Dünya çapında uzun vadeli tahviller, düşük faiz dönemi çatlaklarla karşı karşıya kalırken dağılıyor

Yazar: Claude, Şen Çay TechFlow

Derin Akıntı Özetle: Gelişmiş ülkelerin uzun vadeli tahvilleri birlikte geri çekiliyor, piyasa artık bir ülkenin bütçe sürprizini değil, yüksek borç, yüksek açık ve daha yüksek faizlerin uzun vadeli varlığını yeniden fiyatlandırıyor. Borç artışı, ekonomik büyüme hızını sürekli olarak aşarken, enerji şokları enflasyonu yeniden ateşliyor ve merkez bankalarının faiz indirme alanları daralırken, geçmiş on yıllar boyunca gelişmiş ülkelerin finansmanını destekleyen “düşük faizli devamlı model” çatlaklarla karşı karşıya kalıyor.

Geçen hafta, İngiltere'nin 30 yıllık tahvili getirisi 1998'den beri en yüksek seviye olan %5,82'ye ulaştı; Japonya'nın 30 yıllık tahvili getirisi %4'e çıktı, bu türün 1999'da kurulmasından beri en yüksek seviye; ABD'nin 30 yıllık tahvili getirisi 2007'den beri ilk kez %5'in üstüne çıktı; Fransa'nın 10 yıllık tahvili getirisi %3,8'in üzerine çıktı ve bu da 2007'den beri en yüksek seviye. Bu satış dalgası, küresel hisse senedi piyasalarını olumsuz etkiledi ve G7 maliye bakanları bu hafta toplanarak bu tahvil satış dalgasını özel olarak tartışacaklar.

Barclays Sabit Getiri, Döviz ve Ticari Mallar Araştırma Bölümü'nden Ajay Rajadhyaksha, 18 Mayıs raporunda şunu yazdı: "Uzun vadeli tahviller sadece geçen hafta satıldı; bunlar her yerde aralıkları kırdı." Temel yargı, borçların ekonomik büyümeyi aşan hızda artması, enflasyon yolunun kötüleşmesi ve siyasi olarak mali reforma yönelik bir irade eksikliğidir; uzun vadeli tahviller zaten düşüşte olsa bile, vadeyi uzatmak için yeterli bir neden yoktur.

JPMorgan Chase Asset Management portföy yöneticisi Priya Misra, benzer bir uyarıda bulundu: "Uzun vadeli faiz oranları küresel olarak senkronize şekilde yükseliyor ve birbirini güçlendiriyor; aynı zamanda Federal Reserve'un faiz artırma beklentileri de piyasa hikayesine girmeye başlıyor."

Bir ülkenin tahvil piyasasındaki düşüş genellikle yerel enflasyon, maliye, siyaset veya merkez bankası iletişimiyle açıklanabilir, ancak bu sefer Birleşik Krallık, Japonya, ABD ve Fransa'nın neredeyse aynı anda dirençleri kırması, piyasanın yalnızca yerel riskleri değil, başka faktörleri de işlemekte olduğunu göstermektedir.

Ortak nokta açık: Ana gelişmiş ekonomilerde borç oranları genellikle GSYİH'nın %100'ünün üzerinde, bütçe açığı ise nominal büyümeyle kaplanmamıştır. ABD'nin açığı yaklaşık 2 trilyon dolar olup, bu GSYİH'nın %6,5'ine denk gelir; nominal büyüme yaklaşık %4,5 ile %5 arasındadır. Fransa'nın Mart 2026 çeyreğine kadar olan nominal GSYİH büyümesi %2,2, açığı ise yaklaşık %5'tir. İngiltere'nin açığı %4'ün üzerindedir.

Bu, hükümetin harcamalarını sürdürmek için sürekli olarak yeni borçlanma ve rollover finansmanına bağımlı kalması ancak borç genişleme hızının ekonomik büyüme hızını aşması ve faiz maliyetlerinin tekrar pahalılaşması arasındaki temel çelişkidir. Bu kombinasyon değişmediği sürece, uzun vadeli tahvillerin alıcıları çekmek için daha yüksek getirilere ihtiyaç duyacaktır.

Yeni harcamalar hâlâ baskı altında. NATO, geçen yıl Lahey'de 2035'e kadar savunma harcamalarını GSYİH'nin %5'ine çıkarmayı kabul etti; Avrupa'nın savunma harcamaları geçen yıl yüzde olarak iki haneli bir artış gösterdi ve on yıl boyunca bu eğilim devam edebilir; ABD hükümeti, gelecek mali yıl için Kongre'ye 1,5 trilyon dolarlık bir savunma bütçesi talep etti. Bu harcamaların karşılığında herhangi bir kesinti yok.

Zaten zayıf olan borç ve açık durumu, enerji fiyatları şokuyla daha da daralmıştır. Hormuz Boğazı'nın kapatılması, bu borç piyasası dalgalanmalarının doğrudan tetikleyicisidir; dünya çapında en önemli petrol taşıma rotasının tıkanması, petrol fiyatlarını sürekli olarak yükselterek enflasyon beklentilerini yeniden alevlendirmiştir.

Barclays'in temel varsayımı, 2026 yılında Brent petrolün ortalama fiyatı için 100 doları öngörmektedir; bu, 2025 yılı ortalama fiyatına göre %50 artıştır. Bu durum, enflasyon beklentilerini doğrudan kötüleştirecek, merkez bankalarının faiz indirme alanını daraltacak ve hatta faiz artırma zorunluluğu yaratabilir. Daha yüksek faiz oranları, mevcut borçların faiz giderlerinin artmasına yol açar; bu da defisitin azaltılmasını daha zor hale getirir. Bu, bir tür mali röntgen gibidir; her ilerleme adımında hükümetin esnekliği azalır ve tahvil yatırımcıları daha yüksek bir kompanzasyon ister.

JPMorgan Chase Yönetim Kurulu Üyesi Priya Misra, "Boğaz yeniden açılmazsa, faiz aralığı genel olarak yukarı kaymıştır." dedi.

Kısa vadeli verilere göre, ABD 2 yıllık getirisi 4,09%'a yükseldi ve bu, Şubat 2025'ten beri en yüksek seviye; 10 yıllık getiri 4,58% olarak, son bir yılın en yüksek seviyesinde; bu yıl itibarıyla ABD tahvillerinin toplam getirisi negatif oldu, ancak Şubat sonunda yıl içindeki artış yaklaşık %2'ye ulaşmıştı.

Federated Hermes'in sabit getiri stratejisti ve portföy yöneticisi Karen Manna, "Yeni bir enflasyon dalgasıyla başa çıkan bir dünya görüyoruz." diyor.

WisdomTree yatırım stratejisi müdürü Kevin Flanagan, bir sonraki Tüketici Fiyat Endeksi raporunun yıllık enflasyon oranını %4 olarak gösterebileceğini ve bu durumun 2023'ten beri en yüksek seviye olacağını tahmin ediyor. O, doğrudan pazar mantığını şöyle belirtiyor: "Enflasyon hikayesi pazarı支配 ediyor, tahvil piyasası yeni çıkarılan hazine bonolarını tutmak için daha yüksek bir prim talep ediyor."

Geçen hafta yapılan hazine bonosu ihalesi, 30 yıllık ihale faizinin %5'e ulaşarak 2007'den beri ilk kez yüksek seviyede olmasına rağmen, talebin sönük olduğunu doğruladı; 3 yıllık ve 10 yıllık ihalelerde de yatırımcı talebi ılık kaldı. Uzun vadeli bonoların getirileri yıl içindeki en yüksek seviyelere ulaştı olsa bile, bu durum tek başına vadeli alım için yeterli bir neden değildir.

Enflasyon fırtınası, Fed politika yolu beklentilerini yeniden şekillendiriyor. Yakında göreve başlayacak Fed Başkanı Kevin Warsh, yıl başındayken piyasa tarafından çizilen “ gevşeme kanalı”ndan çok daha farklı bir ortamla karşı karşıya.

Traderlar, gelecek yıl Mart'ta faiz artışının olasılığını yüksek olarak görüyor ve Aralık'ta faiz artışının olasılığı yaklaşık üçte dört; ancak bu yıl Şubat sonunda piyasa, 2026 yılında iki kez faiz indirimi bekliyordu. ABD tahvillerinin getirisi, Şubat sonu seviyesine kıyasla genel olarak 50 baz puan veya daha fazla yükseldi.

Yetişkinler, agresif fiyatlandırma konusunda daha da katı bir tutum sergiledi. Chicago Fed Başkanı Austan Goolsbee, geçen hafta genel fiyat baskısının hatta ekonomik aşırı ısınmayı öngörebileceğini belirtti; Fed Kurulu Üyesi Michael Barr ise enflasyonun ekonomi için “ezici” bir risk olduğunu söyledi. Bu Çarşamba, Fed'in Nisan toplantısı tutanakları duyurulacak ve piyasa, itiraz eden oy veren üyelerin yetkililer arasında ne kadar destek aldığını yakından izleyecek.

JPMorgan Chase'in en son ABD hazine bonosu yatırımcı anketine göre, hazine bonosu kısa pozisyonları 13 haftadır en yüksek seviyeye ulaştı ve piyasa, bono piyasasında daha fazla düşüş için olan spekülasyonlar arttı.

Japonya'nın 30 yıllık devlet tahvili getirisi %4 seviyesine ulaştı; bu, ABD veya İngiltere için uç bir durum değil, ancak Japonya piyasası için farklı bir anlam taşıyor. Geçtiğimiz 20 yıl boyunca Japonya'nın uzun vadeli faiz oranları sıfıra yakın seyretti ve emeklilik fonları, sigorta şirketleri ve yerel bankaların bilanço yapıları bu ortama göre kuruldu.

Japonya Merkez Bankası'nın mevcut politika faizi %0,75'tir. Nisan ayındaki politika toplantısında, 9 üyeden 3'ü mevcut tutumu karşılamıştır; piyasa fiyatlaması, Haziran'da faiz artırma olasılığının %77 olduğunu göstermektedir. Japonya Merkez Bankası faizi %1'e çıkarsa bile, reel faiz hâlâ açıkça negatif kalacaktır.

Japonya'nın uzun vadeli faiz oranlarındaki yükseliş, para politikasının normalleşmesi olarak yorumlanabilir: deflasyonun sona ermesi, gerçek ücretlerdeki artış ve ekonominin daha normal bir duruma geri dönmesi. Ancak sorun, borç seviyesinin GSYİH'nın iki katını aşan bir ekonomide faiz normalleşmesinin yumuşak olmayabileceğidir. 30 yıllık Japonya tahvillerinin %4 faiz oranı, sadece bir getiri sayısı değişikliği değil, düşük faizli finansal sistemin tamamen yeniden fiyatlandırılmasını ifade eder.

İngiliz İşçi Partisi hükümeti, 650 koltukluk parlamentoda 150'den fazla çalışma çoğunluğuna sahip olup, teorik olarak mali ayar kapasitesine sahiptir. Ancak geçen yaz, kışlık yakıt sübvansiyonlarıyla ilgili 1,4 milyar sterlinlik tasarruf, İşçi Partisi parlamento grubunda tepkiye neden olmuştur.

Siyasi baskı artmaya devam ediyor. 97 İşçi Partisi milletvekili, başbakanın istifasını veya ayrılmak için bir zaman çizelgesi talep ediyor; ana rakip Andy Burnham, maliye politikasının tahvil piyasasına boyun eğmemesi gerektiğini savunmuş, ancak yatırımcıları tamamen göz ardı etmeyeceğini açıklamıştı. Birleşik Krallık, son dört yılda dört başbakan ve beş maliye bakanı değiştirdi. Tahvil piyasası fiyatlamaları, Gouverneur Bailey'nin daha çok beklemeyi tercih etmesine rağmen, yıl sonuna kadar İngiliz Merkez Bankası'nın 60 baz noktadan fazla faiz artırma alanı olduğunu gösteriyor.

Fransa'nın sorunları İngiliz hazine bonoları kadar dikkat çekmesese de, mali yapısı aynı derecede zor. Fransa, üç yıldan az bir sürede beş başbakan değiştirdi. Mevcut hükümet, Gayri Safi Yurtiçi Hasıla'nın %5'i hedeflenen bir bütçeyi geçirmek için iki kez iktidar itiraz oylamasını aştı. 2023'te emeklilik yaşının 64'e çıkarılmasına yönelik reformlar saldırı altında ve 64 hâlâ çoğu batı ekonomisinden düşük. Fransa'nın açığı, nominal GSYİH büyümesinden açıkça daha yüksek; seçmenler, kıstırma girişimlerini sert bir şekilde cezalandıracak ve anayasal düzenlemeler, harcamaları azaltmayı engellemek için parlamentonun daha kolay harekete geçmesine izin veriyor. Hepsi, açığın düşürülmesi gerektiğini biliyor, ancak bunu yapmanın siyasi maliyetini üstlenmek isteyen yok.

ABD 30 yıllık hazine bonosu getirisi, 2007 yılından beri ilk kez %5'in üzerine çıktı. Doğrudan nedenler enflasyonun yükselmesi, mali genişleme ve yüksek açık olsa da, bu yeni bir durum değil; daha derin değişim, marjinal alıcıların değişmesinde yatıyor.

ABD federal açık yaklaşık 2 trilyon dolar. Kongre Bütçe Ofisi, kamu tarafından tutulan federal borçların GSYİH oranı üzerindeki mevcut %100'ün 2036 yılında %120'ye ulaşacağını tahmin ediyor. Ancak bu tahminler hâlâ iyimser olabilir. Ana değişkenlerden biri gümrük gelirleri: ABD'nin etkili gümrük oranı, %12'nin üst seviyesinden %7 ile %8'e düşmüştür ve bu, Kongre Bütçe Ofisi'nin varsaydığı %15'in altında kalır. Hatta %10'a ulaşsa bile, gelecek on yıl içinde gümrük gelirleri, varsayımlarındaki 3 trilyon dolarlık açık azalma miktarının yalnızca %60'ını oluşturacaktır. Savunma harcamaları ve faiz maliyeti varsayımları da düşük olabilir.

Doların rezerv para birimi statüsü, ABD'ye benzer borçlanma düzeyindeki ülkelerin ulaşamadığı faiz oranlarıyla finanse etme yapısal avantajı sağlamaya devam etmektedir. Ancak bu, %6,5lik bir açık oranının sürdürülebilir olduğu anlamına gelmez. Dış merkez bankaları geçmişte vadeli varlıkların istikrarlı alıcılarıydı, ancak Batı'nın Rusya'nın döviz rezervlerini dondurmasından sonra merkez bankaları konfigürasyonlarını altına doğru kaydırdı. Geçen yıl, altın, merkez bankaları rezervlerinde ABD tahvillerini aştı. ABD tahvillerinin en büyük sahibi olan Japonya'nın yerel piyasa faiz oranları da daha cazip hale geldi. Federal Rezerv hâlâ taban para azaltma sürecindedir. Uzun vadeli tahvilleri satın alanlar, fiyata daha duyarlı ve daha yüksek vade primi talep eden özel yatırımcılardır.

Borç yönetimi kurumu, geçen yıllar boyunca uzun vadeli tahvil emisyonlarını nispeten azalttı ve gelecekte de emisyon yapısını daha da ayarlayabilir; ancak bu yalnızca arz baskısını hafifletebilir, maliye ve enflasyon yönünü değiştiremez.

Piyasa, Federal Reserve'in uzun vadeli faizlerin yükselmeye devam etmesini önlemek için büyük ölçekli varlık satın alma programını yeniden başlatmak zorunda kalıp kalmayacağına dair tartışmalar yapıyor. Ancak Warsh, daha önce Federal Reserve'in bilançosu hakkında, "şişkin bir bilanço büyük ölçüde küçültülebilir" ifadesini kullanmış ve bu, ABD'nin getiri eğrisi kontrolü uygulamaya hazırlanıyor anlamına gelmemektedir.

Sürekli satım baskısı karşısında bazı yatırımcılar harekete geçmeden bekliyor. WisdomTree analisti Kevin Flanagan, şu anda faiz değişken tahvilleri elde tutup faiz marjını düşük tutmanın, "daha geç almak, erken almak yerine daha iyidir" olduğunu belirtiyor. Flanagan, 10 yıllık getirinin %4,5 seviyesinin "daha çok psikolojik bir engel" olduğunu düşünüyor ve Ortadoğu'daki durumun tekrar kötüleşmesiyle petrol fiyatlarının yükselmesi durumunda getirinin geçen yılki yüksek seviyesi olan %4,62'yi tekrar test edebilir. Haverford Trust yatırım stratejileri müdürü Hank Smith ise daha dikkatli bir tutum sergiliyor ve tüketiciler ile üreticilerin fiyat artışlarının geçici olup olmadığı, yoksa 2027 yılına kadar devam edip etmeyeceğinin hâlâ cevapsız kaldığını ifade ediyor.

Satış baskısını oluşturan faktörler, mali durumun kötüleşmesi, savunma harcamalarındaki artış, enflasyonun dayanıklılığı ve merkez bankalarının sınırlı olmasıdır; bu faktörler bir veya iki hafta içinde kaybolmayacaktır. Ekonomik verilerde belirgin bir zayıflama yaşanmazsa veya mali yolda güvenilir bir değişiklik ortaya çıkmazsa, gelişmiş ülkelerin uzun vadeli tahvilleri hâlâ aynı sorunu işlemektedir: yüksek borçlu dönemde düşük faizle finansman modeli, piyasa tarafından yeniden fiyatlanmaktadır.