Son zamanlarda, Wall Street'te önemli bir yatırım konferansı olan 2026 Sohn Konferansı'nda, teknoloji yatırım uzmanı ve Atreides Management baş yatırım görevlisi Gavin Baker, özel bir röportaj gerçekleştirdi.
Baker, Fidelity'de 17 milyar doların üzerindeki varlıkları yönetmiş ve yarı iletken alanında deneyimli bir yatırımcıdır.
Röportajda, piyasa konsensüsünü doğrudan sorgulayan birkaç yargı ortaya attı: Şu anda en fazla abartılan AI çipi Amazon Trainium'dur; TSMC'nin 'korumacı' üretim genişletme stratejisi, sektörün balonu önlemeye yardımcı olmaktadır; uzay yörüngesindeki hesaplama gücü iki yıl içinde uygulanabilir olduğu kanıtlanacak ve bu on yılın sonunda yerdeki veri merkezi altyapısını etkilemeye başlayacaktır.
O, Google'ı kısa pozisyon almayacağım ve Broadcom'ı kısa pozisyon almayacağım, ancak Trainium'un şu anda ciddi şekilde altında değerlendirildiğine inanıyorum.
Trainium, diğerlerinden çok daha fazla altında değerleniyor. Trainium’un 2026 yılı için önemi, özellikle bu yılın ikinci yarısında Trainium 3’ün gerçekten hacim kazandıktan sonra, TPU’nun 2025 yılı için önemi gibi. Bugün TPU’ya çok güvenen biri varsa, 13F’lerini incelesin, Lumentum veya Celestica hisselerine sahip olup olmadıklarına baksin—bu, TPU’ya en iyi yatırım yapılabilen iki varlık. Ben bunlardan birine sahibim, bu yüzden bu sözleri söylemek benim için güvenli.
O, TSMC'nin Huang Renxun'un beklentileri kadar hızlı bir şekilde kapasite artırma konusunda istekli olmadığını da söyledi. "Huang Renxun, her üç ayda bir TSMC'ye gidiyor ve onlar yaklaşık %5 kapasite artırıyor. Huang Renxun, onların kapasitesini iki veya üç katına çıkarmalarını istiyor. Eğer kapasite gerçekten iki veya üç katına çıkarsa, NVIDIA gelecek yıl yaklaşık 1,5 trilyon dolarlık çip satabilir—ciddiyim."
Baker, bellek döngüsü hakkında, geçmiş 25 yılda her bellek döngüsünden çıkarılan verilere göre, şu anda bellek satmak için %100 uygun zamanın geldiğini söyledi.
Aslında 2000 yılında Micron'un analistiydim, onların analist günleri için Sun Valley'ye gittiğimi hatırlıyorum; tarihsel olarak bakıldığında, şimdi gerçekten satma zamanı.
Ancak, satılmaması gereken bir döngü var—bu, 1990’ların ortalarıydı ve benim son gerçek üretimi döngüm olarak gördüğüm dönem. Bu döngüye kıyasladığımızda, şu anda hâlâ çok erken aşamada olabiliriz.
AI gelirleriyle ilgili olarak Baker, S&P 500 şirketlerinin işgücü yapısında "önemli bir düzenleme" yaşanacağını, ancak AI fiyatlandırma modelinin "aylık abonelik"ten "kullanıma dayalı" sisteme geçişinin gelir artışını beklentilerin üzerinde hızlandıracağını belirtti—bunu, geçmişte mobil arama endüstrisinde "abonelik dışı dakika başına ücretlendirme" modeliyle karşılaştırdı.
Ayrıca, okumanın baskın önemde olduğunu belirtti ve neredeyse artık halka açık şirket yöneticileriyle aktif olarak görüşmediğini vurguladı—bu yöneticiler, finansal rapor telefon görüşmeleri veya 10-Q belgelerinin dışına çıkmayacak şekilde son derece titiz bir şekilde eğitildi.
Ben bu belgeleri okuma hızım, onların konuşma hızından çok daha hızlı. İşte yatırım ödevi sınıf temsilcisi (WeChat ID: touzizuoyeben) tarafından derlenen özgün içerikler:
Amazon Trainium: Piyasa tarafından en fazla altında değerlenen AI çipi
Blackstone Group üst ortağı Jas Khaira, Baker'e NVIDIA'nın rakipleri arasında—Google TPU, Amazon Trainium, Intel Gaudi—hangisinin piyasada en az değerlendiğini sordu. Baker, "Trainium, kuşkusuz." dedi.
O, spesifik teknik mantığı açıkladı. Mevcut ana akım öncü AI modelleri, "Karışık Uzmanlar Modeli" (Mixture of Experts, MoE) adlı bir mimari kullanır. Bu tür modelleri çıkarım yapmak için "Değiştirilebilir Ölçeklendirme Ağı" (Switched Scaleup Network) adlı bir altyapı gerekir.
Baker şunu söylüyor: “Şu anda dünyada sadece iki şirket, değiştirilebilir genişletme ağları çalıştırmaktadır—biri NVIDIA GPU’larını çalıştıran, diğeri Amazon Trainium’u.”
Bu, kolayca gözden kaçırılan bir teknik engeldir. Google TPU'su bu alanda eşdeğer bir kapasiteye sahip değildir—Baker, bir detayı doğrudan belirtir: “Google, ML Perf benchmark'ını icat etti, ancak kendi benchmark'larına TPU performanslarını göndermiyor; bu durumun Jensen’in (Huang Renxun) sinirlerini bozduğunu görebiliyorsunuz.”
Baker, bu yılın ikinci yarısında Trainium 3'ün büyük ölçekli üretimine başlamasıyla Trainium'un 2026'daki konumunun, TPU'nun 2025'teki konumuna eşdeğer olacağını düşünüyor. Celestica gibi TPU tedarik zinciri şirketlerine yatırım yaptığını söyleyen Baker, "Bunu söylemek için yeterli hakka sahibim." diyor.
Aşağıdakileri ekledi: “Google’a veya Broadcom’a kısa pozisyon almayacağım, ancak Trainium’un şu anda ciddi şekilde düşük fiyatlandığını düşünüyorum.”
Uzay Veri Merkezi: 2 Yıl İçinde Sonuç Açıklanacak, Bu On Yılın Sonunda Pay Kazanılacak
Bu diyalogda diğer dikkat çeken konu, veri merkezlerini uzaya yerleştirme fikri olan "Orbital Compute" (Orbital Hesaplama)dır.
Khaira, Baker'e: Bu olay ne zaman gerçekten ticari hale gelecek?
Baker'in yanıtı net bir zaman çizelgesi veriyor: "İki yıl içinde, bunun uygulanabilirliği ve ekonomikliği kanıtlanacaktır. Bu on yılın sonunda, anlamlı bir pazar payı kazanmaya başlayacaktır."
Mantık şu ki, yerdeki veri merkezleri iki ana kısıtlamayla karşı karşıyadır: elektrik ve soğutma. Ancak uzayda, elektrik Güneş'ten, soğutma uydu'nun gölge tarafından sağlanır.
Baker, potansiyel bir yörünge hesaplama sağlayıcısının uydu tasarımı hakkında şunu açıkladı: soğutucuların uzunluğu üç veya dört yüz ayak, uydu gövdesi ise 8 ayak yüksekliğinde, 2,5 ayak genişliğinde ve 4 ayak derinliğinde bir raf—birden fazla raf, lazerlerle bağlanarak sanal bir veri merkezi oluşturuyor. Soğutucular, rafın gölgesinin arkasında yer alıyor.
O, bu rota mümkün hale geldiğinde, en büyük etkiyi veri merkezlerinin elektrik ve soğutma ekipmanı tedarikçilerinin yaşayacağını belirtti: “Veri merkezi inşaatını desteklemek için büyük ölçekli üretimi artıran endüstriyel şirketler, talebin aniden kesilmesiyle karşı karşıya kalabilir.”
Ayrıca, inşa edilen yer veri merkezlerinin hâlâ değerli olduğunu, eğitim ve pekiştirmeli öğrenmenin hâlâ yerde yapılacağını vurguladı: "Yaklaşık yedi yıl içinde hiç bir yer veri merkezi inşa etmeyeceğimizi hayal edemiyorum," ancak artımlı talebin yönü yeniden tanımlanıyor.
TSMC'nin "dirençli yaşlıları": Küresel pazarı balonlardan koruyor
Piyasada yaygın bir soru: Yapay zeka yatırımı, internet köpüğü'nün bir tekrarı mı olacak?
Baker'in yanıtı şuydu: Bu sefer durum farklı olabilir ve nedeni beklenmedik bir şekilde TSMC yönetiminin konservatifliği.
O, tarih boyunca demiryolu, kanal, PC, internet ve AI gibi her büyük yeni teknolojinin ortaya çıkışı sırasında neredeyse her zaman bir balon oluştuğunu söyledi. Yatırımcılar yeni teknolojiye heyecanla yaklaşıyor, pazar konsensüsü oluşuyor, balon şişiyor ve nihayetinde balon parasıyla altyapı inşa ediliyor—internet tam olarak böyle ilerledi.
Köpük istemiyoruz. Köpük kötüdür, köpük süreci acı vericidir ve köpük patladıktan sonra daha da acı vericidir.
Ancak bu sefer o, gerçek dünyada var olan fiziksel kısıtlamalar—vat (elektrik) ve wafer (çip) kıtlığı—nedeniyle balonu kaçırabileceğimizi 'iyimser bir şekilde düşünüyor'.
Yarı iletken eksikliğinin anahtarı, TSMC'nin tutumu. Baker, "TSMC, 70 yaşın üzerinde, dirençli yaşlılar tarafından yönetiliyor." dedi. (Hemen ardından, 70 yaşının yeni 50 yaş olduğunu ve kendi yaşının 50 olduğunu ekledi.)
Bu insanlar, Çin Tayvanı yarı iletken endüstrisinin Intel'i yakalamak için "bu hayat boyunca mümkün olmayan bir rüya" olarak görülmesinden, bir ömür boyu bunu gerçekleştirmesine kadar olan süreci yaşadılar. Bir balon ve çöküşün TSMC için ne anlama geldiğini iyi biliyorlar.
Ancak, Huang Renxun'un beklentileri doğrultusunda hızla üretim kapasitesini artırmadılar.
Huang Renxun, her üç ayda bir TSMC'ye gidiyor ve yaklaşık %5 kapasite artırımı yapıyorlar. Huang Renxun, kapasitelerinin iki veya üç katına çıkarılmasını istiyor. Eğer kapasite gerçekten iki veya üç katına çıkarsa, NVIDIA önümüzdeki yıl yaklaşık 1,5 trilyon dolarlık çipler satabilir—ciddiyim. Ancak bunun diğer tarafı, herkes için çok acı verici olabilir.
Baker'in sonucuna göre, bu "sakallı yaşlılar", gerçek dünyada var olan bir fiziksel kısıtlamayı uygulayarak, geçmişteki herhangi bir teknolojik devrimde görülmemiş bir şekilde, herkesin balonlardan kaçmasına yardımcı olmuşlardır.
Bellek döngüsü ve AI gelir patlaması
Sohbette Baker, dikkat edilmesi gereken iki değerlendirme daha bahsetti.
Bellek döngüsü hakkında: Bellek fiyatları bu yıl %60 ila %70 arttı ve Micron'un brüt kar marjı %60'ın üzerinde olabilir, bu da geçmiş ortalama seviyelerinin (yaklaşık %16) çok üzerinde bir seviyedir.
Baker, geçmiş 25 yılın bellek döngüsü kurallarına göre "şu anda %100 bellek hisselerini satmak gerekir" diye itiraf etti. Ancak bu durumun 1990’ların ortalarındaki gerçek üretim döngüsüne benzer olabileceğini düşünüyor ve "hâlâ erken aşamadayız", bu nedenle tarihsel şablonları basitçe uygulamamalıyız.
AI gelir ölçeği hakkında: Baker, OpenAI ve Anthropic'in toplam gelirinin 200 milyar dolara ulaşma zamanının artık uzak olmadığını belirtiyor.
O, Huang Renxun'un sözlerine atıfta bulunuyor: Huang Renxun, en iyi mühendislerinin AI token'lara harcadıkları tutarın en az maaşlarının yarısı olmasını istiyor.
Baker, bu trendin S&P 500 şirketlerinin işgücü yapısında "önemli bir ajustman" anlamına geldiğini, ancak AI fiyatlandırma modelinin "aylık abonelik"ten "kullanıma göre ödeme"ye geçişinin gelir büyümesini beklentilerin üzerinde hızlandıracağını düşünüyor—bunu, mobil iletişim sektörünün eski dönemlerde "abonelik dışındaki dakika ücretlendirme" modeliyle karşılaştırıyor.
Yatırımın İpuçları: Kitap okumak, kalıp tanıma ve yanlış yazılmış bir mektup
Röportajda Khaira, Baker'a yatırım avantajının nereden geldiğini sordu.
Baker’in yanıtı özlü: “Okumak, kesinlikle en önemli şey.” Kendisinin neredeyse artık halka açık şirketlerin yönetimleriyle birebir görüşmeler yapmadığını söylüyor: “Onlar çok iyi eğitilmişler, finansal rapor telefon görüşmelerinde veya 10-Q’da olmayan hiçbir şey söylemezler, benim okuma hızım ise onların konuşma hızından çok daha hızlı.”
Kariyerindeki en acı verici derslerden birinin, bir şirketin yönetim kuruluna hisse senedi geri alma talebinde bulunup, şirketin 18 ay sonra iflas etmesi olduğunu itiraf etti. "Bu, yüksek kaldıraçlı işlemlerle ilgili kalıcı bir ders — bazen her şey planlandığı gibi gitmez."
Baker, kariyeri boyunca aşmaya çalıştığı şey, Peter Lynch'in "otları çek, çiçekleri sul" sözü, yani kaybedenleri satıp kazananları tutmaktı. Ancak neden bilinmez, bu onun için son derece zordu.
Baker, değerlemeye son derece duyarlıdır ve doğasında bir ters yönlü yatırımcıdır; 52 haftalık en düşük seviye listesi, onun için en rahat olduğu yerdir. Kendisini hafıza hisselerine sıkıca tutunduğunu itiraf eder. Ancak bu, ömür boyu süren bir eğitimdir ve her yıl bunun konusunda biraz daha ilerlemeye çalışır.