational Awareness" içinde, Anthropic hisselerine %20 tahsis edilmiş mi? Şu anda dışarıda, bu şirketin Leopold fonunun yaklaşık beşte birini oluşturduğu söyleniyor; The Wall Street Journal ve diğer birkaç medya kuruluşu da bunu aktarıyor; aynı zamanda işleme çok yakın kişiler de bu doğrultuda onay veriyor.

Bu, onun bileşiminin tamamen piyasa beklentilerinin dışına çıkan bir kartı oldu.

13F sadece açık piyasa pozisyonlarını açıklar, özel hisseleri açıklamaz; Anthropic ise büyük bir halka açık olmayan hissedir. Bu nedenle, neden dış dünyada portföyünün 20 milyar dolar olarak değerlendirildiği anlaşılmaya başlanmıştır.

Fonun %20'si Anthropic ise ve o, yaklaşık 2025 başlarında yatırım yapmışsa, Anthropic üzerindeki yıllık getiri yedi yıl gibi hissediliyor. Bu değişim, tüm yatırım portföyü hakkında ki anlayışımızı büyük ölçüde düzeltmeye zorlayacak.

Ejaaz Ahamadeen: Evet. İlk kez yaklaşık olarak Mart 2025'te özel bir kanal veya fon aracılığıyla Anthropic'e yatırım yaptı, o dönemde Anthropic'in değeri yaklaşık 60 milyar dolardı. Şimdi en son değerlemeye göre bu değer 965 milyar dolara çıkarıldı.

Bu, yaklaşık 15 katlık bir artışa denk gelmektedir. Bugün programımızda gösterdiğimiz algoritmaya göre, son 13F açıklamasındaki likidite portföyünün değeri 13,7 milyar dolardır. Wall Street Journal'da rapor edilen Anthropic pozisyonu da eklenirse, yaklaşık 7 milyar dolar daha eklenir ve tüm fon yönetimi hacmi 20 milyar dolara ulaşır.

Bu olay ne kadar abartılı? Piyasada 30-40 yıldır faaliyet gösteren bir üst düzey yatırımcı olan Bill Ackman'ın Pershing Capital'inin büyüklüğü yaklaşık 20 milyar dolar. Leopold ise bu oyunlara sadece bir buçuk yıl önce girdi ve 24 yaşında, neredeyse tamamen gerçek bir yatırım deneyimi yok.

Ancak çok şaşırtıcı kararlar aldı ve çılgınca bir şekilde bunların hepsini önceden yazmıştı. Bir buçuk yıl önce fonu başlatırken, 65 sayfalık bir AI makalesi olan "Situational Awareness" yayınlamıştı ve tüm mantığı neredeyse tamamen açıklamıştı; bunun içinde sermayenin yarı iletken ve bazı altyapı bileşenlerinden diğer darboğazlara nasıl hareket edeceğini içeriyordu. Şimdi piyasa tam olarak bu çizgiye göre gelişiyor ve bu gerçekten çok şaşırtıcı.

Sonraki altyapı dalgası

Ejaaz Ahamadeen: Yani bu, sonraki paranın nereye akacağını da bana söylüyor. NVIDIA'ya karşı dikkatliysa, para elektrik ve bellek gibi alanlara yönelecek; aynı zamanda sadece "kürek" almak yerine doğrudan "maden"e yatırım yapmak istiyor, Anthropic ise en sevdiği maden.

Josh Kale: Bu gerçekten yeni bir trend gibi görünüyor ve hâlâ çoğu kişiden daha erken harekete geçti. Geçen 12 aydır herkes AI'nın darboğazının nerede olduğunu, nadir metalleri, belleği, RAM'i vb. arıyordu ve pazar bunları bir kez takip etti. Bu yargılar yanlış değil, çünkü o dalga gerçekten yaşandı.

Şu anda, önceki darboğaz olarak görülen alanların değerlemeleri giderek dengeli hale geliyor. İnsanlar bu şirketlerin iş modellerini, pazar potansiyelini ve gelecekteki gelirlerini daha iyi anlıyor; bu nedenle birçok değer zaten fiyatlanmış durumda. Bir sonraki turda, sonraki paranın nereye akacağına daha çok odaklanacağız.

Daha önce bahsettiğiniz toprak, elektrik, kasa ve fiziksel altyapı yönü doğru görünüyor. Çünkü AI'nın gerçekten en önemli şeyini düşünürsek, cevap giderek fiziksel altyapı kapasitesi gibi görünüyor. xAI'ye ya da daha doğru bir şekilde zaten halka açılmış SpaceX'e bakın; gelirlerinin temelini roketler değil, AI altyapı inşası oluşturuyor.

Bu kez Anthropic ve Google ile yaptığı işlemlerden doğan değer, Starlink, Starship ve tüm uydu işbirliğinin toplam değerini aşmıştır. Burada açıkça büyük bir talep ve büyük bir değer vardır. Soru şu hale gelir: Bunları gerçekten kim inşa edebilir?

SpaceX açıkça bir cevap. Dün gece piyasa kapandıktan sonra hisse fiyatı 230 dolaara ulaşarak yaklaşık 3,1 trilyon dolarlık bir değerlemeye sahip oldu. Bu hafta SpaceX'e özel bir bölüm yapacağız, çünkü bu hareketleri gerçekten aşırı; tam olarak Cursor'ı satın aldı ve şimdi değerlemesi 3 trilyon dolara ulaştı. Elon'un bir günde kazandığı para, Warren Buffett'ın tüm kariyeri boyunca kazandığı miktardan daha fazla.

Sonraki ödül döngüsünü kim alacak?

Josh Kale: En iyi şekilde bu donanım altyapısını oluşturan ve "makine yapan makineleri" geliştiren şirketler hangileri? Leopold'un yönü ve genel trendi göz önünde bulundurarak, paranın bir sonraki adımın buraya yöneleceğini düşünüyoruz. Peki Ejaaz, bu döngü gerçek hayatta hangi şirketlere yansıyacak?

Ejaaz Ahamadeen: Çoğu, cazip görünmeyen altyapı şirketleri olacak. Son bir aydır sıkça bahsedilen isimlerden biri Marvell. Birkaç hafta önce Çin Tayvanı'ndaki Computex fuarında, Jensen Huang doğrudan sahada, bunun bir sonraki trilyon dolarlık şirket olacağını söyledi.

Bu açıklamasını yapmadan üç ay önce, NVIDIA, Marvell'e 1,5 milyar dolar yatırım yapmıştı. Bu açıklamadan sonra hisse senedi fiyatı %70 artınca, bunun içsel bilgi kullanımı mı yoksa piyasa manipülasyonu mu olduğundan tamamen emin olamadım.

Şu anda AI altyapısının zirveye ulaştığını doğrudan değerlendirmek aslında kolay; ancak bunu 2008 gibi geçmiş finansal krizlerle karşılaştırırsanız, bu döngüde henüz yüksek kaldıraç, finansal mühendislik ve sistematik manipülasyonun tamamen ortaya çıkmadığını görebilirsiniz.

İki temel fark var. Birincisi, bugün bu şirketlerin ürettiği ürünler, gerçekten para harcayan kullanıcılar tarafından satın alınmaktadır. Hem internet balonu hem de finansal kriz dönemlerinde bu kadar sağlam gerçek talep yoktu. İkincisi, fiziksel yasaların sınırları nedeniyle şu anda aslında sonsuz kaldırmaya izin veremiyoruz, çünkü sistem insan gücü ve inşa kapasitesi nedeniyle tıkanmıştır.

Ne kadar çok para toplarsanız toplayın, veri merkezlerini yeterince hızlı inşa edemeyebilir, yeterli miktarda bellek çipi üretimi kapasitesini genişletemeyebilir, iletken şebekeleri, elektrik hatlarını ve ilgili altyapıyı anında genişletemeyebilirsiniz. Yerlerde o kadar çok insan yok, onaylama, denetim ve çeşitli prosedürler de sizi engelliyor.

Bu yüzden bunun yatırımcılara bir avantaj sağladığını düşünüyorum. En popüler çipler ve kürek satma işlemlerinin aşırı kalabalık olduğunu zaten biliyorsanız, para şimdi Astera Labs gibi şirketlerin elektrik ve veri ağlarına, ardından diğer ilgili alanlara akacaktır.

Gerçekten düşünmeniz gereken, bu sözleşmelerin ne zaman ödeneceği, bu fabrikaların ne zaman gerçekten inşa edileceği, SpaceX'in roketlerinin AI uydularını ne zaman gökyüzüne çıkaracağı ve hatta AI modellerini eğitmek için güneş enerjisini ne zaman kullanmaya başlayacağınız.

Zaman çizelgesi, yatırımların ritmini belirler. En azından ben bu çerçeveye göre yatırım yapıyorum, ancak bu bir yatırım önerisi değildir. Bu görüşümün nedeni, geçen bir buçuk yıl içinde, sermayenin genel AI hisselerinden yarı iletkenlere ve altyapı işlemlerine nasıl aktarıldığını gözlemlememizdir.

Josh Kale: Bu kombinasyon grafiğini daha aşağıya doğru incelediğinizde, hikayenin aslında portföy yapısına açıkça yerleştirildiğini görebilirsiniz. Kategoriye göre en büyük pozisyonu ne oluşturuyor? Elektrik ve enerji. İkinci sırada bellek, ardından en somut altyapı olan bulut ve GPU madenci.

O, CoreWeave gibi yeni nesil bulut sağlayıcılarını tutmak istiyor, aynı zamanda bulut hesaplama gücüne geçiş yapan madencileri de tutmak istiyor. Gerçekten de sahip olmak istediği, bu fiziksel altyapılar çünkü burada gerçek darboğazın olduğunu düşünüyor. Daha önce de belirttiğiniz gibi, bunun içinde gerçek inşaat, donanım üretimi, veri merkezi inşası gibi çok daha detaylı aşamalar da var ve bunların hepsi son derece zor.

Eğer en büyük darboğaz nerede ise, belki izinler bile o olur. Bu sorunları kim çözüyor? SpaceX, veri merkezlerini uzaya taşımak istiyor, Tesla ise insansı robotlarla insan gücü sorununu çözmek istiyor. Ancak bu iki şey de henüz çok uzak. Kısa ve orta vadeli olarak, büyük boşluk fırsatları var ve bunlar Leopold’un yatırımlarının odak noktası.

Optik modül ve fiber optik avantajları

Josh Kale: Daha derinlemesine inmek ve daha fazla fazla getiri arayanlar için, önceki konuşmamızda ele almadığımız bir detay daha eklemek istiyorum. Onun birçok ipucu, optik ve daha alt seviye teknoloji yığınında saklı. Ejaaz, bunu son zamanlarda sürekli araştırıyorsun, fikirlerini anlatabilir misin?

Ejaaz Ahamadeen: Ekranında bu pozisyonlara bakarsanız, CoreWeave ve Iron temel olarak en üst düzey yeni nesil bulut hizmet sağlayıcılarıdır. Basitçe söylemek gerekirse, biraz Amazon Web Services gibi, ancak AWS internet şirketlerine bulut hizmeti sunarken, bu şirketler AI şirketlerine hazır GPU altyapısı sağlıyor.

Onlar, GPU'yu, ağı ve dağıtımını sizin için kurar, böylece AI şirketleri alt yapıyla ilgilenmek zorunda kalmadan doğrudan model eğitebilir ve hesaplama gücü elde edebilir. CoreWeave ve Iron, pozisyon kurmaya başladığında en büyük odaklanma pozisyonlarından biri olmuş ve en yüksek getiriyi sağlamıştır.

Ayrıca dikkat edilmesi gereken nokta, bugün hala bu iki şirketi en büyük pozisyonlarında tutması. Bu, onun için bu işlemin henüz bitmediğini de gösteriyor. Daha da ileri giderek, CoreWeave'in altyapı sağlama kapasitesini serbest bırakmaya yardımcı olan Core Scientific'e özel olarak yatırım yaptı. Bir anlamda, CoreWeave üzerine bir kat daha kaldıraç eklemiş oldu.

Bunların yanı sıra Coherent ve Lumentum gibi şirketlere de bakın; temel olarak fiber optik ve optik bağlantı sağlayıcılarıdır. En basit şekilde açıklarsak, yarı iletkenler ile GPU arasında iletişim kurmak için geleneksel yöntem genellikle büyük miktarda bakır kablo gerektirir.

Sorun, GPU ölçeği büyüdükçe bakır tellerin daha da ısınması, enerji kaybının artması ve verimliliğin düşmesidir; bu durumda fiber optik, bir sonraki yükseltme yönü haline gelir. Veri iletimini daha hızlı tamamlayabilir, maliyet verimliliği daha yüksektir ve çıkarım ile eğitim gücü sağlayan şirketlerin daha fazla para kazanmasına olanak tanır. Bu nedenle, aslında her zaman çok temel altyapıya yönelik şeylere yatırım yaptığı görülür: hem bu optik şirketlere hem de elektrikle ilgili şirketlere. Belki de bu çok çekici görünmeyebilir, ancak bana göre şu anda paranın gerçekten yöneldiği yer budur.

Josh Kale: Bakır konusu benim için de ilginç, çünkü yakın mesafeli veri iletiminde ne kadar kritik olduğunu yeni fark ettim. Yüksek bant genişliğine sahip kısa mesafeli birçok senaryoda, bakır neredeyse tek tercih edilen malzeme. Uzaklık çok fazla olursa veya ısı çok yüksek olursa, fiber optik geçiş yapılır; bu nedenle şu anda bakır ve fiber optik kombinasyonuna yönelik talep çok güçlü. Bu da bakır işlemine dikkat etmenin neden ilginç olduğunu açıklıyor.

Bakır futures son zamanlarda oldukça güçlü hareket etti, temel nedeni herkesin bunun ihtiyaç duyması; bu, kısa mesafeli yüksek bant genişliği iletiminde en kritik temel malzeme, fiber optik ise bir sonraki adım.

Daha temel düzeyde düşünüldüğünde, malzeme hattı her zaman çok ilginçti. Tüm temellerin en altında, akıllılık elde etmek için en temel olarak hangi hammaddelere ihtiyaç duyulduğu yer alır. Bakır bunlardan biri, lityum da öteki, birçok başka madde de var. Gerçekten de malzeme üzerine ayrı bir bölüm yapmalıyız. Belki Leopold henüz o seviyeye ulaşmamıştır, biz ise bir sonraki döngüyü önceden görebiliriz.

Josh Kale: Yığının dibine kadar inerseniz, bunların nasıl üretildiğini görmek için madenlere bile gidebilirsiniz. Ancak temel yargıya dönersek, bir sonraki döngünün gerçekten küçük darboğazlardan, donanım ve büyük veri merkezi inşası gibi gerçekten zor konulara doğru kayacağını düşünüyorum.

Veri merkezini kurabilecek olan, parayı kazanacaktır. SpaceX'in veri merkezi talebinin ne kadar yoğun olduğunu görmek için ne kadar para kazandığını zaten gördük. Daha hızlı şekilde daha fazla veri merkezini hayata geçirebilen, yeterli elektrik ve GPU sağlayabilen, en çok parayı kazanacaktır. Bu temelde Leopold'un şu anda yatırdığı yön.

Köpük oluşuyor mu

Josh Kale: Özetle, şu an bir balon patlaması aşamasına girildiğini düşünmüyoruz. Leopold'un pozisyonları daha çok bir döngü gibi, tam bir çekilmeye değil. Yani hâlâ onunla birlikte hareket etmeli miyiz?

Ejaaz Ahamadeen: İlk kez 13F'ini gördüğümde, dünyanın en değerli şirketini ve talepleri 2029 yılına kadar dolmuş bir şirketi shortlamakla suçlamak beni çok şaşırtmıştı. Ancak bu finansmanı gördükten sonra, NVIDIA'nın gelecekte dış borçlanmaya devam edip hatta hisselerini satma ihtimali varsa ve bu eğilim devam ederse, Leopold'un yine haklı çıkabileceği düşüncesi beni etkiledi.

Eğer gerçekten öyleyse, bu fon sonunda dünyanın en iyi trader'larını ve en iyi yatırım fonlarını geçebilir. O gerçekten sürekli kazanıyor, bu duruma itiraz etmek zor.

Josh Kale: Ancak bir başka nokta da çok önemlidir. Geçmişteki yaşamı boyunca sadece uzun pozisyonlar almış, büyük çaplı satışlara hiç maruz kalmamıştır. Daha önce bahsettiğimiz Bill Ackman gibi, 30 kat kazanmak ile piyasada 30 yıl hayatta kalabilmek aslında iki farklı şeydir.

Eğer bu büyüme eğilimini sürekli koruyabilse ve satış butonuna ne zaman basacağını, risk yönetimi yapmayı ve kendini korumak için hedging stratejilerini nasıl kullanacağını öğrenebilirse, durum daha da korkutucu hale gelir. Şu anda bu yeteneğin ilk işaretlerini görmeye başladık. 9 milyar dolarlık short pozisyon, doğrudan 9 milyar dolar nakitle short yapılmadı; bunun yerine opsiyonlar ve kaldıraç kullanılarak oluşturuldu ve doğrudan bir 1:1 açık short değil. Ne olursa olsun, bu olaya devamla dikkatle bakmak gerekir.

Enerji temel yatırımdır

Josh Kale: Tüm portföyünden kendi satın almak istediğiniz bir hisse senedi seçseydiniz, hangisini seçerdiniz?

Kendi cevabım enerji hisseleri. AI talebinin yavaşlaması olsa bile, enerji hâlâ küresel bir ihtiyaçtır ve bu ihtiyaç yalnızca artacaktır.

AI'yi tamamen göz ardı etsek bile, daha fazla enerji ve elektrik ihtiyacımız var. Bloom Energy gibi elektrik sağlama ve dağıtım kapasitesini artıran şirketler, en heyecan verici yönlerim; çünkü bunlar en çok hedge gibi yatırımlar. Her durumda sürekli yükselen tek trend, enerji, elektrik ve güç ihtiyacımızdır; bu şirketler, uzun vadeli olarak en çok alım yapmak istediğim varlıklardır.

Ejaaz Ahamadeen: Bu cevabım biraz hileli. Takip etmek istediğim en önemli şirketler, Jensen'in yatırım yaptığı ve Leopold'un mantığıyla kesişen şirketler. Şu anda en yakın takip edilen hissem Marvell. Leopold'un açıkça elinde tutmadığı bir şirket olsa da, fiber ve elektrik üzerine yaptığı yatırımla çok iyi uyumlu ve Jensen zaten 1,5 milyar dolar yatırım yaptı.

Jensen, NVIDIA aracılığıyla bir şirkete yatırım yaptığında, Intel, CoreWeave veya başka biri olmasından bağımsız olarak, genellikle fiyatların sürekli yükseldiğini gözlemledim. Bu nedenle şu anki pozisyonum burada. Jensen ve Leopold'un CoreWeave'e büyük bir güveni olduğu için ben de bazı CoreWeave hisselerine sahibim.

Josh Kale: Marvell, son 6 ayda %270 arttı. Bu aslında iyi bir kural olabilir: Jensen gibi kişilerin veya büyük etkiye sahip Trump gibi kişilerin belirli bir hisse senedini almak için açıkça konuştuğu durumlarda, genellikle gerçekten dikkate almanız gerekir.

Bu sinyallerin geçmişte birçok kez büyük bir ödeme potansiyeline sahip olduğu kanıtlanmıştır. Hem Intel hem de Marvell örnekleri, bir yandan bu şirketlerin gerçekten ne dediklerini anladıklarını, diğer yandan da bu şirketlerin sonuçlarını etkileme yeteneğine sahip olduklarını göstermektedir. Bu nedenle bu piyasa hareketi gerçekten çılgınca.

Devam etmesini diliyorum. Şu ana kadar bakıldığında, muhtemelen devam edecektir. En azından şu anda hepimiz hâlâ pozitif ve iyimseriz ve her gün değişikliklere göre karar vermeye devam edeceğiz.

Josh Kale: Leopold’un portföyüyle ilgili son olarak eklemek istediğin bir şey var mı?

Ejaaz Ahamadeen: Gerçekten de bunu sorgulayanların düşüncelerini duymak istiyorum. Eğer刚才 yaptığımız analizi dinledikten sonra tamamen yanlış olduğumuzu veya bir şeyi yanlış anladığımızı düşünüyorsanız, lütfen doğrudan belirtin.

Dün NVIDIA'nın 25 milyar dolarlık finansman haberine uzun süre baktım, aslında bir hata arıyordum. Ancak sadece finansal mantık açısından bakıldığında, bu durum gerçekten mantıklı.

Neden neredeyse riski olmayan bu ucuz parayı borç olarak almayacaksınız? Kendi hisselerinizi satmaktan daha mantıklı olan, büyüme için başkalarının parasını borç olarak almak, çünkü böylece daha fazla gelecek kazancını korursunuz.