Yazar | Azuma (@azuma_eth)
Kripto para birimlerinin birinci pazar durumunu en iyi kim bilir? Doğal olarak hâlâ piyasada aktif olan VC'ler.
Son günlerde Pantera Capital, Crucible Capital, Blockworks ve Varys Capital'den birçok yatırımcı, X üzerinde birinci el pazar durumu hakkında küçük bir tartışma yürüttü. Müşterilerin pazar durumuyla ilgili görüşleri arasında bazı farklılıklar olsa da, tartışmalarımız birinci el pazar durumunu daha iyi anlamamıza yardımcı olabilir.
Kâr beklentisi dışındaki durum: VC'lerin parası eksik değil, ancak yatırım değerine sahip fırsatlar az.
20 Nisan akşamı, Crucible Capital ortağı ve GP Meltem Demirors, X üzerinde bir kısa yazı yayınladı ve şu anda kripto para endüstrisindeki finansman işlemlerinin neden önemli ölçüde azaldığını açıkladı.
Demirors, kripto para endüstrisinin erken dönem kurucuları ve projelerinin toplam arz tarafının diğer yüksek büyüme sektörleri kadar büyük olmadığını düşünüyor. Geçtiğimiz 4 yıl içinde bu fark giderek daha belirgin hale geldi ve bu da neden bu sermaye şirkatinin odak noktasını kripto para piyasalarının dışına kaydırdığını açıklıyor.
Kripto para piyasasında sermaye yatırımı faaliyetleri 10 yıldır sürmektedir, ancak gerçekten doğrulanmış ve "VC seviyesinde getiri" sağlayan alanlar aslında sadece birkaç tanedir — stabil kripto para/ödeme, borsalar, finansal ürünler. VC yatırımcıları ve öncü kurucular için, bu sektörde如今 daha az popüler proje vardır ve döngüler daha uzundur; bu nedenle sektör anlayışı, baskıya dayanma kapasitesi ve uzun vadeli yaklaşıma yönelik gereksinimler daha yüksektir ve bu nedenle tohum turundan A turuna kadar olan engeller artmaktadır.
Endüstride hâlâ kategoriyi tanımlayan şirketler kuruyan “çağı belirleyen” kurucular var (VC'nin işi bunları bulmak ve onları yatırım yapma şansını kazanmaktır), ancak gerçek durum, “kurucuların anlattığı hikâyeler” ile “VC’lerin mantıklı şekilde yatırım yapabileceği şeyler” arasında açık bir uçurumun varlığıdır.
Demirors'un makalesi yayınlandıktan sonra, bu konuda birçok VC ortağı tartışmaya başladı.
Çok sayıda yatırımcı, aşağıda Demirors'un görüşünü onaylıyor. Blockworks ortak kurucusu Mippo, Demirors'un görüşünü destekleyerek şunu ekliyor: Mevcut birinci el pazarındaki sorun, kaliteli kurucular ve projelerin yetersizliği; VC tarafında tamamen yatırım yapmak için yeterli fon bulunuyor — ancak aynı zamanda erken aşamadaki VC fonları fazla, ancak geç aşamadaki büyüme odaklı VC fonları hâlâ açıkça yetersiz.
Yerel ayrılık: Fonlar nerede yoğunlaştı?
Pantera Capital yatırımcısı Mason Nystrom ve Varys Capital sermaye ortağı Tom Dunleavy, VC sermayesinin erken aşamalı keşiflerde mi yoksa geç aşamalı büyümelerde mi yoğunlaştığı konusunda tamamen karşıt görüşler savunarak şiddetli bir tartışıma girdi.
Dunleavy, Mippo'nun "erken aşamada fazla fon, geç aşamada yetersiz fon" görüşüne katılmıyor: "Tamamen ters bir görüşe sahibim. Şu anda orta ve geç aşamalı kripto VC'lerin fonları gerçekten çok fazla — bunların çoğu Paradigm, Multicoin, Pantera, Dragonfly gibi yakın zamanda veya şu anda fon toplayan fonlardan geliyor; bu, kripto pazarına kısmen dahil olan geleneksel VC'leri dahil etmeden. Halbuki sektör odaklı seed ve daha erken aşamalı fonlar yetersiz kalıyor... AI'ya tamamen dönmediğiniz sürece yatırım yapabileceğiniz çok ilginç projeler var."
Ancak Dunleavy'nin listesindeki geç dönem VC'lerden biri olan Pantera'nın dahili bir üyesi olan Nystrom, Dunleavy'nin iddialarını şiddetle reddediyor. Nystrom'a göre, sektördeki VC sermayeleri şu anda A serisi, B serisi ve daha sonraki aşamalardan ziyade erken aşamalara odaklanıyor.
Nystrom, bir fonun A serisi veya B serisi finansmana odaklanmak istemesi durumunda, en az 20-25 projeye yatırım yapması ve her projeye büyük miktarlarda para yatırması gerektiğini hesapladı — A serisi için yaklaşık 15 milyon dolar, B serisi için yaklaşık 40 milyon dolar — bu hesaplamaya göre, A serisine odaklanan bir fonun en az 3 milyar dolar, B serisine odaklanan bir fonun ise en az 8 milyar dolar varlık yönetimi boyutuna sahip olması gerekir. Bu tutarlar, genellikle elde tutulması gereken %10 - %50 arası nakit rezervlerini de içermiyor; bu kriteri karşılayan sektörde kaç fon var?
Şu anda endüstride, yönetilen varlıkların 100 milyon doların altında olduğu en az 50 fon olabilir, ancak yönetilen varlıklarının 400 milyon doları aşan fonlar sadece yaklaşık 15 tanedir. Gerçekten B turuna ve daha sonraki turara katılabilecek büyük oyuncular çok azdır; finansal teknoloji (örneğin, stabil para birimleri) alanında B turu ve daha ileri tur yatırımları daha fazla olabilir, ancak bu projeler zaten “mezun” olmuş ve geleneksel sermaye yatırımı sistemine dahil olmuş durumdadır ve basitçe kripto para piyasası projeleri olarak görülemez.
Ancak Dunleavy ikna edilmedi. Yanıtında Galaxy'in Q1 ilk piyasa finansman raporunu paylaştı ve bu yıl Q1'te sektör genelindeki finansman sayısı %49 azalırken, ortalama finansman tutarının %76 arttığını (yaklaşık 36 milyon dolar) belirtti — toplam seed ve daha erken aşamalı finansmanlar 268 milyon dolar; A serisi 370 milyon dolar; B serisi 1,1 milyar dolar; daha ileri aşamalı finansmanlar ise 2,72 milyar dolar (öncelikle Kalshi ve Polymarket'ten).
Dunleavy, verilerin 2025 yılında endüstrideki yatırımların %50'sinden fazlasının geç aşamalara yönlendirildiğini (bu tarihte rekor seviyede) ve 2026 yılında bu oranın %80'in üzerine çıktığını göstererek itirazda bulunuyor.
Dunleavy, mevcut sermaye piyasası durumunu şu şekilde tahmin etti — A serisi ve sonrası aşamalar için yaklaşık 6 ila 7 milyar ABD doları, 5 ila 6 büyük kurumsal kurumda yoğunlaşmış durumda; tohum ve daha erken aşamalar için ise yaklaşık 1 ila 2 milyar ABD doları, daha küçük ve daha dağılmış onlarca fon arasında yayılmıştır.
Nystrom, Dunleavy'nin paylaştığı verilerdeki çoğu geç dönem yatırımın aslında "mezun" olmuş finansal teknoloji ile ilgili projelerden geldiğini, ancak bu tür projelerin zaten geleneksel VC'lerin dikkatinde olduğunu ve endüstri içi olarak kabul edilmemesi gerektiğini tekrar belirtti.
Nystrom, Dunleavy'nin "sadece 5-6 fon A serisi ve sonrası turuna yatırım yapabilir, ancak çoğunu seed turuna yatırım yapabilir" sonucunu takip ederek şöyle savundu: "Bu, o 6 fondan birini ikna edemiyorsanız neredeyse şansınızın olmadığını; ancak erken aşamada, sadece birkaç fondan biri yatırım yaparsa hayatta kalabileceğiniz anlamına gelir. Bu iki durumun 'erişilebilirliği' tamamen eşit değildir."
Ayrıca, Pantera Capital gibi ileri aşamalara yatırım yapma kapasitesine sahip fonlar aslında tohum aşamasına da yatırım yapar, ancak tam tersi doğru değildir; bunun üzerine giderek daha fazla VC'nin likidite fonlarına dönüşmesi nedeniyle sektörde gerçekten ileri aşamalara yatırım yapabilecek fonların boyutu, rakamların gösterdiği kadar büyük değildir.
Daha da önemlisi, "paranız var mı?" değil, "para nerede, ulaşabilir misiniz?" sorusudur.
Sonuç olarak, taraflar birbirini ikna edemese de, iki büyük yatırımcının doğrudan çatışması sayesinde kripto para birimi birinci pazarının gerçek yüzünü daha iyi anlayabiliyoruz — “paranız var mı?” gibi soru birinci pazarın temel sorusu değil; “para nerede ve elde edebilir misiniz?” sorusu öne çıkıyor.
Yüzey verilerine göre, sektördeki sermaye hâlâ bol durumda ve hatta son turda yüksek düzeyde yoğunlaştı; ancak gerçek deneyime göre hem VC'ler hem de girişimciler, daha “yapısal olarak sıkılaşmış” bir piyasayla karşı karşıya: Erken aşamadaki sermaye dağılımlı gibi görünse de rekabet çok yoğun, orta ve son aşamadaki sermaye görünürde yeterliyse de eşik çok yüksek. Bu da birinci derece piyasa kurallarının değiştiğini anlamına geliyor. Geçmişte, hikâye, trafiğe ve kısa dönemli nakit dönüşümlere dayanarak finansman döngüsünü tamamlayabilen dönem hızla uzaklaşıyor; yerini, gerçek iş ilerlemesine, uzun vadeli yetkinliğe ve kesin büyüme yollarına daha fazla dayalı bir finansman ortamı alıyor.
Yatırımcılar için bu, “daha az girişim, daha fazla değerlendirme” dönemidir; girişimciler için ise daha uzun bir döngüyü ve daha yüksek bir engeli aşmak zorunda kaldıkları bir hayatta kalma sınavıdır.