Kısa Özet
JPMorgan, KOSPI'nin Haziran'daki zirvesinden yaklaşık %28 düştüğünü, ancak Güney Kore'ye aşırı ağırlık verme ve 12.500 hedefini koruduğunu belirtti.
Kaldıraçlı ETF hacmi yaklaşık 50 milyar dolarlık seviyeden 26 milyar dolara düşürüldü ve hedge fonlar da yarıdan fazla kaldıraçtan vazgeçti.
Satış baskısı Samsung Electronics ve SK Hynix üzerinde yoğunlaşıyor; tek hisse senedi kaldıraçlı ürünlerle ilgili düzenlemelerin sıkılaşması, geri dönüş esnekliğini sınırlamaya devam edecektir.
JPMorgan, 21 Temmuz'da yayımladığı raporda, Güney Kore KOSPI endeksinin 22 Haziran'daki zirvesine kıyasla yaklaşık %28 düştüğünü tahmin etti, kaldıraçlı ETF'ler ve hedge fon pozisyonları büyük ölçüde azaldı, ancak banka, Güney Kore piyasasını hâlâ aşırı ağırlıklı olarak tutuyor ve 12 aylık KOSPI referans hedefini 12.500 puanda sabitliyor.
Bu değerlendirme, basit bir geri tepme tahmini değil, Güney Kore hisse senedi piyasasındaki bu ani düşüşü bir kaldıraç çöküşü ve odaklanmış pozisyon ayarlaması olarak açıklamaktadır. J.P. Morgan'in verilerine göre, Güney Kore menkul kıymetlerine dayalı kaldıraçlı ETF'lerin büyüklüğü Haziran sonu yaklaşık 50 milyar ABD dolarından şu anda 26 milyar ABD dolarına düşmüştür ve yaklaşık %75'lik bir azalma tamamlanmıştır. Hisse senedi hedge fonlarının kaldıraç indirgeme süreci de yarısını aşmıştır. Bu yıl içinde dış yatırımcıların çıkışı 110 milyar ABD dolarını aşmış olup, bunun yaklaşık %90'ı三星电子 ve SK Hynix olmak üzere iki büyük hafıza hissesinden kaynaklanmaktadır.
Pozisyonun düşmesi, piyasanın hâlâ sakinleşmediği anlamına gelmez. Güney Kore hisse senedi volatilitesi hâlâ yüksek seviyede; VKOSPI ile VIX oranı yaklaşık 5 kat seviyesindeyken, normal koşullarda bu oran yaklaşık 1 kat civarındadır. Swap kapasitesindeki darlık, tek hisse senedi kaldıraçlı ürünlerine yönelik düzenlemelerin sertleşmesi ve AI talebinin bellek ve endüstri zincirini sürdürüp sürdürüemeyeceği, bu düzeltmenin gerçekten sonuna gelip gelmediğinin sınırlarını belirlemektedir.
Derin bir düşüş var, ancak satış baskısı daha çok pozisyon çökmelerine benziyor
Güney Kore borsasındaki bu düşüş yeterince şiddetli oldu. KOSPI, 22 Haziran'da 9114,55 puanlık kayıtlı kapanış yüksek noktasını oluşturdu ve Temmuzun ilk haftalarında bu yüksek noktadan %20'den fazla düştü. 21 Temmuz civarındaki yaklaşık 6516 puan seviyesine göre, yüksek noktaya göre yaklaşık %28,5'lik bir düşüş yaşanmıştır.
JPMorgan'ın 12.500 noktasındaki hedefi, bu düşüşün temel verilerde ani bir çöküş değil, daha önce aşırı yoğunlaşan işlemlerin yoğun bir şekilde dışarı atılması olduğuna dayanmaktadır. Güney Kore piyasası, önce AI, bellek üst döngüsü ve şirket yönetimi reformu beklentileriyle hızlı bir şekilde yükseldi ve bazı sermayeler, kaldıraçlı ETF'ler, swap'ler ve uzun-kısa fon pozisyonları aracılığıyla maruziyetlerini artırdı. Dalgalanma arttıkça, pozisyon kapanışı ve iade işlemleri, düşüşü daha da ağırlaştırdı.
Fiyat momentum faktörü, dört haftalık geri çekilme ile yaklaşık -26%'ye ulaşmış ve aynı sorunu göstermektedir: Daha önceki artış gücü ne kadar güçlüyse ve sermaye ne kadar yoğunsa, o kadar belirgin baskı altındadır.
Ancak dalgalanma henüz normalleşmedi. VKOSPI ile VIX oranı yaklaşık 5 kat seviyesinde olup, Güney Kore yerel piyasasındaki dalgalanmanın ABD piyasasından çok daha yüksek olduğunu gösteriyor. Pozisyon baskısı azalıyor, ancak fiyat dalgalanmaları kısa sürede hâlâ büyüyor olabilir.
Kaldıraçlı ETF'ler 50 milyar dolarlıktan 26 milyar dolara düştü
En dikkat çekici temizlenme, kaldırmalı ETF'lerde gerçekleşti.
JPMorgan, Güney Kore'ye dayalı kaldıraçlı ETF'lerin varlık büyüklüğünün Haziran ayı sonunda yaklaşık 50 milyar ABD dolarından şu anda 26 milyar ABD dolarına düştüğünü ve %75'e yakın bir azalma sağlandığını, bu da onların daha kabul edilebilir olarak gördüğü 18 milyar ABD doları seviyesine yaklaştığını tahmin ediyor.
Bu rakam, yatırımcıların büyük ölçekli çekimleri olarak basitçe yorumlanamaz. Aynı dönemde birikmiş sermaye girişi hâlâ pozitiftir ve miktardaki düşüşün ana nedeni ilgili piyasa düşüşüdür. Yani net satın alma tamamen kaybolmamıştır, ancak fiyat düşüşü nedeniyle kaldıraç pozisyonları pasif olarak daralmıştır.
Kaldıraçlı ETF AUM, yaklaşık 50 milyar ABD dolarından 26 milyar ABD dolarına düştü, ancak birikimli nakit akışı hâlâ pozitif.
Bu, JPMorgan Chase'in kaldıraçlı pozisyonlarda gerçek bir ilerleme sağlandığına dair görüşünü destekleyen nedenlerden biridir. Kaldıraçlı ürünlerin hacmi yüksek seviyede kalırsa, piyasa her düşüşünde daha fazla pasif satım tetiklenebilir. Hacim yarıya düştükten sonra, aynı fiyat dalgalanmalarının sonraki satış baskısını artırma etkisi azalacaktır.
Yatay olarak bakıldığında, Güney Kore bireysel yatırımcıların marj finansmanı kendisi aşırı değildir. Rapor, Güney Kore'nin marj bakiyesinin yaklaşık 21 milyar ABD doları olduğunu ve borsa toplam değerinin %0,5'ini oluşturduğunu göstermektedir. Kaldıraçlı ETF'ler yaklaşık 26 milyar ABD dolarıdır ve toplam değerin %0,7'sini temsil eder. Karşılaştırmalı olarak, ABD'de marj bakiyesi toplam değerin %1,9'unu, kaldıraçlı ETF'ler ise %0,3'ünü oluşturur. Çin A hisse senedi piyasasında marj bakiyesi oranı yaklaşık %2,8'dir ve kaldıraçlı ETF oranı neredeyse sıfırdır.
Güney Kore marj bakiyesi 21 milyar dolar, piyasa değeri %0,5'ini oluşturuyor; kaldıraçlı ETF'ler 26 milyar dolar, %0,7'ini oluşturuyor.
Bu karşılaştırma, Güney Kore pazarındaki sorunun marj bakiyelerinin aşırı yüksek olmasından ziyade, piyasada kaldıraçlı ETF'lerin yüksek görünürlüğü olduğunu göstermektedir. Halk yatırımcıları, Güney Kore hisse senedi piyasasında hâlâ önemli bir alıcı grubunu oluşturmaya devam etmektedir; Haziran'dan beri yapılan yurt dışı hisse senedi alımlarında, birçok kaldıraçlı ürün hâlâ önde yer almaktadır. Duygusal tepki tamamen soğumamıştır; sadece fiyat düşüşleri ve düzenleyici beklentiler, kaldıraç boyutunu önce azaltmıştır.
Hedge fon satış baskısı da azaldı, ancak normal seviyeye henüz dönmedi.
İkinci temizleme ipucu, hedge fonlardan geliyor.
JPMorgan Prime defterine göre, hisse senedi hedge fonlarının kaldıraç oranını azaltma süreci %50'nin üzerinde ilerliyor ve uzun-kısa oranı tepe seviyesindeki 5,5 katın üzerindeyken şimdi 4 katın altına düşmüş durumda. Bu, geçen yıl Kore'deki hızlı yükseliş sırasında pozisyon kurulan sermayenin önemli bir kısmının pozisyonunu azalttığını gösteriyor.
Endeks yaklaşık %28 düştü, bu da fiyatın ayarlandığını gösteriyor; uzun-pozisyon/short oranındaki düşüş ise "zorunlu satış" için gerekli itici gücü azaltıyor. Uzun-pozisyon/short oranı daha da düşerse, sonraki dönemlerde pozisyon aşırı doluluğundan kaynaklanan zincirleme satış baskısı, Haziran sonu seviyesinden daha düşük olacak.
Ancak 4 katın altında olmak tamamen normal anlamına gelmez. Leveraj azaltma işlemi, normal seviyeye hâlâ uzaktır; swap kapasitesindeki daralma ve volatilite anomalileri tamamen geçmemiştir. Kore gibi yoğunluk yüksek piyasalarda, finansman kaynakları daraldığında popüler hisselerdeki gerilemeler büyür, özellikle AI ve bellek zinciri tarafından desteklenen temel pozisyonlarda.
%75’lik satışın doğrudan taban onayı olarak kabul edilemez. Piyasa en kalabalık seviyeden gerileyebilir, ancak dalgalanmalar yüksek ve finansman sıkı kaldıkça, kalan pozisyonlar bazı işlem günlerinde kayıpları artırabilir.
Yabancı satış baskısı, iki büyük bellek hissesinde yoğunlaştı.
Dış yatırımların akış yapısı, toplam miktarından daha önemlidir.
Massage Gen Da Tong, 21 Temmuz raporuna göre, yıl içinde yabancı sermaye Güney Kore hisse senedi piyasasından 110 milyar doların üzerinde net çıkış yapmış ve bunun yaklaşık %90'ı Samsung Electronics ve SK Hynix'ten kaynaklanmıştır. Kamuoyuna açık raporlara göre, Haziran sonu itibarıyla benzer bir ölçüm 95 milyar dolar civarındaydı; sonraki değerler, piyasa düşüşü ve yabancı sermayenin satışları nedeniyle güncellenmiş olabilir.
Bu yoğun satışlar, Güney Kore'den kapsamlı çekilme ile farklıdır. İki büyük bellek hissesinin MSCI EM endeksi içindeki ağırlıkları, Haziran sonundaki %9,5 ve %8,3'ten sırasıyla %7,5 ve %5,7'ye düşmüştür. Ağırlık düşüşünden sonra, yetki sınırları, referans ağırlıkları veya yoğunluk sınırları nedeniyle zorunlu satış baskısı hafifleyecektir.
Yıl içinde dış yatırımların 11 milyar doları aşan bir miktarı dışarıya doğru akış gösterdi; bu miktarın yaklaşık %90'ı iki büyük bellek hissesinden kaynaklandı.
Bu, JPMorgan'ın hâlâ Güney Kore'yi aşırı ağırlıklı tutmasının önemli nedenlerinden biridir. Yabancı sermaye, Güney Kore varlıklarını genel olarak satıyorsa, sorun daha çok sistemik bir güven düşüşüne yakındır. Satış baskısı, öncelikle aşırı ağırlıklı iki hafıza hissesine odaklanıyorsa, ağırlıkların düşmesi ve pozisyon sınırlamalarının hafiflemesiyle piyasa baskısı farklı bir şekilde ortaya çıkar.
Risk de burada yoğunlaşmaktadır. Güney Kore pazarının temel destekleri hâlâ AI sermaye harcamaları, veri merkezi inşaatları ve yüksek performanslı depolama talebiyle ilgilidir. Pazar, AI hesaplama kapasitesi yatırımlarının sürdürülebilirliğini sorgulamaya başladığında veya yüksek performanslı depolama talebini azaltacak bir teknoloji beklentisi ortaya çıktığında, Samsung Electronics ve SK Hynix hâlâ yabancı sermaye akışlarının ve endeks dalgalanmalarının bir amplifikatörü olmaya devam edecektir.
Tek hisse senedi kaldıraç ürünü sıkılaştırıldı, kaldıraç hemen yeniden yaygınlaşamaz.
Güney Kore düzenleyicileri, yüksek kaldıraçlı işlemlere soğutma uygulamaya başladı.
Güney Kore Finans Komisyonu, 16 Temmuz'da yayınladığı duyuruda, tek hisse senedi kaldıraçlı, ters ve kapalı call ürünlerinin yeni listelenmesini durdurduğunu onayladı. Minimum yatırımlar 10 milyon Güney Kore wonundan 30 milyon Güney Kore wonuna çıkarılacak ve 5 Ağustos'ta uygulanması bekleniyor. 19 Ağustos'tan itibaren başlangıç marjı yalnızca nakit olarak kabul edilecek. Kasım'dan itibaren Güney Kore'de listelenen tek hisse senedi kaldıraçlı ürünlerin en küçük işlem birimi 1 hisseden 20 hisseye çıkarılacak.
Bu önlemler tüm kaldıraçlı ETF'lere değil, tek hisse senedine dayalı kaldıraçlı ürünler odaklanmaktadır. Etki, endeksi hemen yükseltmek değil, kaldıraçlı ürünlerin yeniden büyümesini sınırlamaktır. Hatta bireysel yatırımcı ruhu hala güçlü olsa bile, sermayenin küçük işlem ve nakit dışı marj aracılığıyla maruziyetini hızla genişletme alanı azalacaktır.
Bu, JPMorgan'ın Güney Kore'ye olumlu bakarken düzenlemelerin etkisini neden vurguladığını açıklıyor. Düzenlemeler kısa vadeli bir bastırma ise, kaldıraçlı fonlar diğer ürünler veya piyasalar aracılığıyla yeniden birikmeye devam edebilir. Yeni düzenlemeler kalıcı olarak etkiliyse, Güney Kore hisse senedi piyasasının dalgalanma mekanizması zayıflayacaktır.
AI kar artırımı hâlâ devam ediyor, risk de AI
JPMorgan'ın iyimser kalmasının başka bir nedeni, Güney Kore'nin kâr beklentilerinin hâlâ artırılmasıdır.
Raporlara göre, Güney Kore pazarının 2026 yılı EPS değeri son 6 ayda %143,4 artırıldı, teknoloji sektörü %215,5 ve sanayi sektörü %91,0 artırıldı. Hisse senedi fiyatlarındaki büyük düştürme rağmen, analistlerin gelecek karları için yaptığı düzeltmeler hala güçlü olmaya devam etmekte ve özellikle AI ile ilişkili teknoloji ve sanayi zincirlerinde yoğunlaşmaktadır.
Güney Kore pazarında 2026 yılı için EPS, 6 aylık dönemde %143,4 yükseldi, teknoloji sektörü %215,5 ve sanayi sektörü %91,0 yükseldi.
Bu yükseltmeleri destekleyen faktörler, aşırı büyük hesaplama gücü yatırımı, veri merkezi inşası, güvenlik ve dayanıklılık harcamaları ile Güney Kore şirket yönetimi reformuna yönelik uzun vadeli beklentilerdir. Güney Kore pazarı için, bellek, sunucu, endüstriyel ekipman ve ilgili tedarik zinciri hala en doğrudan fayda gören alanlardır.
Aynı yönden riskler de ortaya çıkıyor. Güney Kore borsasındaki bu dalga, AI döngüsüne yüksek oranda bağımlı. AI yatırımlarında yavaşlama yaşanırsa veya yeni teknolojiler, yüksek performanslı bellek ve ilgili donanımlara olan talebi azaltırsa, kar tahminlerinde revizyon yapılabilir. Malzeme, tüketim gibi sektörlerin nispeten zayıf performansı, Güney Kore piyasasının tüm sektörlerde aynı anda iyileşmediğini de gösteriyor.
JPMorgan'ın 12.500 noktası hedefi, kaldıraç temizliğinin devam etmesi, AI talebinin doğrulanmaması ve yabancı sermayenin yoğun satış baskısının hafiflemesi gibi birleşik koşullara dayanmaktadır. Şu anda söylenebilen, Güney Kore piyasasında en çok dolu pozisyonların açıkça gevşediğidir. Ancak söylenemeyenler, dalgalanmaların normal seviyeye döndüğü, yabancı sermayenin sürekli geri akışa geçtiği veya AI zincirindeki kâr ayarlamalarının tamamen garanti altına alındığıdır.