Artan getiriler nedeniyle küresel uzun vadeli tahvillerde satış baskısı

Yazan: Xiao Bing, Shenchao TechFlow

19 Mayıs'ta, ABD 30 yıllık tahvil getirisi %5,177 seviyesine ulaşarak Ağustos 2007'den beri en yüksek seviyeyi kaydetti.

30 yıllık ABD tahvillerinin kupon faizinin son kez %5'e yükseldiği tarih, Ağustos 2007'dir. İki ay sonra, Bear Stearns'in iki hedge fonu iflas etti ve altıncı krizin başlangıcı oldu. Tarih her zaman tekrarlanmaz, ancak dünyanın en büyük, en derin ve "riskserbest varlık" olarak bilinen piyasasının getirilerini finansal kasırga öncesi seviyelere çıkardığında, tam olarak ne olduğunu anlamalısınız.

Daha da kritik olan, bu sefer sadece ABD değil.

Eğer sadece ABD tahvili getirileri yükseliyorsa, hikâye basit olurdu: piyasa enflasyon beklentisinde ve Fed'in faiz artırma beklentisindeydi, sadece bu kadar.

Ancak geçen hafta yaşananlar tamamen farklı bir ölçekteydi.

15-18 Mayıs'ta, küresel önemli gelişmiş ülkelerin uzun vadeli devlet tahvillerinin getirilerinde nadir bir "eşzamanlı sıçrama" yaşandı:

Japonya'nın 30 yıllık devlet tahvili getirisi %4'ü aştı ve 1999 yılından bu yana bu türün tarihi en yüksek seviyesine ulaştı; İngiltere'nin 30 yıllık hazine bonosu getirisi, Mart 1998'den bu yana en yüksek seviyeye çıktı; Almanya'nın 10 yıllık devlet tahvili getirisi, Mayıs 2011'den bu yana en yüksek seviyeye ulaştı.

Bu grafikleri üst üste koyarak bakarsanız,东京、伦敦、法兰克福、纽约, dört saat dilimindeki tahvil işlemcilerinin neredeyse aynı hafta aynı kararı verdiklerini, yani satmak kararını verdiklerini göreceksiniz.

Bloomberg'e göre, bu, 2025 yılı Nisan'da Trump'ın gümrük tarifeleri şokundan beri ABD tahvilleri için en kötü hafta oldu ve 30 yıllık ABD tahvil getirisi 2023 yılındaki döngü tepe değerine yaklaştı.

Bond trader'lar, bu gezegendeki en konservatif gruptur. Bu grup senkronize olarak satmaya başladığında, piyasa sadece korkuyu değil, aynı zamanda yapısal bir şeyin sarsıldığını da hissediyor.

Tüm ipuçlarını masaya serin, üç ana çizgi birbirine karışıyor:

İlk çizgi, yağdır.

Şubat sonunda ABD-İran savaşı patlak verdi, Hormuz Boğazı'ndaki gerginlik durumu neredeyse üç aydır sürüyor. Nisan ayında ABD'nin Tüketici Fiyat Endeksi (CPI), üç yıldaki en yüksek yıllık artışını kaydetti; Üretici Fiyat Endeksi (PPI) ise 2022 başından beri en büyük yıllık artış olan %6 ile rekor kırarak yükseldi. Bu, yumuşak bir enflasyon geri dönüşü değil, net bir ikinci şoktur.

Borç senedi sahiplerinin mantığı çok basittir: Eğer önümüzdeki 5 yıl boyunca enflasyon kontrol altına alınamazsa, şu anda 30 yıllık sabit kuponu sabitleyerek her geçen yıl satın alma gücümü kaybediyorum. Bu yüzden ya satıyorum, ya da çıkarıcıyı daha yüksek bir kupon vermeye zorluyorum.

Bu yüzden bu satış dalgası, 10, 20 ve 30 yıllık uzun vadeli tahvillere odaklandı. Ne kadar uzun vade ise, enflasyona o kadar hassas.

İkinci çizgi, borçtur.

ABD hükümetinin bütçe açığı hâlâ genişliyor ve maliye bakanlığı artan miktarda tahvil çıkarmak zorunda kalıyor. 3 yıl ve 10 yıl vadeli tahvil ihalesi, beklenenden düşük taleple sonuçlanarak, getirilerin yükselmeye devam etmesiyle yatırımcıların büyük ABD tahvil arzını emilim kapasitesinin sınandığını gösteriyor.

Tedarik tarafı güçlenirken, talep tarafı azalıyor. Dış merkez bankaları, özellikle son yirmi yılın en büyük ABD tahvili alıcısı, satış yapıyor. Bu çok önemli bir dönüşüm: ABD tahvilleri artık doğal olarak alıcı bulmuyor.

Japonya'nın durumu da benzer. Piyasa, Japonya hükümetinin ekonomik baskıları karşılamak için ek bütçe çıkarabileceği endişesiyle, açık beklentileri aynı şekilde kötüleşiyor. İngiltere'nin sorunu daha doğrudan; Başbakan Stammer'ın siyasi krizi, İngiltere'nin mali disiplinine yönelik piyasa güvenini daha da sarsıyor ve 30 yıllık hazine bonosu getirisi 28 yıllık zirveye ulaştı.

Üçüncü çizgi, merkez bankasının "kredi sorunu"dur.

Bu en ince katmandır.

Son para politikası toplantısında Federal Reserve, faizleri %3,5-%3,75 aralığında sabit tuttu. Beklenmedik şekilde, 12 oy sahibi üyeden 3'ü açıklamadaki gevşetici tonu açıkça karşıladı. Bu hawkish itirazlar, piyasa tarafından yakında göreve başlayacak yeni başkan Walsh'a kolay kolay faiz indirimi yapmamak için bir uyarı olarak yorumlandı.

Faiz futures piyasası, Aralık'ta faiz artırma olasılığını %44'e çıkardı, yıl başındayken piyasa genel olarak en az iki faiz indirimi bekliyordu.

5 aydan kısa bir sürede 180 derece beklenen tersine dönüş.

Çok sayıda kişi "Amerikan devlet tahvili getirisi"ne pek duyarlı değil. Bu, yaşamınızla, varlıklarınızla ve hesabınızdaki o az比特币 ile nasıl ilgili?

Bir örnek verelim.

30 yıllık ABD tahvili getirisi, küresel varlık fiyatlamasının “seviyesi” olarak anlaşılabilir. Bu gezegendeki en yakın “riskserbest” uzun vadeli getiri oranıdır ve tüm diğer varlıkların, hisse senetlerinin, emlakin, altının, bitcoin'in, özel sermayenin, uygun değerlemesi temelde bu seviye üzerine risk primi eklenerek belirlenir.

Seviye bir kere yükseldiğinde, her şey yeniden hesaplanmalı.

Örneğin, elinizde bir teknoloji büyüme hissesi var ve pazar, ona gelecek on yılın nakit akışlarına inanarak 30 kat kâr marjı veriyordu. Ancak şimdi 30 yıllık devlet tahvili size %5’lik “riskli olmayan” bir getiri sunuyor; aynı parayı 30 yıl boyunca tahvile yatırırsanız, ana paranızın bir katından fazlasını geri alabilirsiniz. Peki, belirsiz bir teknoloji şirketine neden hâlâ 30 kat değerleme vermelisiniz?

Bu nedenle değerleme düşürülecek.

Kredi konusunda da aynı durum geçerli. ABD'nin 30 yıllık sabit faizli konut kredileri temelde 10 yıllık tahvillere bağlıdır; 10 yıllık tahvilin %4,6'nın üstüne çıkması, yeni kredi başvuranların %7'nin üzerinde faizlerle karşılaştığı anlamına gelir. Bu nedenle, 30 yıllık tahvil getirileri %5'in üstüne sabitlenirse, baskı sadece tahvil piyasasında kalmaz, aynı zamanda emlak, küçük kapitalizasyonlu hisseler, yüksek değerlenen büyüme hisseleri ve uzun vadeli finansman gerektiren diğer tüm alanlara yayılır.

Altın ve bitcoin için ortak özellik, nakit akışı üretmemeleridir.

Sıfır faiz döneminde bu bir sorun değildi, çünkü rakibiniz %0,5 getirili tahvillerdi. Ancak şimdi rakibiniz %5 getirili tahvillere dönüştü ve durum tamamen değişti.

Geçen üç hafta boyunca, bitcoin performansı “makro karşı taraflar” ifadesini en iyi şekilde ortaya koydu.

10 yıllık ABD tahvili getirisi %4,5'i aştı ve 30 yıllık tahvil %5,1'e yaklaştığı hafta, ABD'deki bitcoin spot ETF'lerinden yaklaşık 700 milyon dolarlık net para çıkışı yaşandı;

Bitcoin fiyatı 82.000 doların üzerindeyken 80.000'in altına geriledi. Aynı gün, 19 Mayıs'ta 30 yıllık ABD tahvillerinin getirisi %5,18'e yükseldi ve Bitcoin, alternatif coinler ve riskli varlıklar baskı altında kaldı.

Mantık zinciri basittir:

Kurumsal yatırımcılar, 1.000.000 doları 30 yıllık ABD tahvillerine koyarak, gelecek 30 yıl boyunca her yıl sabit 50.000 dolar kazanmak ve ana parayı vade sonunda geri almak gibi çok spesifik bir aritmetik sorunuyla karşı karşıyadır; bu neredeyse sıfır risklidir. Aynı parayı bitcoine koyarak ise, bunun %5 bileşik faizini aşmasını bekliyorlar.

Bileşik faizin korkutucu yanı, 30 yıl boyunca %5 ile 4,3 kat artış elde edilmesidir. Yani, bitcoin 30 yıl içinde 4,3 kat artış sağlayamazsa bu fırsat maliyetiyle "dengede" kalınmaz. Kolay mı geliyor? Ancak bu, arada %50'nin üzerinde herhangi bir gerilemeyi kaldırmayı başardığınız varsayımıyla mümkündür.

Bu yüzden, "her doları bitcoina koyarsanız, o dolar %5 getiri kazanmaktan kaçar" mantığı, sermayenin döngüsü, faiz getirisi vermeyen varlıklara sürekli baskı uygular.

5,18% sayısına geri dönelim.

Birçok analist bunu "kısa vadeli sıkılaştırma baskısı" olarak yorumluyor, ancak bununla tamamen hemfikir değilim.

Eğer uzun vadeli bir bakış açısıyla bakarsanız, geçmiş kırk yıl boyunca küresel varlık fiyatlarının en büyük makro arka planı, faiz oranlarının uzun vadeli düşüşüdür. 1981 yılında ABD 10 yıllık tahvil getirisi %15 iken, 2020 yılında %0,5 seviyesine düşmüştür. Tam olarak 40 yıl boyunca su seviyesi sürekli aşağı inmiştir. Tüm “değer yatırımı mantıkları”, tüm “60/40 portföyleri”, tüm “teknoloji hisse senedi değerleme modelleri” ve hatta Bitcoin’in “dijital altın” olup olamayacağı hikayesi bile bu uzun vadeli eğilim üzerine kurulmuştur.

Şu anda soru şu: Bu 40 yıllık düşüş eğilimi, 2020 yılında sona ermiş olabilir.

Şu anda gözlemlediğimiz şey, seviyenin ters yönde yükselmeye başlamasının ilk aşamasıdır.

“Piyasa, Enflasyonu bastırmak için Federal Rezerv'in daha fazla çaba harcamak zorunda kalacağını fiyatlandırıyor,” diyor Columbia Asset Management’ın portföy yöneticisi Ed Al-Hussainy; bu satışın, sadece enflasyon yolunun endişe verici olmadığını, aynı zamanda ekonominin kendisinin hızlandığını da yansıttığını söylüyor.

Eğer onun tahmini doğruysa, %5,18 son nokta değil, yeni bir aralığın başlangıcı olacak.

Daha derin bir sorun borçtur.

ABD federal borcu 37 trilyon ABD dolarına yaklaşmıştır. Faiz oranlarında her yüzde birlik artış, ABD Hazine'nin yıllık olarak binlerce milyar dolar daha fazla faiz ödemek zorunda kalması anlamına gelir. Faiz giderleri savunma bütçesini, sağlık harcamalarını aşıp nihayetinde her şeyi yuttuğunda, piyasa hükümeti ya büyük ölçüde harcamaları azaltmaya ya da borçları paralaştırılmaya zorlayacaktır.

Tarihin her büyük borç döngüsünün sonu, bu iki yoldan biridir.

ABD tahvilleri, küresel finansal sistemin temel teminatı olduğu için "baston taşı" olarak bilinir. Bankaların sermaye yeterliliği, sigorta şirketlerinin solvabilitesi, emeklilik fonlarının süre uyumu, hedge fonlarının repo finansmanı ve tüm merkez bankalarının döviz rezervleri—bu tüm zincirlerin en alt katmanı ABD tahvilleridir.

Küpe taşı fiyatı şiddetli dalgalanırken, tüm gemi sallanır.

2023'te Silicon Valley Bank'in çöküşünün nedeni, elinde tuttuğu ABD tahvillerinin kayıplarıydı. Eğer %5'ten yüksek uzun vadeli tahvil getirileri normal hale gelirse, bir sonraki yüzeyde olan kim olacak?

Bu sorunun standart bir cevabı yoktur. Ancak yatırımcı olarak, en azından varlık dağıtım tablonuzda bir soru daha sormalısınız:

Elimdeki bu varlıkların değerleme modeli hâlâ sıfır faiz varsayımında mı?

Eğer öyleyse, lütfen tekrar hesaplayın.

Seviye değişti.