Yapay Zeka Kuru Pazarını Belirleyen Ana Değişkenler

Yazan: Zhao Ying

Kaynak: Wall Street Journal

Petrol fiyatı barrel başına 100 doların üzerinde duruyor, Hormuz Boğazı hâlâ normal faaliyetlerine dönmedi, enflasyon ve faiz baskıları yeniden yükseliyor ve Fed'in faiz indirim beklentileri daha kırılgan hale geldi. Geleneksel makro ekonomik çerçeveye göre, bu, yüksek değerlemeli teknoloji hisseleri için en rahat ortam değil. Ancak ABD hisse senedi piyasaları yeni zirvelere ulaşıyor ve AI zinciri hâlâ sermaye tarafından aranıyor.

5 Mayıs'ta yapılan bir raporda Guojin Securities makro analisti Song Xuetao, "Şu anda AI piyasası rasyonel bir heyecan aşamasındadır, balon oluşmuştur ancak kontrol dışı değildir" demiştir. Bu ifadenin anahtarı "balon" değil, "rasyonel" heyecandır: Agentic AI, yardımcı bir araçtan bağımsız yürütme aracı haline gelerek, piyasaya AI'nın "para harcamaktan" "para kazanmaya" geçişini ilk kez daha net bir şekilde göstermiştir.

Rasyonel taraf, Agent uygulamalarının yayılmasıyla Token tüketimi, çıkarım hesaplama gücü talebi ve önde gelen üreticilerin ARR'sinin hızlı büyümesidir; heyecanlı taraf ise değerlemenin 2027–2028 yılı büyüme beklentilerini önceden tamamen tüketmesidir. 20 Mayıs itibarıyla, ABD hisse senedi piyasasındaki yedi büyük şirketin ileriye dönük kâr/şirket değeri oranı yaklaşık 35 kat, S&P 500'ün kalan 493 şirketi ise yaklaşık 25 kattır. Bu prim, sıradan bir büyüme hissesi mantığını değil, AI'nın geçmiş teknolojik devrimlerin 5 ila 8 katı hızda yayılmasını gerektirdiğini ima eder.

Ancak AI kuzeyinin devam edip etmeyeceğini belirleyen, tek bir çeyreklik performans değil, tek bir popüler uygulama değil, üç değişken: kısa vadeli olarak likidite şokları, özellikle petrol fiyatları, enflasyon, faiz oranları ve Japon yen套息 işlem kapanışları; orta vadeli olarak endüstriyel gerçekleşme oranı, AI nın nüfuz hızı şu anki değerlemeye uygun mu; uzun vadeli olarak enerji, elektrik şebekesi, istihdam, toplumsal direnç ve donanım teknolojisindeki daha katı kısıtlamalar.

Önceki AI işlem dalgasında, pazarın en büyük endişesi dev şirketlerin harcamalarının çok hızlı olmasıydı: veri merkezleri, GPU ve bulut altyapısına büyük yatırımlar yapıldı, ancak gelir geri dönüş yolları yeterince net değildi. Agentic AI'nın değişimi, sadece Copilot tarzı bir yardımcı araç olmaktan çıkıp, Autopilot tarzı kendi kendine çalışan bir araç haline gelmesidir.

Bu, iki sonuç doğurdu.

Birincisi, Token tüketimi yeniden hızlanıyor. GPT'den sonra ilk talep dalgası, model yeteneklerindeki iyileşmeden kaynaklanıyor; Agent uygulamalarından sonra ikinci talep dalgası, çıkarım hesaplama gücü patlamasından geliyor. Kendi kendine görev yürütme, daha uzun bağlam, daha karmaşık adımlar ve daha sık model çağrısı anlamına gelir. Çıkarım, eğitimden sonraki bir yan ürün değil, sürekli hesaplama kaynağı tüketen ana saha haline gelmiştir.

İkinci olarak, gelir beklentileri artırıldı. Openclaw, Claude Cowork gibi temsilci Agent uygulamalarının yayılmasıyla model üreticilerinin yıllık tekrarlayan gelirleri aynı anda hızlı bir şekilde arttı. Materyalde yer alan orta yıl tahminlerine göre, Anthropic'in yıllık ARR beklentisi yıl başındaki 9 milyar dolarlıktan 44 milyar dolara çıkarıldı ve her altı haftada bir iki katına çıktı; bu trend devam ederse, gelecek yılki ARR 300 milyar doları aşabilir.

Bu, neden pazarın artık Capex'i basitçe cezalandırmadığını açıklıyor. Gelir büyüme hızı yeterince hızlıysa, sermaye harcamaları yükten bir avantaja dönüşüyor. NVIDIA, Broadcom ve ışık modülü, depolama gibi donanım zincirleri bu nedenle yeniden destek buluyor.

Bu döngüde AI varlıkları, makro risklerin ortadan kalkması nedeniyle değil, birkaç kuvvetin geçici olarak riskleri bastırması nedeniyle petrol fiyatlarının yükselişine karşı direndi.

Öncelikle zincir talebinin yayılması. Tahmin aşamasında yalnızca GPU değil, CPU, ışık modülleri ve depolama da yüksek talep mantığına dahil edildi. 800G/1.6T ışık modülleri sıkıntılı, üst düzey depolama talebi artıyor. Light Counting, 2026 yılında 800G transceiver satış miktarının iki katından fazla artacağını, 1.6T port satış miktarının 2025'teki küçük bir tabandan milyonlarca adede ulaşacağını ve 2026 yılında 1.6T çip seti satışlarının 2 milyar doları aşacağını tahmin ediyor; bu oran sonraki üç yıl boyunca yüksek bir hızda kalacak.

İkinci olarak, teknoloji devlerinin performansı çok güçlüydü. Birinci çeyrekte S&P 500 EPS büyüme oranı yaklaşık %27,1 ile 2021 dördüncü çeyreğinden beri en yüksek seviyeye ulaştı; bu artışın %70'ini Meta, Alphabet ve Amazon şirketleri oluşturdu. Bu ağırlıklı şirketler kar elde etmeye devam ettiği sürece, petrol fiyatlarındaki şoklar endeksi baskılayamayacaktır.

Üçüncüsü, ABD büyümesinin AI altyapısına olan bağımlılığının artmasıdır. Geçtiğimiz çeyreklerde, ABD GSYİH büyümesinde AI altyapı yatırımları %50'nin üzerinde katkı sağlamıştır. İstihdam, perakende gibi toplam veriler hâlâ iyi durumda; istihdam yapısı zaten ayrışmış olsa da, toplam verilerde açık bir zayıflama yaşanmadıkça, piyasa hemen enflasyon ve durgunluk senaryosuna geçemeyecektir.

Daha doğrudan bir faktör daha var: Büyük teknoloji şirketleri, havacılık, kargo, demiryolu, kimya, otomotiv ve turizm gibi sektörler kadar petrol fiyatlarına duyarlı değildir. Onlar petrol fiyatından ziyade elektrik fiyatlarından korkar. Geleneksel gerçek ekonomi petrol fiyatlarından baskı altına alındığında, sermaye daha kolayca AI varlıklarına toplanır ve "kaçış" işlemi ile büyümeye yönelik işlemi birleştirir.

AI fiyatlandırmasının tehlikesi, endüstri desteklerinin olmamasında değil, pazarın fiyatlandırmayı quá hızlı yapmasındadır.

ABD hisse senedi yedisi 35 kat ileri görüşlü kâr/şirket değeri oranı, S&P 500'ün kalan 493 şirketi 25 kat. Bu değerlemeler arasındaki fark, gelecek 3 ila 5 yıl içinde AI altyapısının genişlemeye devam etmesini, hesaplama gücü, bulut, veri merkezleri ve yarı iletken talebinin yüksek seviyede kalmasını; AI'nın reklam, arama, bulut hizmetleri, ofis yazılımları, kod üretimi, finansal risk yönetimi, müşteri hizmetleri, yatırım araştırması ve içerik gibi senaryolara sürekli olarak nüfuz etmesini; gelir katkısının ve verimlilik artışı aynı anda gerçekleşmesini varsayar.

Ancak teknolojik devrimler nadiren bu kadar kolay ilerler. Elektrik, icadından büyük ölçekli üretim hatlarına ulaşana kadar yaklaşık 40 yıl, bilgisayarlar ise yaklaşık 25 yıl sürdü. Şimdi AI'nın piyasa tarafından fiyatlandırılan yayılma hızı, bunların her birinden 5 ila 8 kat daha hızlı olmasını gerektiriyor.

Bu mümkün değil değil, ancak hata payı çok incedir. AI uygulamalarının ticarileşmesi sermaye harcamalarından daha yavaş olursa, çıkarım talebi eğitim talebini karşılayamazsa veya amortisman ve elektrik maliyetleri kar marjını aşmaya başlarsa, değerleme önce tepki verecektir. Sanayi yönü doğru olmak, hisse fiyatının sonsuza kadar öne çıkabileceğini anlamına gelmez.

Kısa vadeli gerçek baskı, likiditeden kaynaklanmaktadır.

Hormuz Boğazı uzun süre kapalı kalırsa, petrol fiyatlarının 100 doların üzerinde kalması ve daha da yükselmeye devam etmesi durumunda enflasyon enerji fiyatlarından hizmetlere, ulaşım ve hammaddeye yayılacaktır. ABD'nin Nisan ayı PPI'sı yıllık bazda %9,8'e yükseldi ve bu, Ekim 2022'den beri en yüksek seviyedir. Enflasyon sabitleşirse, Federal Rezerv'in politika yolu yeniden yazmak zorunda kalacaktır.

Swap piyasası, Fed'in bu yıl %0,8 oranında faiz artıracağını fiyatlandırıyor; ECB ve İngiliz Merkez Bankası ise iki kezden fazla faiz artırımı yapacağını fiyatlandırıyor. Aynı zamanda, Fed'deki liderlik değişikliği nedeniyle politik bağımsızlıkla ilgili şüpheler ve FOMC içindeki artan fikir ayrılıkları, piyasada gelecekteki gevşeme beklentisini zayıflatıyor.

Japonya da bir gri geyik. Japonya uzun süredir küresel kaldıraç işlemlerinin finansman havuzu olmuştur, ancak yen değer kaybı ve enflasyon baskısı, Japonya Merkez Bankası'nı sıkılaştırmaya yönlendirmiştir; 30 yıllık Japon tahvillerinin getirisi %4'ün üzerine çıkmıştır. Japonya finansman maliyetleri yükselmeye devam ederse, küresel套息 işlemlerinin kapanmasına neden olabilir ve yüksek değerlemeli AI varlıkları bu etkiden kaçamaz.

15 Mayıs'ta bir ön izleme gerçekleşti: 10 yıllık ABD tahvili getirisi %4,5'in üzerine çıktı, 30 yıllık tahvil %5'in üzerine çıktı, yüksek yoğunluklu momentum işlemeleri soğudu, Filadelfya Yarı iletken Endeksi %4 civarında tek günde düştü, Nasdaq %1,5 düştü. Bu bir trend tersine dönüşünün kanıtı değil, ancak yoğun işlemelerin faizlere son derece duyarlı olduğunu gösteriyor.

Kısa vadeli en kritik karşılaştırma şu: Yıllık Tekrarlanan Gelir (ARR) artış hızı, faiz artış hızını aşabilir mi? Eğer aşamazsa, sermaye daha kesinlikli donanım segmentine doğru geri çekilebilir; likidite daha da kötüleşirse ve AI gelir beklentileri artmaya devam edemezse, değerlemeye yönelik baskı belirgin şekilde artar.

Orta vadeli test, endüstrinin gerçekleşme sürecidir. Genel teknoloji devrimleri genellikle doğrusal bir yükseliş değil, "önce hızlanma, sonra yavaşlama, tekrar hızlanma" şeklindedir. Önce sermaye dalgası, ardından organizasyon uyumu, nihayetinde verimlilik salınımı gelir. İnternetin erken dönemlerinde de yatırım hırsı, sermaye harcamalarının genişlemesi ve varlık balonları yaşanmıştı; gerçek verimlilik iyileşmeleri yıllar sonra yavaş yavaş ortaya çıktı.

Şu anda AI fiyatlamasının zorluğu, işletmelerin organizasyon yapısının hızlı uyum sağlamasını, çalışanların hızlı şekilde yeniden eğitilmesini, iş modellerinin hızlıca işleyişe girmesini ve toplumsal düzeyde güçlü bir direniş yaşanmamasını hemen hemen zorunlu kılmaktadır. Bu hız, insanlık tarihinde nadiren görülmüştür.

Uzun vadeli kilitleme daha katıdır.

Birinci enerji ve altyapıdır. AI veri merkezleri büyük miktarda elektrik ve soğutma suyu gerektirir; iletken şebeke genişletme, transformatör ve enerji depolama, PPT'deki değişkenler değil, gerçek engellerdir. Eğer AI altyapısı toplam elektrik maliyetini sürekli artırırsa, düzenleyici ve toplumsal tepkiler artacaktır.

İkinci olarak istihdam ve tüketimdir. Yapay zeka, kısa vadeli olarak şirket verimliliğini artırır ve mühendis, müşteri hizmetleri gibi pozisyonlara olan ihtiyacı azaltır; ancak teknolojik işsizlik, yeni iş fırsatlarının yaratılmasından daha hızlı ilerlerse, tüketicilerin satın alma gücü zayıflar. B taraflı verimlilik artışı nihayetinde C taraflı satın alma gücüyle para kazanıma dönüşmelidir; yapay zeka dışı bölümler durgunluğa girerse, yapay zeka da uzun vadede tek başına yükselmek zorunda kalır.

Üçüncüsü toplumsal kabul. Çin'de yıl başlarında Openclaw'un tüm nüfus tarafından kurulması konusunda bir ısınma yaşanmıştı, ancak ABD halkındaki veri merkezlerinin elektrik fiyatlarını artırma ve teknolojik işsizlik konularına karşı artan direnç, AI'nın yayılma hızını etkileyecektir.

Dördüncüsü donanım teknolojisindeki ani değişimdir. "DeepSeek anı" benzeri bir mühendislik atılımı yaşanırsa, hesaplama gücü, depolama ve aktarım verimliliği büyük ölçüde artar ve bugün en kıt olan donanım bileşeni ani şekilde fazla hale gelebilir. Donanım zincirinin yüksek talep mantığı tamamen değiştirilemez değildir.

AI endüstrisinin uzun vadeli geleceği hâlâ iyimser. Teknolojik işsizlik ve üretim ilişkilerinin yeniden yapılandırılmasıyla ortaya çıkan toplumsal çatışmalar göz ardı edilirse, AI gerçekten tüm üretim faktörlerinin verimliliğini artırma ve ekonomiyi enflasyonla durgunluğun baskısından kurtarma fırsatı sunabilir. Finansal piyasalar ortada kaldırmaya geçse bile, kalan veri merkezleri, düşük maliyetli teknolojiler ve doğrulanmış uygulama senaryoları, bir sonraki endüstriyel genişlemenin temelini oluşturabilir.

Ancak hisse senedi fiyatlaması endüstri vizyonu kendisi değildir. Bu AI牛市'ta en çok test edilmesi gereken, mevcut piyasa beklentileri olan ARR, ROI ve teknoloji nüfuz hızının, petrol fiyatı, enflasyon, faiz oranları ve toplumsal kısıtlamaların daha sert hale geldiği bir ortamda devam edip edemeyeceğidir. Doğru yönde olmak, neden bir牛市 olduğunu açıklar; ancak gerçekleşme hızı, balonun kontrolü kaybedip kaybetmeyeceğini belirler.