Yazar: Leo Z
Birinci: Circle nedir
Circle, USDC'nin发行方ıdır. USDC, dünyada ikinci büyük stabil para birimidir ve yaklaşık 77 milyar dolarlık dolaşımdadır; her bir USDC, arka planda eşdeğer dolar varlığına (öncelikle kısa vadeli ABD tahvilleri) sahiptir.
Circle'in gelir kaynağı basittir: Bu rezervleri ABD tahvillerine yatırarak faiz farkı kazanır. FY2025 toplam geliri $2,75 milyar olup, bunun %95'i rezerv faizlerinden gelmektedir. Haziran 2025'te listelendi, şu anki piyasa değeri yaklaşık $15-20 milyar.
Circle'in fiyatlaması, temel olarak «USDC dolaşımı × faiz oranı × konservatif çarpan» ile eşdeğerdir. Bu, Circle'i sadece faiz kazanan bir şirket olarak görüyorsanız, mevcut fiyatlamanın yaklaşık olarak uygun olduğu anlamına gelir. Ancak dijital dolar altyapısı ağı haline gelmekte olduğunu düşünüyorsanız, mevcut fiyat bu değerin tamamını yansıtmamaktadır.
Bu makaleye verilecek cevap şunlardır: Dönüşüm gerçekleşiyor mu? Ne kadar kanıt var? Ne kadar değerli?
İkinci: Temel Soru: USDC 'tutuluyor' mu, yoksa 'kullanılıyor' mu?
Değerleme tartışmasından önce, herhangi bir finansal modelden daha önemli bir soruya cevap verin.
Aynı 77 milyar dolarlık USDC, sadece kurumlar tarafından faiz farkı kazanmak için saklanıyorsa, Circle faiz duyarlı bir finansal şirket olur ve 10-15 kat değerlenir. Eğer Circle sık sık ödeme, settlement, sınır ötesi transferler ve geliştirici çağrıları için kullanılıyorsa, Circle ücret bazlı bir altyapı ağı haline gelmekte ve 25-30 kat değerlenir.
İki ana veri noktası size karar vermede yardımcı olabilir:
Birinci olarak, USDC'nin zincir üstü işlem hacmi, dolaşımdaki miktar artış hızından çok daha hızlı büyüyor. FY2025'te USDC'nin dolaşımdaki miktarı %72 artarken, zincir üstü işlem hacmi %247 arttı. Bu, her bir dolar USDC'nin daha sık kullanıldığını gösteriyor. Bu, "stokun büyümesi" değil, "akışın hızlanması"dır.
İkinci olarak, USDC, en büyük ödeme varlığı olarak USDT'yi geçti. Visa Onchain Analytics, yaklaşık %85 lik zincir üzerindeki gürültüyü (robotlar, borsa içi transferler, yüksek frekanslı arbitraj) hariç tutar. Düzeltmeden sonra, USDC, gerçek ekonomik ödeme hacminin %64'ünü oluşturur (Mizuho, Şubat 2026), oysa USDT yalnızca yaklaşık %28'ini oluşturur—USDT'nin dolaşımdaki miktarı, USDC'nin 2,4 katıdır.
Bu fark, en güçlü sinyaldir: USDC, 'insanların sahip olduğu varlık'tan 'insanların kullandığı ağ'a dönüşüyor. Ancak bu dönüşüm henüz tamamlanmadı—sonrasında bunun doğrulanması için hangi koşullara ihtiyaç duyduğu anlatılacaktır.
Üçüncü: Üç Katmanlı Gelir Yapısı
Circle'in geliri üç katmandan oluşuyor. Piyasa şu anda neredeyse yalnızca birinci katmanı fiyatlandırıyor.
Birinci Kat: USDC Faiz Geliri — Circle bugün neyle para kazanıyor
USDC, Circle'in başlangıcıdır ve şu anda gelirinin %95'ini oluşturur. 2025 yıl sonu itibarıyla USDC'nin dolaşımdaki miktarı 75,3 milyar ABD dolarıdır ve bir önceki yıla göre %72 artış göstermiştir; bu, Circle'in kendi yıllık %40 büyüme hedefini oldukça aşmaktadır.
Gelir mantığı basittir: USDC rezervlerinin yaklaşık %80'i, BlackRock tarafından yönetilen USDXX fonu aracılığıyla kısa vadeli ABD hazine bonolarına yatırılır ve aradaki faiz farkı kazanılır.
Faiz geliri ≈ Ortalama USDC dolaşımı × rezerv getirisi
Q4 2025 için rezerv getirisi %3,81 olup, bir önceki çeyreğe göre 68 baz puan düşmüştür. Bu, temel çelişkiyi ortaya koyar: dolaşımdaki miktar hızla artarken faiz oranları düşmektedir ve bunlar birbirini karşılama eğilimindedir. Eğer Federal Reserve hedef faiz oranı %3'e düşerse, Circle mevcut gelir seviyesini korumak için USDC'nin $150 milyardan fazla büyümesi gerekecektir.
Yapısal sorun: Coinbase gelirin büyük kısmını alıyor. 2023'te imzalanan gelir paylaşım anlaşmasına göre, Coinbase platformundaki USDC faizi %100 Coinbase'e aitken, platform dışındaki faizde Coinbase %50 alıyor. FY2025'te, Circle her 1 dolar faiz kazandığında yaklaşık 60 senti dağıtım ortaklarına veriyor.
Kâr marjı iyileşiyor. RLDC (Gelir - Dağıtım Maliyetleri) kâr marjı, 2024 Q4'te %30,0'den 2025 Q4'te %40,1'e yükseldi. Net gelir marjı, Coinbase payı ve operasyonel maliyetler düşüldükten sonra %1,2-1,8 arasındadır.
İkinci Kat: Ödeme ve İşlem Gelirleri — Yeni Bir İş Geliyor
Bu, Circle'in "faiz şirketi" etiketinden kurtulup kurtulamayacağını belirleyen anahtar noktadır.
CPN (Circle Payments Network), 2025 Mayıs'ta, bankalar, ödeme şirketleri ve işletmeler için USDC tabanlı 7×24 sınır ötesi settlement hizmeti sunmaya başladı. 2026 Şubat itibarıyla yıllık TPV, 5,7 milyar dolara ulaştı ve hizmete başlamasından bu yana yaklaşık 100 kat büyüdü. 55 kurum entegre edildi, 74 kurum incelemede ve 500'den fazlası pipeline'da. Brezilya, Kanada, Hong Kong, Hindistan, Meksika, Nijerya, ABD gibi 14 pazarı kapsıyor.
Ancak 5,7 milyar dolarlık miktar, küresel çapta yapılan nakit ödemeler pazarının 16 trilyon dolarlık hacmine kıyasla hâlâ yüzde 0,04'ü aşmamaktadır. CPN'nin değeri, bugünki ölçeğinde değil, büyümenin sürdürülebilirliğinde yatmaktadır. Eğer küresel pazarda %1 pay kazanırsa, yıllık işlem hacmi 160 milyar dolar olacak—bu da elde edilecek komisyon gelirlerinin faiz gelirlerine eşit veya onları aşabileceğini, aynı zamanda faiz oranlarından bağımsız olduğunu gösterir.
CCTP (Çapraz Zincir Transfer Protokolü), USDC'nin yerel çapraz zincir transferini "yakma-üretme" yöntemiyle gerçekleştirir. 2025 Q4'te $41,3 milyar işlem işlendi ve yıllık bazda %270 artış sağlandı. USDC çapraz zincir pazar payı, 2024 sonundaki %25'ten 2026 Ocak'ta %62'ye yükseldi ve 30 zinciri kapsıyor. CCTP V2, Fast Transfer ücretini getirerek yeni bir gelir kaynağı tanıttı.
Diğer Gelirler (Faiz Dışı Gelirler), en doğrudan “dönüşüm kanıtı”dır. FY2025'te mevsimlik $3 milyondan $37 milyona kadar yükseldi; bunun içinde abonelik hizmetleri $24,7 milyon, işlem gelirleri $12,2 milyon, Canton Network doğrulama düğümü gelirleri $7 milyon yer alıyor. Yönetim, 2026 yılı için $150-170 milyon aralığında bir hedef belirtti.
Bu gelir faiz oranından etkilenmez ve Coinbase ile gelir paylaşımı gerektirmez. Toplam gelirin %10'unu aştığında, pazar Circle'u farklı bir değerleme yöntemiyle değerlendirmeye başlayabilir. Şu anda yaklaşık %4.
Üçüncü Kat: Settle Platformu — Uzun Vadeli Olasılıklar
Arc, Circle'in 2026 yılında ana ağa yönlendireceği kurumsal düzeyde bir sonuç zinciridir ve USDC yerel gaz tokenidir. Şu anda test ağı, 166 milyondan fazla işlemi işlemiş, 0,5 saniyelik onay süresine sahiptir ve 100'den fazla kurum (Goldman Sachs ve Mastercard dahil) katılmıştır.
Arc'in rota planı dört aşamadan oluşuyor:
M1 Kamu test ağı (tamamlandı) → M2 Gerçek fonların blok zincirine aktarılması (2026) → M3 Marjin/teminat/teslimat senaryolarının uygulanması (2027-28) → M4 Kurumsal standart operasyon prosedürlerine entegrasyon (2029-30)
M2'den önce Arc'in değeri sıfırdı. Ancak nihayetinde kurumsal düzeyde bir ödeme standardı haline gelirse, Circle 'ücret şirketi' değil, 'platform şirketi' olur. Bu, 10x'ten fazla getiri için gerekli bir koşuldur.
Dört: Dönüşümün gerçekleşip olmadığına dair yedi boyut
Tek bir endikatöre bakmak kolayca yanlış yorumlara yol açabilir. Anahtar, ölçek, etkinlik, karlılık, yeni gelir ve kullanıcı büyümesi gibi birçok boyutun aynı anda iyileşip iyileşmediğine bakmaktır—bunların hepsi aynı yöne doğru işaret ederken dönüşüm gerçekleşmektedir.
Beşinci: Üç en önemli izleme göstergesi
① USDC dolaşım miktarı (günlük olarak görüntüleyin)
Daire gelirinin temelidir. Dolaşımdaki miktar × rezerv getirisi = faiz geliri. Dönem sonu anlık verisi yerine «çeyreklik ortalama dolaşımdaki miktar» izlenmelidir. Şu anda yaklaşık 77 milyar dolar.
Veri kaynağı: defillama.com/stablecoin/usd-coin (günlük güncellenir), circle.com/transparency (haftalık rezerv kanıtı)
② Düzenlenen işlem hacminde USDC'nin oranı (haftalık olarak)
Ana soruya cevap: USDC kullanılıyor mu, yoksa tutuluyor mu? Arz, toplamın yalnızca %25'ini oluşturuyor, ancak ayarlanmış işlem hacmi %64'ü oluşturuyor—her bir dolar USDC, USDT'den 2-3 kat daha fazla iş yapıyor.
Veri kaynağı: visaonchainanalytics.com → Stablecoin ile filtreleyin → "Toplamın %'si" seçeneğine tıklayın → USDC satırını okuyun
③ Diğer Gelirler Faiz Dışı Gelirler (Her Çeyrek Olarak)
Circle'in faiz dışında kazanç elde ettiğini doğrudan kanıtlayan tek göstergedir. Faiz oranlarından etkilenmez, Coinbase ile gelir paylaşımı yapmaz. Şu anda çeyreklik bazda 37 milyon dolar, 2026 yılı için rehber 150-170 milyon dolar. Toplam gelirin %10'unu aşması durumunda değerleme yöntemi değişecektir.
Veri kaynağı: circle.com/pressroom (çeyreklik finansal raporlar), SEC EDGAR araması Circle Internet Group
Altı: Yakın Vadeli Katalizörler
Coinbase bölüşme anlaşması sona eriyor (Ağustos 2026)
Bu, 24 aydır en büyük tek katalizördür. Şu anda Circle, gelirinin yaklaşık %60'ını ortaklara paylaştırıyor. Eğer yeniden müzakere sonucunda RLDC kar marjı %40'tan %50-55'e çıkarsa, bu durum karın anında %25-35 artması gibi etki yaratacaktır. Ancak Coinbase'in büyük tavizler verme motivasyonu yoktur — USDC, Coinbase platformunda Circle için hâlâ en büyük büyüme motorudur. Sonuç belirsizdir, ancak durumun mevcut halinden daha iyi olma olasılığı yüksektir.
OCC Ulusal Banka Lisansı
2025 yılında Aralık ayı için koşullu onay alındı. Tam onay,美联储'de doğrudan ana hesap açma (IORB faizini kazanmak ve karşı taraf riskini ortadan kaldırmak), her yıl 483 milyar dolarlık döviz üretme/geri alma akışını bankalar üzerinden geçmeden işlemek ve kurumlar ile hükümetlerin USDC'yi benimsemesi için ayrılmaz bir güvenirlik engeli oluşturmak anlamına gelir. Bu özelliği başka bir stabil coin yayıncısının yoktur.
x402 Vakfı (Nisan 2026'da kuruldu)
Coinbase, x402 ödeme protokolünü Linux Vakfı'na katkıda bulundu. x402, HTTP 402 durum kodunu internete özgü bir ödeme katmanı olarak etkinleştirerek AI agenterine, API'lere ve uygulamalara HTTP etkileşimleri içinde varsayılan olarak USDC kullanarak doğrudan ödeme yapma imkanı sunar.
Katılımcılar: Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Eğer x402 AI agent ödeme standardı haline gelirse, her bir makine ile makine arasındaki mikro işlem, tutar miktarını artırmadan USDC kullanım hızını (velocity) artırır.
Dikkat: x402, Circle değil Coinbase tarafından yönlendiriliyor. CRCL üzerindeki etkisi: Hafif olumlu, USDC kullanım alanlarını genişletiyor ancak temel seviyeyi değiştirmiyor.
Yedinci: 5-10 kat getiri koşulu
3-5x (yüksek güvenle) — yalnızca USDC büyümesiyle
USDC, 2028 yılına kadar %40 CAGR ile yaklaşık $200-300 milyar olacak. Faiz oranları %3'e düşse bile, $250 milyar × %1,5 net marj = $3,75 milyar net gelir. 20x ile, piyasa değeri $75 milyar. Mevcut $150-200 milyar'dan $750 milyar'a yaklaşık 4x artış. CPN veya Arc'in herhangi bir katkıda bulunmasına gerek yok.
10x (birden fazla koşul aynı anda gerçekleşmelidir)
$15-20 milyar'dan $150-200 milyar'a, aynı anda gerçekleşmelidir:
1. CPN TPV, 2-3 yıl içinde 100 milyar doları aşacak ve en az bir ana koridor resmi üretim aşamasına girecek
2. Coinbase Paylaşım Anlaşması İyileştirildi, RLDC Kar Marjı %50+ oldu
3. Diğer Gelir, toplam gelirin %10'undan fazla ise, faiz dışı gelirlerin ölçeklenebilir olduğunu kanıtlar.
4. Arc, en az M2 aşamasına (gerçek fonların blok zincirine aktarılması) ulaştığında, piyasa tarafından fiyatlanmaya başlar.
Bu dört koşuldan şu anda yalnızca ikincisi (kar marjı) açıkça iyileşmektedir. 10x, bir "tahmin" yaptığınız pozisyon değil, bir "kazandığınız" pozisyondur.
Sekiz: Ana Riskler
Faiz oranlarındaki düşüş, USDC büyümesinden daha hızlı.
2025 Q4'te bu sinyal ortaya çıktı: Faiz oranları 68 bps düşerek, dolaşımdaki %100'lük artışın bir kısmını dengeledi. Eğer Fed, 2026-2027 yıllarında %2,5-3%'e inerse, 1-2 çeyreklik bir kazanç beklentisi altındaki pencere ortaya çıkabilir.
Tether Uyumlaştırma
USDC'nin en büyük farklılaştırıcı avantajı uyumluluktur. Ancak Tether, 2025 yılının ilk üç çeyreğinde 10 milyar dolar kâr etti ve dört büyük hesaplama firmasıyla kapsamlı bir denetim görüşmeleri yürütüyor. Tether, 2-3 yıl içinde uyumlu bir statü kazanırsa, USDC'nin farklılaştırıcı avantajı büyük ölçüde zayıflayacaktır. USDT'nin şu anki piyasa payı %60'ın üzerinde, piyasa değeri ise 183 milyar dolar — yeterli kaynağa sahip.
Kazançlı Yeni Stabil Para Yarışması & Stripe Gibi Ödeme Devleri
Ethena (USDe), Sky gibi yeni nesil stabil paralar, sahiplerine doğrudan getiri sağlayarak pazar payı kazanıyor. Circle, düzenleyici uyumluluk sınırlamaları nedeniyle şu anda USDC sahiplerine doğrudan faiz ödemiyor.
Stripe, x402 Vakfı'nın kurucu üyesidir ve kendi kararlı para birimi ödeme sistemi üzerinde de çalışmaktadır. Stripe'in stratejisi, olası tüm standartlara entegrasyon sağlamaktır; bunun, USDC'ye özel destek verildiği anlamına gelmemektedir ve Stripe'in gelecekte kendi kararlı para birimini çıkarması veya USDT'yi derinlemesine entegre etmesi engellenmemektedir.
Dokuzuncu: Sonuç
Circle, «trilyon dolarlık» bir şirket olacak şekilde kesinleşmiş bir şirket değildir. Ancak şu anda bu tavanı ulaşma yapısal koşullara sahip olan az sayıdaki finansal teknoloji şirketlerinden biri olabilir.
Mevcut fiyatlamaya neredeyse tamamen USDC faiz geliri yansımaktadır. Piyasa soruyor: Circle, faizle çalışan bir finansal şirket mi, yoksa ücret bazlı bir dijital dolar altyapısı mı? Cevap henüz net değil—ancak veriler ikincisine doğru eğilim gösteriyor.
İzlemin temeli üç şeydir: USDC dolaşımı artıyor mu, her bir dolar USDC daha sık mı kullanılıyor, faiz dışında gelirler artıyor mu. Bu üçü aynı anda iyileştiğinde, dönüşüm gerçekleşiyor.
Veri kaynağı: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research
Sorumluluk reddi: Bu yazı yatırım önerisi değildir. Tüm veriler 2026 yılı Nisan ayı itibarıyla güncellenmiştir.