Alınan ders

• Hong Kong, 20 Nisan'da tokenleştirilmiş fonların ikinci el ticareti için yeni düzenlemelerin temel atılımı, perakende erişilebilirlik, lisanslı platform ikinci el ticareti ve geleneksel olmayan işlem saatleri likidite düzenlemelerini aynı düzenleyici çerçeveye dahil etmektir.
• Bu sistemin zarafeti, mevcut halka açık fon kuralları üzerine ETF'e daha yakın ikinci el işlem düzenlemelerinin eklenmesindedir.
• SFC'nin bu sefer açtığı işlem kanalları, HKMA'nın son iki yılda sürekli olarak geliştirdiği temel altyapı üzerine kuruludur; Project Ensemble'in sağladığı ödeme ve varlık akışı yetenekleri, yeni düzenlemelerin uygulanabilmesi için gerekli önkoşullardır.
• Yeni kurallar sisteme giriş kapısını açtı, ancak gerçek bir piyasa refahına ulaşmak için hâlâ uzun bir yol var; sonraki süreç, piyasa ölçeğinin likiditeyi destekleyip destekleyemeyeceği, ilk ürünlerin gerçek işlem talebi yaratıp yaratamayacağı ve varlık sınıflarının kısa sürede tahvil, hisse senedi gibi daha fazla işlem özelliği taşıyan varlıklara genişletilebilir olup olmayacağına bağlıdır.

01 Hong Kong yeni düzenlemesi: Tüketici, eşleştirme ve tam zamanlı işlemde üçlü entegrasyon

20 Nisan 2026 tarihinde, Hong Kong Menkul Kıymetler ve Yatırım Komisyonu (SFC), tokenize edilmiş fonları "tutulur" kategorisinden "işlem yapılır" kategorisine taşıyan yolu resmileştirdi. SFC'nin onayladığı tokenize edilmiş açık fonlar, lisanslı sanal varlık ticaret platformlarında ikinci el olarak satılmaya yetkilendirildi; işlem, düzenlenmiş stabil kripto para birimi veya tokenize edilmiş mevduatlarla sonuçlandırılabilir ve işlem süresi 7×24 saat uzatıldı; ilk ürünler yalnızca tokenize edilmiş para piyasası fonları ile sınırlı oldu.

Bu düzenleme sadece işlem saatlerini veya settlement aracını değiştirmiyor. Bundan önce, tokenize edilmiş fonların tokenları temelde birinci el satın alma paylarının blockchain üzerindeki bir yansımasıydı; sahipleri ya tokenları sonuna kadar tutup temettü alıyor ya da iade penceresinde emitten ana parayı geri alma talebinde bulunuyordu, tokenların kendileri herhangi bir ikinci el platformda ticarete konulabilme özelliği taşımadı. 20 Nisan'dan sonra, aynı token lisanslı sanal varlık platformlarının sipariş defterine girecek, alıcı ve satıcılar tarafından özgürce fiyatlanacak ve settlement artık fon idarecisi ve banka hesapları üzerinden zorunlu olmayacak; bu da blockchain üzerinde anlık settlement imkânını doğuracaktır.

Tokenlar ikinci el piyasa giriştiğinde, düzenleyici çerçeve şu temel soruyu yanıtlamalıdır: Geleneksel menkul kıymet ürünlerinin gece ve hafta sonları işlem görmesi durumunda, piyasa düzeni ve fiyat adilliği nasıl korunur? SFC Genel Müdürü Julia Leung, o gün yaptığı açıklamayla yeni düzenlemelerin uygulama sınırlarını çizdi: Geleneksel menkul kıymet ürünlerinin tokenleştirilmesiyle, gece ve hafta sonları işlem yapılabilir hale gelmekte ve bu işlemeler, düzenlenmiş stabilcoin’ler ve tokenleştirilmiş mevduatlar tarafından 7×24 saatlik likidite desteğiyle desteklenmektedir. Ancak “düzen ve adillik nasıl korunur?” sorusunun özgün cevabı, düzenleyici şablon seçiminde saklıdır: SFC, sıfırdan bir düzenlemeye ihtiyaç duymadan, borsada işlem gören fonların (ETF) olgun ikinci el piyasa mekanizmalarını doğrudan aktarmıştır. Adil fiyatlandırma, düzenli işlem, likidite sağlama ve bilgi açıklaması olmak üzere dört güvenlik önlemi, dairesel bildiride açıkça “borsada işlem gören fonların işlem mekanizması ve sanal varlık platformu altyapısından esinlenilerek” tanımlanmıştır. Atanan yapıcı piyasa sağlayıcı mekanizması, varlık net değeri (NAV) etrafındaki fiyat farkı kısıtlamaları ve 7×24 saatlik artırılmış bilgi açıklaması gereklilikleri, Hong Kong ETF piyasasında on yıldan fazla süredir uygulanmakta olan mevcut araçlardır.

Bu geçiş stratejisinin özü, iki katmanlı bir mimari oluşturmaktır: ürün katmanı halka açık fon düzenlemesini, işlem katmanı ise ETF düzenlemesini kullanır; iki olgun düzenleyici sistem aynı tokenize edilmiş ürüne aynı anda uygulanır. Bu yaklaşım, yeni bir kategori için ayrı bir yasama süreci başlatma süresini atlar ve risk marjını düzenleyicilerin tanıdık bir koordinat sistemi içinde yerleştirir. Mevcut düzenleyici uygulamalara göre, bu model ana finansal piyasalarda henüz bir örneği bulunmamaktadır.

Bu yeni düzenlemenin derin anlamı sadece kurumsal yapıya kadar uzanmıyor. İlk kez üç uzun süredir dağılmış unsuru aynı düzenleyici metin altında birleştiriyor: perakende erişim, ikinci el eşleştirme ve 7×24 saat çalışma. Bu üç unsurdan diğer pazarlar birini veya ikisini uygularken, Hong Kong bunların tamamını tamamen entegre ediyor.

02 Küresel Koordinat: Tokenize Edilmiş Fonlar İçin Dört Yol ve Her Birinin Kurumsal Sınırları

Ancak Hong Kong'u küresel koordinat sistemi içinde değerlendirdiğimizde, bu atılımın nadirliği daha da netleşiyor. Geçen 70 günde, tokenize edilmiş fonlarla ilgili düzenlemeler üç kez ardı ardına gerçekleşti ve bu tempoyu nadiren gördük: 11 Şubat 2026'da BlackRock'ın tokenize edilmiş hazine bonosu fonu BUIDL, Uniswap'te listelendi; 24 Şubat'ta ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), WisdomTree'ın tokenize edilmiş para piyasası fonu WTGXX'yi 24 saatlik gerçek zamanlı settlement işlemine yükseltmeyi onayladı; 20 Nisan'da Hong Kong yukarıdaki duyuruyu yayınladı.

Üçüncü hamle aynı soruya işaret ediyor—birinci tur abonelik tamamlandıktan sonra, tokenize edilmiş fonlar hisse senedi gibi ikinci el piyasada serbestçe devredilebilir mi? Ancak aynı soru, önemli kurumsal ayrılmalara yol açıyor. Farklı yolların ardında, tamamen farklı dört düzenleyici yaklaşım ortaya çıkıyor: ABD piyasası iki yolu tek başına tutuyor, Singapur ve Hong Kong ise her biri bir uçta.

BlackRock BUIDL yolu, tokenize edilmiş fonları dezentralize finans (DeFi) bağlamına entegre ederek, beyaz listeleme ve nitelikli alıcı eşiği aracılığıyla riskleri kontrol altına alır. Bu yol, 7×24 saatlik zincir üstü işlemi mümkün kılar, ancak giriş sadece 5 milyon ABD dolarından fazla varlığa sahip nitelikli alıcılara açıktır; bu da perakende düzeyde sert bir engel oluşturur. Bu tasarım, kurumsal tarafta çok yüksek bir likidite verimliliği sağlarken, tokenize edilmiş fonların kapsayıcılık özelliğiyle uyumlu güvenlik önceliğine tercih edilmiştir.

Neredeyse aynı düzenleyici periyotta, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu, tamamen farklı bir yol onayladı. WisdomTree’in WTGXX, tokenizasyonu geleneksel perakende aracılık faaliyetlerinin 24 saatlik uzantısı olarak görmekte ve herhangi bir anda tahsilat sağlıyor; ancak bu yol, aracının kendi karşı tarafı modeli üzerinden çalışıyor—yatırımcıların işlem karşı tarafı, WisdomTree Securities kendisidir, emir defteri bulunmamaktadır ve teklif verme kapasitesi doğrudan aracının bilanço kapasitesine bağlıdır; bu nedenle likidite tavanı, kendi muhasebe kayıtlarına gömülmüştür. Bu yol, perakende yatırımcılara bir zaman penceresi açmıştır, ancak piyasaya derinlik alanı açmamıştır.

Amerika'nın iki yoluyla karşılaştırıldığında, Singapur'daki DBS Bank ile Franklin Templeton'un ortaklığı ile oluşturulan tüketiciler için tokenleştirilmiş para piyasası fonu, daha dikkatli ve adım adım bir strateji seçti. Fon, minimum katılım sınırını 20 dolar olarak düşürerek tüketicilerin erişim fiziksel engelini büyük ölçüde azalttı; ancak sadece birinci seviye alım-satım düzeyinde kaldı ve ikinci seviye eşleştirme altyapısı eksik. Bu, sıradan yatırımcıların düşük bir eşikle katılım sağlayabileceğini ancak ikinci seviyede anında çıkışı sağlayacak bir kanala sahip olamayacağını anlamına geliyor; tokenizasyonun vaat ettiği likidite, son halkada tamamlanamadı.

Dört yol da kendi kurumsal gerekçelerine sahiptir, ancak Hong Kong dışındaki üç yolun hepsi kritik boyutlarda bir taviz vermiştir. BlackRock yolu, zincir üzerindeki verimliliği kazanmak için perakende erişilebilirliği feda etmiştir; WisdomTree yolu, tam zamanlı erişilebilirliği kazanmak için piyasa derinliğini feda etmiştir; Singapur yolu, düşük giriş engellerini kazanmak için ikinci el likiditeyi feda etmiştir. Bu boşluklar tasarım hataları değil, düzenleyici felsefe seçimlerinin doğal sonucudur: Merkeziyetsiz finans bağlamında perakende erişilebilirliği uyumlu hale getirmek zordur; broker aracılık modeli bilanço sınırlarını aşmakta zorlanır; adımlı kum kumandası birinci ile ikinci el kurumsal boşluğu aşmakta zorlanır.

Tam olarak bu küresel kurumsal kavşak bağlamında, Hong Kong'un 20 Nisan tarihli duyurusu farklı bir düzenleyici yaklaşım göstermektedir. Bu model, doğrudan yıllardır faaliyette olan, perakende yatırımcılara yönelik mevcut bir borsa düzenlemesi olan ETF çerçevesini çağırarak perakende, eşleştirme ve tam zamanlı unsurlarını gerçekten birleştirmektedir.

SEC; BlackRock; Securitize; Uniswap Labs; WisdomTree; Franklin Templeton Singapore; DBS; Hong Kong Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Denetleme Kurulu (SFC)

03 Sistem şablonu ve pazar toprağı: ETF düzenlemesi 1,4 milyar dolarlık hacme nasıl uyum sağlar

Perakende, eşleştirme ve tam zamanlı üç koşulun birleştirilmesinden sonra, Hong Kong'un tokenize edilmiş fonları için gerçek sınav henüz başlamıştır. SFC, ETF'nin olgun mekanizmasını tamamen uygulamayı seçerek, temelde kurumsal kolaylıkla zaman verimliliği kazanmıştır; ancak bu seçim, ETF ikinci el piyasasının etkin bir şekilde çalışması için yeterli ölçek, yapıcıların aktif teklifleri ve küçük yatırımcıların doğal likidite birikimi gibi üç koşula bağlı olduğu gizli bir varsayım taşır. Hong Kong'un tokenize edilmiş kategorilerinin mevcut ölçeği, bu varsayımla hala önemli bir fark içermektedir.

2026 yılı Mart itibarıyla, Hong Kong'da halk tarafından satın alınabilen SFC onaylı tokenize edilmiş ürünlerin sayısı 13'tür. Tokenize edilmiş kategorideki varlık yönetimi hacmi (AUM) yaklaşık 10,7 milyar Hong Kong doları, yani yaklaşık 1,4 milyar ABD dolarıdır ve geçen yıl yaklaşık yedi kat artış göstermiştir. Bu artış elbette dikkat çekicidir, ancak küresel tokenize edilmiş para piyasası fonlarının yaklaşık 50 ila 90 milyar ABD doları olan mevcut hacmi içinde bakıldığında, Hong Kong hâlâ kenar pozisyonundadır. 1,4 milyar ABD doları, 13 ürüne bölündüğünde, ortalama ürün boyutu yaklaşık 110 milyon ABD dolarına denk gelir ve bu, ABD'nin en büyük tek ürünü olan BUIDL'in yaklaşık 2,85 milyar ABD doları hacmiyle karşılaştırıldığında belirgin bir ölçek farkı oluşturur. Bu hacim farkı sadece bir sayısal sorun değil, doğrudan piyasa mikro yapısının temel bileşenlerine yansımaktadır.

SFC; RWA.xyz; Securitize

Bu olaydaki bir diğer tartışılan nokta: 14 milyar dolarlık bir piyasa için tasarlanmış bir düzenleyici araç setinin, yerel koşullara uygun olup olmayacağıdır. Bu sorunun cevabı, piyasa mikroyapısı düzeyinde verilmelidir. ETF ikinci el piyasasının etkin çalışması, iki temel önkoşulun aynı anda karşılanmasına bağlıdır: Birincisi, yapıcıların yeterince dar bir fiyat farkı aralığında sürekli çift taraflı teklif verme isteği; ikincisi, belirli yapıcıların stok riskini kontrol altında tutabilecek kadar yüksek likiditeye sahip olmaktır. Mevcut AUM yoğunluğuna göre hesaplandığında, yapıcıların teklif kar marjı ve stok dönüş hızı belirsizliklerle karşı karşıyadır—yapıcılar giriş yapmak isteyecek mi? Giriş yaptıktan sonra kararlı teklif vermeyi sürdürebilecek mi? 7×24 saatlik teklif yükü, düşük likidite dönemlerinde yapıcıların tek taraflı çekilmesine neden olacak mı? Bu sorular, dairesel yazılarda cevaplanamaz ve cevaplanmamalıdır; gerçek cevaplar, kurallar uygulamaya girdikten sonra piyasa dinamiklerinde yavaş yavaş ortaya çıkacaktır.

04 Sistem Entegrasyonu: ETF'nin üç yapısal uyumu

Üçüncü bölümde ortaya konulan ölçek farkı, daha derin bir soruyu gündeme getirir: SFC, 14 milyar dolarlık bir başlangıç pazarına, ölçekli pazarlar için tasarlanmış bir ETF düzenlemesini neden doğrudan uygulamaya koydu? Cevap, kurumsal tasarımın temel mantığında saklıdır; pazarın büyümesini bekleyip ardından kuralları uyumlu hale getirmek yerine, öncelikle olgun bir şablonla çalışma yollarını belirleyip pazarın bu çerçevede gelişmesini sağlar. Bu yaklaşımın özü, tokenize edilmiş fonları bir listede işlem gören menkul kıymet türü olarak yönetmektir. 20 Nisan'daki yeni düzenlemenin temel yeniliği, mevcut bir düzenleyici aracın tasarlanmayan bir amaç için kullanılmasını sağlamaktır—ETF düzenlemesi orijinal olarak tokenize edilmiş fonlar için tasarlanmamıştır, ancak tokenize edilmiş ikinci el ticareti için gerekli olan üç yapısal unsuru tam olarak içermektedir. Ve bu üç unsur, ikinci bölümde bahsedilen diğer yolların her birindeki boşluklarla tam olarak örtüşmektedir.

İlk nokta, perakende erişilebilirliktir. Hong Kong ETF piyasası, uzun yıllardır perakende yatırımcılar için açık bir işlem platformudur; uygunluk yönetimi, bilgi açıklaması gereklilikleri ve ürün kategorisi kısıtlamaları gibi uyum çerçeveleri yıllardır işler durumdadır. Bu, 20 Nisan'daki duyurunun “perakende yatırımcıların katılımına izin verilip verilmeyeceği” konusunda yeni bir erişim kuralı tasarlamasını gerektirmediğini, aksine mevcut ETF’lerin perakende erişim standartlarının doğrudan tokenize edilmiş kategorilere uygulanması gerektiğini gösterir. Böylece tokenize edilmiş fonlar, ABD'nin BUIDL yolunda olduğu gibi yeterli yatırımcı eşiğinin arkasında izole edilmeden ya da Singapur modelinde olduğu gibi sadece birinci düzey alım-satımın açık, ikinci düzeyin kapalı kalmasından farklı olarak, doğrudan kamuoyuna yönelik yasal kimlik kazanır.

İkinci, ikinci el piyasa derinliği mekanizmasıdır. ETF'lerin belirlenmiş yapıcıları (DMM), satın alma/geri alma arbitraj mekanizması ve birim net varlık değeri (NAV) etrafındaki temel teklif sınırlamaları, Hong Kong piyasasında onlarca yıldır test edilmiş araçlardır. Belirlenmiş yapıcılar, spread aralığı içinde sürekli çift taraflı teklif verme yükümlülüğü taşır; satın alma/geri alma arbitrajı ise birinci el piyasada yeni birimlerin oluşturulması ve geri alınması yoluyla ikinci el fiyatların NAV'den sapmasını dengelemektedir. Tokenize edilmiş fonlar için bu mekanizma, zincir üzerinde 7×24 saat faaliyet gösteren bir ortamda fiyat belirleme ve likidite sağlamanın nasıl düzenlenmesi gerektiği sorununu çözmektedir. SFC'nin cevabı, zincir üzerinde yeni bir yapıcı kural seti tasarlamak değil, var olan ETF piyasa teklif yükümlülüklerini ve spread sınırlamalarını doğrudan uygulamaktır. Bu, ABD'deki WTGXX yolundan belirgin bir şekilde farklıdır—bu yol 24 saatlik tahsilatı sağlamaktadır ancak aracı kurumların kendi portföylerini karşı taraflar olarak kullanır, açık bir emir defteri sağlamaz ve likidite üst sınırı tek bir kurumun bilançosuna gömülmüştür.

Üçüncü nokta, kategori genişletme potansiyelidir. ETF'ler kendileri para piyasası fonları, tahvil fonları, hisse senedi fonları, mal fonları gibi birçok kategoriyi kapsar; bu da gelecekteki tokenleştirilmiş ürünlerin genişletilmesi durumunda, her yeni varlık türü için ayrı ayrı yasal düzenleme yapmak yerine, mevcut kategori standartlarının doğrudan yeniden kullanılabilmesi anlamına gelir. 20 Nisan'da yayınlanan ilk duyuruda yalnızca tokenleştirilmiş para piyasası fonları sınırlıydı, ancak kurumsal yapı, sonraki kategoriler için zaten bir arayüz sağlamıştır.

Bu "ürün katmanında halka açık fon düzenlemesi, işlem katmanında ETF düzenlemesi kullanılır" çift yol yapısının zarafeti, yeni bir kategori için ayrı bir yasa çıkarma uzun sürecini atlamak ve risk marjını düzenleyicilerin tanıdık bir koordinat sistemi içinde tutmaktır.

Elbette, şablonun kullanım maliyeti yok olmamıştır; sadece örtük bir ölçek önkoşuluna dönüşmüştür. ETF düzenlemesinin temel varsayımı, yeterli ölçekli, yapıcı tekliflerin aktif olduğu ve bireysel yatırımcı likiditesinin doğal olarak biriktiği ikincil bir piyasadır. Şu anda Hong Kong'daki tokenize edilmiş varlık portföyleri yaklaşık 1,4 milyar ABD doları AUM değerine sahip olup, ortalama ürün boyutu sadece yaklaşık 110 milyon ABD dolarıdır ve bu varsayım arasında önemli bir fark mevcuttur. Yapıcılar, düşük likidite dönemlerinde 7×24 saatlik çift taraflı teklifler vermeye razı mı olacak? Satın alma/iptal arbitraj mekanizması, zincir üstü settlements ortamında geleneksel ETF'lerdeki gibi sorunsuz bir şekilde çalışabilecek mi? Bu sorular, kurumsal entegrasyonun ilk doğrulama sorusunu oluşturmaktadır. Bu durum, sonraki 6 ila 12 ay içinde yapıcıların katılım derinliği, birincil emisyon ile ikincil dolaşım arasındaki uyum verimliliği ve ilk ürünlerin gerçek işlem yoğunluğuna bağlıdır. Kurumsal düzeydeki atılım zaten oluşmuştur; ancak ticari düzeydeki kapanış, piyasanın verdiği yanıtı beklemektedir.

SFC; Reuters

05 Hong Kong takas katmanından eşleştirme katmanına kurumsal altyapı

2024 Mart'tan 2026 Nisan'a kadar, Hong Kong Finansal Yönetim Otoritesi (HKMA) ve SFC, iki yıl boyunca ödeme katmanını, temizleme katmanını, banka hesap sistemini ve tokenize edilmiş haritalama katmanını sırayla birbirine bağladı. 20 Nisan'da yayınlanan dökümanın imzası SFC'ye ait olsa da, bu belgenin uygulanmasını sağlayan kurumsal altyapı, tek bir kurum tarafından kısa sürede kurulmamıştır. Ürün katmanındaki düzenlemelerin serbest bırakılması, bu gizli çizginin başlangıcı değil, sonudur.

HKMA; SFC

İki yıl öne sarın. 7 Mart 2024'te HKMA,批发 seviyesindeki merkezi banka dijital para (wCBDC) projesi olan Project Ensemble'u başlatmayı duyurdu. Proje, gerçek dünya varlıkları, sermaye yönetimi, tokenize edilmiş varlıklar arası bankalar arası settlement ve tokenize edilmiş varlıklar ile para arasındaki işlem köprüleri olmak üzere dört ana tokenizasyon kullanım senaryosunu hedefliyor. Katılımcı mekanizması olan "wCBDC mimarisi topluluğu", yerel bankalar, çok uluslu bankalar, dijital varlık sektörünün önde gelen aktörleri, teknoloji şirketleri ve merkez bankası uzmanları grubunu kapsıyor.

Bu düğümün stratejik önemi temel konumunda yatıyor: HKMA, wCBDC'yi tüm tokenize edilmiş ekosistemin nihai settlement katmanı olarak belirleyerek, sonraki tüm tokenize edilmiş varlıklar için merkez bankası para düzeyinde güvenilir bir temel sunuyor. Bu katman olmadan, herhangi bir tokenize edilmiş ürünün zincir üzerindeki settlement işlemi, geleneksel bankacılık sistemiyle aynı düzeyde nihai garantilere sahip olmayacaktır; SFC'nin daha sonra ikinci el ticareti serbest bırakması da清算 düzeyinde kurumsal bir referans noktadan yoksun kalacaktır. Altı ay sonra, proje mimari tasarım aşamasından doğrulanabilir aşamaya geçti. 28 Ağustos 2024'te HKMA, Project Ensemble test ortamını başlattı; dört ana tema, sabit getiri ve yatırım fonları, likidite yönetimi, yeşil ve sürdürülebilir finans, ticaret ve tedarik zinciri finansı olarak örtüldü — bunlar tokenizasyonun en olası ilk uygulama alanları. Teknik açıdan, test ortamı tokenize edilmiş varlıkların tam yaşam döngüsünü destekliyor: oluşturulması, ticareti, tokenize edilmiş ticari banka mevduatlarının settlementi ve nihai wCBDC bankalar arası清算; settlement modeli aynı anda para-karşılığı (PvP) ve menkul kıymet-karşılığı (DvP) destekliyor.

Bunun içinde gizli kalmış bir kurumsal detay vardır: SFC, kum havuzuna başlarken resmen topluluk üyesi olarak kabul edilmiştir. Kurumlar arası iş birliği, geçici koordinasyondan kurumsal bir düzenleme düzeyine yükselmiştir ve ürün denetimi ile settlement denetimi arasındaki sorumluluk arayüzü, kum havuzu aşamasında zaten tamamlanmıştır. Bu, SFC'nin iki yıl sonra bağımsız olarak tokenize ikincil piyasa düzenlemeleriyle ilgili bir belge yayınlamasının ön koşuludur — dolaşım, izole bir ürün denetimi ilanı değil, önceden kurulan settlement altyapısı üzerine inşa edilmiştir.

Gerçek dönüm noktası 2025 yılının Kasım ayında gerçekleşti. 13'te HKMA, Project Ensemble'ın yeni bir aşamaya geçtiğini duyurdu ve bunu EnsembleTX olarak adlandırdı; 2026 boyunca gerçek işlemler üzerine odaklanıldı. İlk aşamada hedef sadece bir cümleyle ifade edildi, ancak bu cümle daha sonra 20 Nisan'daki yeni düzenlemelerle doğrudan alındı: “Tokenize edilmiş para piyasası fonu işlemlerinde tokenize edilmiş mevduat kullanımını”. İlk katılan yedi banka: Bank of China (Hong Kong), China Construction Bank (Asia), Fubon Bank (Hong Kong), Fubon Bank, Standard Chartered Bank (Hong Kong), Bank of East Asia ve HSBC (Hong Kong); Hong Kong'un ana lisanslı bankalarının tokenize edilmiş mevduat işlemlerini kapsıyor. İlk aşamada arabanakliyetler Hong Kong Doları Anında Ödeme Sistemi (RTGS) ile yürütüldü; daha sonra 7×24 saatlik wCBDC sistemine yükseltilecek.

Daha önemli olan, EnsembleTX'in piyasaya sürülmesinden bir ay içinde gerçek işlem akışının tamamen çalışır hale gelmesidir. Hua Xia Yatırım Fonu (Hong Kong), Hong Kong Çin Bankası, Futu Securities International (Hong Kong) ve Standard Chartered Bank (Hong Kong) ile iş birliği yaparak ilk gerçek yaşam senaryosunu tamamladı: Futu, kullanıcı tarafında başlatıcı olarak, Hong Kong Çin Bankası'nın tokenize edilmiş mevduatını bankalar arası transfer yoluyla Standard Chartered hesabına aktarıp, Hua Xia Yatırım Fonu'nun tokenize edilmiş para piyasası fonuna katılma amacıyla kullandı.

İşlem tutarı kendisi ihmal edilebilir olsa da, doğrulama değeri şudur: EnsembleTX’in tüm kritik bileşenleri—tokenize edilmiş mevduat, çapraz banka setlementi, tokenize edilmiş para piyasası fonları—bir kopyalanabilir iş döngüsüne birleştirilebilir. Daha önceki kum kutusu aşaması “kavramsal yapılabilirlik doğrulaması” ile sınırlıysa, bu işlem “gerçek iş yapılabilirlik doğrulamasının” tamamlanmasını işaret eder. Bu adım olmadan, 20 Nisan'daki duyuruda yer alan “setlement için düzenlenmiş stabil coin veya tokenize edilmiş mevduat kullanılabilir” maddesi, hiçbir gerçek iş senaryosuyla desteklenmemiş olurdu.

2024 yılı Mart'ında Project Ensemble'in başlatılmasından 2025 yılı Kasım'ında ilk gerçek işlem gerçekleştirmesine kadar, HKMA, tokenize edilmiş varlıkların abonelikten settlement'e kadar tam bir kanalını inşa etmek için 20 ay harcadı. SFC'nin duyurusu, EnsembleTX'de zaten dolaşımda olan tokenize edilmiş mevduatlar ile tokenize edilmiş para piyasası fonlarının lisanslı sanal varlık platformlarının sipariş defterlerine bağlanmasını sağlayan bir bağlantı noktası açtı. Ürün düzeyindeki düzenlemelerin serbest bırakılması son adım oldu; önceki altyapı inşası için HKMA, iki yıl boyunca sessizce yol aldı.

06 Kurumsal girişten ticari döngüye

20 Nisan'da Hong Kong'da uygulamaya konulan yeni düzenlemeler, sistematik bir giriş kapısı açtı; ancak düzenleyici çerçeveden sürdürülebilir bir işlem piyasasına ulaşmak hâlâ son bir mesafe gerektiriyor. Bireysel yatırımcılar için bu mesafe, üç pratik soruya indirgenebilir: Hangi platformlarda işlem yapılabilir, hangi ürünler satın alınabilir ve işlem sonrası çıkış mümkün mü? Liang Fengyi'nin "bireysel yatırımcıların düzenlenmiş işlem hizmetlerine erişim kanallarını genişletmek" ifadesindeki her bir sıfat, katı bir kısıtlamadır—platformun SFC lisanslı sanal varlık交易平台 olması, işlemlerin sadece ikincil piyasa üzerinde sınırlı kalması, ürünlerin SFC tarafından onaylanan tokenize edilmiş açık fonlar olması ve sonuçların düzenlenmiş stabil kripto para veya tokenize edilmiş mevduatlarla tamamlanması gerekmektedir.

SFC; Reuter; RWA.xyz

Platform tarafında: Deneyim öncü sıralarda yoğunlaşmış, diğerleri hâlâ hazırlık aşamasında.

SFC'nin resmi web sitesindeki listeye göre, Hong Kong'da şu anda 12 adet lisanslı sanal varlık borsası bulunmaktadır. Bunlardan tamamlayıcı perakende hizmeti sunma ve tokenize edilmiş menkul kıymet işlemleri deneyimine sahip olanlar başlıca HashKey Exchange ve OSL Exchange olmak üzere iki adettir. İlkisi, perakende ve kurumsal hizmetler için çift yetkiye sahiptir ve ISO 27001 ile ISO 27701 sertifikalarını almıştır; ikincisi, Hong Kong'da ilk kez düzenlenmiş tokenize edilmiş menkul kıymet ikinci el işlemlerini gerçekleştirmiştir ve şu anda tokenize edilmiş menkul kıymet işlemleri için lisans almış tek kurumdur. Kalan 10 adetin çoğu daha önce sanal varlık spot işlemlerine odaklanmıştır; tokenize edilmiş fonlar yeni bir hizmet hattıdır ve kuralların açıklanmasından ürünün piyasaya sürülmesine kadar teknik entegrasyon, yapıcı düzenleme ve yatırımcı uygunluk değerlendirme sistemlerinin uyumlandırılması gerekmektedir.

Ürün tarafında: İlk işlem yapılabilir varlıklar yaklaşık 6 adet olup, kategorileri para piyasasına yoğunlaşmıştır.

SFC'nin onayladığı 13 tokenize edilmiş ürünün tam listesi kamu kanallarında tam olarak açıklanmamıştır; ancak mevcut kamuoyuna açık发行 bilgilerine göre yaklaşık 6 tanesi bilinmektedir. China Asset Management (Hong Kong), 2025 Şubat'ta OSL'de Hong Kong'da piyasaya sürülen ilk perakende tokenize edilmiş fon olarak HKD dijital para piyasa fonunu çıkarmıştır; daha sonra USD ve CNY sürümleri de sırayla piyasaya sürülmüştür; CNY sürümü ise dünya çapında ilk CNY tokenize edilmiş fonudur. Bosera Asset Management ile HashKey'in ortaklaşa çıkardığı HKD ve USD tokenize edilmiş para piyasa ETF'si, dünya çapında ilk tokenize edilmiş para piyasa ETF'sidir. Franklin Templeton, Kasım 2025'te Hong Kong'da 4,1 milyar ABD doları küresel varlık yönetimi hacmine sahip bir tokenize edilmiş ABD devlet para piyasa fonunu piyasaya sürmüştür; ancak bu fon Hong Kong'da yalnızca profesyonel yatırımcılara yöneliktir. Kalan ürünlerle ilgili kamuoyuna açık bilgi sınırlıdır ve tüm ürünlerin perakende ikinci el işlem havuzuna girmesi henüz net değildir.

Üç yapısal kısıtlama

Platform ve ürün düzeyindeki gerçek koşullar tek tek incelendikten sonra, 20 Nisan'da açılacak olan kurumsal girişin ne kadar gerçek işlem hacmi yaratacağını belirleyecek üç daha derin yapısal sorun ortaya çıkmıştır.

Birincisi, ölçek yoğunluğu ile yapıcı teklif verme isteği arasındaki fark. Hong Kong'daki tokenleştirilmiş varlıkların şu anki ortalama tekil ölçeği yaklaşık 110 milyon ABD doları seviyesindeyken, geleneksel ETF piyasalarında belirli yapıcıların kararlı çift taraflı teklif verebilmesini sağlayan varlıkların tekil ölçekleri genellikle yüz milyonlarca ila milyarlarca ABD doları aralığında. Yetersiz ölçek yoğunluğu, yapıcıların teklif karlılık alanını ve envanter döngü verimliliğini doğrudan daraltır. Düzenleyicinin 7×24 saat faaliyet izni vermesi bir şeydir; ancak yapıcıların düşük likidite dönemlerinde sürekli çift taraflı teklif vermek isteyip istemedikleri başka bir meseledir.

İkincisi, ürün özellikleri ile ticari talep arasındaki doğal uyumsuzluk. Tokenleştirilmiş para piyasası fonlarının varlık yapısı nakit benzeri araçlara yöneliktir, birim net değer yıllarca 1 civarında sabitlenir ve sahiplerinin tipik davranış kalıpları satın alma, tutma ve iade etmedir; ikinci el piyasa alım-satımı bu ürünlerin temel kullanım senaryolarından değildir. Bank for International Settlements'in 2024 yılındaki araştırmasına göre, bu tür ürünlerin gerçek kullanım senaryoları, zincir üstü teminat, otomatik yeniden yatırım ve kurumsal nakit yönetimi gibi "kombinasyonellik" odaklı senaryolarda yoğunlaşmıştır ve eşleştirme piyasalarının "piyasa derinliği" talebiyle örtüşmemektedir. 20 Nisan'da uygulamaya konulan yeni düzenlemeler, ikinci el eşleştirme kanalını açmıştır; ancak ilk ürünlerin doğal kullanıcı kitlesi öncelikle eşleştirme piyasalarına hizmet etmemektedir. Bu da mevcut durumun daha çok bir düzenleyici öncülükli kurumsal tedarik gibi göründüğünü göstermektedir; gerçek değer ifadesi, kategorinin tahviller, hisse senetleri gibi daha doğal ticari talebe sahip varlıklara genişletildiği anda gerçekleşebilir.

Üçüncüsü, genişletme hızındaki belirsizlik. SFC dairesel bildirisi, ürün yelpazesinin genişletilmesi konusunda yalnızca "uygun zamanda ürün yelpazesini genişletmek düşünülecektir" şeklinde ifade edilmiş olup, tetikleyici koşullar veya zaman taahhütleri sunmamaktadır. Eğer genişletme uzun süre düşük riskli para piyasası fonlarına sınırlı kalırsa, 20 Nisan'daki düzenleyici değer, ticari değerden önce gerçekleşebilir—kurallar tamamen hazır olmakla birlikte, uygulama sadece doğal olarak düşük işlem talebine sahip bir kategori üzerinde yürütülmektedir. Buna karşılık, BUIDL birden fazla blockchaini kapsamaktadır ve Uniswap üzerinden merkeziyetsiz finans ekosistemine entegre olmuştur; WTGXX ise diğer tokenlaştırılmış menkul kıymet kategorilerine genişlemeyi araştırmaktadır. Eğer Hong Kong genişleme hızında açıkça geride kalırsa, düzenleyici ilk hareket avantajı zamanla zayıflayabilir.

Sonuç

Tüm metni gözden geçirdiğinizde, 20 Nisan'da Hong Kong Menkul Kıymetler ve Yatırım Komisyonu'nun duyurusunun gerçek anlamı, birbirine iç içe geçmiş birkaç boyutta anlaşılmalıdır.

Öncelikle bu, bir kurumsal öndemektir. Hong Kong, sadece bir tür tokenize edilmiş ürünün ticaretini serbest bırakmakla kalmıyor, aynı düzenleyici çerçevede tokenize edilmiş halka açık fonların perakende erişilebilirliği, lisanslı platformlardaki ikinci el ticareti ve geleneksel olmayan işlem saatlerine yönelik likidite düzenlemelerini ilk kez birbirine bağlıyor. Şu anki ana piyasalardaki açık uygulamalara göre, bu adım açıkça öncülük ediyor.

İkinci olarak, SFC, tokenize edilmiş fonlar için tamamen yeni bir yasal çerçeve oluşturmamış, mevcut kamu fonları düzenlemesi üzerine ikincil piyasa ticareti için yeni düzenlemeler eklemiş ve yapıcı destek, alım-satım bağlantısı ve fiyat sabitleme dahil ETF'lere daha yakın bir likidite organizasyonu fikrini benimsemiştir. Bu yaklaşımın değeri, düzenlemelerin uygulanma süresini kısaltmak ve yenilikleri, düzenleyicinin tanıdık olduğu ve sürekli olarak ayarlanabilen sınırlar içinde tutmaktır.

Son olarak, 20 Nisan tüm başlangıç değil, daha çok öncü altyapının yavaş yavaş şekillenmesinden sonra kurumsal bir bitiş noktasıdır. 2024'te Project Ensemble başlatıldığından beri HKMA, Architecture Community, Sandbox ve 2025 Kasım'da başlatılan EnsembleTX pilotunu sırayla ilerletti; temel yön, tokenize edilmiş mevduatları, zincir üstü varlık akışını ve gerçek değer ödemesini adım adım birleştirmekti. SFC'nin bu kez ikinci el ticaret kanalını açması, bu temel bağlantıların kavram kanıtlamasından işletilebilir pilot aşamasına geçmesi üzerine kurulmuştur.

Aynı zamanda gerçek kısıtlamalar hâlâ çok net: platformun hazırlığı yeterli mi, ilk ürünler yeterince seyrek mi ve gerçek işlem taleplerine sahip mi, toplam ölçek daha uzun süreli likidite sağlayabilmek için yeterli mi, ardından tahviller, hisse senetleri gibi daha güçlü işlem özelliklerine sahip varlık sınıflarına hızlıca genişletilebilir mi—bunların hepsi zamanla doğrulanacaktır.

Bu nedenle, Hong Kong'un bu yeni düzenlemesinin tarihsel önemi kabul edilmiştir, ancak ticari önemi hâlâ şekillenmektedir. Bu düzenleme, tokenize edilmiş fonların mevcut düzenlenmiş ürün çerçevesi içinde yönetilebileceğini ve lisanslı ticaret platformlarının, tokenize edilmiş depozito ve takas altyapısı arasında kurumsal olarak bağlanma olasılığı olduğunu kanıtlamıştır. Ancak kurumsal atılımdan gerçek piyasa döngüsüne ulaşmak, arz edici teklif isteği, yatırımcıların işlem talebi, emittenin genişleme hızı ve kurumlar arası takas arayüzlerinin sürekli olgunlaşabilmesi gibi faktörlerle sınırlıdır. İlk avantajın uzun vadeli refah haline dönüştürülüp dönüştürülmeyeceğini, sonraki 6 ila 12 ay içindeki gerçek işlem sonuçları belirleyecektir.

Kaynakça

[1] Hong Kong Finansal Yönetim Kurulu (HKMA), HKMA, Hong Kong'da tokenizasyon pazarının geliştirilmesini desteklemek için Project Ensemble'u duyuruyor; HKMA, Project Ensemble Mimari Topluluğunu kuruyor; HKMA, tokenizasyon gelişimini hızlandırmak için Project Ensemble Sandbox'u başlatıyor; HKMA, tokenize edilmiş mevduatlar ve dijital varlıklarda gerçek değerli işlemler desteklemek için Project Ensemble'un yeni aşamasını duyuruyor; “Merkez Bankası Dijital Para (CBDC)” sayfası, Mart 2024 - Nisan 2026.

[2] Hong Kong Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Denetleme Kurulu (SFC), SFC Onaylı Yatırım Ürünlerinin İkincil Ticareti Hakkında Duyuru; SFC, SFC Onaylı Yatırım Ürünlerinin İkincil Ticaretine İzin Vermek İçin Yeni Düzenleyici Çerçeveyi Açıkladı; SFC, Project Ensemble Sandbox'ın Hong Kong'un tokenizasyon gelişimindeki ana adım olarak başlatılmasını memnuniyetle karşıladı; SFC, Hong Kong'da canlı bir fin teknoloji ekosistemi geliştirmeye yönelik vizyonunu ortaya koydu; Tokenize Menkul Kıymetlerle İlgili Faaliyetlerde Bulunan Araçlar Hakkında Duyuru, 2023 Kasım - 2026 Nisan.

[3] Reuters, "Hong Kong, tokenize edilmiş ürünlerin ikincil ticareti için düzenleyici çerçeveyi başlatıyor", 2026 yılı Nisan.

[4] ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), BlackRock Liquidity Funds Treasury Trust Fund / DLT Hisse Senetleri ile ilgili kayıt ve açıklayıcı belgeler, 2025.

[5] BlackRock, Hazine Güvenlik Fonu Resmi Ürün Sayfası.

[6] Uniswap Labs, BUIDL için DeFi Likiditesini Açmak, 2025

[7] WisdomTree, WisdomTree Treasury Money Market Digital Fund (WTGXX) resmi ürün sayfası, fon SSS ve ilgili ürün belgeleri.

[8] Reuters, “Wall Street düzenleyicisi, tokenleştirilmiş WisdomTree para piyasası fonunun gün içinde alım satımına izin verdi”, 2026 Şubat.

[9] Franklin Templeton Singapore, “Franklin Templeton, DBS Bank ile Ortaklık Yaparak Singapur’un İlk Tokenleştirilmiş Tüketici Fonunu Başlattı”, 2025年11月.

[10] DBS, DBS ve Franklin Templeton, Tokenize Edilmiş Para Piyasası Fonları ve Ripple’in RLUSD Stablecoin’i ile Güçlendirilmiş İşlem ve Kredi Çözümleri Başlatacak, 2025 Eylül.

[11] Reuters, DBS, Franklin Templeton, Ripple tokenize edilmiş para piyasası fonu ticareti için ortaklık kurdu, 2025 Eylül.

[12] RWA.xyz, “Global Pazar Genel Bakışı”; “Tokenleştirilmiş ABD Hazine Bonoları”; “BlackRock USD Kurumsal Dijital Likidite Fonu (BUIDL)”.

[13] Securitize, BlackRock USD Kurumsal Dijital Likidite Fonu (BUIDL) ile ilgili resmi ürün bilgileri ve yayın platformu tarafından açıklanan bilgiler