Birinci: Circle nedir
Circle, USDC'nin发行ci. USDC, yaklaşık 77 milyar dolarlık dolaşımda olan dünyanın ikinci büyük stabilitesidir ve her bir USDC, arka planında eşdeğer dolar varlıkları (öncelikle kısa vadeli ABD tahvilleri) ile desteklenir.
Circle'in gelir kaynağı basittir: Bu rezervleri ABD tahvillerine yatırarak faiz farkı kazanır. FY2025 toplam geliri $2,75 milyar olup, bunun %95'i rezerv faizlerinden gelmektedir. Haziran 2025'te listelendi, şu anki piyasa değeri yaklaşık $15-20 milyar.
Circle'in fiyatlaması, temel olarak «USDC dolaşımı × faiz oranı × konservatif çarpan» ile eşdeğerdir. Bu, Circle'i sadece faiz kazanan bir şirket olarak görüyorsanız, mevcut fiyatlamanın neredeyse uygun olduğunu gösterir. Ancak dijital dolar altyapısı ağı haline gelmekte olduğunu düşünüyorsanız, mevcut fiyat bu değerin tamamını yansıtmamaktadır.
Bu makaleye verilecek cevap şunlardır: Dönüşüm gerçekleşiyor mu? Ne kadar kanıt var? Ne kadar değerli?
İkinci: Temel Soru: USDC 'tutuluyor' mu, yoksa 'kullanılıyor' mu?
Değerleme tartışmasından önce, herhangi bir finansal modelden daha önemli bir soruya cevap verin.
Aynı 77 milyar dolarlık USDC, sadece kurumlar tarafından faiz farkı kazanmak için saklanıyorsa, Circle faiz duyarlı bir finansal şirket olur ve 10-15 kat değerlenir. Eğer Circle sık sık ödeme, çapraz hesap işlemleri, sınır ötesi transferler ve geliştirici çağrıları için kullanılıyorsa, Circle bir ücret bazlı altyapı ağı haline gelmekte ve 25-30 kat değerlenir.
İki ana veri noktası size karar vermede yardımcı olabilir:
Birincisi, USDC'nin zincir üstü işlem hacmi, dolaşımdaki miktar artış hızından çok daha hızlı büyüyor. FY2025'te USDC'nin dolaşımdaki miktarı %72 artarken, zincir üstü işlem hacmi %247 arttı. Bu, her bir dolar USDC'nin daha sık kullanıldığını gösteriyor. Bu, "stokun büyümesi" değil, "akışın hızlanması".
İkinci olarak, USDC, en büyük hesaplaşma varlığı olarak USDT'yi geçti. Visa Onchain Analytics, yaklaşık %85 oranında zincir üzerindeki gürültüyü (robotlar, borsa içi transferler, yüksek frekanslı arbitraj) kaldırmaktadır. Düzeltmeden sonra, USDC, gerçek ekonomik hesaplaşma hacminin %64'ünü oluşturmakta (Mizuho, Şubat 2026), oysa USDT yalnızca yaklaşık %28'ini oluşturmaktadır—ki USDT'nin dolaşımdaki miktarı, USDC'nin 2,4 katıdır.
Bu fark, en güçlü sinyaldir: USDC, 'insanların sahip olduğu varlık'tan 'insanların kullandığı ağ'a dönüşüyor. Ancak bu dönüşüm henüz tamamlanmadı—sonrasında bunun doğrulanması için hangi koşullara ihtiyaç duyduğu anlatılacaktır.
Üçlü Gelir Yapısı
Circle'in geliri üç katmandan oluşuyor. Piyasa şu anda neredeyse yalnızca birinci katmanı fiyatlandırıyor.
Birinci Katman: USDC Faiz Geliri — Circle Bugün Neyle Para Kazanıyor
USDC, Circle'in başlangıcıdır ve şu anda gelirinin %95'ini oluşturur. 2025 yılının sonuna kadar USDC'nin dolaşımdaki miktarı 75,3 milyar dolara ulaşmış olup, bir önceki yıla göre %72 artış göstermiş ve Circle'in kendi yıllık %40 büyüme hedefini aşmıştır.
Gelir mantığı basittir: USDC rezervlerinin yaklaşık %80'i, BlackRock tarafından yönetilen USDXX fonu aracılığıyla kısa vadeli ABD hazine bonolarına yatırılır ve aradaki faiz farkı kazanılır.
Faiz geliri ≈ Ortalama USDC dolaşımı × rezerv getirisi
Q4 2025 için rezerv getirisi %3,81 olup, bir önceki çeyreğe göre 68 baz puan düşmüştür. Bu, temel çelişkiyi ortaya koyar: dolaşımdaki miktar hızla artarken faiz oranları düşmektedir ve bunlar birbirini dengelemektedir. Eğer Federal Reserve hedef faiz oranını %3'e düşürürse, Circle, mevcut gelir seviyesini korumak için USDC'nin $150 milyarın üzerinde büyümesi gerekecektir.
Yapısal sorun: Coinbase gelirin büyük kısmını alıyor. 2023'te imzalanan gelir paylaşım anlaşmasına göre, Coinbase platformunda oluşan USDC faizi %100 Coinbase'e aitken, platform dışındaki faizde Coinbase %50 alıyor. FY2025'te, Circle her 1 dolar faiz kazandığında yaklaşık 60 senti dağıtım ortaklarına veriyor.
İyi haber, kar marjının iyileşmesidir. RLDC (Gelir - Dağıtım Maliyetleri) kar marjı, 2024 Q4'te %30,0'den 2025 Q4'te %40,1'e genişledi. Net gelir marjı, Coinbase payı ve operasyonel maliyetler düşüldükten sonra %1,2-1,8 arasındadır.
İkinci Kat: Ödeme ve İşlem Gelirleri — Yeni İşler Büyüyor
Bu, Circle'in 'faiz şirketi' etiketinden kurtulup kurtulamayacağını belirleyen anahtar noktadır.
CPN (Circle Payments Network), 2025 Mayıs'ta piyasaya sürüldü ve bankalar, ödeme şirketleri ve işletmeler için USDC tabanlı 7×24 sınır ötesi settlement hizmeti sunmaktadır. Şubat 2026 itibarıyla yıllık TPV, 5,7 milyar dolara ulaşmış olup, piyasaya sürülmesinden bu yana yaklaşık 100 kat artış göstermiştir. 55 kurum entegre edilmiş, 74 kurum incelemede ve 500+ kurum pipeline'dadır. Brezilya, Kanada, Hong Kong, Hindistan, Meksika, Nijerya, ABD gibi 14 pazarı kapsamaktadır.
Ancak 5,7 milyar dolarlık miktar, küresel çapta ödeme piyasasının 16 trilyon dolarlık hacmine kıyasla yüzde 0,04'ü aşmamaktadır. CPN'nin değeri bugünkü ölçeğinde değil, büyümenin sürdürülebilirliğinde yatmaktadır. Eğer küresel ödeme piyasasının %1'ini ele geçirebilirse, yıllık işlem hacmi 160 milyar dolar olacak—bu da elde edilecek komisyon gelirlerinin faiz gelirlerine eşit veya onları aşabileceğini, faiz oranlarından bağımsız olarak anlamına gelir.
CCTP (Çapraz Zincir Transfer Protokolü), USDC'nin yerel çapraz zincir transferini "yakma-üretme" yöntemiyle sağlar. 2025 Q4'te $41,3 milyar işlem işlendi ve yıllık bazda 3,7 kat artış sağlandı. USDC çapraz zincir pazar payı, 2024 sonundaki %25'ten 2026 Ocak'ta %62'ye yükseldi ve 30 zinciri kapsıyor. CCTP V2, Fast Transfer ücretini getirerek yeni bir gelir kaynağı tanıttı.
Diğer Gelir (Faiz Dışı Gelir), en doğrudan “dönüşüm kanıtı”dır. FY2025'te kuartal bazında $3 milyondan $37 milyona kadar yükseldi; bunun içinde $24,7 milyon abonelik hizmetleri, $12,2 milyon işlem geliri ve $7 milyon Canton Network doğrulama düğümü geliri yer alıyor. Yönetim, 2026 yılı için $150-170 milyon aralığında bir hedef belirtti.
Bu gelir, faiz oranından etkilenmez ve Coinbase ile paylaşım gerektirmez. Toplam gelirin %10'unu aştığında, pazar Circle'u farklı bir değerleme yöntemiyle görebilir. Şu anda yaklaşık %4.
Üçüncü Kat: Settlem Platformu — Uzun Vadeli Olasılıklar
Arc, Circle'in 2026 yılında ana ağa sürmek üzere planladığı kurumsal ödeme zinciridir ve USDC orijinal gaz tokenidir. Şu anda test ağı, 166 milyondan fazla işlemi işlemiş, onay süresi 0,5 saniyedir ve 100'den fazla kurum (Goldman Sachs ve Mastercard dahil) katılmıştır.
Arc'in rota planı dört aşamadan oluşuyor:
M1 Kamu test ağı (tamamlandı) → M2 Gerçek fonların blok zincirine alınması (2026) → M3 Marjin/teminat/teminatlandırma senaryolarının uygulanması (2027-28) → M4 Kurumsal standart operasyon prosedürlerine entegrasyon (2029-30)
M2 öncesi Arc'in değeri sıfırdı. Ancak nihayetinde kurumsal düzeyde bir ödeme standardı haline gelirse, Circle 'ücret şirketi' değil, 'platform şirketi' olur. Bu, 10x'ten fazla getiri için gerekli bir koşuldur.
Dört: Dönüşümün yaşanıp yaşanmadığını belirleme: Yedi boyut
Tek bir göstergeye bakmak kolayca yanlış yorumlara yol açabilir. Anahtar, ölçek, etkinlik, kar marjı, yeni gelir ve kullanıcı büyümesi gibi birçok boyutun aynı anda iyileşip iyileşmediğine bakmaktır—bu tüm faktörler aynı yönde işaret verdiğinde dönüşüm gerçekleşmektedir.
Beşinci: Üç en önemli izleme göstergesi
① USDC dolaşım miktarı (günlük olarak görüntüleyin)
Circle gelirinin temelini oluşturur. Dolaşımdaki miktar × rezerv getirisi = faiz geliri. Dönem sonu anlık verisi değil, «çeyreklik ortalama dolaşımdaki miktar» takip edilmelidir. Şu anda yaklaşık 77 milyar dolar.
Veri kaynağı: defillama.com/stablecoin/usd-coin (günlük güncellenir), circle.com/transparency (haftalık rezerv kanıtı)
② Düzenlenmiş işlem hacminde USDC'nin oranı (haftalık olarak)
Temel soruya cevap: USDC kullanılıyor mu, yoksa tutuluyor mu? Arz, toplamın yalnızca %25'ini oluşturuyor, ancak ayarlanmış işlem hacmi %64'ü oluşturuyor—her bir dolar USDC, USDT'den 2-3 kat daha fazla iş yapıyor.
Veri kaynağı: visaonchainanalytics.com → Stablecoin ile filtrele → "Toplamın %'si" seçeneğine tıkla → USDC satırını oku
③ Diğer Gelirler: Faiz dışı gelirler (her çeyrek göz önünde bulundurularak)
Circle'in faiz dışında kazanç elde ettiğini doğrudan kanıtlayan tek göstergedir. Faiz oranlarından etkilenmez, Coinbase ile gelir paylaşımı yapmaz. Şu anda çeyreklik bazda 37 milyon dolar, 2026 yılı için rehber değer 150-170 milyon dolar. Toplam gelirin %10'unu aşması durumunda değerleme yöntemi değişecektir.
Veri kaynağı: circle.com/pressroom (çeyreklik finansal raporlar), SEC EDGAR'da Circle Internet Group araması
Altı: Yakın Dönemdeki Katalizörler
Coinbase Bölüşüm Anlaşması Sona Eriyor (Ağustos 2026)
Bu, 24 aydır en büyük tek katalizördür. Şu anda Circle, gelirinin yaklaşık %60'ını ortaklara paylaştırıyor. Eğer yeniden müzakere sonucunda RLDC kar marjı %40'tan %50-55'e çıkarsa, bu durum karın anında %25-35 artması anlamına gelir. Ancak Coinbase'in büyük tavizler verme motivasyonu yoktur—USDC, Coinbase platformunda Circle'in en büyük büyüme motoru halini korumaktadır. Sonuç belirsizdir, ancak durumun mevcut halinden daha iyi olma olasılığı yüksektir.
OCC Ulusal Banka Lisansı
2025 yılında Aralık ayında koşullu onay alındı. Tam onay,美联储'de doğrudan ana hesap açma (IORB faizini kazanmak ve karşı taraf riskini ortadan kaldırmak), her yıl 483 milyar dolarlık döviz üretimi/geri alma akışını bankalar üzerinden geçmeden işlemek ve kurumlar ile hükümetlerin USDC'yi benimsemesi için ayrılmaz bir güvenirlik duvarı oluşturmak anlamına gelir. Bu özelliğe sahip başka bir stabilcoin yayıncısı yoktur.
x402 Vakfı (Nisan 2026'da kuruldu)
Coinbase, x402 ödeme protokolünü Linux Foundation'a katkıda bulundu. x402, HTTP 402 durum kodunu internete özgü bir ödeme katmanı olarak etkinleştirerek, AI agenteri, API'ler ve uygulamaların HTTP etkileşimleri boyunca varsayılan olarak USDC ile doğrudan ödemeler yapmasını sağlar.
Katılımcılar: Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Eğer x402 AI ajan ödeme standardı haline gelirse, her bir makine-ara-makine mikro işlem, tutar miktarını artırmadan USDC kullanım hızını (velocity) artıracaktır.
Dikkat: x402, Circle değil Coinbase tarafından yönetiliyor. CRCL üzerindeki etkisi: Hafif olumlu, USDC kullanım alanlarını genişletiyor ancak temel seviyeyi değiştirmiyor.
Yedinci: 5-10 kat getiri koşulu
3-5x (yüksek güvenle) — yalnızca USDC büyümesiyle
USDC, 2028 yılına kadar %40 yıllık bileşik büyüme oranı ile yaklaşık $200-300 milyar olacak. Hatta faiz oranları %3'e düşse bile, $250 milyar × %1,5 net marj = $3,75 milyar net gelir. 20x katlama ile değerlemesi $75 milyar olur. Mevcut $150-200 milyar değerlemesinden $750 milyara, yaklaşık 4x artış. CPN veya Arc'in herhangi bir katkıda bulunmasına gerek yok.
10x (birden fazla koşul aynı anda yerine getirilmelidir)
$15-20 milyar'dan $150-200 milyar'a, aynı anda gerçekleşmelidir:
CPN TPV, 2-3 yıl içinde 100 milyar doları aşacak ve en az bir ana koridor resmi üretime girecek
2. Coinbase Bölüşme Anlaşması İyileştirildi, RLDC Kar Marjı %50+ oldu
3. Diğer Gelirler, toplam gelirin %10'undan fazla ise, faiz dışı gelirlerin ölçeklendirildiğini kanıtlar.
4. Arc, en az M2 aşamasına ulaşmalı (gerçek fonlar blok zincirine kaydedilmeli) ve piyasa tarafından fiyatlanmaya başlamalı
Bu dört koşuldan şu anda sadece ikincisi (kar marjı) açıkça iyileşmektedir. 10x, bir "tahmin" yaptığınız pozisyon değil, bir "kazandığınız" pozisyondur.
VIII. Ana Riskler
Faiz oranlarındaki düşüş, USDC büyümesinden daha hızlı.
2025 Q4'te bu sinyal ortaya çıktı: Faiz oranları 68 bps düşerek, dolaşımdaki %100 artışın bir kısmını dengeledi. Eğer Fed, 2026-2027 yıllarında faiz oranlarını %2,5-3'e indirirse, 1-2 çeyreklik bir kazanç beklentisi altındaki pencere ortaya çıkabilir.
Tether Uyumlulaştırılıyor
USDC'nin en büyük farklılaştırıcı avantajı uyumluluktur. Ancak Tether, 2025 yılının ilk üç çeyreğinde 10 milyar dolar kâr etti ve dört büyük hesaplama firmasıyla kapsamlı bir denetim görüşmeleri yürütüyor. Eğer Tether 2-3 yıl içinde uyumlu statü kazanırsa, USDC'nin farklılaştırıcı avantajı büyük ölçüde zayıflayacaktır. USDT'nin şu anki piyasa payı %60'ın üzerinde, piyasa değeri ise 183 milyar dolar — yeterli kaynağa sahip.
Kazançlı Yeni Stabil Para Yarışması & Stripe Gibi Ödeme Devleri
Ethena (USDe), Sky gibi yeni nesil stabil paralar, sahiplerine doğrudan getiri sağlayarak pazar payı kazanıyor. Circle, düzenleyici uyumluluk sınırlamaları nedeniyle şu anda USDC sahiplerine doğrudan faiz ödemiyor.
Stripe, x402 Vakfı'nın kurucu üyesidir ve kendi kararlı para birimi ödeme sistemini de inşa etmektedir. Stripe'in stratejisi, olası tüm standartlara entegrasyon sağlamaktır; bunun, USDC'ye tekil destek anlamına gelmediği ve Stripe'in gelecekte kendi kararlı para birimini çıkarmasını veya USDT'yi derinlemesine entegre etmesini engellemediği anlamına gelir.
Dokuz. Sonuç
Circle, "trilyon dolarlık bir şirket olacak" diye kesinlikle söylenemeyen bir şirket. Ancak şu anda bu tavanı ulaşma yapısal koşullara sahip olan az sayıdaki finansal teknoloji şirketlerinden biri olabilir. Şu anki fiyatlandırma neredeyse tamamen USDC faiz gelirini yansıtmaktadır. Piyasa soruyor: Circle, faizle çalışan bir finansal şirket mi, yoksa ücret bazlı bir dijital dolar altyapısı mı? Cevap henüz net değil—ancak veriler ikincisine doğru eğilim gösteriyor.
İzlemin temeli üç şeydir: USDC dolaşımı artıyor mu, her bir dolar USDC daha sık mı kullanılıyor, faiz dışında gelirler artıyor mu. Bu üçü aynı anda iyileştiğinde, dönüşüm gerçekleşiyor.
Veri kaynağı: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research
İtiraz: Bu yazı yatırım önerisi değildir. Tüm veriler 2026 yılı Nisan ayı itibarıyla güncellenmiştir.