Yazar: Castle Labs
Derleyen: Jia Huan, ChainCatcher
Bu makale, "finansal hazineleşme" üzerine yaptığımız araştırmadan alınmış bir alıntıdır.
Tam raporu buradan indirin.
Kasa Sınıflandırması
Bu rapor bölümü, sektörün ve gelişiminin kapsamlı bir resmini sunmak amacıyla kasa arazisinin nicel analizini sunar. Ekosistemi kategoriye göre analiz ederek, farklı kasalar ve kuratörler arasında TVL değişimlerini takip ederiz.
Kuratorların yoğunluğunu segmente ettik ve ana finansman akışları üzerine bir ön izleme sunduk, bu yılın hazinesini tanımlayan yapısal değişimleri belirli bir bağlam içinde yerleştirdik.
Kasalar, tek bir, tümü kapsayan bir piyasa olarak değil, farklı uygulama yöntemlerine göre, her biri farklı parametrelere, risk vektörlerine ve stres testlerine tepkilerine göre değerlendirilmelidir. Toplanan veriler yalnızca kısmi bir görüntü sunar; daha detaylı bir analitik bakış açısı acilen gereklidir.
Analizimize başlamadan önce, metodolojimizin temeli olarak "vault" terimini tanımlamak önemlidir.
Tanımımız, dağıtım yoluna dayanmaktadır. Vault, "kullanıcıların aktif faiz getirisi sağlayan stratejiler edinmeleri için bir araç" olarak sınıflandırılır. Analizimizde tamamen çevrimdışı bir araç olarak paketlenmiş herhangi bir varlık hariç tutulur.
- Maple's syrupUSDC, Vault standardını karşılar: kullanıcılar protokole stablecoin yatırır, protokol bu stablecoinleri kurumsal ödünç alanlara ödünç verir ve token çıkarma ile ilgili kredi faaliyetleri aracılığıyla yıllık getiriler biriktirir.
- Lido stETH bir kasadır: kullanıcılar ETH yatırır ve protokol, rebase tokenlar aracılığıyla dağıtılan staking ödülleri kazanır. Centrifuge JAAA bir kasaıdır: kullanıcılar, kredi pozisyonları aracılığıyla getiri oluşturan tokenize edilmiş bir zarf ile AAA dereceli CLO ödülleri kazanır.
- BlackRock'ın BUIDL'i, bu tanım göre, bir kasa değil; çevrimdışı bir ABD Hazine fonuna 1:1 talep hakkı temsil eden doğrudan bir token salımıdır.
Bu bakış açısını kullanarak sekiz yapısal kategori tanımladık: kredi kasanları, likit teminat, yeniden teminatlı teminat, risk kurasyonu kasanları, kasa altyapı sağlayıcıları, getiri iyileştirici RWA kredi kasanları, sürekli sözleşme LP kasanları ve opsiyon kasanları.
Bu analiz kapsamında, risk curatyon kasanlarını dinamiklerini ve büyümesini daha iyi anlamak için ayrı bir kategori olarak ele alıyoruz.
Bu kategorilerin her birine girmeden önce, kasanın genel performansına bir göz atalım.
Kasanın mevcut ekolojik durumu
Tüm tanımlanmış kasa kategorilerindeki toplam net TVL, geçen yıl Ekim ayındaki 241 milyar dolarlık zirveden yaklaşık %50 düşerek 120,4 milyar dolara ulaştı. Ekim zirvesinden sonraki düşüş eğilimi, DeFi boyunca zincirleme likidasyona neden olan "Ekim likidasyon olayı" tarafından tetiklendi.
Çakışma nedeniyle Kasa TVL rakamı, mevcut DeFi TVL'den (yaklaşık 86 milyar dolar) daha yüksektir. Örneğin, @LidoFinance gibi likidite stake protokolleri, stake edilen ETH'nin getirisini temsil eden stETH adlı bir rebase varlığı çıkarmıştır ve bu varlık, @Aave ve @Morpho gibi kredi protokollerinde teminat olarak kullanılmaktadır.
Eğer kategori düzeyinde bir analize geçersek, genel resim köklü şekilde değişir. Son olaylar, TVL çıkışına neden olmuş ve endüstride güvenlik ve risk yönetimi konusunda daha geniş bir gerçeklik testi başlatmıştır (ve umulduğuna göre bir güvenlik-öncesi yaklaşım yönünde bir değişim).
Kredi verme, sıvı staking ve tekrar staking gibi kategoriler, çevrimiçi varlıklara en büyük maruziyete sahip olmaları ve çevrimiçi ekonomiyi yönlendirmeleri nedeniyle en çok etkilendi; RWA Vault ise kripto varlıklara maruziyeti olmaması nedeniyle ilgisiz büyüme göstermeye devam etti.
Opsiyon kasanları gibi kategoriler, Nisan 2022'de zirve yaptı ve o tarihten beri zorluk yaşıyor. Risk kuratörü yönetimi altındaki kasanlar, "Ekim likidasyon olayı" nedeniyle diğer büyük kategoriler gibi benzer bir darbe aldı. TVL'leri Ekim ayı sonunda zirve yaptı ve ardından Stream Finance'in çöküşüyle birlikte düşüşe geçti.
Ekim 2025 ile Mayıs 2026 arasında meydana gelen üç olay (Stream Finance, Resolv ve Kelp hackleri), bu çöküşlerin/exploitasyonların tüm DeFi ekosistemine kaskad etki yapması nedeniyle iyi bir stres testi penceresi sunar.
Aşağıdaki grafikte, bu belirli dönemde bu kategoriler için tarihsel TVL (TVL) rekortmenlerini vurguluyoruz. Daha önce de belirtildiği gibi, çoğu kötü performans gösterdi; yalnızca RWA Hazinesi aynı dönemde %37,8 artış gösterirken, diğer kategorilerde önemli gerilemeler yaşandı.
Sonra, her bir kasa kategorisinin büyümesini, son trendleri ve değişimleri odaklanarak analiz etmeye devam edeceğiz.
Kredi Kasa
Kredi verme, DeFi TVL'nin büyük çoğunluğunu oluşturan en büyük kasa kategorisidir. Geçen yıl, Morpho gibi ürünlerin desteklediği bu eğilimi güçlendiren, seçkili kasalara doğru geniş bir kayma yaşandı.
Morpho'da kuratörler, birden fazla piyasaya maruz kalabilen ve yatırımcılara getiri sağlayabilen kendi kovalarını oluşturabilir. Bu kovalar, geleneksel finansal kurumlar da dahil olmak üzere herhangi bir sağlayıcı tarafından kuratör olabilir.
Morpho'nun son Vaults V2 yükseltmesi, kuratörlere onaylanmış adaptörleri gömmek ve birden fazla kaynaktan gelir elde etmek, kasa maruziyeti üzerinde mutlak veya göreli kaplar belirlemek gibi ince risk kontrolleri, yerleşik KYC kontrolleri ve diğer özellikler sağlıyor.
Bu arka planda, Aave V4 sürümünü de başlattı ve Tekerlekler (tekerlek pazarı) mimarisini ve tek bir likidite merkezini sundu. Tekerlekler, her pazar için özelleştirilebilir risk parametreleri, ayrılmış teminat türleri ve oracle yapılandırmaları aracılığıyla artırılmış işlevsellik sunar.
Morpho'nun kuratör liderliği modelinin aksine, Aave'in yönetimi bu Tekerleklerin uygulanmasının incelenmesini ve onaylanmasını hâlâ gerektirirken, Morpho izinsizdir. Bu, Aave'in monolitik kredi vermeden modüler kredi verme doğru yön değiştirdiğini temsil eder.
Küratör modeli, Morpho'nun Ethereum ana ağında ve Base'de 7,5 milyar doların üzerinde TVL biriktirmesini sağladı. Base, Morpho'nun büyümesine önemli ölçüde katkıda bulundu ve 604 milyon dolardan 2,8 milyar doların üzerine çıktı.
Bu, Morpho'nun Coinbase ile yaptığı iş birliği gibi sürdürdüğü dağıtım ortaklıklarının gücünü göstermektedir: şu anda USD cinsinden TVL'nin yaklaşık %40'ı cbBTC'dir ve bu, Coinbase kullanıcıları için 1 milyar doların üzerinde kredi kolaylaştırmaya yardımcı olmuştur.
Kuratör modelü, kurumsal yatırımcılar arasında ürün-pazar uyumu (PMF) bulduğuna göre, Aave, lansmanından beri $350 milyonun üzerinde TVL biriktiren Horizon ile kurumsal alanda rekabet ediyor.
Ayrıca, Aave son birkaç ayda BGD ve ACI gibi hizmet sağlayıcıların Aave Labs'ten ayrılması ve Aave'nin çeşitli ürünlerinden gelen tüm gelirlerin token sahiplerine dağıtılmasını sağlayan "Aave Kazanacak" çerçevesinin duyurulması ve onaylanması dahil olmak üzere birçok değişiklik geçirdi.
Bu olaylar, Aave kullanıcıları üzerinde doğrudan büyük bir etki yaratmadı. Tek etki, Aave tokeninin fiyat performansıydı, ancak son KelpDAO saldırısı durumu değiştirdi: Aave, TVL'si açısından 12 milyar dolar kaybetti ve bu da onu TVL açısından rakibi Morpho'ya daha da yaklaştırdı.
Aave TVL'nin Morpho TVL'ye oranı eskiden 5 ile 6 arasında idi, ancak bu etkinlik nedeniyle şimdi 2'nin altına düştü.
@sparkdotfi, Sky ekosistemine aittir ve rsETH hırsızlığından sonra gelen fon akışından en çok yararlanan kredi protokollerinden biridir.
Aşağıdaki diyagram, bu protokol için TVL değişimlerini göstermektedir:
En önemlisi, bitcoin arzı neredeyse üç katına çıktı, stablecoin kredilendirmesi %78 artarak 752 milyon dolara ulaştı ve kullanım oranı yönetilebilir sınırlar içinde kaldı, ayrıca WETH kredilendirmesi %44,1 artarak 325.000 WETH oldu.
@0xfluid'un birleşik likidite katmanı, kredi verme, kredi alma ve DEX'in aynı fonları paylaşmasını sağlayan farklı bir likidite tasarımı yaklaşımı da getiriyor. Kullanıcı teminatı, Fluid DEX'te LP (Likidite Sağlayıcı) olarak davranır ve işlem ücretleri kazanır; aynı zamanda borç alınan fonlar, DEX havuzlarına akıllı borç olarak tahsis edilir ve kredi faiz maliyetlerini dengelemek için ücretler kazanır.
Fluid’in @JupiterExchange ve @VenusProtocol gibi protokollerle kurduğu ortaklıklar, JupLend (Solana) ve Venus Flux (BSC) gibi beyaz etiket ürünlerini başlatması açısından ilginç bir adım. Şu an TVL’leri sırasıyla 926 milyon dolar ve 21 milyon dolar düzeyinde.
Bu, Fluid'in çeşitli zincirlerdeki ana oyuncularla ortaklık kurarak daha fazla pazar payı elde etme stratejisinden kaynaklanmaktadır; bu oyuncular, ücretleri Fluid ile paylaşmaktadır.
Dikkat edilmesi gereken nokta, TVL'si 1,6 milyar doları aşan Solana'daki ana ödünç verme yığını @kamino Vault. Protokol, K-Lend modeli (Solana'daki Morpho eşdeğeri) aracılığıyla önemli bir büyüme sağlamıştır. Bu, Kamino'nun Gauntlet gibi kurumsal kurucularla iş birliği yapmasına ve kurumsal entegrasyon hedeflemesine olanak tanımıştır.
Platformın en büyük kasanı şu anda TVL'si 219 milyon doların üzerinde olan @SentoraHQ PYUSD oluşturuyor, ikinci büyük kasa ise sadece 33 milyon dolarlık bir TVL'ye sahip olan RockawayX'in RWA USDC kasanı, bu da Kamino ve Solana'nın genel olarak hâlâ önemli bir büyüme potansiyeline sahip olduğunu gösteriyor.
Likidite Taahhüdü ve Tekrar Taahhüt
Likidite taahhütleri ve tekrar taahhütleri, Vault TVL'nin sırasıyla 42,4 milyar dolar ve 20,6 milyar dolarlık büyük bir kısmını oluşturuyor.
Likiditeye yatırımda en büyük katılımcılar Lido ($21,8 milyar), Binance Staked ETH ($8,9 milyar), @Rocket_Pool ($1,2 milyar) ve @Coinbase cbETH ($320 milyon).
Zamanla Lido, çıkarılmış varlığı olan stETH ile DeFi içinde yüksek bir birleştirilebilirlik sunarak hakimiyetini korudu. Ancak Lido'nun hakimiyeti aynı zamanda yoğunluk riskini de beraberinde getiriyor. Kullanıcıların fonlarını DeFi içinde yatırarak getiri elde etmelerine olanak tanıyan Earn adlı bir toplama katmanı sunarak ürün portföyünü genişlettiler. Ancak bu ürün, son Kelp DAO hainlik olayından sonra $rsETH'e maruz kalması nedeniyle etkilendi.
Binance Staked ETH, geçen yıl itibarıyla Binance kullanıcı tabanından yararlanarak %121,8 büyüdü.
Diğer protokoller ve kategori genelinde büyüme, şu anda yaklaşık %2,5 seviyesinde olan teminat getirilerinin zayıflaması maliyetiyle yavaş ilerlemiştir.
Öte yandan, yeniden stake etme ve likit yeniden stake etme, likit stake etmeden elde edilen getiriyi artırmak için bir kategori olarak ortaya çıkmıştır.
@KelpDAO, bir likidite restaking protokolü, hacklendi ve daha geniş DeFi zincirleme çöküşleri, DeFi boyunca teminat olarak kabul edilen bu varlıklarla ilişkili bileşke risklerini vurguladı. Bu durumda, özellikten ziyade bir zayıflık vardı.
Yeniden yatırma ve likit yeniden yatırma alanında büyük katılımcılar @EigenCloud (7,8 milyar dolar), @ether_fi (5,7 milyar dolar), Kelp DAO (1,6 milyar dolar) ve Renzo (167 milyon dolar).
EigenCloud ve EtherFi gibi yeniden yatırım ürünleri, zamanla daha fazla hizmet dahil etmek üzere genişlemiştir.
EigenCloud’un 2025’teki yeniden markalaştırılması, verifikasyonlu hesaplamanın geliştirilmesini teşvik ederek kendisini kripto dünyasının AWS’si olarak konumlandırdı.
EigenDA, @megaeth, @Mantle_Official ve @Celo dahil birçok L2 sunucusu tarafından kullanılan Eigen'in veri erişilebilirlik katmanıdır. EigenDA üzerinde 1,8 TB'dan fazla veri yayınlanmış ve toplam maliyet yaklaşık 90.000 dolar olmuştur.
EigenCloud'un ETH cinsinden TVL'si uzun süre stabil kaldı, ancak kullanıcılar belirsizlik dönemlerinde fon çekme eğiliminde olduğu için yakın zamanda Kelp hilesinden sonra düştü.
Benzer şekilde, EtherFi, ürünler aracılığıyla yaklaşık 440 milyon dolar harcama yapan binlerce aktif kart sahibine sahip olan yeni bir tür bankaya (neobank) genişlemiştir.
Ayrıca, EtherFi'nin orijinal olarak bir likidite staking protokolü olarak başlatıldığını unutmayın, DeFi boyunca getirileri artırmak için çeşitli stratejileri destekleyen bir Likidite ürününe sahiptir. En üst seviye ETH getirisi kassalarından birinin TVL'si 177,5 milyon dolarıdır.
Risk Kurulumu Kuyruğu
Risk kurulan kasa, bireysel kira yerine modüler kiraye geçişin yansıttığı en hızlı büyüyen kategorilerden biridir. Morpho gibi platformlarda sunulan bu kasalar, kullanıcı sermayesini çeşitli stratejilerde kullanarak getiri elde etmek için geleneksel finansal fonlar gibi performans ve yönetim ücretleri kazanır.
Kategori şu anda yaklaşık 6,5 milyar dolarlık bir TVL'ye sahiptir ve bunun %75'ini üç kuratör tutmaktadır: Sentora (1,85 milyar dolar), @SteakhouseFi (1,63 milyar dolar) ve @gauntlet_xyz (1,5 milyar dolar); bu da kategoride nispeten az rekabet olduğunu göstermektedir.
Bu girişim kuratörleri, genellikle toplam AUM'nin yaklaşık %1-2'sini oluşturan yönetim ücretleri ve kazanılan faizin yaklaşık %10-20'sini oluşturan performans ücretleri uygulayan geleneksel finansal hedge fonları ve sermaye yatırımı fonlarından daha düşük ücretler talep eder. Örneğin, gelir açısından en büyük kuratör Steakhouse Financial, $2,13 milyarlık bir AUM üzerinde yıllık $3 milyon gelir elde eder (toplam AUM'nin yaklaşık %0,14'ü oranında yıllık ücret oranı).
Bu kuratörler genellikle yalnızca performans ücretleri ve bazı durumlarda idari ücretler alır, ancak bu ücretler şu anda çok daha düşüktür. Bu, kuratörlerin en yüksek TVL'yi çekmek için en düşük ücretleri sunmak için rekabet etmesi sonucudur (TVL).
Yine de risk kuratörleri üst seviyede yoğunlaşmış durumda ve bu üstünlük üç sağlayıcı arasında bölünmüş, burada Lido'nun çok önde olduğu likidite staking'ten daha iyi bir durum.
Ayrıca, bu yoğunluk ne anlama gelir? Steakhouse ekibi, "Yoğunluk, ETF'ler gibi geleneksel varlık yönetimi analoglarında bulunan bir güç yasası izleyebilir, burada çoğu AUM önde gelen yöneticiler etrafında yoğunlaşır."
Bu mutlaka kötü bir şey değil; bunun yerine, ölçek ve güvenin, performans, ürün yelpazesı ve ücret yükü açısından rekabet eden üst yöneticilere yoğunlaşmasının bir sonucudur.
DeFi'nin avantajı, alanın açık olmasıdır. Herkes girebilir ve rekabet edebilir. En üst düzey odaklanmanın devam etmesini bekliyoruz, aynı zamanda kenarlarda sağlıklı bir rekabet ve uzmanlaşma için alanın bulunmasını bekliyoruz.
Stream Finance olayının ardından, yoğunluk dinamikleri son zamanlarda değişti. Bundan önce, MEV Capital ve Re7 de oldukça temsil ediciydi ve sırasıyla 1,49 milyar dolar ve 830 milyon dolar seviyesine ulaştı. Daha sonra küçüldüler ve Sentora ikinci büyük kuratör olarak ortaya çıktı.
Ayrıca, KelpDAO hainliğinden sonra risk kuratörleri üzerindeki etki açıkça görüldü, ancak @kpk_io (+159,6%) ve Gauntlet (+42,7%) gibi bazı kazananlar net pozitif girdilere sahip oldu.
KPK için bu büyüme, ensdomains, CoWSwap, NexusMutual ve diğerlerinden yatırma çekmiş olan, yakın zamanda başlattıkları Morpho V2 kasasından kaynaklanıyor.
Risk yönetimlerini, yeniden dengeleme ve kasa çıkışları için ajan tabanlı otomasyon entegre ederek geliştirdiler. Gauntlet için, BSC zincirinin genişlemesi ve Lista DAO kredi protokolüyle olan ortaklığı sayesinde büyüme gerçekleşti ve bu da yeni fon akışlarını çekti.
Sentora'dan Juan Pellicer, "DeFi sigortası da kurumsal alanın gerçek bir parçası haline geliyor. Ekonomik sigorta sağlama yeteneği, kasa veya varlık yöneticilerinin şeyleri nasıl hesapladığını değiştiriyor; bu, bir yapısal açılım olduğunu yatırım komitelerine açıklayabilmeleri gerekiyor."
Çok stratejili kasa
Getiri optimizasyon araçları, bir kategori olarak olgunlaşıyor ve yeni katılımcıların büyük bir akını yaşıyor. Artan blokzinciri getiri kaynakları sayesinde, optimizasyon veya agregasyon modelleri, yatırımcılara en iyi genel getiriyi sunacak daha iyi kasa modellerine dönüşecektir.
@Veda_labs ($1 milyar), @upshift_fi ($380 milyon) ve Fluid Lite Vault ($164 milyon) gibi protokoller genel kategoride öne çıkıyor.
Her protokol farklı bir model sunar, ancak hedef aynı kalır: optimize edilmiş getirilerin bir kasesini sorunsuz bir şekilde entegre etmek ve yatırımcılarına DeFi boyunca mevcut en iyi getirileri sağlamak. Geçen Ekim'den beri devam eden piyasa gerilemeleri ve stresli bir dönem nedeniyle, şu anda zirve seviyelerinin oldukça altında kalıyorlar.
Veda ve Upshift gibi sağlayıcıları yalnızca toplayıcılar olarak değil, ayrılmış getiri ürünleri oluşturmak için altyapı olarak görmekte fayda var. Upshift, kasa yetkilendirme kurallarını uygulamak ve dağıtımları beyaz listeye alınmış zincirler/protokoller/teknolojiler/akıllı sözleşme çağrılarına kısıtlamak suretiyle kendi politika motorunu kullanarak kendi kendine saklama özelliklerini garanti altına alır.
Ayrıca, Upshift, kendi kuyruğunun kredi verme, baz ticareti, kar tradesi, likidite sağlama (LPing), RWA ve daha fazlasını içeren tüm DeFi stratejisine maruz kalma sağladığı için çok-stratejili bir kasa olarak daha iyi sınıflandırılır.
Veda, modüler bir mimari kullanır ve işlemleri, varlıkları tutmak için yalnızca bir "canlı" kasa olarak ayırır; özel görevler ise harici modüller tarafından gerçekleştirilir. Protokol, izinleri uygulamak için Merkle ağaçlarını kullanır ve belirli kasa işlemlerini beyaz listeye alır.
Altyapı sağlayıcıları, kurumların tek bir entegrasyonla başlamasını, bir kira protokolüne atamasını ve ürün teklifleri genişledikçe daha karmaşık stratejiler eklemesini sağlar, böylece daha yüksek getiriler ve daha derin likidite elde edilir.
Fusion ($30 milyon) ve GearboxProtocol ($29 milyon) gibi diğer ürünler, getiri optimizasyon katmanları olarak hizmet vermektedir. Örneğin, Fusion'un temel amacı, kuratörler ve varlık yöneticileri gibi bağımsız varlıkların kredili döner krediler ve carry ticaretleri gibi getiri stratejileri oluşturup işletmelerini sağlayacak zincir içi kasa altyapısıdır.
Her Fusion kasesi, küratörlüğünde, stratejisinde ve tahsisinde benzersizdir. Strateji düzeyinde otomatik yapılandırma, optimizasyon, kaldıraç yönetimi, likidasyon riski yönetimi, yönlendirme ve daha fazlası için farklı tetikleyiciler içerir.
Örneğin, negatif spreadler oluştuğunda takas yapmayı, kaldırmalı pozisyonları pazarlar arasında flash kredileri kullanarak taşımayı veya bir risk olayı durumunda çıkış yapmayı sağlar. Fusion ekibi, "Bu otomasyon, son rsETH/Aave krizinde, IPOR DAO stETH dolaşım kasanının ana ağda Aave v3 çekirdeğine tamamen maruziyetini kesen ilk kasalardan biri olması durumunda kritik öneme sahipti."
Genel olarak, otomasyon ve yürütme, en hızlı eylem gereken durumlarda kuratörlerin riskleri hızlıca yönetmesini sağlar.
Anlaşmalarla yönetilen tüm fonlar arasında, kaldırmalı döner krediler en büyüktür ve yaklaşık 80 milyon dolardır. Bu rakam, TVL'nin getiri optimizasyonları için yetersiz bir metrik olması nedeniyle daha yüksektir.
Bunun yerine, bu sağlayıcılar, fonlarını diğer anlaşmalara yönlendirdikleri için, TVL'lerinin gerçek büyümelerini yansıtmaması nedeniyle yönetilen varlıklar (AUM) bazında analiz edilmelidir.
Gearbox, pasif kredi verenler ve aktif ödünç alanlar için bir kasa mimarisi tanıttı.
Çekirdeğinde, protokol, likidite madenciliği veya likidite sağlama stratejileri için kaldıraçlı veya Delta-nötr maruziyet erişimi sağlar. Çoğu kasa mekanizması, kuratör varlık yönetimi etrafında inşa edilirken, Gearbox kredi verenin risk yönetimi altyapısına odaklanır.
Ödünç alanlar, fonlar non-küstodial durumda kalırken Gearbox'tan dış protokollerle etkileşim kurmak için kredi hesapları açabilir. V3, kredi hesabı veya politika hatası durumunda protokolleri korumak için politika düzeyinde bir güvenlik duvarı tanıtır.
Bir olay durumunda, paylaşılan likidite havuzuna tahsis edilen miktarın dışına çıkamadıkları için pasif kira verenler bulaşıcı etkilerden korunur.
Son zamanlarda anlaşma, RWA döner kredi kasası üzerindeki odaklanmayı da duyurdu.
RWA Kasa
RWA Kafesleri, son 5 yılda yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR) %231,3 ile sürekli bir büyüme sağlamıştır ve bireysel ile kurumsal yatırımcıların RWA getirisi exposure konusundaki artan ilgisini yansıtmaktadır. Son @ResolvLabs ve Kelp sızıntılarının ardından bile, RWA Kafesleri kategorisi tutarlılığını korumuş ve zincir içi varlıklara sınırlı maruziyeti nedeniyle önemli bir volatilite yaşamamıştır.
Bu kategorideki en büyük oyuncular @maplefinance (2,1 milyar dolar), @centrifuge (1,6 milyar dolar), @anemoycapital (1,1 milyar dolar), @re (263 milyon dolar) ve diğerleri.
Maple Finance, geçen yıl hızla büyüdü ve TVL'si 2025 yılının başından beri neredeyse 10 kat arttı. Bu büyüme, protokolün tamamen kurumsal modelden geçişinin bir parçası olarak Syrup'un başlatılması gibi çeşitli faktörlere bağlanabilir.
Bu piyasaya giriş, syrupUSDC ve syrupUSDT gibi perakende trafiğini hedefleyen ürünler için kapı açıyor; bu ürünler DeFi'de yüksek oranda birleştirilebilir. DeFi'nin birleştirilebilirliği ve derin likiditesi, varlıkların döner kredi protokolleri aracılığıyla kaldıraçlı hale getirilmesini ve @pendle_fi gibi ürünlerle entegre edilmesini sağlayarak büyümeye yönelik bir döngü oluşturur.
Ürün talebini yansıtan platform, şu anda yaklaşık 1,7 milyar dolarlık aktif krediye sahiptir. Bu krediler, toplam aktif kredilerin yaklaşık %75'ini oluşturan USDC ile домinate ediyor, geri kalanı ise USDT'yi oluşturuyor.
Diğer ürünler de önemli bir büyüme yaşadı. Örneğin, Centrifuge, özel kredi altyapısı protokolü olarak konumlanıyor. Anemoy ile kurduğu ortaklık sayesinde, Centrifuge altyapısı üzerinde çalışan bir hazine bonosu havuzu 1,1 milyar dolar büyüklüğünde oldu. Centrifuge, yakın zamanda Coinbase tarafından tokenleştirme ortağı olarak seçildi.
Re gibi ürünler, yeniden sigorta kapsama risklerini blok zinciri üzerine taşır ve kullanıcıların gerçek dünya getirilerine daha geniş erişimini sağlar. Ayrıca, Upshift USDC kasanı, aşırı teminatlı kurumsal fonlara kredi vererek yatırımcılara kurumsal kredi alma imkanı sunar.
DeFi'de yaşanan tüm büyümeye rağmen, RWA hâlâ zincir üzerindeki tokenize edilmiş değerin küçük bir kısmını temsil etmektedir. Şu anda aktif RWA DeFi TVL, toplam RWA değerin yaklaşık onda birini oluşturmaktadır.
Bu iki değer arasındaki önemli fark, bu varlıkların genel sıradan varlıklar için düşünülen hususların ötesinde, bazı durumlarda iade süreleri, uyumluluk ve likidite sorunları içerdiğinden kaynaklanmaktadır.
Bir varlığın DeFi'de ölçeklenebilmesi için aktif redemption ve ikincil likidite gereklidir, çünkü kullanıcılar likidite kazanmak için bu varlıkları satmak zorunda kalabilir ya da kredi protokollerinde, likidatörler kredileri geri öderken token fiyatına yakın seviyelerde varlıkları satarak kâr elde edebilir. Ancak RWA tarafından getirilen tüm kısıtlamalar göz önüne alındığında, bu işlemler genellikle gerçekleştirmesi daha zor hale gelir.
Ayrıca, RWA gibi faiz getiren varlıkların büyümeye yönelik döngüsünün başka bir önemli parçası döner kredidir.
RWA döner krediler, tokenleştirilmiş hazine bonolarına dayalı olarak stablecoin ödünç alır ve bunları tekrar tekrar getiri hazineye yeniden yatırır. Temel hazine getirisi %4-5 ve %2-3x kaldıraçla, %7-12 getiri elde edilebilir, ancak bu yalnızca ödünç alma maliyetlerinin düşük kalması durumunda (yaklaşık %1) mümkündür.
Blockchain üzerindeki stablecoin faiz oranları oldukça dalgalı olup bu farkı önemli ölçüde daraltabilir. Bu tür işlemler gerçekleştirirken kullanılan kaldıraç, likidasyon ve oracle risklerini artırır ve strateji, RWA teminat değeri istikrarına dayanır. Sonuç olarak bazı RWAs T+1'de, bazıları ise T+5'te çözülür ve iade sorunları da ortaya çıkar.
Bu sorunu çözmek için birkaç çözüm vardır:
- ERC-7540: Kullanıcıların altta yatan varlıkları çevrimdışı olarak çözümlenirken kurtarma taleplerini likidite olarak kullanmalarını sağlayan asenkron ERC-4626 kovaniyelerini tanıtır. Centrifuge, senkron yatırımlar ve asenkron kurtarmalar kullanarak DeFi ile geleneksel finansal T+ çözümleri arasındaki gerilimi köprüleyen ERC-7540’ın üretim ortamındaki en öne çıkan örneklerinden biridir. Bu hibrit kovaniyeler, çevrimdışı varlıklar içeren herhangi bir kovaniye için şablon haline gelmektedir.
- Securitize Vault Kayıt Yetkilisi: Bu ERC, RWA'nın DeFi içinde kullanılması sırasında her yatırımcıyı kimliğine eşler ve varlık için gerekli olan tüm düzenlemelere ve gereksinimlere uyumu sağlar.
- Redstone likidasyon akışları: RWA likidasyonunu ihale temelli likidasyonu tanıtarak ve pozisyonları KYC doğrulanmış çözücülere bağlayarak gerçekleştirir; çözücüler, temel varlıkları of-line alır ve pozisyonları on-chain kapatır.
- Upshift Clear: Upshift, Superstate ile yeni ürününü başlatarak anında RWA tahvil edilebilirliğini sağlayacak ve kullanıcıların RWA'larını şu anki bildirilen fiyata göre USDC'ye değiştirmesine izin verecek; tahvil ücreti 5 baz puan olacaktır.
Bu kategorideki başka bir protokol 3F, RWA'yı zincir üstü kullanarak çalışan bir platformdur (@3f_xyz). Şu anda $7 milyon TVL'ye sahiptir ve RWA varlık sorunlarını DeFi'de diğer çözümlerden farklı bir şekilde ele alır.
Farklı faktörleri, köprü kolaylaştırıcıları ve likidite entegratörlerini dışa dönük hale getirmeye çalışır. İlkisi, kullanıcıların temel sermayeleri üzerinde almayı amaçladıkları marjı tamamlamak için önceden likidite sağlar.
Örneğin, bir kullanıcının hedef maruziyeti 3 milyon dolar ve yatırması 1 milyon dolar ise, kalan 2 milyon dolar likiditeyi köprü sağlayıcıdan sağlayarak tüm pozisyonu 3 kat çarpana çıkarabilir.
Benzer şekilde, bir kullanıcı pozisyonunu kapatmak istediğinde, kolaylaştırıcı, iade gecikmelerini çözmek için gerekli likiditeyi sağlar. İkincisi, likidite toplayıcısı, kullanıcı anında çıkmak istediğinde hemen likidite sağlar.
Köprü sağlayıcılarla birlikte bile, kullanıcıların tam iade sürecinden geçmesi gereken 1 milyon dolarlık yatırma miktarı bulunmaktadır ve bu entegratörler büyük ölçüde ihtiyaç duyulan likiditeyi sağlamaktadır.
İki yöntem de, RWA döner kredilerdeki boşlukları doldurarak kâr elde etmek için, kredi verme sürecindeki temizleme işlemi gibi piyasadaki aktif zincir içi katılımcılardan verimlilik kazanır.
Zamanla, böyle bir sistem ölçeklendirilmesi kolaylaşır çünkü her katılımcı süreçten fayda sağlar: yeniden dolaşımcılar sorunsuz bir çıkış elde ederken, kolaylaştırıcılar likidite sağlayarak ve kullanıcılara daha hızlı iade sunarak kâr elde eder.
Önceki bölümde belirtildiği gibi, Gearbox aynı zamanda "Yeniden Tokenleştirme" adlı bir özelliği başlatmayı planlıyor: bu özellik, ikincil likidite gerektirmeden ve iade gecikmeleri yaşamadan, altsistemlerin doğrudan kaldırmalı mint ve iade işlemlerini desteklemesini sağlıyor.
Pratikte, Gearbox'in sözleşmeleri, RWA yayıncı sözleşmeleriyle entegre edilerek, RWA kaldıracını doğrudan yayıncı seviyesinde mümkün kılan, sorunsuz ve birbirine bağlanabilir bir sistem oluşturulacaktır; bu da Gearbox'u native RWA kaldıacı sunan tek EVM protokolü yapacaktır.
Sürekli Sözleşme LP Kasa
Temsilci sürekli sözleşme LP hazineleri arasında Jupiter Perps (715 milyon dolar), @HyperliquidX HLP (396 milyon dolar), @DriftProtocol (256 milyon dolar, son sızıntıdan sonra düşüş), @GMX_IO (242 milyon dolar) ve @Ostium (51 milyon dolar) yer alıyor.
Jupiter'in JLP'si, TVL açısından hâlâ en büyük süresiz kasa olmaya devam ediyor, ancak son Ekim'den beri likidasyon olayları nedeniyle değerinin yarısından fazlasını kaybetti.
HLP, geçen Eylül'de 600 milyon dolarlık zirvesinden %30 düşüşle değer koruma açısından daha iyi performans gösterdi. Hyperliquid'ın kasa hesapları, yapısı ve piyasa koşullarından etkilenen HLP'lerinin yüzdesel getirisi nedeniyle sürekli dalgalanmalar yaşamaktadır. Bu nedenle yüksek getiri dönemleri sermayeyi çekerken, düşük getiri veya kayıplar dönemleri sermayeyi uzaklaştırır.
Mart 2025'te bir trader, Jelly tokenleri üzerinde büyük bir kısa pozisyon açtı ve ardından marjinini çekerek zorunlu likidasyona neden oldu ve HLP pozisyonu devraldı.
Kasaya böyle kayıpların oluşması, yatırımcılar arasında HLP'nin genellikle yüksek riskli bir kasa olarak sınıflandırılmasına neden oldu. Ancak Hyperliquid, bu tür bir durumun tekrarlanmasını önlemek ve kayıpların büyümesini engellemek amacıyla bu tür tokenlar için izin verilen kaldıraç oranını düşürdü.
Ostium OLP gibi ürünler, RWA sürekli sözleşmelerine maruz kalma imkanı sunar ve kullanıcılarına farklı yapılandırmalarda getiri sağlar, ancak TVL'si zirvesinden yaklaşık %50 düştü. Bu gerileme, daha geniş piyasa değişikliklerinin ve Ostium getiri döngüsünün sonucudur.
Ayrıca, Ostium son zamanlarda, OLP'yi öncelikli bir katman ve intraday tahsilat katmanı haline getiren bir mimari değişiklik sundu ve bu katman asla temel riski üstlenmez. Bu, HLP modelinin tam tersidir: Daha önce OLP tarafından sağlanan yönsel maruziyeti isteyen yatırımcılar ayrılmış olabilir, ancak bu yeni modelde, OLP, azaltılmış riskle yatırımcılar için pasif bir gelir kaynağı haline gelir.
Opsiyon Kasa
DeFi Opsiyon Kasaları (DOV), zamanla yavaş yavaş kayboldu ve 2022 yılında zirve yaptı. DOV'lar, kapalı çağrı opsiyonları ve nakit teminatlı satım opsiyonları gibi stratejilere maruz kalma imkanı sunsa da, sermaye verimliliği düşük, riskliydi ve kripto kullanıcıları sürekli sözleşmelere çekildikçe zamanla kullanıcı kitleleri daraldı. Ancak son zamanlarda Opsiyon Kasaları, en azından daha deneyimli kullanıcılar için kullanım senaryolarını geliştiriyor ve pekiştiriyor.
Seçenek kovaları eski formatında artık mevcut değildir. Bunun yerine, farklı bir mimariye sahiptirler, daha kullanıcı dostudur ve @DeriveXYZ ve @ryskfinance gibi ürünler aracılığıyla sunulur. Bugün, seçenek kovaları, bir Teklif İsteği (RFQ) sistemi aracılığıyla yürütülür ve piyasa yapıcılar arka planda verileri işler.
Derive, Mart 2025'te V2'nin lanzmanı ile birlikte CLOB kullanımı ve over-the-counter saklama gibi kurumsal seviyede özelliklerin yanı sıra çoklu teminat türlerinin desteklenmesi gibi özelliklerin genişletilmesi sayesinde hızla büyüyen bir opsiyon ve sürekli sözleşme borsasıdır ve sırasıyla 12 milyar dolarlık sürekli sözleşme ve 16 milyar dolarlık opsiyon işlem hacmini işlemektedir.
Derive V1, yatırımcılarının yıllık getiriyi maksimize etmeleri için farklı strateji seçeneklerine maruz kalmasını sağlayan ve delta-nötr pozisyonlar oluşturan aktif kasanlara sahiptir. Bu kasalar şu anda yaklaşık 2,4 milyon dolarlık TVL tutarında tutar.
Öte yandan, Rysk gibi ürünler, retail yatırımcılara kapalı çağrı opsiyonları ve nakit destekli satım opsiyonları aracılığıyla opsiyon marjı sunuyor. Hyperliquid'te başlatılan bu ürün, şu anda HYPE üzerinde kapalı çağrı opsiyonlarına odaklanıyor ve şu anda yaklaşık 56 milyon dolarlık TVL'ye sahip olup, 975 milyon dolarlık nominal opsiyon işlem hacmi işliyor.
Ayrıca, akıllı tahsis ediciler için bir kasa olarak tasarlanan ve fonları çeşitli opsiyon stratejilerine yatırarak yatırımcılara sürekli getiri sağlayan Rysk Premium'u sunuyorlar.
Yeni kasa uygulaması, mevcut ürünle ilgili var olan bazı sorunları çözmeye odaklanmaktadır. Bu sorunlar, 7 gün gibi kısa zaman aralıklarıyla kötü strateji tasarımı; sabit aralıklarla işlem yapma ve önceden işlem yapma fırsatları yaratma; ve kullanıcıların boyutunu, kullanım fiyatını veya sona erme tarihini ayarlamasına izin veren özelleştirilebilir bir tasarım içeriyordu.
Seçenekler kasa sağlayıcıları artık piyasa eğilimlerine daha duyarlı hale geldi ve faiz getirili varlıklarda yeni fırsatları değerlendirmek için hangi varlıkları listeleyeceklerini anlıyor.
Orijinal Bağlantı
Yazar: ChainCatcher
Görüşler yazı yazarına aittir ve PANews'i temsil etmez.
Bu içerik bir yatırım tavsiyesi değildir.
Görsel kaynağı: ChainCatcher. Herhangi bir ihlal varsa, lütfen yazarla iletişime geçerek kaldırmasını isteyin.