Yazar: Yi.Pineapple
LP artık rüya satmıyor, GP'nin ürün satması gerekiyor. Bu makale, mevcut crypto finansman ürünlerini Primary, Liquid, CeFi / DeFi Yerel Getiri olmak üzere üç kategoriye ayırmayı deneyecek. İlk kısım Primary'ye odaklanacak: VC blind pool'un çekiciliğini kaybettikten sonra, bu masada kalan kimler ve kimler kendilerini yeniden kanıtlamak zorunda? Cevap sonunda, doğrudan sona atlayabilirsiniz.
Not: Bu makale, tüm kripto finansman piyasasına dair bir manzara resmi sunmayı amaçlamaktadır. İlk bölüm, piyasa durumunu ürün açısından sınıflandırarak açıklar; ikinci bölüm ise LP'lerin bakış açısıyla sınıflandırma yapacaktır. Yazarın ana faaliyet alanı Asya piyasası olduğundan, bu makale bölgesel bir önyargı içerebilir.
Piyasa durumu
Yıldızlar ve denizleri kaybettikten sonra, bu döngüde aşırı getiri kazanamayan çoğu Crypto GP, PMF'ye sahip bir ürün çıkarmak zorunda kalacak, ya dar bir pazar aracılığıyla LP'lere aşırı getiri sağlama yeteneğini tekrar kanıtlayacak ya da LP'leri / ortakları belirli sorunlardan kurtarabilecekler.
- Çoğu GP için bu pazar, "gelecek bir vizyon satın alma" aşamasından "spesifik bir ürün satın alma" aşamasına geçti.
- LP artık sabrını kaybetti, yıldızlar ve uzayı beklemek istemiyor; hemen, hemen, nispeten kesin karar getirebileceği fırsatları ve şeyleri görmek istiyor.
- Kripto LP'ler, piyasaya olan güvenini kaybetti ve "bir sonraki döngü" hikayesine artık kolayca inanmak istemiyor (bu, çok tartışıldı ve burada tekrarlanmayacak). Ayrıca birçok kişi bu döngüde kolay para kazanamadı; gelir elde etme yolları zorlaştıkça yatırım davranışları daha dikkatli ve koruyucu hale gelir.
- Çoğu geleneksel LP zaten bir öğrenme döngüsünü tamamladı ve hikayeleri dinleme aşamasını geçti. 2020/2021 yılındaki ayaklanma, piyasada en çok FOMO yaşanılan dönemdi. Dolar parası ucuzdu (Treasury getirisi 0'a yakındı), LP'ler para kazanmak için nispeten kolay koşullarda bulunuyordu (ekonomik düşüş döneminin başlangıcının hemen öncesindeydi) ve Crypto patlama dönemiydi (birçok zenginlik efsanesi ortaya çıktı ve hâlâ anlatılacak hayaller vardı). O dönemde, birçok kişi crypto konusunda sadece kısmen bilgi sahibi olsa bile hayaller için impulslu harcamalar yapmaktan çekinmiyordu; ya da stratejik ihtiyaçlar nedeniyle girmek ve öğrenmek için para harcıyorlardı.
- AI ve insan kaynakları maliyetlerindeki düşüş, GP'lerin ekosistemdeki konumunu da değiştirdi. LP'lerin kendi kendine öğrenme, personel alma, verileri inceleme, işlem yapma ve küçük ölçekli doğrudan yatırımlar yapma maliyetleri azalmaktadır. LP'lerin GP'ye dönüşümü büyük bir trendtir; eğer bir GP yalnızca “crypto’yu anlıyorum” gibi belirsiz bir yeteneğe sahipse, değeri giderek daha tehlikeli hale gelir.
- Hikâye anlatma kategorisinde, yalnızca güçlü bir marka gücüne sahip Amerikan fonları, geçmiş performansları temel alarak bazı niş alanlarda hikâye ve vizyon anlatabiliyor (örneğin, a16z AI alanındaki üstünlüklerini kullanarak crypto * AI hikâyesini anlatıyor, Dragonfly Ethena/polymarket'e yatırım yapma başarısını temel alarak internet sermaye piyasaları hikâyesini anlatıyor). Asya'da ise bu pozisyon artık çok zor, çünkü crypto projeleri veya fonlar açısından, bir nevi beyaz kitap olmadan hikâye anlatma şansı bulunmuyor.
Ürün Genel Görünümü
Bu makale, kripto finansman ürünlerini üç ana kategoriye ayırarak inceliyor: Primary, Liquid, CeFi / DeFi Yerel Getiri (Not: Bu sınıflandırma tam olarak kesin değildir; üç kategori arasında belirsizlikler vardır). (*Bu sefer sadece Primary'e kadar yazılacaktır.)
Birincil Yatırım Şirketi:
Şeffaflık açısından, karanlık havuzlar ve net bir pipeline'ı olan havuzlar olmak üzere iki kategoriye ayrılabilir.
Likitlik açısından yaklaşık olarak birinci ve birinci yarım olarak ayrılabilir
Sıvı:
Getiri kaynaklarına göre, büyük ölçüde alfa (GP satın almanın bireysel becerisi) ve beta (endüstri trendlerini satın almak) olarak sınıflandırılır.
Yönelim bazında, genellikle yöneldirici (doğru döngüyü tahmin etmek) ve piyasa nötr (olgunlaşmamış piyasaların piyasa verimsizliklerini satın almak) olarak sınıflandırılır.
Sınıflandırma yöntemleri çeşitli olabilir, burada sadece bir fikir sunulmaktadır.
Cefi/Defi Yerel Getiri:
Aslında CeFi/DeFi yerel getiri, kripto ana pazarı ve likit pazarı içinde veya bunların arasında bir getiri kaynağı olarak kabul edilebilir. Bunun ayrı bir kategori olarak ele alınmasının nedeni, geleneksel finans yatırımcılarının bakış açısıyla kripto piyasalarını anlamlarında, örneğin kripto VC'lerin VC kategorisinin bir alt kolu olarak, staking/lending getirisinin ise sabit getiri veya nakit yönetim ürünleriyle karşılaştırılmasıdır.
Ancak kripto para dünyasında, geleneksel finans piyasalarında tam olarak karşılığı olmayan bazı oyunlar ve gelir mekanizmaları vardır; örneğin, maden çıkarma, satma, puan/airdrop farming, protokol teşvikleri, zinc üzerindeki likidite madenciliği vb. Bunlar daha çok kripto-native bir yayın, müşteri kazanma ve teşvik mekanizması gibidir, bu nedenle ayrı ayrı ele alınması gerekir.
İkinci olarak, birçok Crypto Native Yatırımcı için finansal piyasalarla ilk temas ve anlama girişimleri, geleneksel hisse senedi/bonos piyasaları değil, borsa tasarrufu, staking, DeFi kredilendirme, LP, puan/airdrop çiftleştirme, basis ticareti gibi crypto-native senaryolardır. Bu nedenle, bu getirileri TradFi'deki sabit gelir, nakit yönetimi veya alternatif getiri olarak değil, protokol teşvikleri, likidite sağlama, token emisyonu, zincir üzerindeki risk, karşı taraf riski ve sermaye verimliliği açısından daha doğal bir şekilde anlarlar.
Crypto Native LP'ler için bu getiriye erişim için GP gerekmez, en fazla güvenilir bir büyük müşteri yöneticisi gerekir.
Tradfi LP'ler için şu anda bazı kurumlar bu getiriyi fon şeklinde Tradfi LP'lere satıyor.
Birincil Pazar
Kripto VC, tüm ilk piyasa açısından bakıldığında, VC kategorisinin yalnızca bir alt sektörüdür. 2021, hem kripto hem de kripto olmayanlar için çılgın bir yıl oldu ve o vintage'in gerçek getirisi kötüydü. Acı gerçek şu ki, LP'ler derslerini öğrendi ve çok uzun kilitlenme sürelerine sahip herhangi bir ürüne bıktı (geleneksel VC genellikle 10 yıl, kripto VC de sıklıkla 5-10 yıl). Çünkü sert bir kilitlenme yoksa, durum değiştiğinde en azından paralarının bir kısmını çekebilmek için bir şansları vardır.
Kripto, tamamen bir vizyonun çökmesi nedeniyle geleneksel VC'lere göre bir anlamda daha kötü durumda. Bu, yeni bir endüstriyel devrim değil, en fazla finansal altyapıda bir devrim. Bu değerlendirme, kripto'yı küçümsemek değildir; finansal altyapı devrimi hâlâ önemlidir, ancak önceki牛市'da birçok kişinin hayal ettiği kadar büyük değil. Daha da kötüsü, o dönemde piyasa çok yetişmemişti ve birçok proje, yeterli DD ve yasal koruma olmadan finanse edildi. Birçok başarısız proje, yatırım kaybı ve kurucuların kaçışı birleşimi. Sektörde şu anki durumun nasıl olduğunu anlatan çok fazla makale var, burada detaya girmiyoruz.
VC'ye yatırım yapmak, VC'nin projelere yatırım yapması gibi bir power-law işidir, loteri gibi bir iştir. Kimse loteri bileti satın almaya devam ederse, bu masa kaybolmayacaktır.
LP'ler neden crypto VC'ye yatırım yaptı, şimdi bu nedenler neden zayıfladı
1. Endüstrinin betasını yakalamak için yatırım yapın
Bu neden özellikle tradfi LP için geçerlidir. Erken dönemlerde bu doğruydu, çünkü o dönemde piyasa seçenekleri sınırlıydı. Sektör dışındaki kişiler için kendi kendine on-ramp yapmak, token almak, zincire yüklemek, CEX kullanmak ve cüzdanı güvenli tutmak zordu. Özel anahtarları kaybetmek ve CEX'in kaçmasını endişe ediyorlardı. O dönemde VC'ye yatırım, daha güvenilir bir erişim gibi görünmüştü.
Ancak bugün, geleneksel bir LP'nin kripto para dünyasına girdiğinde, BTC ETF'leri, ETH ETF'leri, kripto ETP'leri, DAT'lar, konsiyere hesaplar, SMA'lar ve yapılandırılmış ürünler gibi tam bir seçim setiyle karşılaşıyor. Daha da önemlisi, bu ürünler onlara zincir üzerindeki işlemleri öğrenmek zorunda kalmadan, geçmişte hisse senedi satın alır gibi işlem yapmalarını gerektiriyor.
CoinShares'e göre, 2026 yılının Mayıs ortalarında kapsadığı küresel dijital varlık yatırım ürünlerinin AUM'si yaklaşık 156,9 milyar ABD dolarıdır. Bu rakam, tüm sektörün toplam AUM'si değil, sadece ETF'ler / ETP'ler / trust'lar / kapalı fonlar gibi listelenmiş veya fiyatlanabilir ürünlerin ölçümüdür; ancak bu, crypto maruziyeti elde etmenin artık VC karanlık havuzlarına yatırım yapmaya gerek kalmadığını yeterince göstermektedir.
Belirli bir görevi olan uzun vadeli sermayeler (örneğin bağış fonları vb.) için bu gerekçe hâlâ geçerlidir. Bu yatırımcılar için bir sektörü desteklemek genellikle bir varlık sepetine yatırım yapmak anlamına gelir; bu nedenle Crypto VC üzerine muhtemelen hâlâ %1–2 tahsis edilir.
2. Yatırım erişilebilirliği
Bu, genellikle crypto LP'lerde ve bazı stratejik vizyona sahip tradfi LP'lerde görülür. O dönemde bu tür birçok LP'nin kendi yatırım ekibini kurmak için yeterli zamanı, enerjisi veya kapasitesi yoktu, bu nedenle paralarını GP'ye vererek iyi fırsat erişimi umut ediyorlardı.
Ancak daha sonra bu gerekçenin de kararlı olmadığını fark ettiler. Piyasa iyi olduğunda, GP'nin kendi kotası bile yeterli olmuyordu ve LP'ler gerçek bir erişim elde etmek zorunda kalıyordu. Piyasa kötü olduğunda ise rekabet yoğun değildi; sadece temas kurmak isterseniz, kota almak o kadar zor değildi.
Geleneksel LP'ler için access, aynı zamanda o dönemde hiçbir şey anlamadıkları ama crypto native GP'lere yatırım yaparak ekosisteme girmek ve dahili bilgiler elde etmek anlamına geliyordu. Bu, net bir stratejik hedef olmaksızın yapılan bir stratejik yatırımdı. Şimdi durum değişti. Birçok geleneksel LP ya ayrıldı, daha popüler olan AI gibi sektörlere yöneldi; ya da kendi dahili ekiplerini kurdu. AI ve ucuz araştırmacılar bilgi boşluğunu daralttı. Yeni öğrenenler tabii ki hâlâ var, ancak öğrenme hızları artıyor ve öğrenme yolları çoğalıyor; uzun vadeli kilitli primary piyasa yatırımları, onlar için en iyi seçim olmayabilir.
3. Yargı için yatırım yapın
Bu en zor kısım. Hızla gelişen bir piyasada, GP sürekli olarak kendini yenilemezse, yargı primi çok hızlı bir şekilde kaybolur. Her döngüde oyun kuralları değişiyor, ancak insanlar kendilerini değiştirmek zorunda kalıyor (bu, başka bir anlamda “ülke değişir, karakter değişmez” mi olur?).
Kesin bir gerçekle yüzleşmeliyiz: çoğu GP, önceki döngüde LP'lere üstünlükleri olan bir yargıya sahip olduğunu kanıtlamadı.
Geleneksel LP'ler, crypto native GP'ye yatırım yapmanın amaçlarından biri, GP'nin kararları aracılığıyla kendi kendini eğitmek ve sektörü öğrenmekti. Bu durum genellikle iki tür kişide görülürdü: birincisi, web3'e stratejik olarak girmek isteyen şirketlerdi, örneğin büyük internet firmaları vb.; ikincisi ise geleneksel GP'ler veya aile ofisleri gibi sofistike tradfi yatırımcılar, ki bunlar ileride kendi kendilerine web3 doğrudan yatırımları yapmak istiyorlardı. Şimdi öğrenme dönemi geçti ve yalnızca gerçekten üstün bir yargı yeteneği kanıtlamış az sayıda GP, hala yatırım listelerinde yerini koruyabiliyor.
Kripto LP'ler için, GP'nin kararına güvenmek yerine kendi kayıplarını承受mak daha iyidir. Kendi kayıplarınız en azından duygusal bir değer sağlar ve yönetim ücreti ödememenizi sağlar.
4. Toplama yeteneği için yatırım yapın
Getiri açısından bakıldığında, toplama becerisi, projenin nihayetinde iyi bir çıkış yapabilip yapamayacağına bağlıdır. İdeal durumda, projenin olumlu bir büyüme sağlamasına yardımcı olup ikincil piyasada iyi bir getiri elde etmek en iyisidir; aksi takdirde, bir sonraki finansman turunu organize edebilme becerisi de önemlidir (aslında temelde bu, küçük yatırımcıların mı yoksa büyük yatırımcıların mı devralacağı meselesidir).
Ancak bir finansal yenilik olarak, Crypto bazen büyük bir sermaye oyunu gibi görünür. Bazen yatırım, tüm katılımcıların ilgileri hizalanmış olacak şekilde birlikte kazanmaya güvenle devam edebilmek için bir karşılıklı menfaat alışverişidir.
5. İtibar için yatırım yapın
Bazı büyük LP'ler için, tek bir VC'ye yapılan yatırım, genel portföylerinin %1'ini bile oluşturmaz, önemsizdir. Bazen onlar, sadece şık olmak için bir GP'ye yatırım yaparlar (örneğin, A16Z'ye yatırım yapmak). Ancak çoğu GP bu kategoride değildir.
Kim hâlâ ana masada kalabilir
Sadece sermaye kaynağı açısından, ana tabloda kalma olasılığı en yüksek oyuncular şunlardır:
Kripto VC'yi loto biletleri gibi satın alan, kısa vadeli sermaye baskısı olmayan, endowment/benzeri uzun vadeli sabır sermayesi misyonlarına uyacak kadar büyük fonlar.
Kendi paranızla yapılan FO, şirket ve HNW özgün kripto yatırımları. FO / HNW, akseleratöre benzer, çok erken aşamadaki fonları daha kolay oluşturur; şirketler ise doğrudan stratejik yatırımlar / satın almalar yapmak için daha uygundur.
Bu döngüde az sayıda kişi BTC'yi doğru tahmin edip satın aldı ve LP'ye aşırı getiri sağladı. LP, bir sonraki seferde de kazanabileceklerine inanıyor.
Açık bir şekilde toplama yeteneğine sahip, ekosistem kaynaklarına sahip olup Sermaye Ortakları ile çıkar değişimi yapabilecek fon.
Diğer oyuncular için, güven kaybedildiyse, zihinsel olarak yeniden başlamak ve güveni yeniden inşa etmek faydalı olur. Niche bir alanda, yatırımcılara aşırı getiri sağlama yeteneğinizi veya belirli bir hizmet/ değer sunma kapasitenizi tekrar kanıtlayın ve bundan yola çıkarak ölçeklendirin.