Dünya çapında uzun vadeli tahviller, düşük faiz dönemi çöküşe uğradığında dağılıyor

Yazar: Claude, Şen Çay TechFlow

Derin Akıntı Özetle: Gelişmiş ülkelerin uzun vadeli tahvilleri birlikte geri çekiliyor, piyasa artık bir ülkenin bütçe sürprizini değil, yüksek borç, yüksek açık ve daha yüksek faizlerin uzun vadeli varlığını yeniden fiyatlandırıyor. Borç büyümesi ekonomik büyümeden sürekli daha hızlı ilerlerken, enerji şokları enflasyonu yeniden ateşliyor ve merkez bankalarının faiz indirme alanları daralırken, geçmiş on yıllar boyunca gelişmiş ülkelerin finansmanını destekleyen “düşük faizli devamlı model” çatlaklarla karşı karşıya kalıyor.

Geçen hafta, İngiltere'nin 30 yıllık hazine bonosu getirisi 1998'den beri en yüksek seviye olan %5,82'ye yükseldi; Japonya'nın 30 yıllık hazine bonosu getirisi %4'e ulaşıp, 1999 yılında piyasaya sürüldüğü tarihten bu yana en yüksek seviyeyi kaydetti; ABD'nin 30 yıllık hazine bonosu getirisi 2007'den beri ilk kez %5'in üstüne çıktı; Fransa'nın 10 yıllık hazine bonosu getirisi %3,8'in üzerine çıktı ve bu da 2007'den beri en yüksek seviye oldu. Bu satış dalgası, küresel hisse senedi piyasalarını olumsuz etkiledi ve G7 maliye bakanları bu hafta toplanarak bu hazine bonosu satış dalgasını özel olarak tartışacaklar.

Barclays Sabit Getiri, Döviz ve Ticari Mallar Araştırma Bölümü'nden Ajay Rajadhyaksha, 18 Mayıs raporunda şunu yazdı: "Uzun vadeli tahviller sadece geçen hafta satıldı, aynı zamanda tüm yerlerde aralık dışına çıktı." Temel değerlendirmesi, borçların ekonomik büyümeden daha hızlı artması, enflasyon yolunun kötüleşmesi ve siyasi olarak mali reforma yönelik bir irade eksikliğidir; uzun vadeli tahviller zaten düşüşte olsa bile, vadeyi uzatmak için yeterli bir neden yoktur.

JPMorgan Chase Asset Management portföy yöneticisi Priya Misra, benzer bir uyarıda bulundu: "Uzun vadeli faiz oranları küresel olarak senkronize şekilde yükseliyor ve birbirini güçlendiriyor; aynı zamanda Fed'in faiz artırma beklentileri de piyasa hikayesine girmeye başlıyor."

Tek bir ülkenin tahvil piyasasındaki düşüş genellikle yerel enflasyon, maliye, siyasi durum veya merkez bankası iletişimine bağlanabilir, ancak bu sefer Birleşik Krallık, Japonya, ABD ve Fransa'nın neredeyse aynı anda direnç seviyelerini aşması, piyasaların yalnızca yerel riskleri değil, başka faktörleri de işlemekte olduğunu göstermektedir.

Ortak nokta açık: Ana gelişmiş ekonomilerde borç oranları genellikle GSYİH'nın %100'ünün üzerinde ve bütçe açığı, nominal büyümeyle kaplanmamıştır. ABD'nin açığı yaklaşık 2 trilyon dolar olup, bu GSYİH'nın %6,5'ine denk gelir; nominal büyüme yaklaşık %4,5 ile %5 arasındadır. Fransa'nın Mart 2026 çeyreğine kadar olan nominal GSYİH büyümesi %2,2, açığı ise yaklaşık %5'tir. İngiltere'nin açığı %4'ün üzerindedir.

Bu, hükümetin harcamalarını sürdürmek için sürekli olarak yeni borçlanma ve rollover finansmanına güvenmesi ancak borç genişleme hızının ekonomik büyüme hızını aşması ve faiz maliyetlerinin tekrar pahalılaşması arasındaki temel çelişkidir. Bu kombinasyon değişmediği sürece, uzun vadeli tahvillere alıcı çekmek daha yüksek getiriler gerekecektir.

Yeni harcamalar hâlâ baskı altında. NATO, geçen yıl Lahey'de 2035'e kadar savunma harcamalarını GSYİH'nin %5'ine çıkarmayı kabul etti; Avrupa'nın savunma harcamaları geçen yıl yüzde olarak iki haneli bir artış gösterdi ve on yıl boyunca bu eğilim devam edebilir; ABD hükümeti, gelecek mali yıl için kongreye 1,5 trilyon dolarlık bir savunma bütçesi talep etti. Bu harcamaların karşılığında herhangi bir kesinti yok.

Zaten zayıf olan borç ve açık durumu, enerji fiyat şokları ile daha da daralmıştır. Hormuz Boğazı'nın kapatılması, bu borç piyasası dalgalanmalarının doğrudan tetikleyicisidir; dünya çapında en önemli petrol taşıma rotasının tıkanması, petrol fiyatlarını sürekli olarak yükselterek enflasyon beklentilerini yeniden alevlendirmektedir.

Barclays' temel varsayımı, 2026 yılında Brent petrolün ortalama fiyatı için 100 dolar olduğunu ve bu fiyatın 2025 yılı ortalama fiyatına göre %50 artış sağladığını öne sürmektedir. Bu durum, enflasyon beklentilerini doğrudan kötüleştirecek, merkez bankalarının faiz indirme alanını daraltacak ve hatta merkez bankalarının faiz artırma zorunluluğu yaratabilir. Daha yüksek faiz oranları, mevcut borçların faiz giderlerinin artmasına yol açar; bu da defisitin azaltılmasını daha zor hale getirir. Bu, her ilerleme adımında hükümetin esnekliğini azaltan ve tahvil yatırımcılarının talep ettiği kompanzasyonu artıran bir mali röle gibi görünmektedir.

JPMorgan Chase Yönetim Kurulu Üyesi Priya Misra, "Boğaz yeniden açılmazsa, faiz aralığı genel olarak yukarı kaymıştır." dedi.

Kısa vadeli verilere göre, ABD 2 yıllık getirisi 4,09%'a kadar yükseldi ve bu, Şubat 2025'ten beri en yüksek seviye; 10 yıllık getiri 4,58% olarak, son bir yılın en yüksek seviyesinde; bu yıl itibarıyla ABD tahvillerinin toplam getirisi negatif oldu, ancak Şubat sonunda yıl içindeki artış %2'ye yaklaşmıştı.

Federated Hermes'in sabit getiri stratejisti ve portföy yöneticisi Karen Manna, "Yeni bir enflasyon dalgasıyla başa çıkılan bir dünya görüyoruz." diyor.

WisdomTree yatırım stratejisi müdürü Kevin Flanagan, bir sonraki Tüketici Fiyat Endeksi raporunun yıllık enflasyon oranını %4 olarak gösterebileceğini ve bu durumun 2023'ten bu yana en yüksek seviye olacağını tahmin ediyor. O, doğrudan piyasa mantığını şöyle belirtiyor: "Enflasyon hikayesi piyasayı支配 ediyor; tahvil piyasası yeni çıkarılan hazine bonolarının tutulması için daha yüksek bir prim talep ediyor."

Geçen hafta yapılan devlet tahvili ihalesi, bu fiyatlamayı doğruladı: 30 yıllık ihale faizi %5'e ulaştı, 2007 yılından beri ilk kez; ancak talep sönük kaldı; 3 ve 10 yıllık ihalelerdeki yatırımcı talebi de benzer şekilde sönük kaldı. Uzun vadeli tahvil getirileri yıl içindeki en yüksek seviyelere ulaştı olsa bile, bu, vadeli alım için yeterli bir neden değildir.

Enflasyon fırtınası, Fed politika yolu beklentilerini yeniden şekillendiriyor. Yakında atanan Fed Başkanı Kevin Warsh, yıl başındayken piyasa tarafından çizilen “ gevşeme kanalı”ndan çok daha farklı bir ortamla karşı karşıya.

Traderlar, gelecek yıl Mart'ta faiz artırımı olma olasılığını yüksek olarak görüyor ve Aralık'ta faiz artırımı olma olasılığı yaklaşık üçte ikidir; ancak bu yıl Şubat sonunda piyasa, 2026 yılında iki kez faiz indirimi bekliyordu. ABD tahvili getirileri, Şubat sonu seviyesine kıyasla genel olarak 50 baz nokta veya daha fazla yükseldi.

Yetişkinler, agresif fiyatlamayı daha da güçlendirdi. Chicago Fed Başkanı Austan Goolsbee, geçen hafta genel fiyat baskısının hatta ekonominin aşırı ısınmasını öngörebileceğini belirtti; Federal Rezerv Konseyi Üyesi Michael Barr ise enflasyonun ekonomi için "ezici" bir risk olduğunu söyledi. Bu Çarşamba,美联储 Nisan toplantısı tutanakları yayınlanacak ve piyasa, itiraz eden üyelerin yetkililer arasında ne kadar destek aldığını yakından izleyecek.

JPMorgan Chase'in en son ABD tahvil yatırımcı anketine göre, tahvil kısa pozisyonları 13 haftadır en yüksek seviyeye ulaştı ve piyasa, tahvil piyasasında daha fazla düşüş için olan spekülasyonlar arttı.

Japonya'nın 30 yıllık devlet tahvili getirisi %4'e ulaştı; bu, ABD veya İngiltere için uç bir durum değil, ancak Japonya piyasası için farklı bir anlam taşıyor. Geçtiğimiz 20 yıl boyunca Japonya'nın uzun vadeli faiz oranları sıfıra yakın seyretti ve emeklilik fonları, sigorta şirketleri ve yerel bankaların bilanço yapıları bu ortama göre kuruldu.

Japonya Merkez Bankası'nın mevcut politika faizi %0,75'tir. Nisan ayındaki politika toplantısında, 9 üyeden 3'ü mevcut tutumu karşı çıkmıştır; piyasa fiyatlaması, Haziran'da faiz artırma olasılığını %77 olarak göstermektedir. Japonya Merkez Bankası faizi %1'e çıkarsa bile, reel faiz hâlâ açıkça negatif kalacaktır.

Japonya'nın uzun vadeli faiz oranlarındaki yükseliş, para politikasının normalleşmesi olarak yorumlanabilir: deflasyonun sona ermesi, reel ücretlerde artış ve ekonominin daha normal bir duruma dönmesi. Ancak sorun, borç seviyesinin GSYİH'nın iki katını aşan bir ekonomide faiz normalleşmesinin yumuşak olmayabileceğidir. %4'lük 30 yıllık Japonya tahvili, sadece bir getiri rakamındaki değişiklik değil, düşük faizli finansal sistemin tamamen yeniden fiyatlandırılmasıdır.

İngiliz İş Partisi hükümeti, 650 koltukluk parlamentoda 150'den fazla çalışma çoğunluğuna sahip olup, teorik olarak mali ayar yapma kapasitesine sahiptir. Ancak geçen yaz, kışlık yakıt sübvansiyonlarıyla ilgili 1,4 milyar sterlinlik tasarruf, İş Partisi parlamento grubunda tepkiye neden olmuştur.

Siyasi baskı artmaya devam ediyor. 97 İşçi Partisi milletvekili, başbakanın istifasını veya ayrılmak için bir zaman çizelgesi talep ediyor; ana rakip Andy Burnham, maliye politikasının tahvil piyasasına boyun eğmemesi gerektiğini savunmuştu, ancak daha sonra yatırımcıları tamamen göz ardı etmeyeceğini açıkladı. Birleşik Krallık, son dört yılda dört başbakan ve beş maliye bakanı değiştirdi. Tahvil piyasası fiyatlamaları, Gouverneur Bailey'nin daha çok beklemeyi tercih etmesine rağmen, yıl sonuna kadar İngiliz Merkez Bankası'nın 60 baz noktadan fazla faiz artırma alanı olduğunu gösteriyor.

Fransa'nın sorunları İngiliz hazine bonoları kadar dikkat çekmese de, mali yapısı aynı derecede zor. Fransa, üç yıldan az bir sürede beş başbakan değiştirdi. Mevcut hükümet, GSYİH'nin %5'i hedef alan bir bütçe geçirmek için iki kez güvensizlik oylamasını aştı. 2023'te emeklilik yaşının 64'e çıkarılmasına yönelik reformlar saldırı altında ve 64 hâlâ çoğu batı ekonomisinden düşük. Fransa'nın açık miktarı, nominal GSYİH büyümesinden açıkça daha yüksek; seçmenler, kıstırma girişimlerini sert bir şekilde cezalandıracak ve anayasal düzenlemeler, harcamaları azaltmayı engellemek için parlamentonun daha kolay harekete geçmesini sağlıyor. Hepsi, açığın düşürülmesi gerektiğini biliyor, ancak bunu yapmanın siyasi maliyetini üstlenmek isteyen yok.

Amerika 30 yıllık hazine bonosu getirisi, 2007 yılından beri ilk kez %5'in üzerine çıktı. Doğrudan nedenler enflasyonun yükselmesi, mali genişleme ve yüksek açık olsa da, bu yeni bir durum değil; daha derin değişim, marjinal alıcıların değişmesidir.

ABD联邦 deficit yaklaşık 2 trilyon dolar. Kongre Bütçe Ofisi, kamu tarafından tutulan federal borçların GSYİH'ye oranının şu anki %100'ün üzerindeki seviyeden 2036 yılında %120'ye ulaşacağını tahmin ediyor. Ancak bu tahminler hâlâ iyimser olabilir. Ana değişkenlerden biri gümrük gelirleri: ABD'nin etkili gümrük oranı, %12'nin üzerindeki zirveden %7 ile %8'e düşmüştür ve bu, Kongre Bütçe Ofisi'nin varsaydığı %15'in altında kalmaktadır. Hatta %10'a ulaşsa bile, gelecek on yıl boyunca gümrük gelirleri, varsayımlarındaki 3 trilyon dolarlık deficit azalma miktarının yalnızca %60'ını oluşturacaktır. Savunma harcamaları ve faiz maliyeti varsayımları da düşük olabilir.

Doların rezerv para birimi statüsü, ABD'ye benzer borçlanma seviyesine sahip ülkelerin ulaşamadığı faiz oranlarıyla finanse etme yapısal avantajı sağlamaya devam etmektedir. Ancak bu, %6,5lik bir açık oranının sürdürülebilir olduğu anlamına gelmez. Dış merkez bankaları geçmişte vadeli varlıkların istikrarlı alıcılarıydı, ancak Batı'nın Rusya'nın döviz rezervlerini dondurmasından sonra merkez bankaları portföylerini altına yönlendirdi. Geçen yıl, altın, merkez bankaları rezervlerinde ABD tahvillerini aştı. ABD tahvillerinin en büyük sahibi olan Japonya'nın yerel piyasa faiz oranları da daha cazip hale geldi. Federal Rezerv hâlâ taban para azaltma sürecindedir. Uzun vadeli tahvilleri satın alanlar, fiyata daha duyarlı ve daha yüksek vade primi talep eden özel yatırımcılardır.

Borç yönetimi kurumu, geçtiğimiz yıllarda uzun vadeli tahvil emisyonlarını nispeten azalttı ve gelecekte de emisyon yapısını daha da ayarlayabilir; ancak bu, arz baskısını hafifletebilir, maliye ve enflasyon yönünü değiştiremez.

Piyasa, Federal Rezerv'in uzun vadeli faiz oranlarının yükselmeye devam etmesini önlemek için büyük ölçekli varlık satın almayı yeniden başlatmak zorunda kalıp kalmayacağına dair tartışmalar yapıyor. Ancak Warsh, Federal Rezerv'in bilançosu hakkında daha önce "şişkin bir bilanço önemli ölçüde küçültülebilir" ifadesini kullanmış olup, bu, ABD versiyonu faiz eğrisi kontrolünü uygulamaya hazırlandığını gösteren bir ifade değildir.

Sürekli satış baskısı karşısında bazı yatırımcılar harekete geçmeden bekliyor. WisdomTree analisti Kevin Flanagan, şu anda faiz değişkenlikli senetleri elde tutmanın ve faiz marjını düşük tutmanın, “hızlı almak yerine geç kalmak daha iyidir” anlamına geldiğini ifade ediyor. Flanagan, 10 yıllık getirinin %4,5 seviyesinin “daha çok psikolojik bir engel” olduğunu belirtiyor ve Ortadoğu'daki durumun tekrar kötüleşerek petrol fiyatlarını artırması durumunda getirinin geçen yılki yüksek seviyesi olan %4,62'yi tekrar test edebileceği görüşünde. Haverford Trust yatırım stratejileri müdürü Hank Smith ise daha dikkatli bir tutum sergiliyor ve tüketiciler ile üreticilerin fiyat artışlarının geçici olup olmadığı, yoksa 2027 yılına kadar devam edecek mi olduğu konusunda henüz karar verilemediğini söylüyor.

Satış baskısını oluşturan faktörler, mali durumun kötüleşmesi, savunma harcamalarındaki artış, enflasyonun dayanıklılığı ve merkez bankalarının sınırlı olmasıdır; bu faktörler bir veya iki hafta içinde kaybolmayacaktır. Ekonomik verilerde belirgin bir zayıflama veya mali yolda güvenilir bir değişiklik yaşanmadıkça, gelişmiş ülkelerin uzun vadeli tahvilleri hâlâ aynı sorunu işlemektedir: yüksek borçlu dönemde düşük faizle finansman modeli, piyasada yeniden fiyatlanmaktadır.