Hyperliquid HIP-3 Sürekli Vadeli İşlemler Öne Çıkan SK Hynix ADR Premium Arbitrajı

Yazan: Eren, Four Pillars

Çeviri: AididiaoJP, Foresight News

ADR, Nasdaq'da listelendikten sonra ADR (SKHY) ile temel hisseler (SKHX) arasındaki fiyat farkı keskin bir şekilde genişledi. Bu süre boyunca, Hyperliquid'teki HIP-3 yapıcısı TradeXYZ, her ikisi için de süresiz vadeli piyasaları açtı. Bu iki piyasanın finanse etme ücretleri, hisse senedi süresiz vadeli ürünlerinin ne sağladığını, piyasada hangi eksikliklerin olduğunu, temel spot piyasasıyla nasıl etkileşime girdiğini ve nerede en güçlü talebi çektiğini açık bir şekilde gösteriyor.

Not: ADR (American Depositary Receipt, ABD Depozito Senedi), ABD bankaları tarafından çıkarılan ve yabancı şirket hisselerini temsil eden, ABD yatırımcılarının NASDAQ gibi ABD borsalarında dolar cinsinden işlem yapmasını kolaylaştıran bir belgedir. ADR (SKHY), SK hynix (SK Hynix) için ADR kodudur ve NASDAQ'ta listelenmiştir; her bir SKHY, 1/10 hisse temel hisse (SKHX) temsil eder; temel hisse (SKHX), Güney Kore'de yerel olarak işlem gören orijinal hisse / ilgili ürünür. Listelendikten sonra, ABD borsalarındaki güçlü talep, likidite farkları ve arbitraj zorlukları nedeniyle SKHY ile temel hisse arasındaki fiyat farkı belirgin şekilde artmıştır.

9 Temmuz'da SK Hynix, 177,9 milyon ABD hisse senedi temsilcisi (ADR)’yi her biri 149 dolar fiyatla satarak 26,5 milyar dolar topladı. Bu, yabancı şirketlerin tarihte yaptığı en büyük ADR ihalesiydi ve Alibaba’nın 2014’teki 21,8 milyar dolarlık rekorunu geçti. Talep kitapları 7 katın üzerinde fazla taleple doldu ve 10 Temmuz’da Nasdaq’da açılış fiyatı 170 dolar oldu.

Sonrasında, ADR (SKHY) ile orijinal hisse (SKHX) arasındaki fiyat farkı keskin bir şekilde genişledi. Primi zaman çizelgesi şöyledir:

• 13 Temmuz: ADR primi, ihracat fiyatına göre yaklaşık %3'ten %25,6'ya yükseldi, ancak orijinal hisse senedi %15,4 düştü. KOSPI endeksi gün içinde %8'in üzerinde düştü ve devre kesiciyi tetikledi, ancak ADR sadece %9,3 düştü.
• 14 Temmuz: ADR, 193,92 ABD dolarına yükselerek %27 artış kaydetti ve orijinal hisse senedine göre prim %51'e ulaştı.
• 15 Temmuz: Önceki gün %9 artış gösteren ADR, 176,46 ABD dolarında %9 düşüşle kapanırken, temel hisse %8,8 yükseldi. ADR'nin temel hisseye göre primi %51'den %30,7'ye daraldı.

İskonto nedeni, arbitraj kanallarının kapanmasıdır. Etkin bir piyasada kurumlar, daha ucuz olan temel hisseleri satın alır, bunları ADR'ye dönüştürür ve ardından arzı artırarak fiyat farkını ortadan kaldırmak için ADR'leri satar.

Ancak bu kanal şu anda açılmamıştır. Bu ADR, mevcut hisselerin yatırılmasıyla değil, 17,79 milyon yeni hisse çıkarılarak ve bu orijinal hisselerin 29 Temmuz'da Kore Borsası'nda ek olarak listelenmesiyle oluşturulmuştur. Kore Yatırım Menkul Kıymetler Deposu, orijinal hisseler ile ADR arasında dönüşüm taleplerinin yalnızca bu tarihten sonra mümkün olabileceğini belirtmiştir.

Ayrıca, çıkarılan ADR'ler, SK Hynix'in toplam hisselerinin %3'ünden azını temsil etmektedir. ABD kurumsal talebi, genişleyemeyen bir arzla karşılaştı ve bu nedenle spread genişledi.

Aynı dönemde, Hyperliquid'teki HIP-3 yapıcısı TradeXYZ, her iki taraf için de perp pazarlarını açtı. Öz hisseleri takip eden SKHX bir süredir faaliyetteyken, ADR'yi takip eden SKHY, listelenmeden bir gün önce ön IPO sözleşmesi olarak piyasaya sürüldü ve Nasdaq işlem başlangıcında standart sözleşme haline geldi.

Ana hisse ile ADR arasındaki fark genişledikçe, iki piyasadaki finansman ücretleri ters yönde ayrıştı. 13'te, ana hisse dramatik şekilde düştüken, SKHX finansman ücreti saatte +0,10%'a yükseldi, SKHY ise -0,065%'a düştü.

Pozitif finansman oranı, uzun pozisyonların kısa pozisyonlara ödeme yapması anlamına gelir; negatif oran ise tam tersidir. Bu, uzun pozisyonların orijinal hisse yönünde, kısa pozisyonların ise ADR yönünde yoğunlaştığını göstermektedir. Bu kombinasyon, Hyperliquid üzerinde bir prim daralması tahmini üzerine bir pozisyon alındığını işaret etmektedir.

Bu olay, hisse senedi sonsuz vadeli futures ile ilgili birkaç varsayımı tek bir örnek üzerinden doğrulamıştır. Hisse senedi sonsuz vadeli futures'ların gerçekle ne sağladığını, mevcut piyasada neyin eksik olduğunu, temel piyasa ile olan ilişkisini ve hangi piyasaların bunlara en güçlü talebi sağladığını doğrudan göstermiştir:

• Spot piyasasındaki sürtünmeleri atlamak: Premiyum daralmasına bahis etmek için temel hisseleri almak ve ADR’leri satmak gerekir. Spot piyasada bunun için won para birimi, yabancı yatırımcı hesabı, teminat altyapısı ve ADR kiralama gibi koşullar gereklidir. Ancak sürekli vadeli işlemlerde, tek bir platformda USDC’yi teminat olarak kullanarak iki sözleşme arasında işlem yapmak yeterlidir.
• Vade Fiyatlandırma Araçlarının Eksikliği: Mevcut çift taraflı pozisyon yapısı ideal değildir. Prim devam etse bile, saatlik olarak vade fiyatı birikir ve teminat değerini azaltır. Spot arbitrajda, orijinal hisseler ADR'ye dönüştürüldüğünde fark hemen gerçekleşmiş kâr olarak sabitlenir, ancak süregiden vadeli işlemlerde bu zorunlu yakınsama mekanizması yoktur. SKHX, orijinal hisse endeksine; SKHY, ADR endeksine yakınsar; ancak ikisi de bu iki endeks arasındaki farkı daraltamaz. Süregiden vadeli işlemler temel piyasa farkını yansıtır, ancak onu çözmaz. Yön doğru olsa bile, yakınsamanın geç olması birikmiş tutma maliyetlerini getiriyi yener. Sonuç olarak, bu yapı hem “primin daralacağı” görüşünü hem de tutma maliyetini taşır.
• İkisini ayırmak için ayrı bir pazar trading fonksiyonu gerekir. Örneğin, Pendle'in Boros'u, finansman oranını YU (Yield Unit) olarak tokenize ederek sabit ve değişken kısımlara ayırır. SKHX uzun pozisyonları gibi finansman ücreti ödeyen pozisyonlar, Boros'ta değişken finansman ücretini alan YU satın alarak maliyetleri dengeleyebilir. Bu, değişken maliyeti sabit bir maliyete dönüştürerek hedge sağlar. Maliyet kendisi kaybolmaz, ancak gelecekteki harcamalar giriş sırasında sabitlenebilir ve bu da pozisyon boyutu yönetimi sağlar. Ancak Boros şu anda yalnızca BTC ve ETH gibi ana akım varlıklara destek vermektedir; HIP-3 hisse senedi sürekli vadeli sözleşmeler henüz dahil edilmemiştir. Bu nedenle, şu anda bu spread'i işlemek, finansman maliyetlerindeki dalgalanmaları taşımak anlamına gelir.
• Sürekli vadeli işlemlerin öncü göstergesi olarak işlevi: TradeXYZ'in SKHY ön IPO pazarı, Nasdaq açılışından üç saat önce 164 doları, bir saat önce 169,80 doları, bir dakika önce 169,92 doları işaret ederken, gerçek açılış fiyatı 170 dolar oldu. SKHY pazarı, KRX'nin kapalı olduğu gece ve hafta sonları da işlem yapar ve Güney Kore trader'ları bu fiyatı bir sonraki günün açılışı için öncü göstergesi olarak kullanır. Sürekli vadeli işlemler artık temel varlığın türevi olarak sınırlı kalmamıştır; orijinal pazar kapalıyken bile fiyat üretir.
• Temel varlığın erişilebilirliğiyle ters orantılı olan piyasa değeri: Bu, aynı şirkete ait iki futures sözleşmesini bağlar, ancak SKHY'nin fonlendirme oranı, 13 gün aralığında keskin bir genişleme dışında neredeyse sıfırda kalır. Nedeni, Nasdaq'da fiziksel ADR'lerin varlığı ve 14 gün itibarıyla ABD opsiyonlarının piyasaya sürülmesidir; arbitrajcılar spread'i toplayabilir. SKHX için ise koruma aracı yoktur ve fonlendirme oranı, tek temizleme mekanizması haline gelir; bu nedenle SKHX, HIP-3 toplam işlem hacminin %33'ünü ve hisse senedi sürekli vadeli işlemlerin %50'sini tek başına kaplar. Likiditesi yüksek ABD büyük kaplı hisseler için sürekli vadeli işlemler sunmak, mevcut bir şeyin üzerine yeniden inşa etmek demektir. Erişim ne kadar engellenirse, sürekli vadeli sözleşme değeri o kadar yükselecektir.

Dikkat edilmesi gerecek gelecek düğüm 29 Temmuz'dur. Özgün hisselerin Güney Kore borsasında ek olarak listelenmesi ve özgün hisseler ile ADR arasında dönüşüm başvuruları açıldığında, engellenen arbitraj kanalları kısmen açılacaktır.

Ancak kanal açık olsa bile, asimetri devam etmektedir. ADR'lerin orijinal hisselerle değiştirilmesine sınırlama yoktur, ancak orijinal hisselerin ADR'ye dönüştürülmesi yalnızca emisyon üst sınırı dahilinde mümkündür ve bu durum, sıkıştırma primi için gereklidir.

Bu nedenle, primin keskin bir şekilde daralıp daralmayacağı belirsiz olsa da, yine de Hyperliquid bu spread'i işlemek için tek yer.