Kripto Para Değerlemesini Nasıl Doğru Şekilde Yaparsınız: Token Değerleme Çerçevesi

Yazan: Four Pillars

AididaoJP, Foresight News

• Token, hisse değildir. Değerlendirme sırasında şirket değeri / protokol geliri yerine şirket değeri / sahip geliri kullanılmalıdır.
• Hesaplanan oran (sahiplerin protokol gelirinden nihai olarak alacağı oran), kritik bir teşhis göstergesidir. Karşılaştırdığımız projelerde bu oran %25 ile %100 arasında değişmektedir.
• “Yayılma” da farklılık gösterir. Takım teşvikleri gerçek işletme giderleridir (değerleme kat sayısı içine dahil edilmelidir), ancak yatırımcıların kilidinin açılması ve satışı piyasa olayıdır (kat sayı içine dahil edilmemelidir).
• Kasayı değerlendirmek için "çekilebilirlik"e bakılmalıdır. Soru, "kasanın içinde ne kadar para var?" değil, "sahipler bunu çekebiliyor mu?"dur.

Kripto para değerlemelerinde sıkça karşılaşılan bir yanlış anlama şudur: Kimse yıllık 5 milyar dolarlık ücret geliri olan bir protokolü çıkarır, piyasa değerini bu sayıya böler ve tek haneli bir kat sayı elde eder, ardından bunun «ucuz» olduğunu iddia eder. Bu hesaplama hem payda hem de payda yanlıştır. Yatırımcılar, 5 katlı bir değerleme aldıklarını düşünürken, gerçek olarak elde edebilecekleri geliri göz önünde bulundurduğunda bu kat sayı 20 kat olabilir.

Fiyat/kâr oranı iyi bir başlangıç noktasıdır, ancak bilanço ve sermaye yapısını göz ardı eder — bu da geleneksel finansta şirket değeri/EBITDA oranının kullanılmasının nedenidir. Ancak EV/EBITDA kavramını bir tokena uygularken üç temel sorunla karşılaşırsınız:

• Kasaya ait varlıklar: Sahiplerin yasal talep hakları yoktur.
• Protokol geliri: Çoğu muhtemelen sahiplerine ulaşmayacaktır.
• Maksimum maliyet: Kar ve zarar tablosunda görünmez, yeni token çıkışı şeklinde ortaya çıkar.

Bu makale, bir token özelliğine uygun bir değerleme çerçevesi oluşturmayı amaçlamaktadır. Temel göstergeler, şirket değeri / sahip geliri olup, bu da her bir doların sonunda sizin (token sahibi olarak) cebinize giren gelir için ödediğiniz fiyattır ve aynı zamanda bilanço ve gerçek iş maliyetlerini de dikkate alır. Örnek olarak beş protokolü (HYPE, PUMP, MAPLE, JUP, SKY) kullanacağım; bu bir yatırım önerisi değildir, sadece bir yöntem gösterisidir.

Birçok tokenin değerlemesinde yapılan ilk hata, başlangıç noktasıdır—doğrudan piyasa değeri kullanmak, ancak piyasa değeri şirket değerine eşit değildir.

Geleneksel finansta mantık çok net:

Şirket Değeri = Piyasa Değeri + Borç - Nakit

Çünkü bir şirketin tamamını satın alırsanız, borçları da üstlenirsiniz ve nakdi alırsınız. Nakdin çıkarılması mantıklıdır, çünkü bu para yasal olarak sizin olur.

Ancak kripto dünyasında durum daha karmaşık. Otomatik yok edilme (USDC girişi, token kalıcı olarak yok edilir, kimse o USDC'yi alamaz) ile fon cüzdanları (yüzlerce milyon dolar yatıyor, ancak yönetim hakkı ya da dağıtım mekanizması yok) gibi durumlar farklılık gösteriyor. Ana soru "kasanın içinde ne var?" değil, "sahipler bunu çekebiliyor mu?" (Elbette, eğer biri tüm protokolü satın alırsa, iskonto kaybolur, bu geleneksel finansta olduğu gibi. Burada bahsedilen "talep iskontosu" öncelikle biz küçük hissedarlar için geçerlidir.)

Mantık aynı olduğundan "Şirket Değeri" terimini kullanıyorum: Temel işin elde edilmesi için ne kadar ödeme yapmanız gerektiğini hesaplıyorsunuz ve bilançoda size ait olmayan kısımları çıkarıyorsunuz. Formül şu şekildedir:

Tokenun kurumsal değeri = Piyasa değeri + Token borcu - Çekilebilir kasa varlıkları

Şu anda çoğu protokolde "token debt" bulunmamaktadır, bu nedenle odak genellikle kasa varlıklarında olur.

Kasada ne olduğunu önce ayrıştırın. Bir protokolün kasesi genellikle üç tür varlığa sahiptir:

• Stablecoin: Gerçek altın ve gümüş; ilke olarak tamamen çekilebilir.
• Yerel token: Kendi tokeniniz. Bu miktarı çıkarmak, «kendinizden kendinizi çıkarmak» anlamına gelir ve genellikle en az %50 indirim gerektirir.
• Protokolün sahip olduğu likidite (POL) ve diğer varlıklar.

Toplu kasa varlıkları = Stabil varlık + Yerel token × (1 - uygun indirim oranı) + POL

Ancak toplam varlık, çekilebilir varlık değildir; bu, bu çerçevenin çözmesi gereken temel sorundur.

Bazı protokollerin indirimli hale getirilebilecek bir kasa hatta yoktur. Örneğin, saf yok etme mekanizması (USDC girişi, tokenlerin geri alınması ve yok edilmesi için kullanılır), kimse tarafından elde edilebilecek bir bilanço varlığı oluşturmaz. Bu durumda, çekilebilir kasa varlıkları = 0, şirket değeri = piyasa değeri’dir. Bu, herhangi bir öznel yargıya gerek olmayan en net durumdur.

Gerçek varlıklara sahip olan kasa için, sahiplerin gerçek düzeyde kontrol edebilme oranına göre 0% ile 100% arasında bir "talep indirimi" çerçevesi getiriyorum:

• %0 indirim: Yönetim oyu gerektirmeden otomatik geri alım ve imha; veya fon kullanımının tamamı token sahiplerinin serbest kararıyla belirlenebilir.
• %25 indirim: Aktif bir DAO ve gerçek dağıtım geçmişi var.
• %50 indirim: Yönetim hakkı var, ancak hiç bir zaman gerçek意义上 kullanılmadı.
• %75 indirim: Kasa takımda kontrol altında ve yönetim zayıf.
• %100 indirim: Fonlar vakıf tarafından kontrol edilir ve sahiplerin herhangi bir talep hakkı yoktur.

Bu yüzdeler, tüm çerçevede en öznel ve en çok saldırıya açık kısımlardır, bunu kabul ediyorum. Ancak iki analistin %25 mi yoksa %50 mi olduğu konusunda tartışması, hem kasanın hem de hisse getirisi oranının tamamen göz ardı edilmesinden çok daha anlamlıdır.

Gerçek bir örneği inceleyin:

• Maple: Kasa, 9,36 milyon ABD dolarına (99,7%'si stabil kripto para) sahip, miktar küçük. Kurumsal değer, 272 milyon ABD dolarından 265 milyon ABD dolarına hafifçe ayarlandı, etki çok düşük.
• SKY: Kasa 140,3 milyon ABD dolarına sahip, ancak %99,9'u kendi token'ları. %50 indirim uygulandıktan sonra, tahmini çekilebilir değer 70,2 milyon ABD dolarıdır ve şirket değeri 1,69 milyar ABD dolarından 1,62 milyar ABD dolarına düşmüştür.
• PUMP: Yaklaşık 700 milyon ABD doları stabilite parası tutulduğu bildirilse de, yönetim mekanizması ve dağıtım kanalları bulunmamaktadır; bu nedenle çekilebilir varlık = 0, şirket değeri = piyasa değeri.
• HYPE ve JUP: Hem tamamen yakma hem de kilitli kasa, herhangi bir değerlendirme gerekmeden, şirket değeri = piyasa değeri.

Protokolün kazandığı para ile sahiplerin elde ettiği para arasındaki fark, çoğu değerleme çerçevesinin başarısız olduğu noktadır ve değerleme kat sayılarını gerçekten etkileyen anahtar unsurdur.

Geliri üç katlı bir şelale gibi hayal edebilirsiniz:

• Ücret: Kullanıcının ödediği toplam tutar.
• Protokol geliri: Protokolün LP'lere, doğrulayıcılara vb. tedarikçilerine ödedikten sonra kendi tuttuğu kısım.
• Sahip Geliri: Son olarak, geri alım, imha veya doğrudan dağıtım yoluyla varlık sahiplerine ulaşan miktar.

İki ana dönüşüm oranı vardır:

• Tutulma oranı = Protokol geliri ÷ Ücretler (protokolün toplam ücretlerden ne kadarını koruyabildiği)
• Hesaplanan oran = Elde tutanların geliri ÷ Protokol geliri (kalan kısım içinde, ne kadarı nihayetinde elde tutanlara ulaşmıştır)

Bu oranlar birbirine eklenince etkiler tamamen farklı olabilir:

• HYPE: Sakınma oranı %89,6, tahakkuk oranı %100. Yaklaşık 900 milyon dolarlık ücretlerden 805,7 milyon dolar sahiplere yönlendirildi.
• Maple: Sakınma oranı %13 (140,5 milyon dolarlık ücret → 18,3 milyon dolar protokol geliri), tahakkuk oranı %25,1 (18,3 milyon dolar protokol geliri → 4,6 milyon dolar sahip geliri). Birikmiş kabul oranı sadece %3, HYPE ise %90.

Aynı çerçeve içinde biri %3, diğeri %90. Eğer bu iki protokolü doğrudan "EV/Maliyet" veya hatta "EV/Protokol Geliri" ile karşılaştırırsanız, bu tamamen farklı bir durumdur.

Neden payda olarak "protokol geliri" değil "sahip geliri" kullanılıyor?

Geleneksel finansta, EV/hasılat geçerlidir, çünkü hissedarlar kalan talep hakkına sahiptir—bu hak yasal olarak onlara aittir. Ancak token sahiplerinin bu hakkı yoktur; onlar sadece token ekonomi modeli tarafından onlara tanımlanan kısmı alabilirler. Gelir, ekip tarafından kontrol edilen bir kasa içinde kalırsa ve sahiplere dağıtım mekanizması yoksa, sadece yönetim token'ına sahip olmak, o geliri "sizin" yapmaz.

"Protokol geliri" paydası olarak kullanıldığında, düşük tahakkuk oranlarına sahip protokoller daha ucuz görünmek için abartılır. Bu farkı "tahakkuk indirimi" olarak adlandırıyorum.

Maple örneği ile:

• EV/ Protokol Geliri = 14,5 kat
• EV / Sahip Geliri = 57,7 kat

Tam 4 katlık bir fark! Aynı veri, farklı paydalar baz alınarak, “pazarın ne kadar talep ettiğini” değerlendirmenizi tamamen değiştirebilir.

"İndirgeme" terimi kripto dünyasında çok geniş bir şekilde kullanılıyor, yanlış sınıflandırma yanlış değerlemelere yol açar.

Birinci kategori: Takım teşvikleri (hisse senedi teşvikleri) — Bu işletme gideridir

Buffett, yıllar önce şöyle demişti: Eğer teşvikler maliyet değilse, ne olur? Hediye mi? Geleneksel finansta, bu kar ve zarar tablosunda yer alır ve kârı azaltır. Kripto dünyasında ise, bu yeni token'ların piyasaya girmesi olarak ortaya çıkar, ancak ekonomik özdeşlik tamamen aynıdır—bu, işletmenin gerçek bir maliyetidir.

• HYPE: Takım teşvikleri yıllık 464,9 milyon dolar kazanç sağladı ve sahiplerin gelirinin %57,7'sini tüketti.
• PUMP: Takım teşvikleri yıllık 128,5 milyon dolar.

Bunların tümü değerleme kat sayısı içinde hesaplanmalıdır.

İkinci Kategori: İşletme Token Maliyetleri (ekosistem teşvikleri, kullanıcı kazanımı vb.) — Bu da işletme maliyetidir

Bu maliyetler, kullanıcı edinim maliyetleri gibi gerçek giderlerdir ve çarpanlara dahil edilmelidir. PUMP, takım teşviklerinin yanı sıra 77 milyon dolarlık operasyonel token maliyetine sahiptir ve toplam token maliyeti 205,5 milyon dolardır.

Kriter basittir: Yeni bir token arzı mı oluşturuluyor?

Eğer protokol, mevcut gelirleri staking yapanlara dağıtırken yeni bir kripto para basmazsa, maliyet zaten önceki nakit akışlarında (yani protokol geliri ile sahip olanların geliri arasındaki farkta) yansıtılmıştır.

Eğer protokol, daha önce dolaşımda olmayan token'ları döküyorsa veya serbest bırakıyorsa, bu gerçek bir seyreltmedir ve işletme maliyetidir.

Üçüncü Kategori: Yatırımcıların Kilitli Varlıkları Zamanında Açılıyor — Bu bir pazar olayıdır, işletme maliyeti değildir

Apple'ın kârından VC'nin satımını çıkararak bir "düzeltilmiş kâr" elde etmezsiniz. Aynı şekilde, bu işletim kat sayısı içinde de hesaba katılmamalıdır.

PUMP için yıllık yatırımcı satış baskısı 83,5 milyon ABD dolarıdır ve piyasa değeri üzerinden %7,3'ü temsil eder. Bu, fiyat hareketleri ve piyasa dinamikleri üzerinde büyük bir etkiye sahiptir, ancak işletme maliyeti kapsamında değildir. Bu miktarı, "toplam token sahibi vergisi" adlı bir teşhis göstergesinde ayrı olarak yer veriyorum (bu, token maliyeti + yatırımcı satış baskısı, sahiplerin gelirine oranla). Ancak bu, temel değerleme kat sayılarına dahil edilmemektedir.

Yukarıdaki mantıkla aşağıdaki endikatörleri elde ederiz (burada tümü tek bir tanımla birleştirilmiştir, sonraki bölümlerde doğrudan atıfta bulunulacaktır):

• EV/ Sahip Geliri (Kritik Gösterge): Cebinizdeki her dolarlık gelir için ne kadar ödeme yaptınız.
• Piyasa Değeri / Sahip Geliri: Aynı, ancak kasa ayarlaması yapılmamıştır. İki değer arasındaki fark, bilanço etkisini yansıtır.
• EV/(Sahip Geliri - Token Maliyeti) (Maliyet Düzeltmeli Çarpan): Gerçek iş maliyetleri (ekip teşvikleri, operasyonel maliyetler) düşüldü, ancak yatırımcı satış baskısı dahil değil.
• EV/ Protokol geliri (yalnızca referans amaçlı): EV/ tutarının geliri ile sahiplerin geliri arasındaki fark, “hakedilen indirim” miktarını belirler.
• Toplam token sahipleri vergisi (tanısal göstergesi): = (Token maliyeti + yatırımcı satış baskısı) ÷ sahipler geliri. Bu, iş maliyetlerini ve arz baskısını tek bir sayıda birleştiren bir göstergedir. Örneğin, PUMP %60,3 ise, her 1 dolarlık sahip geliri için piyasaya ek olarak 0,603 dolarlık yeni arz baskısı oluşmaktadır. Bu sayı doğrudan bir değerleme seviyesi belirtmez, ancak nakit akışı ile arz arasındaki dinamik ilişkiyi gösterir.

• HYPE: İstisnai oran %100, sahip gelir kat sayısı 9,4. Ancak ekip teşvik maliyeti yüksek olup, maliyet ayarlaması sonrası kat sayısı 22,2'ye yükseldi. Gelir yapısı net olup, karmaşıklık gelir tarafında değil.
• PUMP: Görünüşte en ucuz (2,4 kat), akümüle oran %98,8. Ancak kasa çekilemez ve Ağustos 2026'da büyük bir açılım var. Maliyet ayarlaması sonrası kat sayı 4,2'ye yükseliyor ve toplam token sahibi vergisi %60,3 (örnekler arasında en yüksek).
• MAPLE: En yüksek faiz indirimi (4 kat). Protokol geliri 14,5 kat, sahip geliri 57,7 kat, büyük fark. Token maliyeti yok, bu nedenle maliyet ayarlanmış katlar değişmiyor.
• JUP: En temiz bilançoya sahip. "Sıfır Net Emisyon" yönetimiyle, token maliyeti yok, yatırımcı baskısı yok, kasadan çekilebilir bakiye yok. Tüm katlar 7,7 katına doğru yöneliyor.
• SKY: Faiz oranı %45,8, bu "payda seçiminin değerlemeye nasıl etki ettiğini" göstermenin en iyi örneğidir. Protokol gelir çarpanı 7,3 kat (görünürde ucuz), sahip gelir çarpanı ise 16,0 kat (daha az ucuz). Kasa %99,9 oranında kendi token'larından oluşuyor ve değeri indirimli değerlendirilmelidir.

Bu çerçevede kesinlikle eksiklikler var:

• Kasadan talep edilen indirim özneldir: Ben %25 indirim veriyorum, siz %50 verebilirsiniz, kimse diğerini ikna edemez.
• “Yayımlama artırılıp artırılmayacağı” kararı karmaşıklaşabilir: Bazı protokollerde döküm fonksiyonu açık olsa da, dağıtım kanalları ölüdür ve tokenler dağıtılmamış havuzda birikir, durum bulanıklaşır.
• Veri kaynağı gürültülü: DeFiLlama'nın 30 günlük yıllık verileri, anlık görüntü ayları farklı olduğu için aynı protokolü iki kat daha ucuz veya pahalı gösteriyor.

Ancak bu en azından uygulanabilir bir başlangıçtır. EV/ sahip geliri, bilanço ve gerçek işletme maliyetlerine göre ayarlandığında, her bir liranızın nihayetinde cebinize kaç para gireceğini daha iyi anlamanıza yardımcı olur.

Protokolün kazandığı para ile sahiplerin elde ettiği para arasındaki fark, şu anki piyasadaki en büyük temel uyumsuzluktur. Birçok protokol milyonlarca dolarlık ücret üretirken, sahipler sadece küçük bir pay alır ve çoğu değerleme çerçevesi bu ikisini bile ayırt etmez.

İyi ki, sektör değer yakalama konusuna önem vermeye başladı: ücret anahtarları açılıyor, geri alımlar enflasyonlu staking yerini alıyor, yönetim katmanları teşvikleri durdurmak için oy kullanıyor. Gerçekten ne olduğunu daha doğru şekilde ölçmek için araçlar geliştiriyoruz.

Gelir verisi: DeFiLlama yıllık verisi (son 30 gün × 12). Avantajı, altı aylık verilere göre daha duyarlı olmasıdır; dezavantajı, tek aylık dalgalanmaların gürültü yaratabilmesidir.

Sahip Geliri: Doğrudan DeFiLlama'nın "Sahip Geliri" alanını kullanın; yalnızca geri alım, imha ve doğrudan dağıtım içermektedir.

Kasaya ait veriler:

MAPLE: 9,36 milyon ABD doları (DeFiLlama, %99,7 stabil para)

SKY: 140,3 milyon ABD doları (DeFiLlama, %99,9 kendi tokeni)

JUP: 0 USD (Kapalı)

PUMP: Stabil para birimi için ortanca tahmini 500 milyon ABD doları (gerçek aralık: 286 milyon - 800 milyon ABD doları)

Token maliyeti:

MAPLE: 0 USD. MIP-019 teklifi (Ekim 2025)质押 dağıtımını tamamladı. %5 enflasyonu sağlayan akıllı sözleşme hâlâ para basmaya devam edebilir, ancak dağıtım kanalı yoktur. (Kaynak: docs.maple.finance, The Defiant 2025/10/31)

SKY: 0 USD. Tasarruf modülü (STR), artık SKY token'ı yerine SPK ve Chronicle Points dağıtıyor. (2026 Mart'ta app.sky.money/rewards üzerinden doğrulandı.) 2024 Ağustos'ta belirtilen "yıllık 600 milyon SKY" verisi güncel değil, ancak yönetim her zaman yeniden başlatabilir. (Kaynak: sky.money SSS, vote.sky.money)

JUP: 0 USD. 22 Şubat 2026'da kabul edilen "Sıfır Net Emisyon" önerisi (75% lehinde). DAO kasanı 2027 yılına kadar kapatıldı.

Yatırımcı satış baskısı:

PUMP: Sabit yıllık 83,5 milyon ABD doları. Gerçek serbest bırakma çukuru Ağustos 2026'da başlayacak ve gelecek 12 ayda yaklaşık 48,7 milyon ABD doları satış baskısı (7/12 ay oranına göre) bekleniyor.

Kredi anlaşması endikatörleri:

MAPLE: DeFiLlama'nın TVL'si (1,945 milyon ABD Doları) yerine gerçek varlık yönetimi boyutunu (AUM) (3,79 milyar ABD Doları, 2026 Q1 raporu) kullanın. Net faiz marjı (NIM) = protokol geliri / AUM. Detaylı metrikler Excel ekte yer almaktadır.

Nakit operasyon giderleri: Tahmin edilmedi. Protokol açıklamadığı için, yanlış bir kesinlik yaratılabilir.

Hisse senedi teşvik değerlendirmesi: Mevcut token fiyatı baz alınarak hesaplanır. Fiyat değişikliklerine duyarlıdır.