Yazar: Clow - Basitçe Blockchain
2025'te Ethereum, tipik bir "temel analiz ve fiyat ayrılığı" yaşadı.
Ağustos ayında, ETH fiyatı 2021'deki önceki zirvesini kırarak 4900 doların üzerinde tarihin en yüksek seviyesine ulaştı. Piyasa duygusu "aşırı korkak" seviyeye ulaştı ve "Ethereum'un Bitcoin'i geçeceği" tartışmaları yeniden gündeme geldi.
Ancak iyi günler uzun sürmedi ve yıl sonuna gelindiğinde, ETH fiyatı 2900 dolar civarına geriledi ve zirvesine göre yaklaşık %40 düşüş kaydetti. Son 365 günlük verilere bakıldığında düşüş %13,92 ve dalgalılık oranı %141'e ulaştı.
Tıpkı paradoks gibi, bu yıl Ethereum teknik olarak oldukça parlak bir performans sergiledi: Pectra ve Fusaka olmak üzere iki dönüm noktası niteliğindeki yükseltmeyi başarıyla uygulayarak ağın ölçeklenebilirliğini tamamen yeniden yapılandırdı. Layer 2 ekosistemi patlayıcı bir büyüme gösterdi ve Base zincirinin yıllık geliri birçok genel zincirden yüksek çıktı. BlackRock gibi dev şirketler, 20 milyar dolardan fazla fonla BUIDL fonlarını kullanarak Ethereum'un gerçek dünya varlıkları (RWA) için tercih edilen bir结算 tabanı (settlement layer) konumuna geldi.
Teknoloji ilerliyor, ekosistem çiçekleniyor, ancak fiyatlar düşüyor.
Bu "temel analiz ve fiyatın ayrılması"的背后， neyin geçtiğini merak ediyor musunuz? Not: Cümlenin son kısmı hâlâ Çince bırakılmış. Doğru çeviri şu şekilde olmalıdır: "Temel analiz ve fiyatın ayrılması"的背后, ne
Deflasyon Mitinin Çöküşü
Bu sapma anlamak için Dencun yükseltmesinden başlamak gerekir.
13 Mart 2024'te yapılan Dencun güncellemesi, Ethereum'un deflasyon anlatısının çökmesine doğrudan neden olan ana tetikleyici oldu.
Bu yükseltmenin merkezinde, L2'ye özel veri erişimi katmanı sunan Blob işlemleri ile EIP-4844'un tanıtılmaması yer almaktadır. Teknik olarak bu yükseltme, L2 işlemlerinin maliyetinin %90'dan fazlasının düştüğü ve Arbitrum, Optimism gibi ağların kullanıcı deneyimlerinin büyük ölçüde iyileştiği mükemmel bir yükseltmedir. Ancak token ekonomisinde ciddi sarsıntıya neden olmuştur.
EIP-1559 mekanizması altında, ETH yakma miktarı (deflasyon gücü) doğrudan blok alanı yoğunluğuna bağlıdır. Cancun, veri erişilebilirliği açısından büyük ölçüde artan bir arz sunarken, talep tarafı bununla eş zamanlı ilerleme kaydetmedi — L2 işlem hacmi artarken, Blob alanı arzı talebin ötesine geçti ve uzun süre Blob ücretlerinin sıfıra yakın seviyelerde kalmasına yol açtı.
Veri en iyi açıklama yapar. Güncellemeye kadar, Ethereum zirve dönemlerinde günlük binlerce ETH yakıyordu; Dencun güncellemesinden sonra, Blob ücretlerinin çökmesi nedeniyle toplam yakma miktarı aniden azaldı. Daha da önemlisi, ETH emisyon miktarı (her blokta yaklaşık 1800 ETH/gün) yakma miktarını geçmeye başladı ve Ethereum, daralma yerine yeniden enflasyon dönemine girdi.
Ultrasound.money verilerine göre, 2024 yılında Ethereum'un yıllık enflasyon oranı, yükseltmeden önceki negatif değerden pozitif bir değere döndü. Bu, ETH toplam arzının azalmak yerine her gün net şekilde arttığını gösteriyor. Bu durum, "Ses Dışı Para" (Ultra Sound Money) anlatısının temelini tamamen değiştirmiştir.
Dencun, aslında Ethereum'un daraltma hikayesini geçici olarak "öldürdü". ETH, "kullanıldıkça azalan" bir kıt varlık olmaktan çıkıp, hafif enflasyonist bir varlığa döndü. Bu para politikasındaki ani dönüşüm, "ultrasesli para" teorisine dayalı olarak ETH'ye yatırım yapan birçok kişiyi hayal kırıklığına uğrattı ve onların piyasadan çekilmelerine neden oldu. Uzun vadeli bir yatırımcı, sosyal medyada şöyle yazdı: "ETH'yi daralma nedeniyle satın aldım, şimdi bu mantık yok edildi, neden hala elde tutayım?"
Teknolojik gelişimler genelde olumlu etkiler yaratır ancak kısa vadede fiyat杀手 (fiyat düşürücü) olabilir. Bu da Ethereum'un şu anki en büyük paradoksu: L2 katmanı ne kadar başarılı olursa, ana ağın değer yakalama kapasitesi o kadar zayıflar; kullanıcı deneyimi ne kadar iyi olursa, ETH sahipleri o kadar zarar görür.
L2'nin iki yüzlü bıçağı: Vampir mi yoksa kalesi mi?
2025'te Layer 2 ve Layer 1 arasındaki ilişkinin tartışmaları zirveye ulaştı.
Finansal raporlara göre Ethereum L1'in durumu gerçekten endişe verici. Coinbase tarafından geliştirilen Base zinciri, 2025 yılında 75 milyon dolardan fazla gelir elde etti ve bu, L2 sektörünün yaklaşık %60'lık kâr payını kaplamış oldu. Karşılaştırıldığında, Ethereum L1'in Ağustos ayında yüksek işlem hacmi olsa da, sadece 39,2 milyon dolarlık protokol geliri elde edildi ve bu, Base'in tek bir çeyreğine bile eşit olamadı.
Ethereum'ı bir şirket olarak düşünürsek, gelirleri ciddi şekilde düşerken piyasa değeri hâlâ yüksekse, geleneksel değer yatırımcıları açısından "pahalı" görünür.
"L2'ler birer parazittir ve Ethereum'un kanını emmektedir." Piyasadaki yaygın bir inandır.
Ancak derinlemesine bakıldığında, durumun bu kadar basit olmadığını görebiliriz.
L2'deki tüm ekonomik aktiviteler sonunda ETH cinsinden değerleştirmeye sahiptir. Arbitrum veya Base üzerinde kullanıcılar, gas ücretlerini ETH cinsinden öderken, DeFi protokollerinde temel teminat da ETH'dir. L2 ne kadar gelişirse, ETH'nin "para" olarak sıvılaşması da o kadar artar.
Bu para birimi primi, sadece L1 gaz gelirleriyle ölçülemez.
Ethereum, "kullanıcıları doğrudan hizmete" sunmaktan "L2 ağlarını hizmete" sunmaya dönüştürülüyor. L2'lerin L1'e ödedikleri Blob ücretleri, temelde Ethereum'un güvenliğini ve veri erişilebilirliğini satın alıyor. Blob ücretleri şu anda düşüktür, ancak L2 sayısı arttıkça bu B2B gelir modelinin, sadece bireysel kullanıcılarla sınırlı kalan B2C modeline göre daha sürdürülebilir olabilir.
Bir benzetmeyle ifade edersek, Ethereum artık perakendecilik yapmamakta ve toptancılık işinde bulunmaktadır. Kar marjı tek başına düşük olsa da, ölçek ekonomisi daha büyük olabilir.
Sorun, piyasanın henüz bu iş modelindeki değişimi anlamamış olmasıdır.
Rekabet ortamı: Çok yönlü baskılar
Ethereum'ın zor durumuyla ilgili tam bir konuşma yapmadan rakiplerden bahsetmek de mümkün değildir.
Electric Capital 2025 yıllık raporuna göre, Ethereum hala tartışmasız geliştirici lideri konumunda. Ethereum'da 31.869 aktif geliştirici bulunurken, tam zamanlı geliştirici sayısı diğer ekosistemlerle kıyaslandığında rekabet edilemez bir seviyededir.
Ancak yeni geliştiricilerin peşinde koşulan yarışmada, Ethereum avantajını kaybediyor. Solana'nın aktif geliştirici sayısı 17.708'e ulaştı ve bu da yıllık bazda %83'lük bir artışa denk geliyor. Ayrıca yeni giren geliştiriciler arasında dikkat çekici bir performans sergiliyor.
Daha önemlisi pistlerin ayrışması.
Solana, yüksek TPS ve düşük ücretleriyle PayFi (Ödeme Finansı) alanında lider konumuna ulaştı. PayPal USD (PYUSD)'nin Solana üzerindeki hacmi arttı ve Visa gibi kurumlar, Solana üzerinde büyük ölçekli ticari ödeme testlerine başladı.
DePIN (Dağıtık Fiziksel Altyapı) yarışında Ethereum ciddi bir darbe aldı. L1 ve L2 arasında parçalanma ve gaz ücretlerindeki dalgalanmalar nedeniyle 2023 Kasım ayında Render Network gibi yıldız projeler Solana'ya taşındı. Helium, Hivemapper gibi önde gelen DePIN projeleri de Solana'yu tercih etti.
Ancak Ethereum tamamen başarısız olmadı.
RWA (Gerçek Dünyadan Varlıklar) ve kurumsal finans sektöründe, Ethereum kesin bir liderlik göstermektedir. BlackRock'ın 2 milyar dolarlık BUIDL fonunun çoğu Ethereum üzerinde çalışmaktadır. Bu, büyük hacimli varlık işlemleri için geleneksel finans kurumlarının Ethereum'un güvenliğini tercih ettiğini göstermektedir.
Stabilcoin pazarında, 170 milyar dolarlık yaklaşık 54'ü %'lik bir payla Ethereum hâlâ "internet doları" nın başlıca taşıyıcısıdır.
Ethereum, karmaşık DeFi ve finansal altyapıların inşasında uygundur çünkü en deneyimli mimarlar ve araştırmacılar buradadır. Rekabetçileri ise Web2'den katman uygulama geliştiricilerini çekmiştir ve bu da tüketici odaklı uygulamalar inşa etmeye uygundur.
Bu iki farklı ekolojik konumun belirlediği, gelecekteki rekabetin yönüdür.
Wall Street'in "belirsiz" tutumu
"Olducalı ana akım finans kurumlarının güçlü onayını alamadı gibi görünüyor."
Bu his hüslenme değildir.BlokVerilere göre yıl sonuna kadar, Ethereum ETF'lerine yaklaşık 9,8 milyar dolar net giriş yaparken, Bitcoin ETF'lerine 21,8 milyar dolar giriş olmuştur.
Neden Kurumlar Ethereum’a Bu Kadar "Soyut"?
Temel nedeni: 2025 yılında piyasaya sürülen mevduat ETF'lerinin, denetim kısıtlamaları nedeniyle teminat fonksiyonu kaldırılmıştır.
Wall Street en çok nakit akışını önemser. Ethereum'un doğasıyla gelen 3-4% tutarlı getirisi, ABD Hazine bonosu ile rekabet etmede temel bir avantaj kaynağıydı. Ancak BlackRock veya Fidelity'in müşterileri için, "faizsiz" bir riskli varlık (ETF içindeki ETH) tutmak, doğrudan ABD Hazine bonosu veya yüksek kâr payı veren hisseleri tutmaya göre çok daha az cazip olur.
Bu da kurumsal fon akışında "tavan etkisi"ne doğrudan neden oldu.
Daha derin sorun, konum belirsizliğiydi. 2021 döngüsünde kurumlar, ETH'yi kripto piyasasının "teknoloji hisse senedi endeksi" olarak, yani yüksek beta varlık olarak görmüştür. Yani piyasa iyi giderse, ETH'nin BTC'ye göre daha fazla artması gerekir.
Ancak 2025 yılında bu mantık artık geçerli olmayacak. Güvende kalmayı hedefliyorsa kurumlar BTC'ye yönelirken, yüksek riskli ve yüksek getirili projelere yönelmek istiyorsa diğer yüksek performanslı blokzincirlerine veya yapay zeka ile ilgili jetonlara geçecekler. ETH'nin "alpha" getirisi artık belirsiz olacak.
Ancak kurumlar, Ethereum'u tamamen terk etmedi.
BlackRock'ın BUIDL fonunun 2 milyar doları tamamıyla Ethereum üzerinde. Bu, milyar dolarlık varlıkların işlem görmesi gerektiğinde, geleneksel finans kurumlarının sadece Ethereum'un güvenliğini ve yasal kesinliğini güvendiğini gösteren açık bir sinyaldir.
Kurumların Ethereum'a yaklaşımı, daha ziyade "stratejik olarak tanınmış, ancak taktiksel olarak izlenmiş" gibi görünüyor.
Yenilgiden kurtulmanın beş olasılığı
Mevcut düşüşün karşılarında, Ethereum'un gelecekte nasıl bir dönüştürme yapacağı?
İlk olarak, teminat altına alınmış ETF'lerin donmuş piyasasının çözülmesi.
2025 ETF'leri sadece "yarım bitmiş" bir üründür ve kurumların ETH'ye sahip olmasının staking getirisi sunmadığı anlamına gelir. Stake özelliği olan bir ETF onaylanır onaylanmaz, ETH anında yıllık getirisi %3-%4 olan dolar cinsinden değerli bir varlığa dönüşecektir.
Küresel emeklilik fonları ve devlet serveti fonları için hem teknoloji büyümesi (fiyat artışları) hem de sabit getiri (teminat getirisi) sunan bu varlık, varlık dağılım tablolarında standart hale gelecektir.
İkinci olarak, RWA patlaması.
Ethereum, artık Wall Street'in yeni arka ucu olmaya devam ediyor. BlackRock'ın 2 milyar dolarlık BUIDL fonu çok zincirli hale getirilse de, Ethereum hâlâ başlıca zincirlerden biri olarak kalıyor.
2026 yılında, daha fazla devlet tahvili, emlak ve özel hisse fonlarının zincir üzerine getirilmesiyle birlikte, Ethereum'ın sayısız milyar dolarlık varlığı taşıması bekleniyor. Bu varlıklar yüksek gaz ücretlerine neden olmayabilir ama, çok miktarda ETH'yi likidite ve teminat olarak kilitleyerek, piyasadaki dolaşımdaki ETH miktarını büyük ölçüde azaltacak.
Üçüncü olarak, Blob pazarındaki arz ve talebin tersine dönmesi.
Fusaka'nın neden olduğu deflasyonun başarısızlığı geçici bir arz-talep dengesizliğidir. Şu anda Blob alanı kullanım oranı sadece %20-%30 seviyesindedir. Web3 oyunları, SocialFi gibi L2'de patlamalar yaşandıkça Blob alanı doldurulacaktır.
Blob pazarı doyma noktasına ulaştığında, maliyetleri üssel olarak artacaktır.Sıvı Sermaye AnaliziL2 hacimleri arttıkça blob ücretlerinin 2026 yılına kadar ETH toplam yakıt miktarının %30-50'sini oluşturması muhtemeldir. Bu durumda, ETH "ultrasonik para" olarak tekrar enflasyonunun azalacağı yola girecektir.
Dördüncü olarak, L2 arayüz uyumluluğunda bir kırılma.
Şu anda L2 ekosisteminin parçalanması (sıvılığın bölünmüş olması, kötü kullanıcı deneyimi) büyük ölçekli benimsenmenin ana engelidir. Optimism'in Superchain ve Polygon'un AggLayer, birleşik bir sıvılık katmanı inşa etmekte.
Daha önemlisi, L1 tabanlı ortak bir sıralayıcı teknolojisidir. Bu, tüm L2'lerin aynı merkezsiz sıralayıcı havuzunu paylaşmasına olanak tanıyacak, zincirler arası atomik takas problemini çözecek ve sıralayıcıların ETH yemin etmesiyle birlikte L1'in değer tekrar yakalayabilmesini sağlayacaktır.
Kullanıcıların Base, Arbitrum ve Optimism arasında WeChat'te mini uygulamalar arasında geçiş yapmak gibi akıcı bir şekilde geçiş yapmaya başladığında, Ethereum ekosisteminin ağ etkisi üssel bir şekilde patlayacak.
Beşinci olarak, 2026 Teknoloji Yol Haritası.
Ethereum gelişimine ara verilmemiştir. Glamsterdam (2026'nın ilk yarısı), uygulama katmanında iyileştirmelere odaklanacak, akıllı sözleşmelerin geliştirme verimliliğini ve güvenliğini büyük ölçüde artıracak, gaz maliyetlerini düşürecek ve karmaşık kurumsal düzeydeki DeFi uygulamalarının yolunu açacaktır.
Hegota (2026'nın ikinci yarısı) ve Verkle Ağaçları ise son savaşın anahtarlarıdır. Verkle Ağaçları, durumsuz istemcilerin çalışmasına olanak tanıyacak, bu da kullanıcıların TB'lik verileri indirmek zorunda kalmadan Ethereum ağını cep telefonlarında hatta tarayıcılarda doğrulayabilecekleri anlamına gelir.
Bu, Ethereum'un merkezsizleşmişliği açısından tüm rakiplerinden çok önde olmasına neden olacak.
Özetleme
Ethereum'ın 2025'te "kötü" performans göstermesi, başarısız olduğu için değil, çünkü "bireysel yatırımcı spekülasyonu platformu"ndan "küresel finansal altyapı"ya dönüşüm geçirmektedir.
Kısa vadeli L1 gelirini fedakârlık etti ve L2 için sınırsız ölçeklenebilirlik elde etti.
Kısa vadeli para değerinin patlama gücünü kurumsal düzeyde varlıklar (RWA) ile uyumlu ve güvenli bir kemer kuşağı karşılığı fedakârlık etti.
Bu, iş modelinde temel bir dönüşüm: B2C'den B2B'ye, işlem ücreti kazanmaktan küresel bir hesaplama katmanı oluşturmaya.
Yatırımcılar için mevcut Ethereum, bulut hizmetlerine 2010'ların ortasında geçiş yapan Microsoft gibidir - hisse senedi fiyatı geçici olarak düşük olsa ve yeni çıkan rakiplerle mücadele etmesi gerekse de, inşa ettiği derin ağ etkileri ve koruyucu kanalları, bir sonraki aşamada güç birikimi sağlıyor.
Sorun, Etehrenyum'un yükselişini değil, piyasanın bu dönüşümün değerini ne zaman anlayacağını konusudur.