Jane Street ve Bitcoin ETF Fiyatlandırma Mekanizması İnceleniyor

Yazar: Eddie Xin, OSL Grubu Baş Analisti

Onlar tamamen bizi oynuyordu.

Dava sonrası Reddit ve CT (Crypto Twitter)’de yayılan bu küfür, 240 milyar doların üzerindeki清算 hacmiyle eşlik eden epik bir short squeeze, piyasa öfkesini aynı hedefe yöneltti: Jane Street Capital.

10:00, bu geçen aylar boyunca Asya piyasasının likidite donma noktası, ABD Adalet Bakanlığı'nın dava dilekçesiyle sonunda buz dağının bir kısmını ortaya çıkardı; tüm bu durum, 2000 yılında kurulan Wall Street'in en üst düzey yapıcı şirketi Jane Street Capital'e yönelik iddialarla başladı. Şirket, spot ve türevler piyasaları arasında, spot ETF'in申赎 mekanizması (Creation & Redemption) yoluyla ETF arbitrajı gerçekleştirerek aylarca süren bir “görsel kandırma” uyguladığı iddia ediliyor.

Bir dava dosyası bu anlaşmazlığı kamuoyunun önüne sürükleyene kadar ETF arbitraj mekanizması ve fiyat belirleme yapısı etrafındaki tartışmalar hızla arttı ve piyasa, 240 milyar doların üzerinde清算 hacmiyle tarihi bir short squeeze ile güçlü bir şekilde geri döndü.

Ancak Jane Street, bastırma düğmesine basan gerçek suçlu mu? Bu, en az 1 milyar dolarlık bir soru.

Bu soruya doğru bir cevap vermek değerli; öncelikle bunun sadece Jan Street ile ilgili bir soru olmadığını anlamak en önemli noktadır.

Bu, Bitcoin ETF yapısının yapısal özelliklerine ilişkin bir sorudur ve ekosistemdeki her bir yetkili katılımcı (Authorized Participant, AP) için eşit şekilde geçerlidir. Sadece BlackRock’ın IBIT’i için bu liste, Jane Street Capital, JPMorgan Chase, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS ve ABN AMRO’yu içermektedir.

Bu kurumların rolleri gerçekten dışarıda derin bir şekilde yanlış anlaşılmıştır, hatta deneyimli endüstri uzmanları arasında bile; bu yanlış anlaşılmalar, herhangi bir sonuca varmadan önce düzeltilmeye değerdir.

AP hakkında bilinmesi gereken ilk şey, onların Reg SHO (ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun boş pozisyon satışı düzenlemesi) düzenlemesinin çerçevesinde özel bir istisna konumunda olduklarıdır. Örneğin, Reg SHO, kısa pozisyon açanların önce hisse senedini temin etmelerini (hisse senedini bulmalarını) gerektirir, ancak AP'ler, satın alma ve iade etme haklarına sahip olmaları nedeniyle bu gereklilikten muaf tutulurlar.

Bu, prosedürel gibi görünse de, gerçek sonuçları büyüktür; herhangi bir AP, teminat maliyeti olmadan, geleneksel olarak kısa pozisyonla ilişkili sermaye bağlaması olmadan ve ticari gerekçeler dışında herhangi bir kapanma süresi olmadan serbestçe pay üretebilir.

Bu, düzenli bir ETF yapıcılığı için tasarlanmış bir düzenleyici muafiyetin gri bölgesidir; yapısal olarak, eşsiz sürekliliğe sahip bir düzenleyici arbitrajla ayırt edilemez. Bu muafiyet, yalnızca bir şirketin özeldir. AP kulübü üyesi olmanın ön koşuludur.

Genellikle, IBIT'in işlem fiyatı varlık değeri (NAV) altındaysa, hisseleri geri alarak bitcoin satın alarak farkı kapatmak için arbitraj alıcılarının girmesini beklersiniz. Ancak herhangi bir AP zaten o arbitraj alıcısıdır ve kanalı kontrol eder; bu da farkı kapatma motivasyonlarının, iade ve alım hakkı olmayan üçüncü taraf işlem masalarından farklı olduğunu anlamına gelir.

Karmaşık gibi görünüyor, ancak basit bir benzetmeyle daha iyi anlaşılabilir:

Birinci katman: Normal «fark kapatma» nedir?

Piyasada bir sürpriz kutusu var (bu, IBIT adlı bu ETF'tir), herkes sürpriz kutusunun içinde 100 liralık gerçek bir bitcoin takas kuponu olduğunu bilir (bu, net varlık değeri NAV'dır). Ancak bugün piyasa panik halinde, bu sürpriz kutusunun fiyatı 95 liraya düştü.

Normal bir insanın mantığıyla, akıllı bir tüccar (arbitraj alıcısı), 95 dolarlık karanlık kutuyu satın alıp, resmi olarak açtırıp 100 dolarlık Bitcoin karşılığında satarak, 5 dolarlık farkı kâr olarak kazanacaktır.

Çünkü herkes kâr elde etmek için karanlık kutuları satın alıyor, karanlık kutuların fiyatı hızlı bir şekilde alım baskısıyla 100 liraya yükseltilecek. Buna “farkın kapatılması” denir.

İkinci kat: "Monopol Kanalı" AP

Ancak bitcoin ETF'nin gerçek dünyasında, sıradan ticari şirketler ve bireysel yatırımcılar resmi "karanlık kutuyu açma" (yani申赎 hakkı) hakkına sahip değildir; tüm piyasa yalnızca birkaç ayrıcalıklı Wall Street büyük bankası (AP) tarafından yönetilir, yani AP, ETF'yi gerçek bitcoinlere dönüştürmenin tek kanalını monopolize eder (kanalları kontrol eder).

Üçüncü katman: Neden AP standartları dışındaki hamleler yapıyor?

Eğer bu 5 liralık risksiz arbitrajı bir üçüncü taraf tüccar görseydi, hemen harekete geçerdi; ancak AP'ler farklıdır, daha akıllıca bir hesap yaparlar: "Sadece ben karanlık kutuları açabiliyorum, neden acele edeyim? Eğer fiyatı 100 liraya geri çekmek yerine, şu anki 95 liralık düşük fiyat sahtekârlığını kullanarak başka bir kumarhane (örneğin Bitcoin vadeli piyasa) üzerinde kısa veya uzun pozisyon alırsam, 20 lira kazanabilirim!"

Piyasa, fiyatların aşırı düşmesi durumunda arbitraj yoluyla otomatik olarak düzeltilmesini sağlayan bir mekanizmaya sahipti; ancak bu düzeltme mekanizmasının tek anahtarı AP'nin elindeydi ve AP, farkı korumakla başka yerlerde daha fazla kazanç elde edebileceğini fark ettiğinden, fiyatı normal seviyeye getirmek için hiçbir motiveye sahip değildi.

Küçük yatırımcılar, fiyatı kurtarmak için arbitraj ordusunun gelmesini bekliyor, ancak tek arbitraj ordusunun (AP) bu fiyat farkını kullanarak diğer piyasalarda para kazandığını bilmiyor.

IBIT'nin kısa pozisyon riski, temel olarak bitcoin spot alım ile karşılanabilir; ancak bu zorunlu değildir, seçilen aracın sıkı bir ilişki içinde kalması yeterlidir.

Açıkça görülen alternatif, özellikle verimlilikleri göz önünde bulundurulduğunda BTC vadeli işlemleridir. Bu aslında, hedging aracının spot değil vadeli işlem olduğu durumda, spotun asla satın alınmadığı anlamına gelir ve doğal arbitraj alıcılarının spotu satın almama tercihleri nedeniyle bu fiyat farkı doğal arbitraj mekanizmasıyla kapanamaz.

Dikkat edilmesi gereken nokta, spot / futures baz farkının, bu ilişkiyi sıkı tutmaya çalışan tüm baz ticaretçisi grubunun teması olmasıdır. Ancak her bir hedging aracının ve temel varlığın ayrılması, tüm yapıda biriken kirli baz riskini (dirty basis risk) ortaya çıkarır—ve stres koşullarında baz riski, piyasa sapmalarının ortaya çıktığı yerdir.

Son parçayı, SEC'nin son zamanlarda onayladığı türünden doğrudan oluşturma ve iade (in-kind creation and redemption) sistemi oluşturuyor. Daha önceki sadece nakit (cash-only) sisteminde, AP'ler, fonlara nakit teslim etmek zorunda kalıyor ve temsilci bu nakit ile doğrudan bitcoin satın alıyordu; bu satın alma eylemi, yapısal bir düzenleyiciydi—alımın mekanik bir sonucu olarak, spot alımını zorunlu kılıyordu.

Fiziksel alım-satım, bu noktayı tamamen ortadan kaldırır ve artık herhangi bir AP,比特币'yi kendi seçtiği zaman ve karşı taraf üzerinden doğrudan teslim edebilir: otc masaları, pazarlık yoluyla fiyat belirleme ve piyasa etkisini en aza indirme.

Bu esnekliğin en geniş yorumuna göre, AP, kısa pozisyon oluşturulması ile fiziksel teslim arasında oluşan zaman penceresinde finansman ücreti veya volatilite kârı elde etmeyi amaçlayan türev pozisyonlarını koruyabilir—aynı zamanda her bir ayrı adımın hâlâ yasal AP faaliyetlerinin tanımına uygun kalmasını sağlayabilir.

Bu tam olarak sorunun özüdür: başlangıç normal bir teklif verme davranışı gibi görünüyor, sonuç da normal bir teklif verme davranışı gibi görünüyor, ancak aradaki süreç net bir şekilde sınıflandırılamıyor. Bu, tek bir şirketle ilgili bir suçlama değildir. IBIT listesindeki her AP, dolayısıyla her bir bitcoin ETF'nin her bir AP'si, aynı yapısal çerçevede çalışıyor, aynı muafiyetlere sahip ve bu nedenle aynı teorik yetkiye sahip. Bu yetkileri, işbirliği sınırında hareket eden bir şekilde kullanıp kullanmadıkları sorusu tamamen, SEC'nin ETF onaylaması sırasında talep ettiği “İzleme Paylaşım Anlaşması” kapsamında yer alır.

Bu protokoller, spot, futures ve ETF piyasalarını aynı anda kapsayan (hatta offshore ticaret yerlerini de içeren) davranışları yeterince yakalayabiliyor mu, hâlâ tamamen açık bir soru.

Özetle, Jianjie sadece ışıkların altına çekildi; gerçek sorun, Wall Street'in eski uzmanları tarafından tasarlanan Bitcoin ETF'nin temel mimarisinde derinlikte gizli. Kimse Bitcoin fiyatını açıkça bastırmıyor; AP yapısı, fiyat belirleme mekanizmasının bütünlüğünü bastırabiliyor, bu da muhtemelen ilk durumdan çok daha derin etkilere sahip.

Yani, gerçekten sorulması gereken soru, belirli bir şirketin kahraman mı kötülük mü olduğuna dair değil, 20. yüzyılın geleneksel finansı için oluşturulmuş bir düzenleyici çerçeve, 21. yüzyılın “değerinin düzenleyici kurumların kontrolü dışında” olduğu yeni bir varlığı barındırmaya uygun mu?

Bu, kripto piyasasının "büyük kurumsal的时代" a girmek için ödenmesi gereken bir ders olabilir; çünkü Wall Street'in likiditesini arzuluyor olsak da, onların düzenleyici muafiyetlerini kullanarak oluşturduğu kara kutu oyunlarını pasif olarak kabul etmek istemiyoruz.

Bu, sadece Jan Street'in cevabı değil, Bitcoin ETF çağının nihai sorusudur.