DRAM oligopoli, %700 fiyat artışının ortasında AI geleceğini tehdit ediyor

Yazar: P Equity Research

DeepSage TechFlow

Ön okuma: P Equity Research, nadiren dikkate alınan bir değerlendirme sunuyor: Bellek üçlüsü (Samsung, SK Hynix, Micron), fiyat artışlarıyla AI sermaye harcaması döngüsünü kırma yönünde hareket ediyor. DRAM sözleşmeleri fiyatı yıllık bazda %700'e yaklaşmakta ve bellek, 2027 yılında bulut sağlayıcıların sermaye harcamalarının dörtte birini oluşturacak. Yazar, bu dönüm noktasının 2030 yılında beklenen zamandan çok daha erken 2027 ortasında geleceğini tahmin ediyor. Ters bir fikirle yapılan bellek döngüsü tahmini.

SK Hynix (000660.KS), Micron (000660.KS), Micron (000660.KS), Micron (MU) ve Samsung ($005930.KS) üçlüsü, DRAM pazarında %89 oranında paya sahip; Samsung tek başına %38 paya sahip. Bu, bir oligopol ittifakıdır.

Grafik kaynağı: Counterpoint Research

Bu DRAM üreticileri, talebin arzı aşması durumundan yararlanarak bir çeyrekten diğerine fiyatları artırdı ve korkutucu bir seviyeye ulaştırdı.

Mantık basit: ileri chip üretmek istiyorsanız, DRAM kullanmalısınız.

Biraz yön değiştirelim ve DRAM'ın nasıl HBM'ye dönüştüğünü basitçe açıklayalım.

DRAM çiplerini birbirinin üzerine yığarak, aralarını TSV (silikon geçiş delikleri) ile bağlayarak HBM elde edilir.

Grafik kaynağı: SemiAnalysis

Normal DRAM çiplerinde, veri iletimi için iletkenlerin silikonun kenarına ulaşması gerekir. HBM farklıdır; üreticiler, silikonun tam ortasına binlerce mikron boyutunda delik açmak için lazer ve kimyasal aşındırma kullanır ve bu deliklere bakır doldurulur; bu, TSV'dir. Bunlar, çipin tamamını dikey olarak geçen birer kuyruk gibi çalışır.

Her DRAM katmanı arasında, mikro bump adı verilen binlerce minik lehim topu yerleştirilir. Tüm yığın ısıtıldığında, lehim topu erir ve üst ve alt katmanlardaki TSV'leri birbirine bağlayarak sürekli, süper hızlı bir dikey veri yolu oluşturur.

Bu, DRAM'ın HBM'ye dönüşüm sürecidir.

Grafik kaynağı: Bloomberg

İşlem gücü daha ileri çiplere ihtiyaç duyar, HBM katman sayısı da artar. HBM3 12 katmandır, HBM4 için 16 katman hedeflenmektedir. Katman sayısı arttıkça bant genişliği ve kapasite artar, bu yönüdür.

DRAM talebi konusunda geri dönme: Çip ne kadar güçlüyse, o kadar fazla bellek gerekir ve bellek pazarı giderek daralıyor.

Bu üreticiler, brüt kar marjı %60 ile kral gibi yaşayabilirken, hâlâ yukarı doğru itişiyorlar; AI sermaye harcamaları döngüsünü fedakârlık ederek daha yüksek kar elde etmeye çalışıyorlar gibi görünüyorlar.

Şu ana kadar, kâr marjının ne zaman zirve yapacağı kimse tarafından belirlenememiştir. Bu, bu yazıyı yazmamın nedenlerinden biridir.

2026 doğal yılı (CY26) geriye kalan sürede fiyatların yükselmeye devam edeceğinden emin olunabilir. DRAM sözleşmesi fiyatı, bir önceki yılın aynı dönemine kıyasla %700'e yaklaşmıştır.

Grafik kaynağı: Morgan Stanley

Micron, Samsung ve SK Hynix, 2024 ile 2025 arasında büyük ölçekli üretimi genişletme planlarını erteledi. Bu şirketler geçmişte hem refah hem çöküş döngülerini yaşadılar—fiyatlar yükseldikten sonra talep geriledi, arz fazlası oluştu ve fiyatlar çöktü.

Grafik kaynağı: Morgan Stanley

Onları bu kadar uzun süre bekletmeleri için suçlamıyorum, iki neden var:

Geçmişte aşırı üretim, belleğin brüt kar marjını düşürmüştü; harcama döngüsünde biraz daha sabırlı olmak, talebin görünürlüğünü artırır.

Ancak sorun şu ki, şimdi dünya çapında fiyat belirleme hakkına sahip olup, sermaye harcamalarının tüm döngüsünü boğabiliyorlar ve bu konuya yeterince ilgi gösterilmiyor.

Bellek, 2026 doğal yılında büyük ölçekli bulut sağlayıcıların (hyperscaler) sermaye harcamalarının %30'unu, 2027'de ise %36,2'sini oluşturacak.

Grafik kaynağı: SemiAnalysis

Bu tahminler bile düşük olduğunu düşünüyorum, çünkü bellek fiyatları sürekli tahminleri doğruluyor. CY27'de bellek oranının %40'a ulaşacağını tahmin ediyorum.

ALETHEIA CAPITAL örneğini alın:

Şu anda 2026 üçüncü finansal çeyrekte sunucu DRAM'ın ortalama satış fiyatı (ASP)'nın %30 artmasını bekliyoruz (önceki tahmin %10-15 idi); dördüncü finansal çeyrekte %10-15 daha artabilir (önceki tahminle uyumlu). HBM'nin ASP'sini 2027 yılında yıllık bazda iki katına çıkmasını bekliyoruz.

Grafik kaynağı: ALETHEIA CAPITAL

Ayrıca, belleğin AI donanımındaki değer payının 2025 yılında %40'ın üzerindeyken 2027 yılında %70'in üzerine çıkacağını ve bazı bellek yoğun kabinlerde %90'ı aşacağını tahmin ediyorlar.

Grafik kaynağı: Şirket finansal raporları, P Equity Research

Samsung ve Micron'un brüt kar marjı %70'in üzerindeki seviyelere ulaşabilir, SK Hynix ise %80'in ortalarına kadar çıkabilir. Bu durum 2027 yılına kadar devam edebilir ve 2028 yılına kadar uzayabilir.

Micron CEO Sanjay Mehrotra, Bloomberg röportajında, anlamlı yeni kapasitenin 2028 yılına kadar hizmete girmeyeceğini söyledi.

Video: https://x.com/MilkRoadAI/status/2066231053749006634/video/1

2028 yılına kadar mı beklemek gerekiyor?

Bellek maliyetleri 2028 yılına kadar zirveye ulaşabilir ve serbest nakit akışı (FCF) zaten sıkışık olan bulut sağlayıcıları, artan bellek maliyetlerini dengelemek için giderleri ayarlamak zorunda kalabilir.

Grafik kaynağı: Tom's Hardware

Microsoft, bellek ve çip fiyatlarındaki artışa karşılık sermaye harcamalarını 25 milyar dolar artırdı. 25 milyar.

Diğer bulut sağlayıcılar, bellek maliyetiyle doğrudan ilişkili spesifik rakamlar vermemiş olsa da, ifadeleri neredeyse aynı ya da dolaylı yollarla kabul etmiştir:

Meta, "bu yıl bileşen fiyatlarının daha yüksek olacağını, özellikle bellek için"; Microsoft, "bileşen fiyatlarının daha yüksek olacağını"; Amazon, "bellek fiyatlarının tedarik kısıtlamaları ve sektör genelinde güçlü talep nedeniyle sıçradığını" söyledi.

Grafik kaynağı: EPOCH AI

Herkesden sorulduğunda, bellek tüm insanların maliyet tehditi haline geldi. Dördüncü çeyrekte toplam bileşen maliyetinin %64'ünü oluşturuyor ve 2026 yılının sonuna kadar %70'i aşma ihtimali yüksek.

Bulut sağlayıcılar ne yapabilir? Hiçbir şey yapamazlar. Uzun vadeli anlaşmalar (LTA) bile onları kurtaramaz.

Açıkçası, bulut sağlayıcıları, hem HBM hem de bellek modülleri satın almak zorunda kaldıkları için bellek maliyetlerindeki sert artışla karşı karşıya kalıyor. HBM'nin üretim kapasitesi, standart sunucu belleğinin üç katıdır. Fabrikalar, cihazlarını HBM üretmek için hızla dönüştürüyor ve bu da standart sunucu belleği tedarikini çökertiyor, fiyatlar da bununla birlikte patlıyor.

LTA, indirimli fiyattan satın alınabilecek miktar için katı bir üst sınır belirlemiştir. AI dalgası çok hızlı geldi ve bulut sağlayıcılar neredeyse anında sözleşmelerini tüketti. Artan talep, yalnızca mevcut piyasa fiyatından karşılanabilir.

Grafik kaynağı: TrendForce

Bulut sağlayıcılar, bellek üreticileriyle yeni LTA imzalamak zorunda kaldılar. Şimdi bu sözleşmeler bir yıl değil, 3 ila 5 yıl süreyle imzalanıyor; çip üreticileri DRAM fiyatlarındaki hızlı yükselişi karşılamak için çabuk kilitlenmek istiyorlar. Daha da karmaşık olan, bu LTA'ların gelecekte büyük ölçüde kullanılmayacak eski bellekleri kilitlemesi. HBM3'ten HBM4'e geçişte fiyatlar tekrar yükselecek.

Bulut sağlayıcılar hâlâ pasif konumda kalıyor ve fiyatlandırma yetkisi bu ittifakın elinde.

Bulut sağlayıcıların, hisse senedi emisyonunu ve tahvil çıkarmayı sürekli artırma seçeneği kalmadı. Google ve Meta (muhtemelen çıkarmayı planlıyor) bunu yapıyor, belki Amazon da yakında bunu takip edecek.

Serbest nakit akışı hızla tükeniyor, bulut sağlayıcılar işletim nakit akışlarının %98'ini sermaye harcamalarına harcıyor. Bu, internet köpüğünden beri en yüksek seviye.

Grafik kaynağı: Goldman Sachs

Aynı zamanda, Morgan Stanley, 2027 yılında sermaye harcamalarının yaklaşık 1,1 trilyon ABD doları olacak şekilde güçlü kalacağını tahmin ediyor.

Grafik kaynağı: Morgan Stanley

Hesaplayalım: Bu para miktarının yaklaşık %40'ı belleğe dağıtılacak, bu da yaklaşık 440 milyar dolar eder. Bu miktar, 2025 yılı boyunca yapılan sermaye harcamalarının toplamına neredeyse eşittir.

Beni endişelendiren iki nokta var:

Birinci olarak, piyasadaki hisse senedi ve borç finansmanı, katılımcılara olumsuz sinyaller gönderiyor—nakitler dip seviyeye ulaşmış, fiyat/satış oranı ve serbest nakit akışı çarpanları patlamış durumda.

İkinci olarak, maliyet baskısı sermaye harcamalarının büyüme hızını yavaşlatabilir veya beklentiden daha erken durdurabilir. Benim tahminime göre, 2027 yılının ortalarında, finansal rapor telefon görüşmelerinde durma işaretleri ortaya çıkmaya başlayacaktır.

İkinci noktanın, birçok kişinin tahmin ettiğinden çok daha erken, 2026 yılının sonunda bellek üreticilerini etkileyeceğine inanıyorum.

Bu noktadan itibaren, finansal rapor telekonlarında tekrar tekrar vurgulanan birinci sorun, bileşen fiyatları—özellikle bellek—ve bunun harcama bütçelerini nasıl daralttığıydı. Bulut sağlayıcıların bunu göz ardı edip, endişesizce sermaye harcamalarını artırmaya devam edeceğini düşünmüyorum.

Bu sadece benim görüşüm.

AMD, NVIDIA ve Google, bellek optimizasyonu yönünde ilerliyor.

NVIDIA'nın bir sonraki Rubin NVL72 kabininin CPU tarafındaki SOCAMM DRAM'ı, kabin başına yaklaşık 55 TB'dan yaklaşık 28 TB'a kadar düşürülebilir, neredeyse yarıya iner. Bu mantıklıdır, çünkü VR200'in malzeme listesi, GB300'e göre bellek maliyetinin %435 arttığını göstermektedir.

Grafik kaynağı: Morgan Stanley

SOCAMM, HBM değildir, ancak maliyet baskısı nedeniyle tasarruf fikirlerine yönelme aynı mantıkla gerçekleşir—hem AMD'nin MEXT kullanarak belleği havuzlama (flash'ı DRAM gibi davranması) hem de SOCAMM DRAM'ı doğrudan kaldırma.

Çip fabrikaları aslında daha az seçenekleri var: HBM için zaten para ödediler, SOCAMM maliyetini de ekleseler? Acı verici. İki taraftan da darbe alıyorlar.

Son olarak belleğin periyodikliğini anlatayım.

Belleğin artık döngüsel olmadığı iddiasına katılmıyorum.

Ne kadar yanlış konuşursam konuşayım, sermaye harcamaları gerçekten on yıl boyunca güçlü kalırsa, yine de refah ve çöküş döngüsüne doğal olarak çarparısınız. Beni çürütmek isteyenlerin, bellek talebinin her yıl arttığını ve bulut sağlayıcıların harcamalarının asla döngüye girmeyeceğini varsayması gerekir—bu tamamen imkânsızdır.

Grafik kaynağı: SEMI

Bu üreticiler, sermaye harcamalarının sürekli artacağını (bu trende göre pek olası değil) ve bellek talebinin sürekli güçlü kalacağını (bu da sermaye harcamalarının sürekli artmasına bağlı) üzerine bahis yapıyorlar.

Tahminim, 2027 yılında DRAM fiyatlarının zirveye ulaşmaya başlayacağıdır:

SK Hynix kar marjı yaklaşık %80; Micron %78 ila %80; Samsung %70 ila %75.

Üretim kapasitesi hâlâ darlık yaşarken fiyat eğrisi Şubat veya Mart ayı civarında düzleşecektir. Daha sonra, 2027 yılının ortalarında, sermaye harcamalarının artış hızının yavaşladığını veya durduğunu hissedeceksiniz.

Ben, çoğu hafıza hissesinin bu seviyede artışı geri vermeye başlayacağını ve yatırımcıların yakında gelen brüt kar daralmasını önceden fiyatlandıracağını düşünüyorum.

2028 yılına kadar daha fazla kapasite hayata geçirilecek (hâlâ dar bir arz), ancak talep beklentileri artık o kadar güçlü olmayacak ve brüt kar marjı 60%'ın üzerinde seviyelere düşmeye devam edecek. 2028 ile 2030 yılları arasında kapasite artmaya devam edecek, arz sıkışıklığı hafifleyecek ve sermaye harcamalarında gerçek bir artış olmayacak. Bu dönemde gerçek bir çöküşün yaşanacağını tahmin ediyorum; hisse senedi fiyatlarındaki büyük artışlar 2027 sonundan itibaren geri çekilmeye başlayacak.

Herkes, belleğin 2030 yılının sonuna kadar güçlü olacağını düşünüyor; benim tahminim, 2027 yılının ortasından itibaren brüt kar marjının daralması ve birçok bellek hissesinin artışının tersine dönecektir.

Ama yine de, eğer 2027 yılında bulut sağlayıcılar 2028 yılında sermaye harcamalarının önemli ölçüde artacağını söylerse, bu makalem tamamen çöpe gidecek ve ben bir aptal gibi görüneceğim. Doğru mu yanlış mı, zaman gösterecek; ancak ben hafızanın bundan sonraki yolunun tam olarak bu olacağını düşünüyorum.

Bellek konusunda diğerlerinin kadar iyimser değilim, nedenleri birkaç tanedir:

Bellek üreticileri kâr marjı için çok açgözlü; ben belleğin hâlâ döngüsel olduğuna inanıyorum, "döngüsüz teorisi" sermaye harcamalarının asla döngüye girmeyeceğine tamamen güveniyor; çip üreticilerinin belleği tasarruf etmek için yollar araması, yüksek maliyetlere karşı yorgun olduklarını kanıtlıyor; CFO'nun nakitinin neredeyse %100'ü sermaye harcamalarıyla tükendi, bellek 2027 maliyetinin %40'ını oluşturacak, devam eden tahvil çıkarma ve hisse senedi artırımı artık dayanıksız.

Tek iyi sonuç, pazarda aniden bir tedarik şöleni yaşanıp üç üreticinin bellek fiyatlarını çökertmesidir. Bu durumda, aynı sermaye harcaması daha fazla çıktı sağlar.