Kripto Piyasa Yapıcıları, Düzenleyici ve Rekabetçi Basınçlarla Evrim Gçerken

Orijinal yazar: Ada, TechFlow

Kripto para舆论 alanında, market yapıcıları her zaman besin zincirinin en üstünde gibi görünür. Onlar, borsalarla eşdeğer olan "sistem kazananları" olarak görülür ve yön riski üstlenmeden, her piyasa dalgalanmasında kar elde eden "kazanç sağlayıcılar" olarak hayal edilirler.

Ancak bu sektörde gerçekten çalışmaya başladığınızda, başka bir acı gerçekle karşılaşıyorsunuz: Bazıları aşırı piyasa koşullarında gece içinde iflas ederken, bazıları tek bir risk kontrol hatası nedeniyle üzüntüyle işten ayrılıyor ve çoğu kişi ise kârın yarıya düşmesi, fiyat savaşı etkisiz kalması ve kaliteli varlıkların azlığı gibi zorluklar arasında zorla iş modellerini yeniden yapılandırıyor.

Şifreli para borsacılarının günleri hayal edildiğinden daha parlak değil.

Geçtiğimiz iki yıl içinde bu sektör, sessiz ama kanlı bir temizliğe uğradı. Yüksek kârların azalması ve kuralların sıkılaştırılmasıyla birlikte, uygunluk kapasitesi, risk kontrolü sistemleri ve teknolojik birikim, geçmişteki cesaret ve belirsizlik içeren uygulamaları geçerek yeni hayatta kalma eşiğine yükseldi. Artık bu, "kim cesaretliyse onun kârı olur" türünde bir oyun değil, uzun vadeli, profesyonel ve hata toleransı düşük bir hayatta kalma yarışı gibi görünüyor.

Birkaç önde gelen aracının derinlemesine röportajlarında, yüksek oranda tutarlı bir değerlendirme belirmeye başladı:Şu anda var olan kripto para likidite sağlayıcıları artık sadece "söz konusu likidite sağlayıcılar" değil, aynı zamanda "ikinci pazar yatırımcısı + risk yöneticisi + altyapı" gibi karma bir yapıya doğru evrilmektedir.

Akıntı gittiğinde rekabet mantıklı hale geldiğinde, riskler tamamen açığa çıkmışken, sahiden kimler terk ediyor? Kimler masada kalmaya devam edecek?

2017 yılına geri döndüğümüzde, modern anlamda "kripto para aracılığı" neredeyse mevcut değildi.

O dönemdeki aracılık, gri bölgeye düşen spekülasyonun coşkulu bir partisi gibiydi. Kripto paraların ödünç alınması, fiyatların düşürülmesi, pozisyonların kapatılması ve geri iade edilmesi gibi eylemler yer alıyordu. Likidite bolken pozisyonlar hızlıca satılıp, uzun vadeli dönemde yavaş yavaş toplanıyordu. Borsa, proje sahipleri ve aracılık firmaları arasındaki sınırlar çok belirsizdi. Geleneksel finans dünyasında ciddi suçlar olarak kabul edilen fiyat manipülasyonu ve sahte işlemler o dönemde ise normaldi.

Ancak zaman bu modeli acımasızca elemeye devam etmektedir.

Birden fazla katılımcının ortak görüşüne göre, 2017'deki aracıcılar cesaret ve bilgi eksikliğine dayanıyordu; ancak günümüzdeki aracıcılar sistem, risk yönetimi ve uygunlukla ilgileniyor.

Değişimin özü, sadece "oyunun bir üst seviyeye çıkarılması" değil, sektörün temel yapısında köklü bir dönüşüm. Geçmişte, aracılık firmalarının "kurallara uyup uymaması" belki de ahlaki bir tercih olabilirdi; şimdi ise bu hayatta kalma meselesi olan bir çizgi haline geldi.

Klein Labs Yatırım Ortakları Başkanı Joesph, şu anda tüm işlerinin "denetlenebilirlik" etrafında döndüğünü açıkladı. Sözleşme standartları, mali denetim, işlem ayrıntıları ve teslim raporları, "isteğe bağlı" bir durumdan "varsayılan yapılandırma"ya dönüştü. Bunun sonucunda uyum maliyeti, toplam işletme giderlerinin %30 ila %50'sini kaplamış durumda.

Borsa uyum süreci hızlandıkça, projelerin finansman yolları şeffaflaşıyor ve düzenleyici anlatılar mainstream hâline geliyor. Bu durum, aracının hayatta kalma mantığını zorunlu olarak yeniden şekillendirmektedir. Geçmişteki "kara kutu + sonuç odaklı" casusane model, sistematik olarak dışlanmaya başlanmıştır.

Bunun açık bir işaretinin, artan sayıda market yapıcının artık "uyumluluk önceliklidir" ifadesini marka hikayelerine entegre etmeye başlaması ve bu konuyu konuşmaktan kaçınmamasıdır.

Rol değişimi aynı şekilde derindir. Kasvetli zamanlarda, aracılık sadece uygulama katmanıydı. Proje tarafı fon ve token sağlarken, aracılık tarafı siparişleri yerleştirmekle yükümlüydü. Bugün, aracılık tarafları ikincil ortaklar gibi davranmaktadır.

"Bir projeyi alıp almamak artık yatırım kararı gibi bir duruma döndü. Projenin temel yapısı, devir yapısı, borsa ayarları, dalgalanma aralığı, hepsi önceden niceliksel olarak değerlendiriliyor." dedi Joesph. "Piyasa değeri 1000'in içine giremeyen projelerin konuşulacak hâli bile olmayabilir."

Neden çok basit. Piyasa yapıcısının yıllık risk bütçesini tüketebilecek kadar kötü bir proje yeterlidir. Bu anlamda, piyasa yapma artık sadece "hizmet ücreti işi" olmaktan çıkmış ve risk marjının uzun vadeli bir oyunu haline gelmiştir.

Tabii ki, çete tüccarlığı tamamen ortadan kalkmadı ama marjine itildi.

Endüstrideki karanlık alanlarda yüksek riskli ve yüksek gri bölge işlemleri hâlâ devam etmektedir, ancak bu işlemlerin ölçeklendirilmesi giderek zorlaşmakta ve hayatta kalma alanı en aza indirilmektedir. Borsa, projeler ve piyasa duygusu "dengeli likidite"yi tercih ederken, kurallara uymayan oyuncular kendileri sistematik risk haline gelmektedir.

Şu anda kripto para likidite yapma alanında, "kurallara uyma", ilk defa ahlaki bir kısıt olarak değil, temel rekabet avantajı olarak öne çıkıyor.

Vincent, Kronos Araştırmalar'ın baş bilgi uzmanı olarak, "Proje sahiplerinin bu seferki budgetlerinin önceki bull markete göre ciddi şekilde azaldığını görüyoruz. Veriler, bu yıl bazı projelerin token bütçelerinin önceki döngüye göre %50 azaldığını gösteriyor." diyor.

Ancak bu sadece "bütçe kesintisi" meselesi değil, daha derin bir itici kuvvet ise müvekkil (proje sahibi) düşüncesinin evriminden kaynaklanıyor.

Proje taraflarının aracılık hizmetlerine dair anlayışı büyük oranda arttı. Artık aracılık firmalarının kâr marjlarını daha iyi anlıyorlar, belirsiz sıvılık vaatlerinden memnun kalmıyorlar. Bunun yerine, ölçülebilir KPI'lar, açık bir teslimat mantığı ve her bir fon kullanımının verimliliğine dair derinlemesine açıklamalar talep ediyorlar.

Kısacası, daha az para, daha fazla talep.

Vincent, bu tür bir baskının altında bile lider market yapıcılarının fiyat savaşına kör kör girmemeleri gerektiğini vurguladı. Vincent, market yapıcılığın sisteme, risk kontrolüne ve deneyime dayalı bir sektör olduğunu belirtti. Alınan fiyatlar, risklerin karşılanmasının maliyetini aşarsa, market yapıcılar için düşen kar değil, hayatta kalma mücadelesiyle karşı karşıya kalma meselesi olur. Bu yüzden risk getiri oranı dengesiz hale gelirse, bunu reddetmeyi tercih ederler.

Bu, piyasanın "düşük fiyatlı oyuncular" tarafından tamamen ezilmemiş, bunun yerine taban çizgisini koruyan hayatta kalanları seçmiş olduğu anlamına gelir.

Şu anda优质客户稀缺, 长尾项目不赚钱.

ATH-Labs'ın Reele'ı, "Gerçekten arzılık sağlama değerine sahip projelerin, piyasadaki arzılık sağlayıcı sayısından çok daha az olduğunu" belirtti. Derinlik eksikliği veya arbitraj kolaylığı nedeniyle uzun kuyruklu projeler, piyasa yapma hedeflerini tamamlasalar da sürdürülebilir kazanç elde etmekte zorlanıyor.

Bu da tipik bir "çok sayıda yemek isteyeni az yemekle" durumu yarattı: büyük market yapıcılar kaliteli projelere odaklanırken, orta ve küçük ekipler kar marjları düşük ve riski yüksek olan marjinal projelerde rekabet etmek zorunda kaldı.

Bu bağlamda, market yapma işlevi sadece "kâr merkezinden" "ilişki girişi" olarak geriye dönmektedir. Piyasa yapıcıların çoğu, piyasa yapma faaliyetlerini uzun vadeli iş birliklerini elde etmenin bir kapısı olarak görmekte ve bununla birlikte projelerin nakit yönetimi, OTC işlemleri, yapılandırılmış ürünler ve hatta ikinci el piyasa danışmanlığı veya varlık yönetiminin başlangıcı olarak kullanmaktadırlar.

Yani gerçek kar, giderek "arabuluculuk ücretlerinde" değil, sonraki yapılarda saklı. Bu da nedeniyle hâlâ aktif olan birçok aracının, yatırım, varlık yönetimi, danışmanlık gibi iş hattını aynı anda genişletmesini açıklar. Bu durum aslında bir dönüştürme değil, daralan temel işlerine hayat verme alanları aramalarıdır.

Önceki döngüde, aracılıkçıların rekabeti aynı masada, aynı borsada, aynı ürün formlarında ve aynı likidite göstergelerinde gerçekleşti.

Bu yıl ise bu masa parçalanıyor.

Zincir üzerinde aracılık, türevler, hisse senedi tokenizasyonu gibi yeni yarış alanlarının ortaya çıkması, sistematik olarak aracılıkçıların rekabet yapısını dönüştürmektedir.

Niteliksel olarak, zincir üzerindeki aracılık, "açık ve merkezsiz" etiketleriyle ilişkilendirilirken, uygulamada bu etiketlerin tersine, girdi eşiğinin arttığı görülür. Gerçek sıvılığın belirsizliği, yürütme ortamının sınırlamaları ve sürekli tekrar eden akıllı sözleşme riskleri, bu durumu bir "boyut düşürücü etki" yerine tamamen farklı bir beceri eğrisi haline getirir.

Zincir üzerindeki aracılıkla karşılaştırıldığında türev araç aracılığı, ters özellikler göstermektedir. Giriş eşiği yüksektir, ancak bir kez yerleşildikten sonra oldukça derin bir koruma duvarı vardır.

Türev araçlarda aracılıkta, sözleşmeler pazarı risk kontrolü ve pozisyon yönetimi konularında çok sert taleplere sahiptir. Bu da türev araçlarda aracılık faaliyetinin doğal olarak daha büyük sermayeye, daha zengin risk kontrol deneyimine ve daha olgun sistemlere sahip kurumsal aracılık firmalara yatkın hale gelmesine neden olur. Bu alanda yeni oyunculara fırsatlar tamamen kapanmamış olsa da, hata toleransı çok düşüktür.

Hisse senedi tokenizasyonu, geleneksel finans ile bağlantı kurma konusunda önemli bir anlatı olarak görülse de, arz yaratma (market making) düzeyinde hâlâ erken aşamalardadır. Ana zorluk, koruma (hedge) ve teslimat yapısının karmaşıklığıdır ve çoğu arz yaratıcısının hâlâ "öncelikle araştırma yapma, dikkatli katılma" tutumunu benimsemesine yol açmaktadır.

Yani bu, yüksek potansiyele sahip ancak henüz kararlı bir aracılık modeline kavuşmamış bir alandır.

Reele'e göre, bu yeni türdeki aracılık yarışları sadece endüstri yapısını yeniden şekillendiriyor olmanın yanı sıra, yaratıcılıklarını artırmak için bir baskı kaynağı da oluyor. Kaynaklar azalsa da, piyasada ortaya çıkan yeni oyun biçimlerine kısa sürede adapte olmak ve projelere daha iyi aracılık stratejileri sunmak gerekiyor.

"Market maker endüstrisi, 'tek pazar' yapısından, 'çok yollu paralel yarış' yapısına geçerek yapılandırılmış bir ekosistem haline gelmektedir. Market maker firmalar arası rekabet, 'homojen iç çatışmadan', farklı yollar boyunca yeteneklerin ayrışmasına doğru evrilmektedir." Reele belirtti.

Kâr marjeleri daralırken, roller değişirken ve yarış pistleri farklılaşırken, gerçek bir gerçeği gün yüzüne çıkarmaya başladı: Piyasa yapıcılar arasındaki rekabet, artık "kimin daha agresif olduğu"ndan ziyade, "kimin daha az hata yapacağı"na dönmüştür.

Bu aşamada fark yaratan şey, tekil bir avantaj değil, kopyalanması zor bir dizi sistemli yetenek setidir.

Sistem burada bahsedilen yetenekler arasında kararlı şekilde çalışan bir işlem sistemi, katı bir risk kontrol sistemi, güçlü araştırma kapasitesi, uyum ve denetlenebilirlik gibi unsurlar yer alır. Bunlar, kripto para likidite sağlayıcılarının güven sisteminin temelini oluşturur.

Joesph, bu güven sisteminin inşası için harcanan kredi maliyeti ve uyum maliyetinin şu anki en büyük gider olduğunu belirtti. Şifreleme aracılığıyla piyango işletmeciliği sektörü zaten yeterince rekabetçi bir pazar olsa da, yeni gelenlerin, eski piyango işletmecilerine kıyasla, konsensüs ve itibar kurma ve riskle başa çıkma konusunda daha fazla deneyime sahip olmaları gerekmez.

Vincent'e göre 11 Ekim 2025'te yaşanan kripto piyasa temizliği, kaldıraç ve likidasyonun yayılma hızının geleneksel risk kontrol mekanizmalarının tepki süresinden çok daha hızlı olduğunu gösterdi. Endüstride hızla bir ayrışma yaşandığına dair, yetersiz altyapıya ve risk kontrol yeteneğine sahip takımların elenmesiyle piyasa daha da yoğunlaşacak ve kurumsallaşacak.

"Şu anda market yapma artık bir sistem mühendisliği konusudur. Gerçekten uzun vadede kalanlar, bir riskten kaçan takımlar değil, temizliğin kesinlikle gerçekleşeceği varsayımından hareket eden ve bunun için hazırlıklı olan takımlardır." Vincent dedi.

Genel olarak bakıldığında, market yapıcıların gerçek korku duvarı, birçok kritik noktada "ölümcül hatalar yapmamak" üzerinedir. Bu, endüstride en başarılı market yapıcıların en disiplinli, en yapılandırılmış ve en sistematik olanları olduğu gibi, sezgisel olarak beklenmeyen bir sonuca götürür.

Piyasalar yeterli rekabet ve riskler sistematik hale geldiğinde kripto likidite sağlayıcıları artık "kenar arbitrajörlerinden" ziyade, kripto finansal sisteminin vazgeçilmez ancak yüksek miktarda kısıtlanmış temel unsurları haline gelmiştir.

Kendi hayatta kalma mantığı, geleneksel finans sistemine sonsuzca yaklaşmakta, Wall Street'teki yüksek frekanslı işlem devleri kadar hassas ve titiz çalışmakta, fakat 7/24 asla kapanmayan, volatilitesi Nasdaq'in on katı olan bir "karanlık orman" içinde yer almakta.

Bu, sadece geleneksel finanslara dönmek değil, aynı zamanda eşi görülmemiş koşullar altında bir tür evrimdir.