Goldman Sachs Uyarıyor: Piyasalar, İran Çatışmasından Değil Enflasyonu Fiyatlandırdı

Yazar: Gao Zhi Mou

Wall Street Journal

Goldman Sachs, 20 Mart'ta yayımladığı en son ana makro raporu Top of Mind'de, mevcut küresel varlıkların yalnızca "enflasyon şoku" için yeterli şekilde fiyatlandığını, ancak küresel ekonomik büyümeye yönelik yüksek enerji maliyetlerinin yıkıcı etkisini tamamen göz ardı ettiğini uyarıyor.

Rapor, Hormuz Boğazı'nın "ölü düğümü" nedeniyle savaşın kısa sürede sona ermekte çok zor olacağını ve piyasa beklentileri doğrulanamazsa, "büyüme aşağı yönlü (resesyon)" yaklaşan ikinci ayakkabının düşüşü olacak, bu da küresel varlık fiyatlamasında son derece şiddetli bir tersine dönüş yaşatacaktır.

KuCoin

Dikkat edilmesi gereken nokta, Çin Ulusal Televizyonu Haberleri'nin 22 Mart'ta yaptığı habere göre, İran'ın Uluslararası Denizcilik Örgütü temsilcisinin, İran'ın "düşman" olmayan gemilerin Hormuz Boğazı'ndan geçişine izin verdiğini, ancak güvenlik konularında İran ile koordinasyon ve ilgili düzenlemeler yapılmasını istediğini belirtmesidir.

Goldman, bu çatışmanın en temel sorusunun ABD ordusunun taktiksel olarak zafer kazanıp kazanamayacağı olmadığını,而是霍尔木兹海峡 bu "küresel enerji boğazının" ne zaman çözüleceğinde olduğunu düşünüyor.

Raporunda, eski ABD Beşinci Filo Komutanı Donegan, ABD-İsrail arasındaki askeri üstünlüğü doğrulamak için ayrıntılı veriler sundu.

Ancak askeri üstünlük, savaşın sona erdirilmesine dönüştürülemedi.

Chatham House Orta Doğu Projesi Direktörü Vakil, İran'ın bu çatışmayı bir "varoluş mücadelesi" olarak gördüğünü düşünüyor. İran, zayıflığını ortaya çıkaran 2025 Haziran'daki "On İki Gün Savaşı"ndan ders çıkardı.

Bu nedenle, İran'ın şu anki stratejisi, düşük maliyetli insansız hava araçları gibi asimetrik silahlarla uzun süreli bir savaş sürerek maliyetleri mümkün olduğunca geniş bir şekilde dağıtmaktır ve İslam Cumhuriyeti'nin uzun vadeli varlığını garanti altına almak için (gerçekçi yaptırımlar hafiflemeleri dahil) güvenlik güvenceleri elde etmektir. Vakil vurguladı:

İran'da bu güvencelere yönelik güvenilir bir yol görene kadar, bu savaşa son vermek için hiçbir motiveye sahip değil.

Ayrıca, İran'ın komuta yapısı, piyasa tarafından düşünüldüğünden çok daha dayanıklıdır. Vakil, İslami Devrim Gücü'nün (IRGC) günlük savunmayı merkeziyetsiz bir "mozaik komuta yapısı" aracılığıyla yönettiğini ve bu bürokratik kurumsal sistemin hâlâ etkili bir şekilde işlediğini belirtti.

Eski ABD Orta Doğu Özel Temsilcisi Dışişleri Bakanı Dennis Ross, Washington perspektifinden başka bir çıkmaza işaret etti: İran, Hormuz Boğazı'nı kontrol etmese idi, Trump zaten zafer ilan etmiş olabilirdi. Trump, İran'ın en az beş yıl boyunca komşu ülkelerine düzenli tehdit oluşturamayacağını iddia etmek için tamamen gerekçeli; ancak "İran, kimin petrolü ihraç edebileceğini ve kimin boğazdan geçebileceğini kontrol ettiği sürece, kazandığını ilan edip duramaz."

Ross, ABD ordusunun boğaz kıyılarını ele geçirememesi durumunda, Rusya Cumhurbaşkanı Putin'in sağladığı aracılığın en hızlı çözüm yolu olabileceğini düşünüyor. Ancak şu anda aracılık koşulları mevcut değil, özellikle IRGC dahil olmak üzere tüm grupları koordine etme kapasitesine sahip olan İran tarafının ana figürü olan eski meclis başkanı Ali Larijani yakın zamanda öldürüldü; bu liderlik boşluğu, kısa sürede bir barış anlaşmasına varma olasılığını büyük ölçüde düşürdü.

Peki, askeri konvoylar fiziksel tedarik kesintisini kırmayı başarabilecek mi? Donegan’ın cevabı son derece sertti: Konvoy sağlayabilme kapasitesine sahibiz, ancak normal trafiği yeniden başlatma kapasitemiz yok.

Amerika ve müttefikleri (İngiltere, Fransa, Almanya, İtalya, Japonya vb.) koruma görevine katılmaya hazır olduklarını açıklamış olsa da, geçmiş 15 yıldır ilgili askeri tatbikatlar yapmış olsalar da, Donegan, koruma modelinin doğası gereği ölçek ekonomisi eksikliğini vurguladı.

O, askeri koruma en fazla petrol akışının %20'sini normal seviyeye getirebileceğini, kara boru hatlarının ek %15-20'siyle birlikte, normal seviyeye ulaşmak için hâlâ büyük bir boşluk kaldığını değerlendirdi. Tedarikin yeniden başlatılmasında bir "anahtar" yoktur ve nihai karar yetkisi İran'ındır—

Bu, sadece bir askeri sorun değil, tarafların motivasyonları ve kaldıraçlar arasında bir oyun.

Goldman Sachs Energy Team verileri, bu şokun tarihi boyutunu nicelleştiriyor: Şimdiki Fars Körfezi petrol akışındaki kayıp, günlük 17,6 milyon varil olarak tahmin ediliyor ve bu, küresel arzın %17'sini temsil ediyor; bu boyut, Nisan 2022'deki Rusya petrol kesintisinin zirvesinin 18 katı. Hormuz Boğazı'ndaki gerçek akış, normalde 20 milyon varil/günken 600.000 varil/gün seviyesine düşmüş ve %97'ye varan bir düşüş yaşanmıştır.

Şu anda bazı ham petrol, Suudi Arabistan'ın Doğu-Batı boru hattı (Yanbu Limanı'na) ve Birleşik Arap Emirlikleri'nin Habshan-Fujairah boru hattı üzerinden yönlendirilmektedir; ancak Goldman Sachs, bu iki boru hattının net yönlendirme kapasitesinin günlük 1,8 milyon varil ile sınırlı olduğunu hesaplamıştır, bu da çok az bir miktardır.

Bu doğrultuda, Goldman Sachs, orta vadeli ham petrol fiyat senaryolarını üç şekilde oluşturdu:

• Senaryo 1 (En iyimser senaryo: Savaş öncesi trafiğe bir ay içinde geri dönüş): 2026 dördüncü çeyrekte ortalama Brent ham petrol fiyatı 71 ABD doları/barrel olarak tahmin edilmektedir. Küresel ticari stoklar %6 (617 milyon varil) zarara uğrayacaktır. IEA üye ülkelerinin stratejik petrol rezervlerini (SPR) serbest bırakması ve Rusya'nın su üstü ham petrolünü emerek yaklaşık %50 boşluğu kapatma olanağı sunacaktır.
• Senaryo 2 (60 gün boyunca kesinti devam eder, 28 Nisan'a kadar): 4Q26'da Brent ortalama fiyatı barrel başına 93 dolara sıçrayacak şekilde tahmin ediliyor. Stok etkisi yaklaşık %20'ye (1,816 milyar varil) genişleyecek; politika tepkileri sadece yaklaşık %30'unu dengeleyebilecek.
• Senaryo 3 (Aşırı: 60 günlük kesinti, Orta Doğu'nun uzun vadeli üretimi zarar görmüş): Yeniden açılışından sonra Orta Doğu üretimi normal seviyenin 2 milyon varil/gün altında kalırsa, 2027 dördüncü çeyrekte Brent fiyatı saat 110 ABD doları/varil seviyesine ulaşacaktır.

Goldman Sachs, düşük hacmin piyasayı uzun vadeli kesinti riskine odaklanmaya zorlaması durumunda, Brent原油 muhtemelen 2008 yılındaki tarihi zirveyi aşacaktır. Geçmiş veriler, geçmişteki beş büyük tedarik şokundan dört yıl sonra, etkilenen ülkelerin üretiminin ortalama olarak normal seviyenin %40 üzerinde daha düşük kaldığını göstermektedir. Körfez bölgesindeki üretimin yaklaşık %25'inin deniz üstü operasyonlardan kaynaklandığı göz önünde bulundurulduğunda, mühendislik karmaşıklığı nedeniyle kapasite onarım döngüsünün son derece uzun sürecek olması beklenmektedir.

Doğal gaz (LNG) piyasasındaki kriz de göz ardı edilemez.

Avrupa doğalgaz referans fiyatı (TTF), savaş öncesi seviyelere kıyasla %90'dan fazla artarak 61 €/MWh seviyesine ulaştı. Daha felaketli olan ise, Katar Enerjisi CEO'su Saad Al-Kaabi tarafından doğrulanan, İran roketlerinin 77 mtpa kapasiteli Ras Laffan LNG tesisine verdiği hasarın, ülkenin LNG üretiminin %17'sini önümüzdeki 2-3 yıl içinde kapatmasına neden olacak olması.

Goldman Sachs, Katar'ın LNG üretiminin iki aydan uzun süre durması durumunda TTF fiyatlarının €100/MWh'e yaklaşabileceğini belirtti. Goldman Sachs'ın önceden tahmin ettiği "2027'de tarihin en büyük LNG tedarik artışı dalgası", büyük ölçüde ertelenme riskiyle karşı karşıya kalıyor.

Kriz karşısında ABD hükümeti, 172 milyon varil SPR (günlük ortalama yaklaşık 1,4 milyon varil) serbest bırakma koordinasyonu, Rusya ve Venezuela petrolüne yönelik yaptırımların muafiyeti ve Jones Yasası'nın 60 gün süreyle askıya alınması gibi çeşitli politika araçlarını harekete geçirdi.

Ancak Goldman Sachs ABD baş siyasi ekonomisti Alec Phillips, ABD SPR stoklarının kapasitenin %60'ının altında olduğunu ve mevcut plana göre ortada %33'e düşeceğini belirtti; daha fazla serbest bırakma alanı sınırlıdır. Piyasa endişeleri olan petrol ihracat yasağı ise “çok olası” olsa da, şu anda temel varsayım değildir.

Enerji şokunun küresel makroekonomi üzerindeki yutku etkisi ortaya çıkmaya başlıyor. Goldman Sachs'ın baş global ekonomisti Joseph Briggs, bir anahtar “deneyimsel kural” öneriyor: Petrol fiyatı %10 arttığında, küresel GSYİH %0,1'den fazla düşüyor, küresel genel enflasyon oranı %0,2 artıyor (Asya'daki bazı ülkeler ve Avrupa daha fazla etkileniyor), temel enflasyon ise %0,03 ile %0,06 arasında artıyor.

Bu hesaba göre, şu ana kadar üç haftalık kesinti, küresel GSYİH'yi yaklaşık %0,3 oranında geriletmiştir; kesinti 60 güne uzarsa, küresel GSYİH %0,9 düşecek ve küresel fiyatlar %1,7 oranında yükselecektir. Savaşın başlamasından bu yana küresel finansal koşullar endeksi (FCI) zaten 51 baz puan ciddi şekilde sıkıştı; bu da ekonominin durma riskini hızla artırıyor.

Ancak Goldman Sachs'ın baş döviz ve doğu ülkeleri stratejisti Kamakshya Trivedi, mevcut küresel pazar fiyatlandırma yapısının en ölümcül zayıflığını açıkça ortaya koydu: Pazar, "büyüme aşağı riskini" tamamen hesaba katmamaktadır.

Trivedi, küresel varlıkların bu çatışmayı şu ana kadar sadece bir “enflasyon şoku” olarak işlemeye devam ettiğini analiz ediyor. Bu, faiz piyasalarında embesil yeniden fiyatlandırma (G10 ve emerging market ön vadeli getirilerde keskin yükseliş; daha önce en fazla indirim beklentisini fiyatlayan İngiltere ve Macaristan en şiddetli tepkiyi gösterdi); döviz piyasalarında ticaret koşulları (ToT) ekseni boyunca keskin bölünme (dolar kuvvetlenir, Norveç, Kanada, Brezilya gibi enerji ihraççısı ülkelerin paraları öne çıkar, Avrupa ve Asya ithalatçı ülkelerin paraları baskı altındadır) şeklinde ortaya çıkıyor.

Bu fiyatlandırma mantığı, piyasanın savaşın kısa süreceğine inandığını varsayan son derece tehlikeli bir öncül içerir (aşağı doğru eğimli petrol ve gaz vadeli sözleşmeleri yapıları da bunu doğrulamaktadır).

Trivedi, bu kör iyimserlik yanlış çıkarsa ve enerji fiyatlarının kalıcı olduğu kanıtlanırsa, piyasanın küresel büyüme ve şirket kârlarını sert şekilde aşağı yönlü yeniden fiyatlandırması zorunlu hale geleceğini uyarıyor. O zaman, “büyüme aşağı yönlü” ikinci düşen çizme olacak. Bu resesyon işlem mantığı altında:

1. Şimdiye kadar nispeten sağlam kalan gelişmiş ve新兴 piyasa hisse senedi piyasaları büyük satış baskısı ile karşı karşıya kalacak;
2. Bakır, avustralya doları gibi döngüsel varlıklar şiddetli satışlara uğrayacak;
3. Ön uç getirilerin hawkish fiyatlaması tersine dönecek;
4. Japon yeni (JPY), hisse ve tahvil piyasalarının aynı anda düşüş yaşadığı ortamda nihai kaçış varlığı olacak.

Orta Doğu (MENA) bölgesi ekonomik kışın ilk etkilerini hissetti. Goldman Sachs MENA ekonomisti Farouk Soussa, Körfez ülkelerinin (GCC) günlük petrol gelirlerinde yaklaşık 700 milyon dolarlık kayıp olduğunu hesapladı; iki ay boyunca kesinti yaşanırsa toplam kayıp 80 milyar dolara yaklaşacaktır. Umman, Suudi Arabistan, Kuveyt gibi ülkelerin petrol dışı GSYİH düşüşleri, 2020 pandemi dönemindeki seviyeleri bile aşabilir. Sermaye kaçışı ve kaçış hissi altında, Mısır Lirası (EGP), çatışmanın başlamasından bu yana en kötü performansı gösteren ön plan piyasa para birimi haline geldi.

Bu efsanevi krizin temel değişkeni, ABD ordusunun ateş gücü değil, Hormuz Boğazı'nın seyahat zaman çizelgesidir.

Trump ve kabinesinin üst düzey yetkililerinin (örneğin Enerji Bakanı Wright) son zamanlarda pazara "birkaç hafta içinde" savaşın biteceğine dair iyimser sinyaller vermesine rağmen, Goldman Sachs, İran'ın varoluş mücadelesinin mantığı, ABD'nin boğaz kontrolüne bağlı kalmak zorunda kalması, konvoy koruma kapasitesinin doğal bir üst sınırı ve aracılık koşullarının eksikliği gibi faktörlerin, kesintinin süresinin, piyasa tarafından şu anda fiyatlandırılan "birkaç hafta"dan daha uzun olma olasılığına işaret ettiğini düşünmektedir.

Beklenti düzeltilince, yatırımcılar sadece "enflasyon işlemi"nin devamı ile değil, "resesyon işlemi"ne geçiş ile karşı karşıya kalacak. Trivedi'nin ifadesiyle, büyümenin düşüşü, bir sonraki ayak bileği olabilir.